楊現(xiàn)華

2019年，建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）合同銷售超千億元，日前其物業(yè)公司-建業(yè)新生活（9983.HK）正式登陸港交所，市值幾度超越建業(yè)地產(chǎn)。縱然如此，規(guī)模約百億元的聯(lián)營合營企業(yè)依舊沒有為建業(yè)地產(chǎn)帶來像樣的凈利潤。

建業(yè)地產(chǎn)從2016年開始在銷售規(guī)模上發(fā)力，彼時公司合同銷售剛剛超過200億元，僅僅用了四年時間就達到千億元。當然，建業(yè)地產(chǎn)的千億元銷售是有一定“水分”的，公司的合同銷售中有近三成是品牌輸出等為主的輕資產(chǎn)項目。

只是依靠自己的努力難以快速實現(xiàn)規(guī)模擴張，因此多數(shù)房企都選擇合作拿地，僅合營企業(yè)一項，建業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)接近百億元，但合營企業(yè)帶來的回報寥寥。即使房企存在結(jié)算周期原因，建業(yè)地產(chǎn)的合營企業(yè)始終幾乎沒有貢獻利潤。

百億投資回報難？

2019年，建業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)合同銷售1011.5億元，同比增長約為39.8%;其中重資產(chǎn)的合同銷售金額為718.01億元，同比增長約為33.8%;銷售面積約為919.3萬平方米，增長23.7%;輕資產(chǎn)的合同銷售金額為293.49億元，同比增長約為57%。

輕資產(chǎn)主要是實現(xiàn)管理輸出、獲得品牌費，與一般意義的房企合同銷售并不相同。因此，近三成的合同銷售給建業(yè)地產(chǎn)貢獻的是品牌費用和管理費用等收入，其余逾700億元的重資產(chǎn)項目才是建業(yè)地產(chǎn)主要所擁有的開發(fā)項目。

早在2012年，建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售就破了百億元，達到103.5億元。2012-2015年，公司的合同銷售分別為103.5億元、140億元、155.58億元和157.44億元，基本沒有明顯的漲幅，公司的規(guī)模擴張似乎遇到了瓶頸。

從2016年開始，建業(yè)地產(chǎn)的銷售規(guī)模開始發(fā)力。2016-2019年，公司分別實現(xiàn)合同銷售201.46億元、304.15億元、723.66億元和1011.5億元，四年時間銷售規(guī)模擴大了四倍有余，即使扣除品牌輸出的輕資產(chǎn)部分，2019年建業(yè)地產(chǎn)的合同銷售也達到718.01億元，復合增速也超過了50%。

除了通過輕資產(chǎn)擴大合同銷售規(guī)模，合作開發(fā)也是一個途徑。首先從少數(shù)股東權(quán)益來看，2015年和2016年，建業(yè)地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益僅僅5億元出頭，2019年已經(jīng)增長至28.84億元，少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例從遠不足10%到如今已經(jīng)超過了20%。

另外則是聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模的擴大，建業(yè)地產(chǎn)主要是通過合營企業(yè)的方式與合作方共同開發(fā)。2014年年末，公司的合營企業(yè)規(guī)模為40.44億元，2015-2019年分別為65.32億元、62.76億元、90.26億元、99.15億元和95.34億元，規(guī)模已經(jīng)接近百億元。

規(guī)模足夠大、投入足夠多，但如今換來的回報幾乎可以忽略不計。2015-2019年，建業(yè)地產(chǎn)合營企業(yè)為公司貢獻的凈利潤分別為2.69億元、1.07億元、1.99億元、1564萬元和1.78億元。規(guī)模的擴大不但沒有為建業(yè)地產(chǎn)帶來更多的凈利潤，回報反而持續(xù)縮水。

2019年，建業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)營收307.67億元，凈利潤為24.16億元。近幾年營收和凈利潤最差的2016年，公司也有94.95億元收入和4.04億元的凈利潤，也只有2016年合營企業(yè)的凈利潤能為建業(yè)地產(chǎn)貢獻一定比例的盈利，之后的幾年幾乎可以忽略不計。

建業(yè)地產(chǎn)合營企業(yè)攤薄的凈資產(chǎn)收益率最高的2015年只有4%出頭，最低的2018年甚至還不到千分之二。與之對應的是，2019年，建業(yè)地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)超過20%，在此之前基本也都超過了10%。

一般來說，聯(lián)營合營企業(yè)和少數(shù)股東等合作方的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應懸殊，建業(yè)地產(chǎn)是否存在通過合營企業(yè)進行利潤操縱就只有公司知道了。從公司合營企業(yè)幾乎可以忽略不計的收益率來看，這是否又是房企慣用的明股實債把戲呢？資本是逐利的，建業(yè)地產(chǎn)的近百億投資顯然不會白白打水漂，公司或許通過合營企業(yè)進行了利潤操縱。

對此，建業(yè)地產(chǎn)相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，合作開發(fā)項目是公司房地產(chǎn)開發(fā)模式之一，房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，一般于項目結(jié)算時貢獻凈利潤;近幾年，公司按持股比例獲得合營公司投資回報，相應地，合作方也按持股比例取得了應有投資回報。

規(guī)模龐大的合營企業(yè)始終無法為公司帶來同步增長的凈利潤，建業(yè)地產(chǎn)還要持續(xù)不斷投入。合作方也毫無怨言不計回報地繼續(xù)與建業(yè)地產(chǎn)“長相廝守”，這與資本的逐利是相違背的。事實上，在不斷涌現(xiàn)和變換的合作方上，也許可以看出蛛絲馬跡。

消失的合作方

2019年5月底，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布公告，公司計劃向百瑞信托有限責任公司（下稱“百瑞信托”）出售鄭州建澤置業(yè)有限公司30%股權(quán)，以及河南建業(yè)建材商貿(mào)有限公司對后者的8億元債權(quán)，合計作價為8.15億元。

就在一個月前，建業(yè)地產(chǎn)剛剛以13.35億元向百瑞信托出售了鄭州建業(yè)智慧置業(yè)有限公司49%的股權(quán)，引入百瑞信托及其資金的目的主要是可協(xié)助發(fā)展轉(zhuǎn)讓公司在鄭州市金水區(qū)附近地塊的商業(yè)服務用地及住宅用地開發(fā)。

建業(yè)地產(chǎn)將兩家公司的部分股權(quán)都轉(zhuǎn)給信托公司，在轉(zhuǎn)出的同時，建業(yè)地產(chǎn)還從百瑞信托購買了部分公司的股權(quán)。

建業(yè)地產(chǎn)2019年年報中列出的主要合營公司中，河南建業(yè)恒新置業(yè)有限公司（下稱“建業(yè)恒新”）已經(jīng)消失不見了，這是因為建業(yè)恒新已經(jīng)是公司100%控制的附屬公司了。

早在2015年年報中，建業(yè)恒新就已經(jīng)是建業(yè)地產(chǎn)的主要合營企業(yè)。根據(jù)當時的年報，百瑞信托、中原信托和東方匯智資產(chǎn)管理有限公司分別入股了包括建業(yè)恒新在內(nèi)的三家公司。

最終，建業(yè)地產(chǎn)持有建業(yè)恒新54.55%的股份，百瑞信托持有45.45%。在百瑞信托入股后，建業(yè)恒新鮮有盈利，2015年和2016年，建業(yè)恒新持續(xù)經(jīng)營溢利-833萬元和1615萬元。

2017年，建業(yè)恒新持續(xù)經(jīng)營溢利達到1.63億元，但2018年溢利-2533萬元，再次虧損。

2019年5月初，百瑞信托退出了建業(yè)恒新股東行列，建業(yè)地產(chǎn)也不再披露建業(yè)恒新的盈利情況。年報顯示，收購前建業(yè)地產(chǎn)持有建業(yè)恒新的股份為28.57%，收購后持有100%，公司的收購代價是7.1億元。

公開信息顯示，建業(yè)恒新所擁有的項目是鄭州花園里。建業(yè)地產(chǎn)2015年年報顯示，僅僅是花園里一期，公司2016年計劃的開工面積就達到58.2萬平方米，是所有樓盤中計劃開盤面積最大的一個。

而2016年和2017年，花園里項目分別開工24.49萬平方米和21.23萬平方米，2016年新開工面積是所有項目中最大的，2017年也位居前列。截至2018年年底，鄭州花園里項目的在建面積達到61.75萬平方米，是公司第三大在建項目。

在擴大開工的同時，鄭州花園里項目也開始陸續(xù)交付，項目首次明確列入竣工交付計劃是在2017年年報中。建業(yè)地產(chǎn)年報中表示，2018年，鄭州花園里計劃竣工交付面積78.82萬平方米，實際交付29.96萬平方米，2019年花園里項目交付面積為29.01萬平方米。

只有完工交付才能實現(xiàn)后續(xù)的利潤結(jié)算。但如前所述，在首次公布花園里大規(guī)模交付的2018年，項目公司建業(yè)恒新并沒有帶來利潤的直線增長反而有所虧損。此時，合作方百瑞信托并未退出，那么在退出后的2019年，建業(yè)恒新是否開始貢獻規(guī)模利潤了呢？投資者就難以知曉了。

對此，上述負責人表示，公司與百瑞信托合作開發(fā)鄭州花園里項目，合作開發(fā)時一般處于投資金額較大的前期開發(fā)階段，退出時點及相關(guān)投資回報均根據(jù)雙方協(xié)議約定執(zhí)行，目前公司就其他項目與百瑞信托等合作也在持續(xù)進行;房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，所需資金量大，與金融機構(gòu)合作實屬正常獲取融資的渠道，公司與金融機構(gòu)的合作期間、對項目公司的控制情況及相關(guān)回報是基于雙方合作時達成的協(xié)議約定執(zhí)行，雙方均按照協(xié)議約定的條款履行，并非選擇退出。

如前所述，在百瑞信托入股建業(yè)恒新的同時，中原信托和東方匯智資產(chǎn)管理有限公司也都入股了建業(yè)地產(chǎn)的另外兩家公司，這兩家合營公司在兩年后也都再次成為了建業(yè)地產(chǎn)的全資附屬公司，兩家入股股東也都先后退出了。

僅以2019年為例，報告期內(nèi)，建業(yè)地產(chǎn)共收購了17家公司的部分股份，收購后公司基本上要么全資持有，要么成為大股東，合計出資37.41億元。

在上述近40億元的收購中就包括建業(yè)恒新。實際上，建業(yè)恒新并非個案。2019年7月，建業(yè)地產(chǎn)以6.06億元收購了平安信托所持有的開封建業(yè)地產(chǎn)有限公司（下稱“開封建業(yè)”）剩余40%股份，公司持股達到100%。

2016年8月，原本是建業(yè)地產(chǎn)全資下屬公司的開封建業(yè)引入了平安信托成為公司持股40%的股東，三年后平安信托退出得到超過6億元的退出款。

凡此種種不勝枚舉。在合營企業(yè)上，建業(yè)地產(chǎn)投入了近百億元，意味著合作方也有著不菲的投入，合營企業(yè)多年來基本難以貢獻規(guī)模利潤或許并非項目始終難以盈利，有多少項目類似于鄭州花園里那樣，合作方在大規(guī)模交付前后從合作名單中消失，項目公司變身成了建業(yè)地產(chǎn)的附屬公司，市場不得而知。

就在不久前，建業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)公司建業(yè)新生活登陸港交所，市值幾度超越建業(yè)地產(chǎn)。無論是收入還是凈利潤，建業(yè)新生活都是建業(yè)地產(chǎn)的零頭而已。二級市場估值卻能等量齊觀，除了物業(yè)受到資本追捧外，建業(yè)地產(chǎn)若隱若現(xiàn)的隱性負債是否拉低了公司的投資估值呢？

如前所述，從2016年起，建業(yè)地產(chǎn)開啟銷售擴張之路，而2016年也恰恰是公司業(yè)績的低點。2016年，公司實現(xiàn)營收94.95億元，凈利潤為4.04億元，到了2019年，公司營收已經(jīng)增長至307.67億元，凈利潤達到24.16億元;營收增長了兩倍出頭，凈利潤增長了近五倍，其中有多少是轉(zhuǎn)讓又收購導致的子公司盈利增厚呢？

在房企快速擴張的過程中，如何控制負債尤其凈負債率是開發(fā)商必須考慮的一個問題。扎根于河南的建業(yè)地產(chǎn)將賬面的負債率控制的不錯，不過高企的短期負債和大量到期的美元債卻是建業(yè)地產(chǎn)的一個隱患。

美元債高企

自2016年開啟高速增長以來，建業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率雖然不斷走高，從之前的80%出頭增長至2019年的90%以上，但對于地產(chǎn)公司來說，更重要的是凈負債率。在這一點上，公司控制的不錯。

2016-2019年年末，建業(yè)地產(chǎn)的凈負債率分別為65.4%、50.8%、55%和64.2%，基本穩(wěn)定在60%左右，這首先得益于公司現(xiàn)金的不斷增長，2016-2019年年末，公司貨幣資金分別為111.81億元、134.09億元、177.82億元和307.85億元。

貨幣資金大幅增長、凈負債率基本穩(wěn)定，意味著建業(yè)地產(chǎn)的有息負債也在同步增長。2016-2019年年末，建業(yè)地產(chǎn)的總借款分別為143.56億元、155.84億元、198.51億元和314.91億元。

雖然凈負債率基本穩(wěn)定，但建業(yè)地產(chǎn)有息負債中的短期借款占比在迅速提高。2016-2019年年末，公司一年內(nèi)的借款分別為15.64億元、44.31億元、53.46億元和125.19億元，占比已經(jīng)從10%出頭增長至約40%。如果把1-2年的負債也納入，那么占比進一步接近80%。

上述負責人表示，公司不存在短債長用。截至2019年年底，公司平均債務年期為兩年，將于1年內(nèi)到期的債務里，主要為銀行貸款及公司債券，相關(guān)債務大部分本質(zhì)上是兩年或三年期的債券或貸款，實際年期并不短。

不僅如此，在建業(yè)地產(chǎn)的借款構(gòu)成中，銀行和公司債券所占比例明顯偏低。2019年年末，公司銀行借款和公司債券合計為102.28億元，占比剛剛超過三成。

在建業(yè)地產(chǎn)的借款組成中，以美元為主的優(yōu)先票據(jù)占據(jù)了大頭。2016-2019年年末，公司優(yōu)先票據(jù)規(guī)模分別為86.22億元、84.1億元、101.91億元和179.75億元，占比從未低于50%，較高時更是接近60%，如2019年。

但這也許不是建業(yè)地產(chǎn)美元債的全部，隨著時間推移，公司美元債進一步增長。根據(jù)安信證券的統(tǒng)計，截至2020年3月底，建業(yè)地產(chǎn)的海外債存量為198億元。

即使放大范圍來看，在上市房企中，建業(yè)地產(chǎn)的美元債占比同樣位居前列。進入2020年以來，由于疫情等因素的影響，美元指數(shù)逐漸走高，部分房企有息負債中外債占比較高，可能面臨負債成本的被動提高。建業(yè)地產(chǎn)近60%債務以美元債為主，公司額外增加的負債成本由此可知。

由于政策規(guī)定，發(fā)行美元債的用途限制為償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債。

因此，房企發(fā)行美元債的節(jié)奏和用途受到限制，在疫情影響下，房企美元債曾有過巨幅波動。

建業(yè)地產(chǎn)也不例外。根據(jù)建業(yè)地產(chǎn)年報，公司的美元債等外債主要在2020年和2021年到期，合計規(guī)模124.85億元，其中2020年到期規(guī)模為48.58億元。

要么公司用自有資金償還，否則美元債只能借新還舊。根據(jù)建業(yè)地產(chǎn)的公告，公司在2020年1月和2月分別發(fā)行了2億美元和3億美元的優(yōu)先票據(jù)，之后再無美元債發(fā)行。

安信證券表示，建業(yè)地產(chǎn)2020年到期美元債55.8億元，公司尚需至少發(fā)行20.3億元。

上述負責人表示，境外美元債市場講求供需，也看時機，由于多種因素影響，發(fā)美元債并沒有固定的發(fā)債窗口;2020年，公司只剩下10月到期的一筆美元債，現(xiàn)金完全可以覆蓋到期的美元債;而且，以同類型融資方式來說，境內(nèi)境外債成本相約，境內(nèi)沒有比境外便宜，美元債57%的占比只是階段性的問題，未來債務結(jié)構(gòu)會更加平衡。