馮曉晴 文 雯

(1.中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；2．北京外國語大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100089)

一、引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是指企業(yè)在追逐利潤的過程中愿意付出代價、積極承擔(dān)風(fēng)險的意愿和傾向[1]。面對復(fù)雜而充滿不確定性的經(jīng)濟環(huán)境，合理地承擔(dān)風(fēng)險不僅是企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的先決條件，也是社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的動力和源泉[2][3]。因此，如何激勵企業(yè)積極合理地承擔(dān)風(fēng)險，是理論界和實務(wù)界共同關(guān)注的重要議題。多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在，無論在股權(quán)相對分散的美國還是在股權(quán)相對集中的歐洲，均有30%以上的上市公司存在多個大股東[4]。根據(jù)本文的研究樣本，有35.9%的中國上市公司存在多個大股東。因此，聚焦多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響具有現(xiàn)實意義。

多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易形成一種互相制衡的狀態(tài)。一方面，與“一股獨大”或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，多個大股東能夠?qū)毓晒蓶|形成有效制衡，緩解控股股東及管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，起到促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用。多個大股東對控股股東的控制權(quán)競爭也能激勵控股股東通過積極承擔(dān)風(fēng)險提升企業(yè)績效。另一方面，多個大股東與控股股東可能聯(lián)合盤剝小股東的利益以實現(xiàn)自身收益最大化[5]。多個大股東之間的戰(zhàn)略目標(biāo)差異和利益分歧也可能增加企業(yè)達成一致性意見的難度，使得企業(yè)更加保守和謹(jǐn)慎，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。由此可見，多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系在理論上并無定論，是一個尚待檢驗的實證問題。

本文理論分析并實證檢驗了多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素領(lǐng)域的研究。已有研究從公司治理視角對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素展開了深入探討，重點關(guān)注了管理層薪酬和股權(quán)激勵[6]、高管背景特征[7] [8][9]、董事會治理[10]等因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。然而，作為公司治理的邏輯起點，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究還稍顯不足，尚無文獻基于中國獨特的制度背景探討多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。第二，本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)視角，拓展了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排經(jīng)濟后果領(lǐng)域的文獻。已有研究發(fā)現(xiàn)多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)股利分配政策[11]、融資約束與資本成本[12][13][14]、現(xiàn)金持有[15]、投資效率[16]、企業(yè)價值[17]等方面均有影響，但尚無文獻基于中國的制度環(huán)境探討多個大股東是否會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。第三，本文對構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理體系等具有現(xiàn)實意義。在以中國為代表的新興市場國家中，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中的特點，第二類代理問題表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重，控股股東往往通過內(nèi)部貸款、超額股利、關(guān)聯(lián)交易等行為侵占中小股東的利益[18]。在中國的情境下關(guān)注多個大股東是否能夠發(fā)揮良好的制衡效應(yīng)有助于提高中國上市公司治理水平。

余文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分回顧多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域的文獻，第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分闡釋研究設(shè)計，包括研究樣本與數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)定與變量定義以及描述性統(tǒng)計結(jié)果；第五部分介紹實證結(jié)果，包括基本回歸結(jié)果、內(nèi)生性測試及其他穩(wěn)健性檢驗；第六部分為進一步研究；第七部分總結(jié)全文。

二、文獻回顧

(一)多個大股東的經(jīng)濟后果

近年來，學(xué)術(shù)界開始高度關(guān)注多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理和企業(yè)業(yè)績的影響。有研究認(rèn)為多個大股東的存在能夠限制控股股東對公司資源的掏空和侵占，提升公司治理水平[19]。多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)建立正式而完善的公司治理和股東保護機制，不僅有效防止其他大股東的尋租行為，還能夠通過建立正式的協(xié)調(diào)溝通平臺調(diào)和大股東之間的利益分歧[20]。當(dāng)企業(yè)存在多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，其他大股東可能存在謀求控制權(quán)的動機和欲望，使得控股股東更加具有勵精圖治的危機感，因而能夠提升企業(yè)價值[4][17]。Attig等(2008)、王運通和姜付秀(2017)均發(fā)現(xiàn)多個大股東能夠緩解由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離造成的代理沖突和信息不對稱，從而降低企業(yè)的融資成本[12][14]。然而，也有研究認(rèn)為多個大股東的存在加劇了大小股東之間的代理沖突，損害公司未來現(xiàn)金流和企業(yè)價值。Cheng等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多個大股東之間存在關(guān)聯(lián)及利益輸送關(guān)系時，對中小股東的利益侵占更為嚴(yán)重[21]。呂懷立和李婉麗(2015)以中國家族上市企業(yè)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)大股東合謀顯著增加了上市公司的非效率投資，并且與投資不足現(xiàn)象相比，多個大股東的存在更容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度[22]。

(二)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，現(xiàn)有研究主要從管理層激勵、董事會特征、管理層特征等公司治理視角展開探討。在缺乏有效激勵的情況下，管理者通常表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡的特征[23]，而當(dāng)企業(yè)對管理層的激勵充分有效時，股東與管理層之間的利益一致性高、代理成本低，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較高[24]。董事會的監(jiān)督能力越強、決策機制越高效時，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的可能性更高[25]?？偨?jīng)理和董事長兩職合一會嚴(yán)重削弱董事會的監(jiān)督和咨詢功能，助長管理層機會主義行為，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[26]。相對于內(nèi)部董事，獨立董事的立場更加客觀，有助于幫助企業(yè)判斷高風(fēng)險投資機會對企業(yè)價值的影響，因而能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[25]。具有軍旅背景的高管在風(fēng)險承擔(dān)中更為保守，而單身的高管以及具有海外工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷的高管更能促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[7][8][9]。

三、理論分析與研究假設(shè)

依據(jù)代理理論，在缺乏監(jiān)督的情況下，管理層會產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避的傾向，樂于投資次優(yōu)的、風(fēng)險較低的項目，導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低。在中國現(xiàn)行的公司治理模式下，控股股東對上市公司的經(jīng)營決策具有絕對的話語權(quán)。在多數(shù)上市公司中，控股股東、實際控制人與高管人員具有較高的重合度，因而管理層的經(jīng)營決策也會在很大程度上反映控股股東的意志?？毓晒蓶|為獲取控制權(quán)私利，有動機和能力憑借其對公司的控制權(quán)以犧牲中小股東的利益為代價而選擇對自身最有利的風(fēng)險承擔(dān)水平，放棄高風(fēng)險高收益的投資項目。

其他大股東可能通過加強對控股股東的約束，抑制其道德風(fēng)險問題，進而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。與中小股東相比，其他非控制性大股東在上市公司中的股權(quán)份額較高，有足夠的動機和能力關(guān)心企業(yè)的生存和長遠發(fā)展，不僅能夠?qū)芾韺舆M行有效監(jiān)督，而且能在企業(yè)決策層面與控股股東形成掣肘[5]。風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)重要的投融資決策，較高水平的風(fēng)險承擔(dān)意味著企業(yè)較少放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會。多個大股東的制衡效應(yīng)有助于緩解控股股東以及管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，促使其積極承擔(dān)對公司長遠發(fā)展有益的投融資項目，進而提升企業(yè)的整體風(fēng)險承擔(dān)水平。同時，當(dāng)企業(yè)中存在多個大股東時，控股股東能夠感受到控制權(quán)競爭的威脅，可能更加銳意進取、勵精圖治，更愿意積極承擔(dān)風(fēng)險、做大做強企業(yè)業(yè)績。

然而，其他大股東的存在也可能抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。大股東之間可能通過交叉持股、關(guān)聯(lián)交易、裙帶關(guān)系等結(jié)成利益共同體，對中小股東進行盤剝和掏空[21]。高風(fēng)險的創(chuàng)新性項目不僅需要大量的資源投入，還可能具有較長的周期和較高的失敗概率，因而對風(fēng)險和失敗的高容忍度是企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險的必要條件[27]。如果大股東聯(lián)合起來攫取企業(yè)資源，那么企業(yè)為了維持經(jīng)營穩(wěn)定可能會放棄較多雖有風(fēng)險但凈現(xiàn)值可觀的投資項目，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。當(dāng)企業(yè)中存在兩個或更多大股東時，每個大股東都有各自的利益傾向和戰(zhàn)略宏圖，特別是當(dāng)多個大股東都高度參與企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定過程時，大股東之間多背景、多角度地分析問題，股東之間達成一致性決議的難度更高，在投融資項目的選擇上更加保守和謹(jǐn)慎，也會抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

基于以上分析，針對多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)性在理論上尚無定論，本文提出以下競爭性假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，相較于僅存在單一大股東的公司，具有多個大股東的公司有著更高的風(fēng)險承擔(dān)水平；

H1b：在其他條件相同的情況下，相較于僅存在單一大股東的公司，具有多個大股東的公司有著更低的風(fēng)險承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2016年中國滬深全部A股上市公司為初始樣本。選取2007年作為樣本起點的原因是在界定大股東持股數(shù)量時，需要將一致行動人的股東持股數(shù)量進行合并①，而東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫從2007年才開始披露一致行動人的數(shù)據(jù)。在初始樣本的基礎(chǔ)上，依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：剔除金融行業(yè)樣本公司，因為其報表格式具有特殊性；剔除第一大股東持股比例小于10%的樣本，因為這些公司不存在本文所界定的大股東②；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。在進行以上樣本篩選過程之后，最終得到了16902個公司年觀測值。本文采用普通最小二乘方法進行回歸分析，為防止異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文研究中用到的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)報表和公司治理數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文采用STATA14軟件進行數(shù)據(jù)分析。

(二)變量定義

1.多個大股東的度量。參考Attig等(2008)、Benkmasr等(2015)的研究[12][28]，本文采用三種方法衡量公司中存在多個大股東的情況：第一，MULTI_D為多個大股東啞變量，如果公司當(dāng)年存在兩個或兩個以上的大股東時取值為1，否則為0。需要指出的是，學(xué)術(shù)界對大股東的界定存在一定的分歧，基于美國等股權(quán)分散國家樣本的實證研究中，通常將持股比例高于5%的股東視為大股東③[29]。中國《公司法》規(guī)定，單獨或合計持股超過10%的股東擁有股東大會的提案權(quán)，可以向上市公司派出至少一名董事，并可以提議召開董事會臨時會議和臨時股東大會。因此，參考姜付秀等(2015)的研究[30]，本文將合并一致行動人持股后的持股比例超過10%的股東界定為大股東。第二，MULTI_N為多個大股東的數(shù)量，等于公司當(dāng)年除控股股東之外的其他大股東的個數(shù)。第三，MULTI_P為多個大股東的持股比例之和，等于公司當(dāng)年除控股股東之外的其他大股東所持股數(shù)之和除以公司總股數(shù)。多個大股東的數(shù)量越多、持股比例之和越大說明其對控股股東的制衡力量越強。

2.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量。已有度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的指標(biāo)主要包括盈余波動性[2][3]、股票收益率的波動性[6]、企業(yè)研發(fā)強度[31]等。由于中國市場的股票回報率波動性較大，且股價同步性較高，股價“同漲同跌”的現(xiàn)象非常普遍，因而采用股票收益率波動性指標(biāo)度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有一定的局限性。由于企業(yè)研發(fā)支出數(shù)額受到會計準(zhǔn)則的影響較大，并且非創(chuàng)新型企業(yè)中研發(fā)支出的缺失值較多，企業(yè)未披露研發(fā)支出并不意味著沒有進行研發(fā)活動，因此選擇研發(fā)支出作為風(fēng)險承擔(dān)的度量指標(biāo)也具有缺陷。綜合以上分析，本文選用盈余波動性度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。選擇年份滾動的方法，以每三年(t-1年至t+1年)作為一個觀測時段，計算經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的三年盈余波動性的標(biāo)準(zhǔn)差。計算公式如下：

(1)

(2)

式(1)和式(2)中，i表示企業(yè)，n表示觀測時間段內(nèi)的年份，取值范圍為1～3；K代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的總數(shù)量，k代表該行業(yè)內(nèi)的第k家企業(yè)。在式(1)中，ROA為資產(chǎn)回報率，以公司當(dāng)年息稅折舊前利潤(EBIT)與年末總資產(chǎn)(ASSET)的比值表示，Adj_ROA表示經(jīng)行業(yè)平均水平調(diào)整之后的資產(chǎn)收益率，RISK1為Adj_ROA在t-1至t+1年共三年的波動性的標(biāo)準(zhǔn)差。在式(2)中，OROA為營業(yè)利潤率，以公司營業(yè)收入(Operating income)與總資產(chǎn)的比值表示，Adj_OROA表示經(jīng)行業(yè)平均水平調(diào)整后的營業(yè)利潤率，RISK2代表Adj_OROA在t-1至t+1年共三年的波動性的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.控制變量的選取。參考前人研究[3][32]，本文控制了一系列可能影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素：SIZE代表公司規(guī)模，小企業(yè)的風(fēng)險偏好性更強[6]，因而預(yù)期SIZE的估計系數(shù)顯著為負(fù)；LEV代表負(fù)債水平，負(fù)債水平越高的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)水平越高，因此預(yù)期LEV的系數(shù)為正；PPE代表固定資產(chǎn)比率；CFO代表經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；AGE代表公司年齡，上市年限越長的企業(yè)，抗擊風(fēng)險的能力越強，風(fēng)險承擔(dān)水平可能更高[32]，因而預(yù)期AGE的系數(shù)顯著為正；ROA代表盈利能力；GROWTH代表成長性，成長性越強的公司更愿意選擇風(fēng)險系數(shù)較高的投資項目，因而預(yù)期GROWTH的系數(shù)顯著為正；BSIZE代表董事會規(guī)模，董事會規(guī)模越大，為風(fēng)險性決策達成一致性意見的可能性越小，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平可能越低，因而預(yù)期BSIZE的系數(shù)顯著為負(fù)；INSI代表機構(gòu)投資者持股比例；SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)承擔(dān)較多政策性角色，其決策優(yōu)先考慮政治因素，更傾向于選擇穩(wěn)健型的投融資項目[33]，因而預(yù)期SOE的系數(shù)顯著為負(fù)。此外，本文還控制了行業(yè)(IND)和年份(YEAR)啞變量以控制行業(yè)和宏觀經(jīng)濟波動的影響。主要研究變量的具體定義方式參見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

為檢驗多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，構(gòu)建如下OLS回歸模型：

RISKi,t= β0+ β1MULTIi,t+ β2SIZEi,t+ β3LEVi,t+ β4PPEi,t+ β5CFOi,t+β6AGEi,t+

β7ROAi,t+ β8GROWTHi,t+ β9BSIZEi,t+ β10INSIi,t+ β11SOEi,t+∑IND +

(3)

式(3)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，MULTI代表多個大股東，β0為截距項，β1～β11為各變量對應(yīng)的估計系數(shù)，ε為隨機擾動項，下標(biāo)i代表個體公司，t代表年份。β1是我們關(guān)注的核心變量。如果H1a成立，即存在多個大股東的公司風(fēng)險承擔(dān)水平更高，預(yù)期β1顯著為正；如果H1b成立，即存在多個大股東的公司風(fēng)險承擔(dān)水平更低，預(yù)期β1顯著為負(fù)。需要說明的是，為了降低混合截面數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的聚類問題，回歸模型中均采用公司水平的聚類處理。

(四)描述性統(tǒng)計

表2報告了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量(RISK1和RISK2)的均值分別為3.009和2.933，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.428和3.357，說明樣本企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異。多個大股東啞變量(MULTI_D)的均值是0.359，說明有35.9%的樣本公司存在兩個及以上的大股東；多個大股東數(shù)量(MULTI_N)的最大值是4，說明樣本公司中最多有4個非控制性大股東；在樣本公司中，多個大股東持股比例(MULTI_P)的均值為0.072。此外，在研究樣本中，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的均值為0.470，資產(chǎn)收益率(ROA)的均值為0.060，董事會規(guī)模(BSIZE)的均值為9人，機構(gòu)投資者持股比例(INSI)的均值為37.2%，國有控股企業(yè)(SOE)的占比達到48.2%。

五、實證結(jié)果分析

(一)多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：基本結(jié)果

本文采用模型(3)檢驗多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，實證結(jié)果報告在表3中。第(1)列和第(4)列的解釋變量為多個大股東啞變量(MULTI_D)，MULTI_D的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相對于具有單一大股東的上市公司，存在多個大股東的上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平更高。該結(jié)果說明多個大股東的存在緩解了控股股東的風(fēng)險規(guī)避傾向，使得企業(yè)更加關(guān)注具有長遠收益但需要承擔(dān)一定風(fēng)險的項目。大股東的數(shù)量以及大股東的相對力量影響了大股東的制衡能力，因而我們進一步測試多個大股東的數(shù)量和持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。第(2)列和第(5)列的解釋變量為除控股股東之外的其他大股東的個數(shù)(MULTI_N)，第(3)列和第(6)列的解釋變量為除控股股東之外的其他大股東的持股比例之和(MULTI_P)，MULTI_N和MULTI_P的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明公司中多個大股東制衡控股股東的動機和能力越強時，越能對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)施加影響。從經(jīng)濟意義上看，平均而言，其他大股東的數(shù)量每增加1個，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(RISK1和RISK2)分別上升約4.39%和4.54%④；其他大股東持股比例每增長1%，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(RISK1和RISK2)增長約5.71%和5.50%，經(jīng)濟含義十分顯著。以上結(jié)果均表明，多個大股東能夠作為一項公司治理機制緩解代理問題，提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值，經(jīng)過公司水平的cluster處理。下表同。

(二)內(nèi)生性檢驗

多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系可能會受到內(nèi)生性問題的影響。首先，風(fēng)險承擔(dān)水平較高的公司對資金的需求可能更大，在其融資、承擔(dān)風(fēng)險的過程中可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)多個大股東并存的情況，因而本文的研究變量之間可能存在反向因果關(guān)系；其次，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高的公司可能會吸引其他大股東的進入，進而形成多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而本文可能存在自選擇偏誤；再次，某些不可觀察的因素可能同時對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響，因而本文的結(jié)論也可能受到遺漏變量偏誤的干擾。因此，本文采用傾向評分匹配與雙重差分法、Heckman兩階段模型和固定效應(yīng)模型以控制潛在的內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響。

1.傾向評分匹配與雙重差分法。參考姜付秀等(2018)的研究[34]，本文利用上市公司股權(quán)變動的研究場景，采用傾向評分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法(PSM-DID)緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

考慮到上市公司的股權(quán)變動存在兩種可能性：其一為由多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為僅存在單一大股東的情形，其二為由單一大股東轉(zhuǎn)換為存在多個大股東的情況。針對兩種不同的情形，本文采用不同的配對樣本進行處理：第一，對由多個大股東轉(zhuǎn)變?yōu)閱我淮蠊蓶|的樣本，本文將在樣本期間內(nèi)發(fā)生大股東股權(quán)變動的樣本作為處理組(Treatment group)，而將樣本期間內(nèi)始終存在多個大股東的樣本作為控制組(Control group)，采用傾向評分匹配法進行配對。參考Benkmasr等(2015)的研究[28]，進行傾向評分匹配時考慮的影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、有形杠桿率、營業(yè)收入增長率、行業(yè)及年份變量⑤，匹配后的處理組和控制組樣本在可觀測的公司特征上不存在顯著差異。第二，對由單一大股東轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€大股東的樣本，本文將在樣本期間內(nèi)發(fā)生股權(quán)變動的樣本作為處理組，而將樣本期間內(nèi)始終不存在多個大股東的樣本作為控制組。傾向評分匹配的步驟與第一種情形相同。在傾向評分匹配基礎(chǔ)上構(gòu)建的雙重差分模型為：

RISKi,t= α0+ α1TREATi,t+α2TREATi,t×POSTi,t+∑CONTROLSi,t+

(4)

式(4)中，TREAT代表是否為處理組啞變量，如果觀測值屬于處理組樣本TREAT取值為1，否則為0；POST為股權(quán)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生改變變量，如果觀測值屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后期取值為1，否則為0。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。此外，模型中還控制了行業(yè)和年份啞變量，用來控制行業(yè)和宏觀因素的影響。特別地，TREAT×POST是本文關(guān)注的核心變量，它衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后處理組公司與控制組公司在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平上的變化。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時，如果α2顯著為負(fù)，表明“多變一”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，反之亦然；當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東時，如果α2顯著為正，表明“一變多”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，反之亦然。

PSM-DID的回歸結(jié)果報告在表4中。TREAT×POST的系數(shù)在第(1)～(2)列為負(fù)，說明上市公司由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|之后，風(fēng)險承擔(dān)水平有所降低，但回歸系數(shù)不顯著，可能的原因是控股股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更之后，需要一定的時間進行戰(zhàn)略變革與調(diào)整，延緩了對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響；相反，TREAT×POST的系數(shù)在第(3)～(4)列分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明上市公司由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東之后，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著上升，說明非控制性大股東提升了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。綜上所述，PSM-DID的檢驗結(jié)果進一步支持了本文的研究結(jié)論，即多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排強化了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的意愿。

表4 傾向評分匹配和雙重差分法的回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段模型。為了排除潛在的樣本自選擇偏差，本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。需要注意的是，Heckman第一階段模型中需要加入一個工具變量。參考Benkmasr等(2015)的研究[28]，本文選取公司所在行業(yè)上一年的除本公司以外的其他公司的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)作為工具變量。其中的理由在于，處于相同行業(yè)的上市公司面臨相似的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，因而其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征可能較為接近，但是同行業(yè)其他企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況并不會直接影響到本公司的風(fēng)險承擔(dān)，因而該變量符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求。Heckman兩階段的回歸結(jié)果顯示，是否存在多個大股東啞變量(MULTI_D)、除控股股東之外的其他大股東的個數(shù)(MULTI_N)、除控股股東之外的其他大股東的持股比例之和(MULTI_P)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明在控制了潛在的自選擇問題的影響后，多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)依舊顯著正相關(guān)，從而驗證了本文的結(jié)論。限于篇幅，具體的回歸結(jié)果未予列示。

3.公司固定效應(yīng)模型。由于多個大股東和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可能同時受到公司治理特征和宏觀因素的影響，為避免本文結(jié)論源于遺漏公司個體特征的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗。固定效應(yīng)模型能夠很好地控制不隨時間改變的固定因素的影響，增強結(jié)論的可靠性?；貧w結(jié)果表明，在采用公司固定效應(yīng)模型后，本文的結(jié)論依然成立，說明本文的結(jié)果并非由于不隨時間改變的固定因素所致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。限于篇幅，具體回歸結(jié)果未予列示。

(三)其他穩(wěn)健性檢驗

為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文通過改變多個大股東的度量指標(biāo)和界定標(biāo)準(zhǔn)、改變企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量指標(biāo)等多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

第一，采用非控制性大股東與控股股東的持股比例之差以及非控制性大股東與控股股東的持股比例之比來度量多個大股東的持股情況。

第二，改變對大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)。考慮到我國《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東屬于公司內(nèi)幕信息知情人，當(dāng)投資人持有上市公司股份5%及以上時，必須及時“舉牌”披露，將其持股情況通知上市公司、證券交易所及證券監(jiān)督管理機構(gòu)。因此，本文將持股5%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，重新進行實證檢驗。

第三，改變計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的窗口期間。采用年份滾動的方法，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個觀測時段，計算企業(yè)經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率在五年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的度量指標(biāo)。

經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗，本文的研究結(jié)論依然成立。限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未報告。

六、進一步研究

上文研究結(jié)果顯示，多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，即多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有促進作用。在本部分，本文進一步進行橫截面分析，考察多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制制度中的差異性。

(一)多個大股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

已有研究表明，國有企業(yè)與民營企業(yè)在風(fēng)險承擔(dān)的動力上具有異質(zhì)性，國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力顯著低于民營企業(yè)[33]。為檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)環(huán)境下，多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，建立的回歸模型如下：

RISKi,t= β0+β1MULTIi,t+β2MULTI×SOEi,t+β3SOEi,t+∑CONTROLSi,t+

(5)

式(5)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，MULTI代表多個大股東。SOE代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，如果企業(yè)的實際控制人為國有企業(yè)取值為1，如果為民營企業(yè)取值為0。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。本文關(guān)心的主要變量為MULTI×SOE，如果其回歸系數(shù)β2顯著為正，說明多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在國有企業(yè)中更為顯著；如果β2顯著為負(fù)，說明多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在民營企業(yè)中更為顯著。

模型(5)的檢驗結(jié)果如表5所示，MULTI×SOE的系數(shù)均顯著為正，說明相對于民營企業(yè)，多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用在國有企業(yè)中更加顯著。得到這一結(jié)論的原因可能有以下三個方面：首先，國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)較重，肩負(fù)著較多的政府職能，因而國有企業(yè)更可能采取穩(wěn)健的投融資決策，規(guī)避凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險性較高的項目；其次，國有企業(yè)的管理者往往由政府任命，管理者的政治晉升激勵較高，而在薪酬方面受到的管制較多，因此國有企業(yè)的管理者對高風(fēng)險性投資項目的積

表5 多個大股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

極性較弱，風(fēng)險承擔(dān)意愿較低；再次，國有企業(yè)的股權(quán)比民營企業(yè)更加分散，單一股東對管理者的監(jiān)督動機有限，管理者的機會主義行為無法得到有效約束，這為管理者的風(fēng)險規(guī)避行為提供了機會。當(dāng)企業(yè)存在多個持股比例較高的大股東時，大股東對管理者經(jīng)營決策的監(jiān)督動機更強，更可能對管理者的風(fēng)險規(guī)避偏好進行有效約束。因此，相對于民營企業(yè)，多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用在國有企業(yè)中更為突出。

(二)多個大股東、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

有效的內(nèi)部控制是緩解委托人與代理人之間利益沖突、維護投資者權(quán)益的重要手段，良好的內(nèi)部控制制度能夠抑制管理者的機會主義行為，提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[35]。為檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量對多個大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系的影響，本文建立的回歸模型如下：

RISKi,t=β0+β1MULTIi,t+β2MULTI×ICi,t+β3ICi,t+∑CONTROLSi,t+

(6)

式(6)中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；MULTI代表多個大股東；IC代表內(nèi)部控制質(zhì)量，等于迪博公司披露的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對數(shù)。CONTROLS代表控制變量，與模型(3)相同。本文關(guān)心的主要變量為MULTI×IC，如果該變量的系數(shù)β2顯著為正，說明多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在內(nèi)部控制更加有效的公司中更為顯著。

模型(6)的檢驗結(jié)果如表6所示，MULTI×IC的系數(shù)均顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制制度更加完善時，多個大股東更能對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)施加影響。得到這一結(jié)論的原因可能是，有效的內(nèi)部控制制度能夠健全企業(yè)的信息溝通機制，弱化企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，形成良好的權(quán)力制衡與職責(zé)分工體系，降低管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向。當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時，有效的內(nèi)部控制制度能夠幫助其他大股東及時獲取決策信息，降低因信息不對稱引發(fā)的逆向選擇問題。同時，健全的內(nèi)部控制制度能夠規(guī)范企業(yè)的決策流程，便于其他大股東在重大項目上進行集體決策，抑制管理層的道德風(fēng)險問題，提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，有效的內(nèi)部控制制度能夠強化多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。

表6 多個大股東、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

七、研究結(jié)論與啟示

基于2007～2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的視角研究多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果。研究結(jié)果表明，具有多個大股東的公司，其風(fēng)險承擔(dān)水平更高。該結(jié)論在控制潛在的內(nèi)生性問題后依然成立。當(dāng)公司的非控制性大股東數(shù)量越多、持股比例越高時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在國有企業(yè)和內(nèi)部控制制度更加完善的企業(yè)中更為顯著。

本文的研究具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。從理論意義上講，本文基于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)視角，研究發(fā)現(xiàn)多個大股東能夠通過監(jiān)督管理者和制衡控股股東促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，拓展了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究。同時，也從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素領(lǐng)域的研究。從現(xiàn)實意義上講，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)實現(xiàn)價值最大化以及國家經(jīng)濟實現(xiàn)長期增長的重要途徑。本文研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督與制衡作用，抑制管理者和控股股東的風(fēng)險規(guī)避傾向，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計或改革時，應(yīng)綜合權(quán)衡非控制性大股東給企業(yè)帶來的成本和收益，發(fā)揮大股東的積極治理作用。同時，應(yīng)致力于完善投資者保護制度，改善股東參與公司治理的制度環(huán)境，促進資本市場良性健康發(fā)展。

注釋：

①我國上市公司中存在較大比例的股東通過交叉持股、產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、親緣關(guān)系或者簽署“一致行動人協(xié)議”等形式作為一致行動人共同持股，實際上屬于同一利益共同體。因此借鑒姜付秀等(2015)的研究[30]，在計算大股東持股比例時將一致行動人持股數(shù)量進行合并。

②需要說明的是，在本文的樣本中，第一大股東持股比例小于10%的樣本非常少，低于1%。

③主要原因在于在這些國家中，5%的持股比例是判定機構(gòu)投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

④經(jīng)濟顯著性的計算方法為：解釋變量的回歸系數(shù)乘以解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差。

⑤進行傾向評分匹配法時，采用1：1最鄰近不放回方法。匹配前，處理組和控制組公司在公司特征上存在顯著差異，匹配后不存在顯著差異，兩組樣本的密度函數(shù)曲線幾乎重疊，滿足平行假設(shè)和共同支撐假設(shè)。