劉杰

·編者按·

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近年來，A股上市公司的資金流動性越來越不容樂觀，整體抗風險能力變差。許多公司無法通過正常經(jīng)營來“補血”，不得不依靠融資維持經(jīng)營，債權(quán)違約現(xiàn)象也越來越多。而這些問題的出現(xiàn)，很多都因上市公司“失血”過多所致，就拿蒙草生態(tài)來說，其回款周期過長，大量資金沉淀在項目之中，短期內(nèi)難以收回，再加上大量資金墊付在項目中，導致公司“失血”過多;東方金鈺則因囤積翡翠原石，占用大量資金，甚至不惜財務(wù)造假虛增利潤，導致企業(yè)陷入更大的危機之中;*ST剛泰因前期不斷并購“失血”不少，標的公司又業(yè)績“不給力”，無法為上市公司“補血”，令上市公司陷入財務(wù)危局。

債券違約情況集中爆發(fā)，A股公司抗風險能力變差

近兩年，A股債券違約的公司數(shù)量出現(xiàn)激增，而貨幣資金占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)連續(xù)數(shù)年呈現(xiàn)出下滑趨勢，這意味著A股公司抗風險能力在不斷變差。

一直以來，現(xiàn)金流都是影響企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的重要因素，被比喻為企業(yè)的“血液”，因此，能否通過企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造足夠的流動資金就顯得相當重要。良好的“造血”能力能在很大程度上有助于企業(yè)抵抗風險，度過“寒冬”;而一旦失去“造血”能力，企業(yè)陷入依賴外部融資維系經(jīng)營的怪圈，當市場環(huán)境發(fā)生不利變化，使得融資渠道受阻時，企業(yè)很可能會陷入嚴重危機。

《紅周刊》記者統(tǒng)計了近四年以來A股上市公司的整體資金變化情況，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，A股公司貨幣資金總額占總資產(chǎn)額的比重分別為4.23%、4.26%、4.19%、4.05%、3.88%，呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢，A股公司整體資金占比在不斷收縮，意味著其整體抗風險能力有所減弱，而這也從另外一個角度反映出，很多公司的流動性越來越差。

另外，從A股公司整體“造血”能力來看，2017年至2019年，A股上市公司中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額三年合計為負值的公司數(shù)量為657家，占A股上市公司總家數(shù)的比重達17.08%，這表明在A股公司中，有近兩成的上市公司“造血”能力目前還比較弱，通過經(jīng)營難以自我“補血”，企業(yè)可能需要借助外部融資來維系經(jīng)營。

凈利潤質(zhì)量方面，2017年至2019年，經(jīng)營性現(xiàn)金流入與凈利潤的比值小于1的上市公司家數(shù)分別為2213家、2133家、1758家，占同期上市公司總家數(shù)的比重分別為63.50%、59.51%、46.54%。從對比結(jié)果來看，這一方面意味著越來越多的企業(yè)利潤“質(zhì)量”在變高，另一方面則表明，截至2019年，仍有超四成以上的上市公司利潤質(zhì)量不高，業(yè)績還停留在“賬面富貴”。

上市公司內(nèi)部“供血不足”，則需外部融資，而大量的外部融資，很可能會加重企業(yè)的負擔，導致更嚴重的問題出現(xiàn)。事實上，單從債券違約數(shù)量變化就可發(fā)現(xiàn)，近年來A股公司債務(wù)違約的情況正在加劇。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年至2019年，A股公司中，出現(xiàn)債券違約的公司分別為1家、3家、0家、3家、15家、16家，近兩年，出現(xiàn)明顯的激增情況。

從以上統(tǒng)計情況來看，近年來，A股公司整體資金狀況不容樂觀。具體到公司的話，有很多公司資金狀況更加“慘不忍睹”，有不少公司甚至“失血”過多，陷入財務(wù)危機。

“失血”過多的結(jié)果往往是難以承受的，一旦資金鏈斷裂，輕則影響企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性，使得企業(yè)蒙受損失，重則會導致企業(yè)深陷財務(wù)危機，走向破產(chǎn)。

比如說，昔日鋰電巨頭堅瑞沃能，其于2016年斥資53億元收購深圳沃特瑪100%股權(quán)，踏入動力電池行業(yè)，然而巨資收購加重了其資金負擔，不久后，其巨額債務(wù)便出現(xiàn)逾期，導致公司資金鏈斷裂。其實，堅瑞沃能資金鏈風險早有跡象，其經(jīng)營活產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額多年為負，“造血”能力已經(jīng)堪憂，彼時其仍花費巨資進行收購，最終吞下惡果。2019年9月30日，堅瑞沃能宣布已進入破產(chǎn)重整程序，且存在終止上市風險。

此外，還有ST龐大，其曾為汽車經(jīng)銷的龍頭企業(yè)，前期尋求擴大規(guī)模，卻忽視自身資金鏈危機，上市9年中，其有6年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，2017年5月2日，因涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，一時間麻煩纏身，融資受阻，流動性緊張，同年5月，ST龐大向冀東豐公司借款1700萬元用于補充流動資金，因未按期償還，被冀東豐公司申請重整，ST龐大陷入更大的危機.....

2019年，ST剛泰、東方金鈺債券兌付違約，已陷入流動性危機，而近期披露的A股2019年年報中，蒙草生態(tài)也債務(wù)缺口巨大，引發(fā)交易所對其債務(wù)償付能力的質(zhì)疑?！都t周刊》記者梳理上述三家公司的資金鏈情況，發(fā)現(xiàn)均存在“造血”能力差的問題，而其背后的原因我們將逐一解析。

蒙草生態(tài)回款慢、墊資情況嚴重，拖了公司后腿

蒙草生態(tài)PPP業(yè)務(wù)模式，項目周期長，回款過程十分漫長，2019年其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達517天;2017年，其在建的PPP項目，后續(xù)建設(shè)期內(nèi)仍需投入279.51億元，需公司墊付大量資金。

蒙草生態(tài)“造血”能力不足的主要原因在于資金被下游客戶通過應(yīng)收賬款大量占用，而其回款卻相當緩慢。自2012年上市以來，其應(yīng)收賬款始終居高不下，占營業(yè)收入的比重常年在100%左右，嚴重影響著公司的流動性，以至于其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額多年為負，究其原因，則與其業(yè)務(wù)模式密切相關(guān)。

回款周期過長，嚴重擠占流動性

蒙草生態(tài)主要從事生態(tài)環(huán)境建設(shè)業(yè)務(wù)，上市初期主要以傳統(tǒng)承包業(yè)務(wù)模式為主，2015年P(guān)PP項目在國內(nèi)興起，其運作模式為公司與政府合作成立項目（SPV）公司，項目公司負責后續(xù)建設(shè)及運營。但彼時PPP項目模式尚不成熟，相關(guān)法律尚待健全，因此當年蒙草生態(tài)僅簽訂了一筆1.35億元的PPP項目，后期受益于國家基建投資政策影響，PPP模式成為政府項目建設(shè)的主流。據(jù)2018年蒙草生態(tài)的債券評級報告顯示，2017年，蒙草生態(tài)一舉新增了25個PPP項目，當期PPP項目實現(xiàn)營業(yè)收入占工程類業(yè)務(wù)比重增至64.73%，這意味著其PPP項目模式取代了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，成為其核心業(yè)務(wù)模式。

而相較于傳統(tǒng)模式僅2～3年的建設(shè)期，PPP模式項目周期持續(xù)長達10～30年，同時在結(jié)算模式上，PPP項目分為建設(shè)期、運營期、養(yǎng)護期，其中建設(shè)期需企業(yè)墊資建設(shè)，項目公司每年根據(jù)完工進度結(jié)算工程款，回款模式為“8：1：1”（當年支付結(jié)算金額的80%，隨后2年分別支付10%和10%）或“7：2：1”方式，這意味著即使是當年的結(jié)算款也要等上3年才能全部收回，待竣工決算建設(shè)期結(jié)束后進入運營期（即可用性期）、養(yǎng)護期，再由政府每年支付可用性服務(wù)費、運維績效服務(wù)費，該部分為項目主要收益來源。

可見，PPP模式具有項目周期長，且下游客戶為政府機構(gòu)的特點，故從項目合同簽訂、審批、驗收、結(jié)算、到最終付款過程十分漫長，正因如此，蒙草生態(tài)項目回款十分緩慢。財報顯示，2017年至2019年，蒙草生態(tài)的應(yīng)收賬款金額分別高達54.21億元、41.11億元、40.73億元，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重分別達97.18%、107.6%、142.82%。其應(yīng)收賬款不但金額巨大，且占比呈逐年攀升之勢，可見其資金大多沉淀在應(yīng)收賬款之中，2019年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長達517天。

同時，在以上周期中，其銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為34.87億元、21.68億元、19.78億元，占營業(yè)收入的比例分別僅為62.49%、56.74%、69.38%，這也反映了蒙草生態(tài)的“回血”狀況不佳，收入多為“紙面富貴”。

事實上，蒙草生態(tài)的工程回款高度依賴地方政府財政收入或?qū)ｍ棑芸睿哂泻艽蟮牟淮_定性。蒙草生態(tài)在2017年爆增的PPP項目中，有一部分已進入政府付費期，然而《紅周刊》記者查閱其在建項目回款情況，發(fā)現(xiàn)多筆項目回款出現(xiàn)逾期。

據(jù)2019年6月14日問詢函回復顯示，蒙草生態(tài)披露了2018年的24個PPP項目情況，其中，16個項目尚未到政府付款期，而在8個已進入付費期的項目中，就有5個項目已回款逾期，逾期金額達9173.27萬元，該部分逾期項目已投入資金達8.81億元，逾期金額占該部分項目總投資額的10.41%。至2019年，逾期情況仍存在，據(jù)2019年債券評級報告顯示，截至2019年3月末，蒙草生態(tài)在建項目共34個，進入付費期項目有11個，其中仍有6個項目出現(xiàn)回款逾期。

而回款逾期背后的原因是政府資金不足，據(jù)每日經(jīng)濟新聞2019年12月20日題為《企業(yè)討債有多難？內(nèi)蒙古蒙草生態(tài)被地方政府拖欠6個億》的報道顯示，蒙草生態(tài)的董秘安旭濤曾透露，“很多旗縣每年財政收入僅一兩個億甚至更低，但要做與財政不匹配的大型生態(tài)修復項目，致使財政壓力巨大，當前蒙草生態(tài)已被地方政府拖欠6個億?！闭斦吘o問題傳導至企業(yè)，引發(fā)了連鎖反應(yīng)，導致蒙草生態(tài)應(yīng)收賬款規(guī)模繼續(xù)擴大，受此因素影響，蒙草生態(tài)2018年的整體信用評級被下調(diào)至AA-，展望為“負面”，對其再融資造成不良影響。

此外，自2017年起，蒙草生態(tài)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年攀升，2017年至2019年，分別為196天、390天、559天，這意味著其對上游供應(yīng)商的付款期拉長，占用了供應(yīng)商貨款。倘若上游供應(yīng)商因回款不足而延遲供貨，蒙草生態(tài)的下游項目建設(shè)可能會受到不利影響，進而影響其順利回款，導致其對上游企業(yè)的負債進一步加大，從而形成一個惡性循環(huán)的“三角債”風險。

項目墊資壓力巨大

回款問題已經(jīng)足夠讓蒙草生態(tài)“頭疼”了，可更重要的是PPP項目還需要企業(yè)墊資建設(shè)，這更加劇了蒙草生態(tài)的資金壓力。

以2017年為例，據(jù)債券評級報告顯示，蒙草生態(tài)當期在建的PPP項目共26個，當期資金已投入金額高達28.96億元，而后續(xù)建設(shè)期內(nèi)尚需投入資金更是高達279.51億元，其所需墊付資金之多，可見一斑。而項目建設(shè)期長達1～3年，意味著其資金墊付期較長。一邊是緩慢的回款速度，一邊又需長期墊付大量資金，資金壓力之下蒙草生態(tài)恐怕難以喘息。

蒙草生態(tài)屬于資本密集型行業(yè)，意味資金對其無比重要，然而根據(jù)年報披露，2018年至2020年一季度，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，凈流出額高達29.5億元。資金回流難致使其陷入“貧血”狀態(tài)，截至2020年一季度，其貨幣資金僅余8.91億元，相較以往，每年數(shù)十億的墊資投入，這點資金就顯得杯水車薪了，而資金不足可能還會對其項目日后的實施產(chǎn)生困擾。

鑒于資金需求巨大，蒙草生態(tài)內(nèi)部又供血不足，不得已其只能依靠大量的外部融資，正應(yīng)如此，其對外部融資環(huán)境變化極其敏感。2018年，金融去杠桿化的大背景疊加財政部出臺的92號文對PPP項目進行規(guī)范清理，金融機構(gòu)對PPP項目融資收緊，蒙草生態(tài)融資不暢，被迫選擇收縮業(yè)務(wù)。

據(jù)2019年債券評級報告顯示，2018年其新簽訂的PPP項目僅為一筆，公司也表示“為避免因項目增長過快導致現(xiàn)金流壓力過大，企業(yè)主動控制規(guī)模和發(fā)展速度”。訂單收縮直接反映在蒙草生態(tài)的業(yè)績上，年報顯示，2018年至2020年一季度，其營業(yè)收入已實現(xiàn)三連滑，降幅分別31.52%、25.36%、58.82%，凈利潤降幅也均在70%以上。

財務(wù)成本吞噬利潤

事實上，因為短期融資成本相對較低而受到蒙草生態(tài)的“青睞”。2017年其短期借款達17.75億元，并分別于9月、10月發(fā)行5億元、3億元的短期融資券，而當年長期借款僅為7.58億元?？紤]到其項目周期長，故存在“短貸長投”的問題，而高昂的融資成本則成為其背后的難言之隱。

據(jù)2018年6月19日問詢函顯示，蒙草生態(tài)短、長期借款融資成本分別在4.35%～6.5%、4.97%～7.5%，相對而言長期借款的融資成本更高，倘若建設(shè)項目墊資3年，那么巨額的財務(wù)費用恐將“重傷”公司業(yè)績。

然而，“短貸長投”并非長久之計，2018年至2019年，蒙草生態(tài)的長期借款開始快速攀升，漲幅分別達178.40%、53.29%，金額則分別達到了21.11億元、32.35億元，再加上短期借款的影響，其同期財務(wù)費用分別高達2.03億元、2.7億元，相比之下，其當期凈利潤金額分別僅為2.4億元、2673.98萬元，可見，其融資成本對其利潤的影響相當嚴重。

雖然項目已經(jīng)放緩，但蒙草生態(tài)的資金壓力依然巨大，截至2020年一季度，其短期借款達13.5億元，一年內(nèi)到期的非流動負債達14.53億元，而賬面的貨幣資金僅為8.91億元，現(xiàn)金與以上兩項短期債務(wù)的比率僅為0.32，資金缺口仍然較大。

事實上，PPP項目在國內(nèi)推廣時間較短，尚存風險，而從事PPP項目的行業(yè)龍頭東方園林曾在2019年4月陷入“欠薪風波”，顯露出的資金危機已經(jīng)敲響警鐘。而介于目前蒙草生態(tài)較為嚴峻的資金現(xiàn)狀，也應(yīng)警惕其流動性風險的發(fā)生。

東方金鈺囤貨影響流動性，財務(wù)造假引發(fā)危機

2017年東方金鈺購進翡翠原石338塊，當年僅銷售58塊，其中近7成是在消化以前年度庫存，大量購進原石，銷量卻很少，這本身就值得懷疑，后經(jīng)查明，其果然存在通過偽造采購交易等手段進行財務(wù)造假的事實。

曾有“翡翠第一股”之稱的東方金鈺如今麻煩纏身，其不但出現(xiàn)多項債務(wù)違約，而且還因財務(wù)造假，遭證監(jiān)會行政處罰。2018年和2019年連續(xù)兩年的巨額虧損，讓其陷入退市風險。從曾經(jīng)的“珠光寶氣”到如今的“黯然失色”，究竟是什么原因讓東方金鈺落入這般田地？

大量囤積原石，擠占了公司的流動性

東方金鈺于1997年上市，主要從事翡翠原石、翡翠成品、黃金金條、黃金（鑲嵌）等飾品的設(shè)計與銷售。其前身為“多佳股份”，上市初期，其業(yè)績表現(xiàn)不佳，營業(yè)收入連年下滑，2006年，云南興龍實業(yè)有限公司入主成為其控股股東，實際控制人變?yōu)樵谠颇嫌小百€石之王”稱號的趙興龍之子趙寧，自此更名為“東方金鈺”。此后，東方金鈺的收入增速便“一路狂奔”，實現(xiàn)了連續(xù)8年的高增長，經(jīng)營業(yè)績也水漲船高，此后，東方金鈺信心滿滿，踏上了囤積原石之路。

查閱其歷年財報，東方金鈺的存貨幾乎每年都在高速增長，賬面金額逐年攀升，2006年其賬面僅有2.73億元的存貨，而至2016年，其存貨金額已經(jīng)增至69.15億元，10年間其存貨已經(jīng)增長了24倍多。不僅如此，東方金鈺的存貨占總資產(chǎn)比重也常年在70%以上，有些年份甚至超過了80%，其存貨以珠寶玉石為主。

憑借著價值不菲的“石頭”，趙寧（家族）身價飆升，據(jù)胡潤百富榜顯示，2017年，趙寧（家族）以70億元的財富成為云南首富，一時風光無兩，當年東方金鈺豪擲萬金繼續(xù)囤積原石，而這也為其日后資金鏈斷裂埋下了“地雷”。

2017年末，東方金鈺存貨金額激增至96.54億元，漲幅高達39.60%，對此，上交所發(fā)來詢問函，據(jù)其2018年5月17日問詢函回復稱，“公司是基于翡翠原石資源減少及原產(chǎn)地緬甸政府管控，且始終看好后市故大舉采購?！睆钠洚敃r披露的信息來看，2017年，其斥資25.94億元，采購翡翠原石338塊，截至期末，其翡翠原石囤貨高達809塊。該數(shù)據(jù)如果真實，確實挺令人震撼的，不過從后來的情況來看，其中似乎含有不少“水分”。

從年報披露的信息來看，東方金鈺翡翠原石的銷量并不高。2017年，其總共銷售翡翠原石58塊，其中，近7成為消化以前年度的庫存，當年采購的翡翠原石僅銷售了19塊，但卻一舉進貨338塊。

不斷大量購進原石，銷量卻相當有限，這本身就很可疑，如若按其2017年原石銷量大幅增長后的58塊來算，則其賬面囤貨大約需要十幾年才能售罄。更重要的是如此操作，意味著其大量資金滯留在存貨中，勢必會加重企業(yè)的資金壓力。

而從“造血”能力來看，東方金鈺的表現(xiàn)并不好，從2006年至2019年的14年中，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額只有2008年、2012年和2019年為正，且三年凈流入金額合計也不到4億元，而這14年合計的凈流出額則高達60.66億元。

虛構(gòu)交易，財務(wù)造假引爆危機

就算東方金鈺看好翡翠原石的未來價值，可其資金并不充裕，不但持續(xù)“失血”，“造血”能力也不佳，因此需要大量借款來“補血”，而借款所產(chǎn)生的成本也并不低，如此情況下，其仍大量采購原石，本身就十分蹊蹺。

而2020年4月28日，證券監(jiān)會一封《行政處罰及市場禁入事先告知書》似乎揭開了東方金鈺不斷囤積翡翠原石的真相。

資料顯示，東方金鈺通過其孫公司瑞麗市姐告宏寧珠寶有限公司（以下簡稱“宏寧珠寶”）控制19個銀行賬戶，偽造銷售和采購交易現(xiàn)金流水，經(jīng)查明，2016年其虛增營業(yè)收入1.42億元，虛增利潤總額9504.09萬元，占當年合并利潤表利潤總額的29.60%;2017年其虛增營業(yè)收入2.95億元，虛增利潤總額1.84億元，占當年合并利潤表利潤總額的59.70%;2018年其虛增營業(yè)收入1.20億元，虛增利潤總額7900萬元，占2018年半年度報告利潤總額比例為211.48%。

同時，為提供涉案資金，宏寧珠寶在2016年至2017年偽造與李某等6位名義供應(yīng)商采購交易，并支付8.18億元采購款，其中3.98億元再通過名義供應(yīng)商及中轉(zhuǎn)方賬戶轉(zhuǎn)入名義客戶賬戶，最終形成資金閉環(huán)。這也就解釋了，為什么其資金不足，仍舊在大批量“購買”原石，實際上，東方金鈺所謂“看好后市”的豪爽采購，實則是為其財務(wù)造假打的掩護而已，如此看來，其巨額的存貨果真含有不少“水分”。

其實，東方金鈺存貨虛假早有端倪。為填補資金缺口，2017年4月，其擬發(fā)行一筆3年期的公司債，募資15億元，后續(xù)又將募資縮減至13億元，同年6月份，其以翡翠原石提供抵押擔保以增強信用，但最終卻以擔保方式影響存貨周轉(zhuǎn)為由撤回申請。問題在于，其明明囤積數(shù)百塊原石，短期內(nèi)難以售空，又為何會擔心影響存貨周轉(zhuǎn)呢？結(jié)合其2017年存在虛假采購交易的情況來看，這或是因為其害怕虛假存貨的事情敗露，不得已而為之。

數(shù)據(jù)顯示，東方金鈺有不少的銀行借款，2016年和2017年，其長、短期借款合計金額分別驟增54.16%、19.16%，2017年，其短期借款及一年內(nèi)到期非流動負債高達36.34億元，但此時其賬面貨幣資金僅為3.91億元，債務(wù)缺口巨大，流動性風險已然暗涌。

至2018年，東方金鈺囤積的原石銷售萎靡，當年營業(yè)收入慘遭腰斬，降幅高達68.08%。與此同時，受金融去杠桿政策影響，公司融資出現(xiàn)困難，為維持公司運營，其將此前重金收購的囤貨“揮淚甩賣”。

年報顯示，其曾集中降價銷部分售品相較差翡翠成品，該部分產(chǎn)品毛利率為-72.04%，導致其整體毛利率大幅下滑了16個百分點?？杉幢銝|方金鈺降價銷售了部分原石，卻仍未帶來資金回流，當期其應(yīng)收賬款激增83.89%，資金問題仍未解決。

2018年年報顯示，東方金鈺多筆債務(wù)逾期，公司及控股股東部分銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結(jié)，金融機構(gòu)對其抽貸、壓貸，外部融資受阻，本應(yīng)于2019年3月18日支付“17金鈺債”利息也未按期履約，其流動性危機終被“引爆”。

2019年1月、7月東方金鈺兩次被債權(quán)人申請債務(wù)重組，面臨破產(chǎn)危機。而據(jù)東方金鈺最新公告的債務(wù)到期未能清償情況，截至2019年11月18日，其逾期債務(wù)高達58.15億元，截至2019年末，其賬面貨幣資金僅余674.26萬元，可謂是杯水車薪。

回顧過往，東方金鈺激進囤石，將資金積壓在巨額存貨中，嚴重影響了公司的流動性，而其虛構(gòu)交易、財務(wù)造假以致遭到監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰，使得上市公司處境更是雪上加霜。2018年和2019年，東方金鈺已連續(xù)虧損兩年，2020年在更多不利因素的影響之下，其如何扭虧為盈就很值得關(guān)注了。

*ST剛泰跑馬圈地“失血”過多，激進賒銷影響“造血”

*ST剛泰因并購“失血”不少，而標的公司業(yè)績卻不及預期，使得其“造血”能力越來越差，從2013年至2016年，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額凈流出42.23億元?！芭荞R圈地”式的并購，雖可快速增加收入，但后續(xù)若因“供血”不足而無法繼續(xù)并購，前期的高增長恐怕無法維系，后續(xù)可能會帶來意想不到的麻煩。

進入2020年以來，*ST剛泰風險警示不斷，除了此前接連7次發(fā)布可能暫停上市的風險外，4月底以來，其已經(jīng)又連續(xù)4次發(fā)布了可能終止上市的風險，原因是其公司股票已連續(xù)13個交易日（2020年4月14日-4月30日）收盤價格均低于股票面值（即1元），根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，其公司股票可能將被終止上市。

而就在2019年11月8日，*ST剛泰才發(fā)布公告表示無法兌付“17剛股01”債券利息，公司陷入流動性危機，如今又陷入退市危機，*ST剛泰可謂是“危機四起”。回顧其發(fā)展歷史，*ST剛今天的危局與其早期跨界“跑馬圈地”，有著莫大的關(guān)系。

跑馬圈地致“失血”過多

*ST剛泰于1993年上市，早期主要從事房地產(chǎn)及貿(mào)易業(yè)務(wù)，2013年剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并收購甘肅大冶地質(zhì)礦業(yè)有限責任公司股權(quán)，轉(zhuǎn)型為礦業(yè)資源開發(fā)利用企業(yè)。然而，轉(zhuǎn)型不久*ST剛泰便開始大肆跨界并購，其稱之為“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”。2015年4月，其以現(xiàn)金3億元收購了國鼎黃金有限公司（以下簡稱“國鼎黃金”）100%股權(quán)，開始涉足黃金等貴金屬銷售。同年，其分別以1.7億元、6.6億元將廣州市優(yōu)娜珠寶首飾有限公司（以下簡稱“優(yōu)娜珠寶”）36.96%、上海珂蘭商貿(mào)有限公司（以下簡稱“珂蘭商貿(mào)”）100%股權(quán)收入囊中，開始鋪設(shè)黃金互聯(lián)網(wǎng)O2O銷售渠道，以打造“互聯(lián)網(wǎng)珠寶”第一股。2016年1月，其又以4.4億元收購了互聯(lián)網(wǎng)營銷公司北京瑞格嘉尚文化傳播有限公司（以下簡稱“瑞格傳播”）100%股權(quán)。

彼時，*ST剛泰火力全開，跨界大膽，一路高歌猛進，作為黃金行業(yè)的新進入者，其通過“跑馬圈地”的方式快速擴張。2012年，其轉(zhuǎn)型之前的總資產(chǎn)僅為6.31億元，至2016年，其總資產(chǎn)已增至113.85億元，是當初的18倍。然而，欲速則不達，資產(chǎn)雖然增加了，但是其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻由當初的2.14大幅下降至1.03，運營效率降幅明顯。而這就與其并購標的的經(jīng)營狀況有關(guān)了，*ST剛泰此前并購的標的公司后期經(jīng)營幾乎均不及預期，資料顯示，國鼎黃金、優(yōu)娜珠寶在承諾期內(nèi)均未完成業(yè)績承諾，優(yōu)娜珠寶甚至在承諾期最后一年由盈轉(zhuǎn)虧，瑞格傳播在承諾期最后兩年，業(yè)績完成率僅8成。

*ST剛泰此前收購屢屢折戟，似乎與其“跨界并購”有莫大的關(guān)系。由于行業(yè)不同，上市公司與標的公司的管理架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營理念均存在差異，收購完成后，需花費巨大的整合成本，且整合難度比較大，稍有不慎便會“兩敗俱傷”;此外，其收購的標的公司多數(shù)并非成熟企業(yè)，后續(xù)仍需投入大量的資金與精力維系運營。比如，*ST剛泰對瑞格傳播的并購，就出現(xiàn)了類似的問題。

2017年12月28日*ST剛泰突然發(fā)布公告表示，擬出售瑞格傳播。令人驚訝的是，彼時距完成收購該公司尚不足兩年，仍在業(yè)績承諾期內(nèi)，因此，此次公告一經(jīng)發(fā)布，便引來上交所問詢。*ST剛泰在隨后的問詢函答復中表示，“自2016年起，傳播業(yè)巨頭加大投入，致競爭加劇，瑞格傳播為爭取客戶資源，加大了市場投入，致經(jīng)營成本上升，且其業(yè)務(wù)尚處于持續(xù)投入期，培育客戶和市場需要時間，上述情況也導致其業(yè)績不及預期，同時其與公司主業(yè)區(qū)別較大，在管控方式、業(yè)務(wù)模式、人員結(jié)構(gòu)等方面均存在差異，增加了管理成本難度。”由此來看，*ST剛泰的此項跨界并購著實是過于“莽撞”了。

*ST剛泰瘋狂并購“失血”不少，而標的公司經(jīng)營業(yè)績卻不及預期，讓其“造血”能力越來越差，從2013年至2016年，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，合計凈流出額高達42.23億元。

快速并購引發(fā)擔保風險

“跑馬圈地”式的快速并購，雖然可以讓企業(yè)的營收快速增長，規(guī)?？焖冽嫶?，但是一旦后續(xù)資金跟不上，因“供血”不足而無法繼續(xù)并購，那么，企業(yè)前期的高增長恐怕將無法維系，后續(xù)可能會給企業(yè)帶來意想不到的麻煩，*ST剛泰便不幸中招。

在2014年至2016年并購高峰期，*ST剛泰營收持續(xù)高增長，漲幅分別達236.78%、86.54%、20.56%，對于收入的快速增長，其在年報中表示，主要因公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴大。2017年*ST剛泰并購放緩后，其營收便立即大幅下滑23%。問題在于，前期并購中，出于對資金的渴求，大股東的一致行動人手上股權(quán)大多已質(zhì)押，比如說剛泰集團、剛泰投資咨詢股權(quán)質(zhì)押率已接近100%，而一旦公司業(yè)績下滑影響到股價，則意味著大股東手中股權(quán)價值的縮水，這對其質(zhì)押融資十分不利，嚴重的話還可能存在平倉風險。

另外，因為并購問題，*ST剛泰還陷入巨額擔保風險。

2019年4月10日，*ST剛泰因違規(guī)擔保收到問詢函，資料顯示，在未經(jīng)上市公司決策程序下，*ST剛泰對外擔保共計16筆，涉及金額約42億元，擔保對象主要為剛泰投資咨詢、剛泰實業(yè)、剛泰集團等大股東的一致行動人。同年6月11日，*ST剛泰在問詢函回復中曝光了此次違規(guī)擔保的細節(jié)，其背后與一起境外收購有關(guān)。

*ST剛泰在問詢函中稱，“其本擬于2016年底收購意大利珠寶公司Buccellati Holding Italia S.p.A（以下簡稱“BHI公司”），但鑒于其希望以發(fā)行股份方式收購資產(chǎn)，且考慮到跨境并購政府審批流程繁雜，故約定先由剛泰集團以現(xiàn)金出資收購，之后再由上市公司以發(fā)行股份方式向其購買。在此過程中，剛泰集團向交易對手支付資金高達25.89億元，對其現(xiàn)金流影響巨大，資產(chǎn)負債率的大幅提升，使得其融資能力下降，故此后在部分融資過程中，在未告知上市公司的情況下出具了由上市公司用印的相關(guān)擔保文書?！?/p>

由此可見，不斷并購不但讓*ST剛泰大量“失血”，也讓大股東“彈藥”不足，而為了繼續(xù)擴張，保持業(yè)績增長，大股東竟無視資金狀況，無視法律法規(guī)，不惜鋌而走險，終究釀出了禍端。

激進賒銷影響“造血”能力

歷經(jīng)“跑馬圈地”的失利，*ST剛泰已經(jīng)明顯“失血”過多，無法繼續(xù)通過大幅并購來提升業(yè)績，于是，賒銷便成為其催化營收規(guī)模的另一種手段，而這導致的結(jié)果便是應(yīng)收賬款的激增。

2016年至2018年，其應(yīng)收賬款金額分別為13.23億元、18.42億元、38.52億元，增速分別達124.79%、39.27%、109.06%，占營業(yè)收入的比重分別為12.41%、22.42%、34.89%。應(yīng)收賬款增速明顯加快。對此，*ST剛泰在2018年5月29日的問詢函回復中稱，“主要為采取了較為寬松的信用政策，給予下游客戶賬期，以獲得銷售收入快速增長”?？梢?，為了刺激銷售增長，其也著實是絞盡腦汁。

然而，大肆賒銷雖然能在短期內(nèi)拉動銷售額的增長，但大量資金被下游客戶以“應(yīng)收賬款”方式占用，無疑會影響上市公司的流動性，加重公司的資金負擔。此外，一旦應(yīng)收賬款后期無法收回，還會對公司業(yè)績造成不小影響，因此，這種措施無異于“飲鴆止渴”。

并購失利再加上巨額應(yīng)收賬款的擠占，*ST剛泰的資金鏈早已岌岌可危，截至2019年年末，其賬戶上的貨幣資金僅剩下4400余萬元，處于明顯“貧血”狀態(tài)，其前期雖然通過并購使得營業(yè)收入和凈利潤出現(xiàn)過不錯的增長，但實際上，卻并未給公司創(chuàng)造出多少資金，數(shù)據(jù)顯示，自2012年至2019年，*ST剛泰經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)8年均為負值，合計流出額高達60.79億元，這意味著，其失去“造血”能力已經(jīng)很久了。

在此期間，為維持經(jīng)營，其不斷尋求外部融資，2013年時，其短期借款僅有5200萬元，至2019年已累積至32.34億元。同時，其在資本市場多次募資，2016年1月，其定向增發(fā)32.65億元用于收購珂蘭商貿(mào)及瑞格文化等公司，2016年3月、2017年11月分別發(fā)行公司債10億元、5億元以增強流動性。

因過度依賴外部融資，融資環(huán)境變壞時*ST剛泰便無力招架，2018年6月，一紙《剛泰集團向上海市的求援信》引爆輿論，*ST剛泰在信中寫道，“金融機構(gòu)對其抽貸，致流動性危機，公司正常經(jīng)營已受影響，因此求援于上級政府?！?一被抽貸，其資金鏈便面臨斷裂危機，而這正是其過度依賴外部融資激進擴張的后果。