摘 ?要：“名股實(shí)債”并非一個(gè)規(guī)范的法律概念，而是一種融資手段，其交易的核心在股權(quán)取得和股權(quán)回購環(huán)節(jié)。在當(dāng)前的司法實(shí)踐中，法院通過對(duì)意思表示真實(shí)與外觀主義的綜合考量，以此認(rèn)定“名股實(shí)債”的投資性質(zhì)，合同中的回購條款通常也被認(rèn)定有效。近年的裁判也逐漸形成了對(duì)外遵循外觀主義，保護(hù)第三人的信賴?yán)?，?duì)內(nèi)采用實(shí)質(zhì)重于形式原則，探究當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示的裁判思路。

關(guān)鍵詞：名股實(shí)債，固定收益，股權(quán)回購，裁判規(guī)則

一、問題意識(shí)

“名股實(shí)債”作為一種創(chuàng)新型融資工具在我國(guó)加快金融自由化改革進(jìn)程，緩解實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”的大環(huán)境下產(chǎn)生。在“名股實(shí)債”的交易模式下，交易方可以借道“名股實(shí)債”以規(guī)避相關(guān)限制性條款，達(dá)到相應(yīng)目的，因此，該種交易模式在實(shí)務(wù)界的應(yīng)用十分廣泛。但現(xiàn)行的法律法規(guī)、部門規(guī)章、司法解釋等均沒有對(duì)“名股實(shí)債”作出清晰的界定，司法實(shí)踐中對(duì)“名股實(shí)債”的認(rèn)定也存在較大爭(zhēng)議。筆者以“名股實(shí)債”相關(guān)判例為研究對(duì)象，采取群案研究和類案比對(duì)的研究方法，對(duì)當(dāng)前我國(guó)法院審理的“名股實(shí)債”糾紛案件進(jìn)行分層抽樣，研究相關(guān)案例的法律適用標(biāo)準(zhǔn)，探究“名股實(shí)債”的司法裁判規(guī)則。

二、“名股實(shí)債”概述

“名股實(shí)債”又稱“明股暗債”“假股真?zhèn)?，指具有剛性兌付的保本約定，形式上表現(xiàn)為股權(quán)的持有和退出，實(shí)質(zhì)上接近債務(wù)資金的發(fā)放和收取的融投資手段。1我國(guó)現(xiàn)行法律、行政法規(guī)層面對(duì)“名股實(shí)債”并無明文規(guī)定。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu) 私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中名股實(shí)債進(jìn)行了詳細(xì)定義：“本規(guī)范所稱名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資方提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償 還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等。此定義根據(jù)“名股實(shí)債”的交易特點(diǎn)進(jìn)行了規(guī)范的總結(jié)，體現(xiàn)出了其具有股權(quán)投資外觀、剛性兌付的保本約定、股權(quán)回購等特點(diǎn)。

三、名股實(shí)債司法標(biāo)準(zhǔn)分析

筆者以“名股實(shí)債”、“股權(quán)回購”等為關(guān)鍵詞檢索、篩選相關(guān)案例，且將通過對(duì)案例的總結(jié)與分析，探究目前我國(guó)的司法機(jī)關(guān)對(duì)“名股實(shí)債”這一新興交易模式的司法態(tài)度及裁判規(guī)則。

（一）投資性質(zhì)認(rèn)定

1.認(rèn)定為股權(quán)投資

以新余航銳投資中心與開曉勝等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛2一案為例，在該案中，法官認(rèn)為構(gòu)成股權(quán)投資的理由首先是雙方達(dá)成的協(xié)議符合股權(quán)合同的基本特征;其次，認(rèn)為在合同附件中對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)考核和對(duì)應(yīng)的考核措施有約定，并非僅僅關(guān)注資金的固定回報(bào)和收益;最后，證據(jù)不足，缺乏足夠證據(jù)證明交易雙方的真實(shí)意思表示為債權(quán)投資而非股權(quán)投資。

結(jié)合對(duì)案例的分析總結(jié)，法院將“名股實(shí)債”類案件的投資性質(zhì)認(rèn)定為股權(quán)投資的理由主要包括：（1）雙方達(dá)成的協(xié)議主合同約定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形式，符合股權(quán)合同的基本特征。（2）投資方實(shí)際履行了出資義務(wù)或支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，在投資完成后的經(jīng)營(yíng)過程中，投資方作為股東參與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)，行使股東權(quán)利，與其債權(quán)投資的主張相沖突。（3）與股東間的股權(quán)回購協(xié)議則依據(jù)雙方約定裁判，按照雙方約定條件履行合同義務(wù)，不足以證明交易為債權(quán)投資，無法推翻其股權(quán)投資的外觀。

2.認(rèn)定為債權(quán)投資

以贛州世瑞鎢業(yè)股份有限公司、陳風(fēng)雷合伙協(xié)議糾紛、借款合同糾紛3一案為例，人民法院認(rèn)為：“第一，合同的性質(zhì)不能僅依據(jù)書面協(xié)議的名稱以及形式內(nèi)容進(jìn)行判定，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)事人的締約過程、各方權(quán)利義務(wù)安排以及實(shí)際履行情況綜合確定。第二，各方簽訂的《債權(quán)確認(rèn)書》《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《入伙協(xié)議》《股權(quán)回購協(xié)議》等應(yīng)作整體考量評(píng)價(jià)。第三，投資人在明確的投資期限內(nèi)享有固定的投資收益，該收益不與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，具有明顯的債權(quán)投資特征。第四，就各方交易磋商過程來看，該債權(quán)歷經(jīng)投資IPO、申請(qǐng)退款，股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，以及以債權(quán)投資入伙、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、股權(quán)回購等系列安排，當(dāng)事人始終未放棄其債權(quán)，相關(guān)交易均具有實(shí)現(xiàn)其債權(quán)的擔(dān)保功能。因此，綜合判斷本案所涉系列協(xié)議的簽訂背景、目的和內(nèi)容，其形成“名股實(shí)債”法律關(guān)系?！贝送猓嗣穹ㄔ禾岢觯骸耙颉懊蓪?shí)債”的交易模式下，投資方持有股份及工商變更登記會(huì)對(duì)其他債權(quán)人形成權(quán)利外觀，故應(yīng)區(qū)別內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系分別處理。對(duì)外應(yīng)遵循外觀主義，保護(hù)第三人的信賴?yán)妫绕湓谀繕?biāo)公司破產(chǎn)或解散的情況下，應(yīng)優(yōu)先保護(hù)其他債權(quán)人的合法利益;對(duì)內(nèi)則應(yīng)采用實(shí)質(zhì)重于形式原則，探究當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示”。

通過對(duì)案例的分析總結(jié)得出法院將其認(rèn)定為債權(quán)投資的裁判理由主要有：（1）合同的性質(zhì)不能僅依據(jù)書面協(xié)議的名稱以及形式內(nèi)容進(jìn)行判定，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)事人的締約過程、各方權(quán)利義務(wù)安排以及實(shí)際履行情況綜合確定。（2）投資人投資目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資。（3）各方關(guān)于股權(quán)回購之約定及股權(quán)變更登記的履行，并非通過股權(quán)合作共同經(jīng)營(yíng)公司，而是通過股權(quán)讓與擔(dān)保的方式保證回收本金加固定債權(quán)收益的實(shí)現(xiàn)，其本質(zhì)應(yīng)為債權(quán)融資。

3.對(duì)投資性質(zhì)不做認(rèn)定

在研究樣本中，少數(shù)案件法官?zèng)]有糾結(jié)交易的股債性質(zhì)之爭(zhēng)，未認(rèn)定交易性質(zhì)，而是直接對(duì)當(dāng)事人合同義務(wù)的可履行性進(jìn)行判斷。

（二）回購條款原則上有效

在“名股實(shí)債”的整個(gè)交易過程中所涉及的兩個(gè)核心環(huán)節(jié)為股權(quán)的取得與股權(quán)的回購。案件產(chǎn)生糾紛時(shí)所涉及的爭(zhēng)議焦點(diǎn)多在股權(quán)回購環(huán)節(jié)，其中爭(zhēng)議最大的通常是股權(quán)回購條款的效力。在司法裁判中，法院主要從當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)出發(fā)來界定合同是否有效。在筆者研究的有效案例中，對(duì)于回購條款效力的認(rèn)定，多數(shù)法官主張屬于各方的真實(shí)意思表示，并無違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的情形，合法有效。

四、名股實(shí)債裁判規(guī)則梳理

（一）真實(shí)意思表示與外觀主義雙重考量

通過對(duì)樣本案例的總結(jié)與梳理得出，法院在對(duì)案件作出投資性質(zhì)的認(rèn)定時(shí)，雖然存在認(rèn)定為股權(quán)投資、債權(quán)投資或僅對(duì)合同效力認(rèn)定不做股債區(qū)分的不同判決類型，但綜合既有判例來看，主要從交易雙方真實(shí)意思表示及交易的外部影響兩個(gè)方面判斷投資性質(zhì)。

在“名股實(shí)債”類案件審理過程中，法院首先考慮的因素是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。而這個(gè)過程本質(zhì)上是法院在平衡當(dāng)事人之間的利益，從投資方的角度來說，認(rèn)定為股權(quán)投資便會(huì)取得股權(quán)，但無法達(dá)到其本金回收及固定收益的交易目的，做出為債權(quán)投資性質(zhì)的認(rèn)定，便會(huì)失去股權(quán)，獲得固定投資收益4。由于公司經(jīng)營(yíng)情況的變化，當(dāng)事人往往為了追求更高利益或者是保全現(xiàn)有收益而選擇對(duì)自己更有利的路徑，從而歪曲初始交易目的。法院在此過程中就要綜合各種因素，準(zhǔn)確認(rèn)定合同訂立時(shí)的約定，平衡當(dāng)事人之間的利益，避免帶來新的損害或?qū)е虏还健?/p>

此外，“名股實(shí)債”因具有股權(quán)投資的外觀，投資方已經(jīng)成為目標(biāo)公司的股東，因此交易過程中往往還會(huì)存在目標(biāo)公司的案外人及債權(quán)人等。在股權(quán)投資的外觀下也使得債權(quán)人無法了解目標(biāo)公司的真實(shí)情況，就會(huì)存在損害債權(quán)人及第三人利益的風(fēng)險(xiǎn)。因此在這種情況下，法院認(rèn)為對(duì)外應(yīng)遵循外觀主義，保護(hù)第三人的信賴?yán)?，尤其在目?biāo)公司破產(chǎn)或解散的情況下，應(yīng)優(yōu)先保護(hù)其他債權(quán)人的合法利益，以此來避免對(duì)案外人和債權(quán)人的損害。

（二）當(dāng)事人與案外人利益的雙重考量

法院在對(duì)投資性質(zhì)認(rèn)定的過程中以當(dāng)事人的真實(shí)意思表示作為性質(zhì)認(rèn)定的重要考量因素，對(duì)于當(dāng)事人意思表示認(rèn)定過程也是對(duì)當(dāng)事人權(quán)益考量的過程。綜合現(xiàn)有裁判，法院在對(duì)當(dāng)事人真實(shí)意思表示探求的過程中通常會(huì)從合同約定內(nèi)容，是否參與經(jīng)營(yíng)管理以及是否有其他擔(dān)保等方面綜合考量。如果合同履行涉及案外人權(quán)益如債權(quán)人債權(quán)利益，法院會(huì)進(jìn)一步考量案外人利益，從各交易環(huán)節(jié)的可履行性檢驗(yàn)，以此來保障案外人利益。

五、結(jié)語

“名股實(shí)債”在被廣泛應(yīng)用的同時(shí)，也因其法律定性不明晰而在理論和實(shí)踐中都存在較大爭(zhēng)議，使得因“名股實(shí)債”產(chǎn)生糾紛時(shí)的司法裁決存在諸多不確定性。本文通過對(duì)相關(guān)案例及裁判的分析，探明在當(dāng)前司法實(shí)務(wù)中，法院對(duì)于“名股實(shí)債”的法律性質(zhì)認(rèn)定通常會(huì)根據(jù)意思表示真實(shí)原則及外觀主義作為裁決的基準(zhǔn)要素。其次，得出在“名股實(shí)債”交易中，回購條款原則上有效。最后，“名股實(shí)債”交易存在一定的外部性，對(duì)案外人尤其公司債權(quán)人利益產(chǎn)生了重要影響，部分司法裁決對(duì)此因素進(jìn)行了充分考量，以期作出符合各方利益的公正裁判結(jié)果。

參考文獻(xiàn)

[1] ?趙育才：“名股實(shí)債司法裁判實(shí)務(wù)的總結(jié)與反思”，《金融法苑》2018第96期。

[2] ?蘇奎武：《明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別》，《債券》，2016（9）。

[3] ?陸挺：“附回購股權(quán)投資協(xié)議法律關(guān)系的司法認(rèn)定”，華東政法大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。

[4] ?趙育才：“名股實(shí)債司法裁判實(shí)務(wù)的總結(jié)與反思”，載《金融法苑》2018年第96期。、

[5] ?參見（2019）京01民初69號(hào)判決書。

[6] ?參見（2018）最高法民終785號(hào)判決書。

[7] ?高國(guó)明：“名股實(shí)債的裁判規(guī)則探究”，新疆大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。

作者簡(jiǎn)介：張珊珊，1994年，女，甘肅，西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2018級(jí)研究生在讀。