吳成浩

2020年5月1日，江蘇南京。由河西集團南京國際博覽中心與南京惠車網(wǎng)共同主辦的“2020南京國際博覽中心-金陵線上購車節(jié)暨戶外汽車超市”再度來襲！本次活動以汽車市場和擴大內(nèi)需為重點，緊扣消費新熱點，發(fā)展消費新模式，以引領(lǐng)潮流、創(chuàng)新發(fā)展。

外需不振之下，擴大內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長的政策正在持續(xù)發(fā)力。

5月22日，十三屆全國人大三次會議在京開幕，國務院總理李克強向大會作2020年《政府工作報告》（下稱“《報告》”）。李克強總理回顧了2019年國務院的主要工作，并對2020年經(jīng)濟社會發(fā)展的總體要求、政策取向和政府的重點工作進行了系統(tǒng)性陳述。

招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所分析認為，在“前所未有”的風險挑戰(zhàn)面前，《報告》對此前的預期目標做了適當調(diào)整：未提具體的GDP增長目標;提升對失業(yè)容忍度;上調(diào)通脹目標;強調(diào)進出口的“促穩(wěn)提質(zhì)”;強化脫貧“硬任務”的完成;調(diào)低了防風險目標的位次;并淡化了對能耗目標的具體指標要求。整體來看，2020年的發(fā)展目標更加務實，“有利于引導各方面集中精力抓好‘六穩(wěn)、‘六保”。

相比2019 “穩(wěn)定國內(nèi)有效需求”的提法，2020年“實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”更加凸顯提振內(nèi)需的重要性和迫切性。

為應對新冠疫情沖擊，《報告》提出要實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結(jié)合、相互促進。其中，基建投資將成為2020年“穩(wěn)增長”的主要抓手，重點在“兩新一重”，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和重大工程建設(shè)。

中信證券宏觀研究團隊發(fā)布研報稱，在全球不確定性仍存環(huán)境下，擴大內(nèi)需對于2020年穩(wěn)定經(jīng)濟運行必要性很強。從更長期視角來看，全球經(jīng)濟在疫情之后能否走出“低利率、低通脹、低增長”的局面仍存在很大不確定性，外部環(huán)境上面臨“百年未有之大變局”，擴大內(nèi)需可能也會在較長時間內(nèi)上升為中國的主要戰(zhàn)略。

中信證券表示，實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，基建投資方面，預計專項債與特別國債或可帶動全口徑基建投資增長2.5萬億元以上，對應增速約14%。地產(chǎn)投資方面，預計仍將維持中央“房住不炒”與地方“因城施策”相結(jié)合，此外，《報告》延續(xù)了4月14日國常會關(guān)于舊改的計劃，即2020年新開工舊改小區(qū)3.9萬個，中信證券測算其規(guī)模接近萬億元，其中或涉及數(shù)千億元規(guī)模的舊改專項債。消費方面，預計中央將以供給側(cè)的改革性政策為主，需求側(cè)的刺激性政策則主要以地方政府為主，通過多舉措并舉來擴大消費，適應群眾多元化需求。

對于A股市場而言，國金證券表示，隨著兩會的召開，中央層面的政策目標和政策取向已經(jīng)非常明確了。前期市場預期混亂的局面將得到極大緩和，市場主線將圍繞內(nèi)需這條核心主線展開，其中消費和基建板塊的確定性較高。在擴大內(nèi)需戰(zhàn)略支撐下，后續(xù)消費（特別是服務性消費）和基建（新基建和傳統(tǒng)基建結(jié)合）或迎來迅速修復，全年維持較高增長。

內(nèi)需戰(zhàn)略

2020年是完成脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會決勝之年，也是“十三五”規(guī)劃收官的承上啟下之年。按照慣例，全國兩會應由上一年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，在地方兩會的基礎(chǔ)上確定本年度經(jīng)濟社會發(fā)展目標、宏觀政策基調(diào)和主要工作方向。

但是新冠疫情的爆發(fā)使得國內(nèi)外政治經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化，世界經(jīng)濟陷入“嚴重衰退”，中國經(jīng)濟下行壓力顯著增加，風險有所積聚，各項工作面臨重大調(diào)整。受此影響，2020年兩會召開時間較以往推遲了兩個多月，并對預期目標做出了適當調(diào)整。

由于目前2020年已接近過完了一半，2020年的《報告》不僅回顧了2019年的工作，還總結(jié)了2020年以來抗擊疫情、經(jīng)濟運行等工作。此次《報告》整體篇幅為改革開放以來最短，約1萬字，而近年來政府工作報告的篇幅均在2萬字左右。與往年相比，2020年的《報告》更多聚焦于“穩(wěn)就業(yè)”和“保民生”，強調(diào)以保促穩(wěn)，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，穩(wěn)中求進，凸顯了中央面對全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢巨大不確定性的“底線思維”。

招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所表示，《報告》首次未設(shè)定GDP增速目標，對失業(yè)率的容忍度邊際上升?？紤]到“全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢不確定性很大”，“保就業(yè)”成為2020年經(jīng)濟工作的重中之重。但未設(shè)具體目標不代表中央放棄對經(jīng)濟增長的要求，GDP維持一定增速是“保就業(yè)”基礎(chǔ)。3.6%以上的赤字率目標暗含名義GDP增速5.4%的上限，綜合考慮了總供給、總需求和宏觀政策，預計基準情形下全年實際GDP增長2.8%。

《報告》稱，財政政策要“更加積極有為”，從五個方面部署落實：一是赤字率目標3.6%以上，新增赤字規(guī)模1萬億元;二是新增地方政府專項債限額提高至3.75萬億元，預計2020年因?qū)ｍ梻略龅幕ㄍ顿Y將達2.9萬億元，較2019年明顯提高;三是發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，用于地方政府“抗疫”類投資;四是實行更大規(guī)模的減稅降費，全年預計為市場主體減負2.5萬億元;五是優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，有壓有保。

《報告》關(guān)于貨幣政策定調(diào)依然為“更加靈活適度”，有望進一步加大結(jié)構(gòu)性寬松力度，并致力于推動“寬貨幣”傳導至“寬信用”。預計2020年年末M2和社融增速分別上升至10.8%和11.6%，“明顯高于2019年”。未來央行將繼續(xù)引導貸款利率持續(xù)下行、注重“ 防止資金‘空轉(zhuǎn)套利”，并通過創(chuàng)新定向工具“精準滴灌”中小企業(yè)。商業(yè)銀行將面臨更大的息差壓力。

《報告》還指出，以擴大開放促改革促發(fā)展。一是加強政策支持外貿(mào)企業(yè)、堅定不移擴大開放以穩(wěn)外資、引外貿(mào);二是推動改革創(chuàng)新以激發(fā)市場主體活力，包括加大對民營/中小企業(yè)的支持、深化國企改革;三是增強發(fā)展新動能，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，并提高科技創(chuàng)新支撐能力。

為應對新冠疫情沖擊，《報告》提出要實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結(jié)合、相互促進。

投資方面，基建首提“兩新一重”，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和重大工程建設(shè)。招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所表示，新基建在2020年中央會議中被多次提及，未來5G應用、新能源汽車充電樁等投資有望持續(xù)加速。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)方面，《報告》指出“新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個”，較2019年1.9萬個的規(guī)模大幅提升，推動力度明顯加大。初步測算，全年舊改可帶動基建投資金額約2000億元。重大工程方面，并未像往年對鐵路、公路水運等給出具體投資計劃，而是指出“增加國家鐵路建設(shè)資本金1000億元”。從資金安排看，“中央預算內(nèi)投資安排6000億元”，較2019年，小幅提升224億元。考慮到專項債的拉動作用，預計基建投資將成為2020年“穩(wěn)增長”的主要抓手，增速有望持續(xù)修復。

《報告》再次強調(diào)“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“落實地方政府主體責任”和“建立長效機制”等內(nèi)容，指向房地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⑦呺H放松，地方政策空間或有所加大。

招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所表示，2019年房地產(chǎn)投資全年同比增長9.9%，對GDP形成了重要支撐。新冠疫情高峰過后房地產(chǎn)市場修復速度相對較快，2020年1-4月投資累計同比-3.3%，單月投資同比增速已經(jīng)連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正?？紤]到未來寬信用的政策背景下企業(yè)融資環(huán)境將有所改善，以及居民購房成本趨于下降，房地產(chǎn)投資有望進一步修復，但全年增速較2019年仍將顯著回落，基準情形下為5.0%。

《報告》要求“推動制造業(yè)升級”，除了前文中提到的5G應用、新能源等，還明確指出“發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，推進智能制造”，并要求“大幅增加”制造業(yè)中長期貸款?？紤]到疫情沖擊下，中國傳統(tǒng)制造業(yè)投資和出口增速均大幅下滑，而計算機通信設(shè)備、集成電路等高技術(shù)產(chǎn)品的投資和出口則保持韌性，未來新動能行業(yè)有望保持快速發(fā)展，帶動制造業(yè)投資增速修復。

《報告》指出，中國內(nèi)需潛力大，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結(jié)合、相互促進。

對于如何推動消費回升，《報告》指出，“通過穩(wěn)就業(yè)促增收保民生，提高居民消費意愿和能力。支持餐飲、商場、文化、旅游、家政等生活服務業(yè)恢復發(fā)展，推動線上線下融合。發(fā)展養(yǎng)老、托幼服務。改造提升步行街。支持電商、快遞進農(nóng)村，拓展農(nóng)村消費。要多措并舉擴消費，適應群眾多元化需求?！?/p>

招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟研究所認為，線上消費有望得到進一步發(fā)展：《報告》一方面強調(diào)推動生活服務業(yè)恢復和線上線下融合;另一方面提出支持電商網(wǎng)購、在線服務等新業(yè)態(tài)發(fā)展，適應群眾多元化需求。

前瞻地看，未來消費修復仍將受到疫情的負面影響，全年增速或較2019年顯著下滑。一方面，居民收入增長放緩;另一方面，受制于輸入型病例，防疫措施難以全面解禁，仍將對居民消費形成制約?；鶞是樾蜗律缦暝鲩L4.5%，低于2019年8.0%的增速。

必然之選

在百年一遇的疫情沖擊下，加大力度擴內(nèi)需、基建已成為政策的必選項——中金公司判斷，外需增長可能在接下來兩個季度甚至更長時間內(nèi)都顯著低于潛在水平。

中金公司表示，海外日度新增病例數(shù)自3月下旬開始大部分時間在8萬-10萬例/天波動，雖然目前顯露“高位筑頂”之勢，但疫情在全球呈現(xiàn)“多點爆發(fā)”特征——“第二波”疫情影響的歐美國家抗疫初現(xiàn)成效，“第三波”疫情在部分發(fā)展中人口大國進一步擴散，對新增確診的“貢獻”明顯上升。

其中，“第二波”疫情影響的國家中，即使不出現(xiàn)“二次爆發(fā)”，歐美疫情達到“平臺期”可能仍需1-2個月時間?！暗谌ā币咔樵诓糠职l(fā)展中人口大國加速蔓延，仍在爆發(fā)期，短期難以有效控制。而且部分國家檢測不足，醫(yī)療條件有限，隔離防控相對落后等問題可能進一步延長疫情的影響時間。

雖然主要歐美國家已經(jīng)開始嘗試分階段復工，但中金公司預計復工率“爬坡”的速度可能比中國更慢，全球經(jīng)濟恢復疫前正常秩序尚需時日——2020年二至四季度外需可能都面臨負增長。全球角度看，即使“第二波”的歐美疫情得到控制且其國內(nèi)開始逐步復工、不出現(xiàn)疫情反彈，“第三波”疫情可能還將在更長的時間內(nèi)繼續(xù)影響全球跨國人員和貨物交流。參照中國經(jīng)驗，預計全球經(jīng)濟恢復正常秩序的進程“道阻且長”。

根據(jù)中金公司的簡單估算，5月以來，海外線下產(chǎn)能利用率仍在35%-40%間的低位，而分階段復工之后的一個季度內(nèi)也難恢復“滿產(chǎn)”。截至5月中，中金全球經(jīng)濟活動指數(shù)（GAT）的最新讀數(shù)為38.7，表明海外線下經(jīng)濟活躍度同比仍下跌六成以上。中金公司預計，經(jīng)濟活動“底”大約滯后疫情“頂”2-4周，海外自然復工速度可能比中國更慢。

鑒于此，相比于中國復工率的回升軌跡，GAT初期的回升節(jié)奏大概率更緩慢，且疫情對海外的收入沖擊可能比中國更大——由此，中金公司預計海外經(jīng)濟活躍度可能需要3個月或者更長的時間才能回升至九成左右的“開工率”。

中金公司預測全球增長二季度可能明顯衰退——美國二季度GDP年化環(huán)比增速可能降至-28%，甚至更低;而由于管制時間和力度均甚于美國，歐洲經(jīng)濟受到的沖擊可能更大、衰退幅度可能更深。鑒于海外復工復產(chǎn)所需的時間可能比中國更長，三季度海外經(jīng)濟可能仍同比收縮，中國外需在未來一至兩個季度面臨的短期挑戰(zhàn)可能比2008-2009年有過之而無不及。

中金公司表示，目前全球疫情發(fā)展仍有較強的不確定性，“第三波”疫情蔓延、美國新增確診衰減緩慢，外需對經(jīng)濟的沖擊可能比預期更久、更深。鑒于此，4月17日，中共中央政治局會議指出新冠疫情“對中國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來前所未有的沖擊”，在“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上提出“六保”，并進一步明確將加大紓困與穩(wěn)增長的政策力度。而為達到拉動內(nèi)需的必要規(guī)模，僅靠紓困和消費券類的措施體量不足，擴大圍繞新型城鎮(zhèn)化的基建投資或是財政發(fā)力“必選項”。

此前，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷也表示，當前外部沖擊對于中國經(jīng)濟的影響，要較2008年國際金融危機更加迅速，危機向中國出口傳導的時間正在被快速壓縮。在這種情況下，加快復工復產(chǎn)，將損失盡可能控制在一季度，盡可能縮小損失，理應是當前政策的核心考量，在此背景下，內(nèi)需政策發(fā)力也是必然選擇。

而《報告》則驗證了上述判斷，消費和基建成為擴內(nèi)需政策發(fā)力的主要著力點。

內(nèi)需內(nèi)涵

5月22日，《報告》起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏和起草組成員、國務院研究室黨組成員孫國君表示，擴大內(nèi)需是中國一直堅持的戰(zhàn)略舉措，2020年的《報告》提出堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，要多角度、綜合地去看待認識擴大內(nèi)需的內(nèi)涵和意義。

首先，擴大內(nèi)需要與供給側(cè)改革結(jié)合。供給側(cè)改革既是滿足需求的升級，也是在創(chuàng)造的需求。中國人均GDP達到1萬美元以后，對一些中高端產(chǎn)品有很多需求，需要整個產(chǎn)業(yè)供給體系與之同步提升，使經(jīng)濟進入一個高水平的動態(tài)平衡。

第二，擴大內(nèi)需終極目標是改善民生。這是以人民為中心發(fā)展思想的一種體現(xiàn)，如果內(nèi)需上僅僅為擴大而擴大，就失去了擴大的意義。中國發(fā)展是為了改善民生，擴大內(nèi)需也是為了改善民生，所以，《報告》中提到的擴大內(nèi)需舉措是圍繞著改善民生來做文章的。

第三，擴大內(nèi)需要找好投資和消費結(jié)合點。包括“兩新一重”。

第四，擴大內(nèi)需要與外需結(jié)合起來?，F(xiàn)在，中國的進出口已經(jīng)占到GDP的30%左右，國內(nèi)國際兩個市場相互促進、相互融合。中國所擴大的內(nèi)需市場，實際上是面向世界的一個市場，擴大內(nèi)需的最終目標，不僅是給國內(nèi)人民帶來福祉和機會，也是給各國企業(yè)帶來機會，中國擴大內(nèi)需在今天具有更重要的意義。

孫國君說，實際上，擴大內(nèi)需是中國一直堅持的戰(zhàn)略舉措，2000年的《報告》就提出堅持實行擴大內(nèi)需的方針，2011年又提出要堅持實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略?！耙驗閿U大內(nèi)需是一個人口大國的特有的優(yōu)勢，它可以為經(jīng)濟發(fā)展提供一個穩(wěn)定的支撐?！?/p>

而在5月24日舉行的發(fā)布會上，國家發(fā)改委相關(guān)負責人針對穩(wěn)就業(yè)、促消費、擴投資以及市場經(jīng)濟體制改革等多個方面的規(guī)劃進行了詳細闡述。國家發(fā)改委副主任寧吉喆表示，4月份，全國社會消費品零售總額同比下降7.5%，降幅比3月份收窄了8.3個百分點。隨著經(jīng)濟秩序的恢復和復工復產(chǎn)的進展，中國消費規(guī)模結(jié)構(gòu)擴大和升級的趨勢沒有改變，相信5月份的消費數(shù)據(jù)會更好一些。

寧吉喆指出，要堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，擴大消費，促進投資，拓展城鄉(xiāng)區(qū)域大市場。依托14億人口，包括4億多中等收入群體，推動傳統(tǒng)消費和新興消費比翼齊飛。寧吉喆表示，下一步，國家發(fā)改委將按照《報告》的要求，多措并舉促進消費回升。

一是大力推動商品消費優(yōu)化升級。主要是吃、穿、用、住、行。吃的方面，不僅要吃得飽，還要引導吃得好、吃得安全。穿的方面，不僅要穿得暖，也要促進穿得好、穿得得體。用的方面，不僅要用得上，也要促進用得好、用得多種多樣。還要大力發(fā)展住房租賃市場，加大城市老舊小區(qū)適老化、便民化的改造力度，使居民住得舒心。進一步促進汽車消費優(yōu)化升級和二手車流通，落實好新能源汽車購置相關(guān)財稅支持政策，使居民行得便捷。同時，要順應居民消費升級的趨勢，加強商品的品牌、品質(zhì)、標準和質(zhì)量建設(shè)以及監(jiān)管，不斷改善居民消費環(huán)境，提高消費水平。

二是全面促進服務消費提質(zhì)擴容。結(jié)合服務業(yè)的供給側(cè)改革發(fā)展，加快釋放文化、旅游、體育、養(yǎng)老、托幼、家政、教育培訓等服務消費的潛力，豐富文化和旅游產(chǎn)品供給，提升國內(nèi)旅游質(zhì)量，推動文化事業(yè)和產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展，大力發(fā)展體育消費，普及全民健身和體育觀賞?，F(xiàn)在全國每天健身的人是4億，如果能夠達到8億，那體育市場就擴大一倍。全方位優(yōu)化養(yǎng)老服務有效供給，支持社會力量發(fā)展普惠托育服務，深入開展家政服務提質(zhì)擴容“領(lǐng)跑者”行動，推進產(chǎn)教融合，支持社會力量舉辦教育培訓。

三是加快培育新型消費。主要是數(shù)字消費、網(wǎng)絡消費、信息消費等。2020年1-4月份，全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.6%，占社會消費品零售總額比重達到24.1%，同比提高5.5個百分點，這顯示了新型消費的力量。要順勢而為，加力推動線上線下消費有機融合，促進傳統(tǒng)線下業(yè)態(tài)數(shù)字化改造和轉(zhuǎn)型升級。創(chuàng)新無接觸、少接觸型消費模式，探索發(fā)展智慧超市、智慧商店、智慧餐廳等新零售業(yè)態(tài)。大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+社會服務”消費模式，培育豐富在線教育、在線醫(yī)療、在線文娛等線上消費。積極發(fā)展中高端移動通信終端、可穿戴設(shè)備、超高清視頻終端等新型信息產(chǎn)品，促進信息消費更新升級。

四是積極擴大綠色健康節(jié)能環(huán)保消費。以綠色發(fā)展為引領(lǐng)，推進綠色有機生態(tài)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)、供應和消費。暢通資源循環(huán)利用，加快完善回收利用網(wǎng)絡，促進機動車、家電和電子產(chǎn)品消費更新?lián)Q代。完善工業(yè)節(jié)能與綠色制造標準體系，引領(lǐng)綠色節(jié)能產(chǎn)品、綠色設(shè)計產(chǎn)品的推廣應用。以應對新冠肺炎疫情為契機，倡導全社會形成健康消費觀念和健康生活方式，鼓勵以家庭為單位儲備包含口罩等在內(nèi)的醫(yī)療救助箱。整合優(yōu)化醫(yī)療健康資源和供應鏈，完善健康產(chǎn)業(yè)體系，擴大健康服務消費。

五是加強消費基礎(chǔ)設(shè)施和服務體系網(wǎng)絡布局建設(shè)。加快布局支持新型消費的5G網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施。完善城鄉(xiāng)物流配送體系，推進智能快遞柜等設(shè)施建設(shè)和資源共享。優(yōu)化消費網(wǎng)絡重要節(jié)點布局，培育若干國際消費中心城市，建設(shè)一批輻射帶動能力強、資源整合有優(yōu)勢的區(qū)域消費中心。推動城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點建設(shè)，優(yōu)化商業(yè)零售業(yè)企業(yè)規(guī)劃布局，包括發(fā)展小店經(jīng)濟、夜經(jīng)濟，這都大有可為。

內(nèi)需空間

截至5月25日，A股市場共有13只個股股價創(chuàng)歷史新高，從行業(yè)屬性來看，醫(yī)藥生物股有4只，食品飲料股有3只，商業(yè)貿(mào)易股有2只，大消費股占比達69.23%。

國金證券認為，事實上，自疫情以來，內(nèi)需板塊已逐漸成為了A股市場的主線，其中核心的邏輯有以下兩個方面：一是隨著疫情緩和，國內(nèi)經(jīng)濟將逐步恢復，外需仍存不確定性的背景下，內(nèi)需成為主要亮點;二是臨近兩會召開，市場對內(nèi)需刺激政策預期不斷加強，消費和基建等政策刺激力度或超預期。

根據(jù)國金證券對卡車物流的高頻跟蹤數(shù)據(jù)來看，全國卡車物流恢復情況顯著超越全國城市市內(nèi)交通強度和城市排放等指標的恢復程度，這說明全國貨運活躍程度處于快速恢復狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟正從疫情陰霾下逐步恢復。此外，從挖掘機和重卡銷量的數(shù)據(jù)同樣可以看出，在基建投資的帶動下，經(jīng)濟恢復勢頭向好，4月挖掘機銷量同比增速達60%，重卡銷量更是創(chuàng)歷史新高，增速高達61%。而對于外需，WTO等國際貿(mào)易組織預計2020年全球貿(mào)易將下降15%至30%左右，此外疫情或進一步加劇原本就爭端不斷的全球貿(mào)易格局，總體而言全球貿(mào)易仍存較大的不確定性。

政策方面，國金證券表示，從4月17日中共中央政治局會議來看，保就業(yè)和保民生成為首要任務，會議提出要積極擴大內(nèi)需，擴大居民消費，加強傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。截至目前，中國對沖疫情的政策保持相對穩(wěn)健，相比于2008年金融危機時期的刺激政策力度，目前逆周期政策保持一定的定力，隨著兩會關(guān)于政策層面的定調(diào)，預計后續(xù)政策力度或超預期。

政策取向明確后，國金證券認為，市場主線將圍繞內(nèi)需這條核心主線展開，其中消費和基建板塊的確定性較高。在擴大內(nèi)需戰(zhàn)略支撐下，后續(xù)消費（特別是服務性消費）和基建（新基建和傳統(tǒng)基建結(jié)合）或迎來迅速修復，全年維持較高增長，預計全年基建增速在10%以上，社零增速在5%左右 。

而站在當前時點，國金證券認為，“內(nèi)需板塊還有多大空間”是市場對內(nèi)需板塊關(guān)注的焦點。一方面內(nèi)需板塊中，不少行業(yè)和個股均創(chuàng)下近年來的新高，市場或存在一定的“恐高”;另一方面，內(nèi)需板塊自疫情以來，已積累了一定的收益，向上的趨勢是否可以延續(xù)同樣備受市場關(guān)注。為此，國金證券復盤了2008-2009年金融危機期間中國內(nèi)需板塊的走勢，并對比此次疫情沖擊和2008年金融危機沖擊的異同之處，從這個角度來前瞻內(nèi)需板塊的后續(xù)走勢。

與此次一樣，在2008年金融危機沖擊下，中國也同樣面臨著外需疲軟的局面，為了對沖外需的疲軟，中國出臺了多項刺激內(nèi)需政策，比如四萬億財政刺激計劃、家電和汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等，可以說當時的政策刺激規(guī)模是空前的。

在政策的帶動下，相關(guān)行業(yè)需求明顯擴張，行業(yè)景氣迅速提升。由于2008年政策方向主要是地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈和耐用消費品行業(yè)，從典型相關(guān)行業(yè)來看，挖掘機和重卡銷量、水泥價格、家電和汽車銷量均明顯上行。此外，在如此大規(guī)模的刺激下，需求擴張的趨勢持續(xù)了近一年時間。

同時，在政策的刺激下，A股市場也應聲上漲，隨后一路震蕩上行，其中建材、地產(chǎn)、汽車、電氣設(shè)備、建材、家電和機械等內(nèi)需板塊行情上行幅度尤為顯著。國金證券將2008-2009年的內(nèi)需板塊行情分為三個階段。

一是反彈初期階段。隨著“四萬億”政策的推出，市場反彈圍繞著政策利好的基建產(chǎn)業(yè)鏈展開，其中水泥、工程機械、鐵路和電網(wǎng)建設(shè)成為引領(lǐng)市場反彈的“急先鋒”。

二是多主線并行階段。第一階段之后，市場主線有所擴散，除了政策刺激的基建產(chǎn)業(yè)鏈之外，有色、軍工等行業(yè)也明顯上行，其中有色行情主要由金價和銅價上漲帶動，軍工行情主要由企業(yè)重組事件帶動。

三是全面擴散階段。隨著2009年內(nèi)需刺激政策的大面積鋪開，汽車、地產(chǎn)等耐用消費品行業(yè)在政策刺激帶動下明顯上行。內(nèi)需板塊中基建、地產(chǎn)和耐用消費品行業(yè)全面上行，成為貫穿整個金融危機后復蘇階段的投資主線。

國金證券認為，2008-2009年內(nèi)需板塊行情是由估值和業(yè)績雙升共同驅(qū)動的。刺激政策對內(nèi)需板塊的需求有明顯提振作用，相關(guān)行業(yè)的業(yè)績有明顯的提升。除此之外，行業(yè)板塊估值的抬升也是當時內(nèi)需板塊領(lǐng)跑市場的重要驅(qū)動力。以建材和機械為例，2008年11月以來，隨著“四萬億”政策的落地，不論是行業(yè)自身估值還是相對滬深300指數(shù)的估值均有明顯的抬升。

回到當下，國金證券認為，盡管本輪提振內(nèi)需的背景和2008年金融危機有相似之處，比如外需均相對疲軟，但兩者在政策方向上存在較大的區(qū)別——本輪內(nèi)需擴張和2008年內(nèi)需刺激政策的著力點有所不同。

2008年政策刺激基本全面覆蓋了基建、地產(chǎn)、家電、汽車等多個方面，而本輪刺激政策的重心或在于基建補短板和促進消費回補。首先，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)在本輪內(nèi)需擴張中的作用或明顯降低。其次，耐用消費品方面，當前家電和汽車等耐用消費品保有量和2008年相比有顯著增加（如，2018年汽車保有量是2008年的6倍），耐用消費品需求的提升難有當年刺激后大規(guī)模的增加。

國金證券認為，本次消費回補政策或?qū)δ切┦芤咔闆_擊較大的服務性消費和非耐用品消費的拉動效應更大，比如餐飲、旅游、商貿(mào)零售和食品飲料等方面。

從估值和業(yè)績兩個方面來看，國金證券認為，本輪內(nèi)需板塊同樣受益于業(yè)績和估值的雙重提升。

業(yè)績方面，本輪內(nèi)需板塊業(yè)績邊際改善幅度或類比2008-2009年。首先，預計基建投資2020年全年增速超過10%，相較于年初的-27%的增速邊際改善顯著，改善幅度類比2008年金融危機后基建投資增速的邊際改善幅度（2009年基建投資增速為42%，政策刺激前增速不到20%）。此外，當前中國基建產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)供給端結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，在2016年供給側(cè)改革下，相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能、庫存均相對健康，需求端擴張帶來的業(yè)績彈性更大。

估值方面，對比2008-2009年的估值水平，當前大部分內(nèi)需板塊估值處在相對低位。具體來說，當前建材、機械、商貿(mào)、食品飲料行業(yè)PE分別為13.5倍、27.8倍、17.5倍和35.3倍，與2008-2009年估值中樞相比仍處在相對低位（2009年建材、機械、商貿(mào)、食品飲料行業(yè)估值中位數(shù)分別為32.7倍、33.4倍、35.8倍和36.9倍）?？紤]到2009年整個股票市場處在牛市當中，整體估值中樞在持續(xù)抬升，靜態(tài)的估值對比或意義不大。但總體來說，國金證券認為當前消費和基建等內(nèi)需板塊估值仍有抬升空間，特別是在兩會召開和內(nèi)需刺激政策落地后。

從板塊行情的節(jié)奏來看，國金證券認為當前內(nèi)需板塊行情還未到全面擴散的階段，當前以水泥、白酒等行業(yè)為代表的內(nèi)需板塊率先上漲，但與此同時市場仍是多主線并行。隨著兩會的召開以及提振內(nèi)需政策的逐步落地，預計內(nèi)需板塊將逐步成為市場核心主線，迎來全面擴散階段。

誰具潛力

國金證券表示，可以從需求兩端尋找內(nèi)需潛力行業(yè)，其中，需求端主要是受益于內(nèi)需擴張政策，特別是消費回補和基建發(fā)力等政策。供給端方面，疫情后那些行業(yè)集中度加速提升、去庫存壓力較小和供應鏈海外依賴度較低的行業(yè)供給端結(jié)構(gòu)相對健康。

需求端擴張的主要方向在內(nèi)需相關(guān)的板塊，特別是消費和基建相關(guān)的行業(yè)。隨著兩會的召開，內(nèi)需擴張政策將逐步加碼，此外，外需仍存不確定性的背景下，內(nèi)需是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的主要看點。內(nèi)需相關(guān)的兩大重點板塊是消費和基建產(chǎn)業(yè)鏈：疫情對居民消費需求產(chǎn)生了直接的沖擊，供給側(cè)的政策無法創(chuàng)造需求，消費回補政策成為各地政府刺激政策的先手棋;基建發(fā)力對沖疫情沖擊是當前市場共識度較高的措施，適當擴大財政赤字加強傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。

從供給端來看，“行業(yè)集中度提升、庫存壓力較小、海外供應鏈依賴度較低”的行業(yè)供給結(jié)構(gòu)將在疫情后進一步優(yōu)化。疫情會加速近年來行業(yè)集中度提升的趨勢，消費等行業(yè)明顯受益于行業(yè)集中度的提升。此外，基建相關(guān)的建材、機械等行業(yè)庫存水平均相對健康，后續(xù)去庫存壓力相對較小。而在全球供應鏈重構(gòu)的背景下，中國消費和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對海外市場依賴度較低，基本屬于國內(nèi)本土市場。長期來看，進口替代類行業(yè)也將充分受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。

行業(yè)配置方面，國金證券建議聚焦“消費+基建”等供需兩端受益的行業(yè)，前者包括商貿(mào)零售、休閑服務、食品飲料等，后者包括建材、建筑、機械等。

疫情對消費類行業(yè)沖擊較大，隨著疫情緩和以及消費回補政策的刺激，行業(yè)將逐步走出低谷，客流量回升和消費意愿度提升將促進相關(guān)行業(yè)景氣復蘇。國金證券認為，商貿(mào)零售、休閑服務、食品飲料等行業(yè)一方面需求端受益于需求回暖;另一方面供給端也充分受益于行業(yè)集中度的提升。

粵開證券也建議，當下可重點關(guān)注資金從必選消費向可選消費的擴算效應。隨著政策刺激力度的加大，國內(nèi)公共衛(wèi)生事件空間較好，線下消費場景有所回歸，之后需求也有望進一步回補。低估值耐用品在政策刺激下銷量彈性較大，是促消費、穩(wěn)增長的重點，如地產(chǎn)竣工鏈的消費建材和廚電、汽車等。

同時，粵開證券還建議關(guān)注新消費領(lǐng)域。短期來看，疫情催化加速新消費崛起，在線教育、遠程辦公全面復工復學前仍有很大的剛性需求。長期來看，隨著越來越多的行業(yè)與信息技術(shù)結(jié)合，5G產(chǎn)業(yè)周期帶來的技術(shù)變革將進一步帶動下游垂直行業(yè)融合應用的快速發(fā)展，滿足多層次消費群體的多種類線上場景將進一步豐富。

需求端方面，基建發(fā)力對沖疫情沖擊是當前市場共識度較高的措施，國金證券預計在兩會召開后，政策目標落地后，基建投資或?qū)⒚黠@提速，建材、建筑和機械等基建相關(guān)的行業(yè)將受益于基建投資擴張。供給端方面，建材、機械等行業(yè)庫存壓力較小，同時對海外供應鏈依賴度較低，供需基本都集中在本土市場，供給端結(jié)構(gòu)相對優(yōu)化。