謝鷹

摘要：在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的宏觀環(huán)境背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)上高溢價(jià)、高估值的并購(gòu)交易不斷涌現(xiàn)，這些交易往往會(huì)導(dǎo)致巨額商譽(yù)。隨著合并商譽(yù)大量產(chǎn)生，近年來(lái)計(jì)提巨額商譽(yù)減值造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑的事件頻頻發(fā)生，給公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和投資者造成了很大的損失。本文研究商譽(yù)問(wèn)題，意在探討商譽(yù)管理方面的思路。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);商譽(yù)

自從上市公司逐漸按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行工作，國(guó)內(nèi)的A股上市公司的合并商譽(yù)量就一直飆升。2016年，A股的商譽(yù)總數(shù)突破1萬(wàn)億元。2007年開(kāi)始的7年時(shí)間內(nèi)，在這些上市公司中，平均一位的商譽(yù)占那一年的凈利潤(rùn)比值在0.1-0.2中間變化，2015年飆升到0.4，2016年更是差不多到了0.5。按照A股上市公司2018年半年報(bào)展現(xiàn)的信息來(lái)研究，該年的前六個(gè)月內(nèi)A股公司商譽(yù)總額接近1.4萬(wàn)億元，比前一年的年終增長(zhǎng)了近0.07。和去年比較，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比值大于一般的公司超過(guò)了50位，有15家甚至大于1。4月15日這天開(kāi)始的7天內(nèi)，大約有十家上市公司進(jìn)行商譽(yù)減值準(zhǔn)備，數(shù)量超過(guò)了20億元，不少企業(yè)由于商譽(yù)減值的影響，年內(nèi)的績(jī)效出現(xiàn)重大損失，進(jìn)一步把商譽(yù)及其減值的影響放到了眾人聲討的熱點(diǎn)上，引發(fā)大家的擔(dān)心和困擾。

一、相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧

美國(guó)有關(guān)學(xué)者亨德里克森（1982）探討了商譽(yù)本質(zhì)，提到了好感價(jià)值論、超額收益論和總計(jì)價(jià)賬戶論，這三個(gè)論點(diǎn)廣為流傳并被普遍認(rèn)同。美國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)末第一次定義了核心商譽(yù)，著重提到合并對(duì)象和被合并對(duì)象凈資產(chǎn)和業(yè)務(wù)放在一起的計(jì)劃協(xié)同影響的意義，和被合并對(duì)象仍然開(kāi)展的業(yè)務(wù)繼續(xù)下去的意義。

國(guó)內(nèi)研究人員對(duì)商譽(yù)本質(zhì)有著下列觀點(diǎn)和想法：徐文麗、張敏（2009）相信，商譽(yù)表示企業(yè)之前的活動(dòng)和業(yè)務(wù)所帶來(lái)的產(chǎn)物，是企業(yè)主導(dǎo)的，可以助力企業(yè)在未來(lái)拿到更高的回報(bào)，屬于沒(méi)有記錄進(jìn)賬目的特別的無(wú)形資產(chǎn)。按照企業(yè)資源的普遍認(rèn)知和活動(dòng)支出的理解來(lái)看，張婷、余玉苗（2008）把合并商譽(yù)的意義概括成并購(gòu)對(duì)象獲取被并購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)而衍生的商譽(yù)提高，把合并負(fù)商譽(yù)算作被并對(duì)象自己的價(jià)值影響。傅超、王靖懿、傅代園（2016）總結(jié)最近這幾年上市公司的財(cái)務(wù)情況，認(rèn)為大致上來(lái)看我國(guó)資本環(huán)境下的并購(gòu)商譽(yù)可以助力企業(yè)獲得額外的價(jià)值。

包勇（2009）認(rèn)為隨著企業(yè)減值測(cè)試的不斷進(jìn)行，商譽(yù)會(huì)逐年接近企業(yè)的超額收益能力，更真實(shí)地體現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，因而減值法比攤銷(xiāo)法更合適。與之相反，周華、劉俊海、戴德明（2010）對(duì)減值法提出質(zhì)疑，因?yàn)楣芾韺涌梢宰孕袥Q定可收回金額和資產(chǎn)減值額，借助資產(chǎn)減值的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定跨期調(diào)節(jié)利潤(rùn)。陳力生（2010）提出應(yīng)該采取系統(tǒng)攤銷(xiāo)與減值測(cè)試相結(jié)合的方式對(duì)商譽(yù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

二、案例選擇依據(jù)

本文選擇“鋰電巨頭”陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“堅(jiān)瑞沃能”）作為案例公司。通過(guò)對(duì)案例的深入分析，我們發(fā)現(xiàn)在初始確認(rèn)商譽(yù)時(shí)，企業(yè)存在偏離本質(zhì)、盲目高估的現(xiàn)象，堅(jiān)瑞沃能以52億元溢價(jià)近5倍收購(gòu)鋰電企業(yè)沃特瑪，產(chǎn)生商譽(yù)46.14億元。在這次并購(gòu)交易中，沃特瑪給出的業(yè)績(jī)承諾之高，不禁令人懷疑交易過(guò)程中確認(rèn)的并購(gòu)商譽(yù)數(shù)額的客觀性與合理性。并購(gòu)交易完成后不久，沃特瑪?shù)膬衾麧?rùn)就開(kāi)始大幅下跌，以至于承諾堅(jiān)瑞沃能的業(yè)績(jī)未能達(dá)到。堅(jiān)瑞沃能更是將收購(gòu)沃特瑪時(shí)產(chǎn)生大額商譽(yù)一次性計(jì)提減值，直接導(dǎo)致公司當(dāng)年凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，股價(jià)一路暴跌。就堅(jiān)瑞沃能面臨的狀況，本文擬基于巨額并購(gòu)商譽(yù)與商譽(yù)減值之間關(guān)系，論證堅(jiān)瑞沃能并購(gòu)時(shí)定價(jià)的不合理，巨額的并購(gòu)商譽(yù)事實(shí)上只是泡沫化的資產(chǎn)，并就如何避免“商譽(yù)泡沫”的產(chǎn)生提出意見(jiàn)，以期為其他企業(yè)在解決此類(lèi)問(wèn)題上提供借鑒。

三、案例情況介紹

（一）合并方堅(jiān)瑞沃能介紹

陜西堅(jiān)瑞沃能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“堅(jiān)瑞沃能”）的前身是陜西堅(jiān)瑞消防股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“堅(jiān)瑞消防”），堅(jiān)瑞消防于2005年4月30日成立，2010年9月，堅(jiān)瑞消防在深圳證券交易所上市，募集資金的總額接近4億元。在多年發(fā)展后，該企業(yè)的市場(chǎng)占有率大幅提升，并且成了國(guó)內(nèi)消防產(chǎn)品生產(chǎn)的知名企業(yè)。

然而，2010年開(kāi)始的5年問(wèn)，該公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)都基本保持穩(wěn)定不變，凈利潤(rùn)在1200萬(wàn)元-3500萬(wàn)元之間。業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)下行，為了擺脫這一經(jīng)營(yíng)困境，同時(shí)開(kāi)拓新的行業(yè)領(lǐng)域，堅(jiān)瑞消防開(kāi)始頻繁進(jìn)行并購(gòu)。它的目標(biāo)瞄準(zhǔn)了深圳市沃特瑪電池有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“沃特瑪”），由于沃特瑪在新能源行業(yè)發(fā)展多年，具有充足豐富的經(jīng)驗(yàn)、渠道和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)瑞消防便意欲借助這次收購(gòu)，形成其嶄新的“新能源+消防安全”的雙主業(yè)戰(zhàn)略布局。2016年10月，堅(jiān)瑞消防股票簡(jiǎn)稱正式變更為堅(jiān)瑞沃能從一家消防器材公司，轉(zhuǎn)型為“鋰電巨頭”。

（二）被合并方沃特瑪介紹

深圳市沃特瑪電池有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“沃特瑪”）成立于2002年，是國(guó)內(nèi)最早成功研發(fā)磷酸鐵鋰新能源汽車(chē)動(dòng)力電池、汽車(chē)啟動(dòng)電源、儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案并率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)和批量應(yīng)用的磷酸鐵鋰電池企業(yè)之一。公司的創(chuàng)始人李瑤曾任職于比亞迪公司，后來(lái)選擇自主創(chuàng)業(yè)，開(kāi)發(fā)出了車(chē)用的磷酸鐵鋰電池。以2010年上海世博會(huì)的純電動(dòng)巴士為契機(jī)，沃特瑪領(lǐng)導(dǎo)了新能源汽車(chē)行業(yè)聯(lián)盟的建設(shè)，供應(yīng)鏈中的數(shù)百家企業(yè)與沃特瑪?shù)牧姿徼F鋰電池密不可分。2015年，沃特瑪?shù)膬衾麧?rùn)達(dá)到了2.76億元，增長(zhǎng)了123倍，位居國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)配套電池的第二位。憑借成熟的生產(chǎn)技術(shù)，勤勉的市場(chǎng)判斷和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，沃特瑪?shù)漠a(chǎn)品具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）合并過(guò)程及商譽(yù)確認(rèn)結(jié)果

1.合并過(guò)程

堅(jiān)瑞消防以8.63元，股的價(jià)格，向李瑤、李金林、耿德先等13名自然人股東及長(zhǎng)園盈佳、德聯(lián)恒豐、京道天楓和天瑞達(dá)發(fā)行4.63億股，并支付現(xiàn)金12億元，合計(jì)作價(jià)52億元購(gòu)買(mǎi)其共同持有的沃特瑪100%的股權(quán)。為支付并購(gòu)交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，提高交易的協(xié)同效應(yīng)，堅(jiān)瑞消防向?qū)幉▓?jiān)瑞新能源投資合伙企業(yè)（有限合伙）、君彤基金、興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司、上海郁泰登碩投資中心（有限合伙）以及南昌市水投投資有限責(zé)任公司非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金。收購(gòu)?fù)瓿珊?，沃特瑪便成了?jiān)瑞消防的全資子公司，沃特瑪大股東李瑤成為堅(jiān)瑞消防的總經(jīng)理和法定代表人。

2.商譽(yù)確認(rèn)

坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的深圳市沃特瑪電池有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)委托評(píng)估的沃特瑪公司的股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中表示，在評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，沃特瑪公司股東全部權(quán)益價(jià)值采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的結(jié)果為15.82億元，采用收益法評(píng)估的結(jié)果為52.38億元，兩者相差365，638.39萬(wàn)元，差異率為231.08%。

由收益法評(píng)估得到結(jié)果為，沃特瑪公司股東全部權(quán)益為5，238，660，000元。經(jīng)過(guò)交易雙方的友好協(xié)商，本次交易的最終價(jià)格確定為52億元，再加上10.4億元的或有對(duì)價(jià)，最終確認(rèn)的合并成本62.4億元，較購(gòu)買(mǎi)日沃特瑪凈資產(chǎn)公允價(jià)值16.26億元增值284%，本次交易最終形成46.14億元商譽(yù)。

四、案例分析

（一）商譽(yù)初始確認(rèn)存在的問(wèn)題

商譽(yù)是企業(yè)并購(gòu)的產(chǎn)物，數(shù)量根據(jù)合并對(duì)象投入資金大于被合并對(duì)象凈資產(chǎn)公允價(jià)值來(lái)計(jì)算。之所以會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)就表示被合并對(duì)象在之后的獲利水平優(yōu)秀，可以賺取超出預(yù)期的收入。沃特瑪52億元的高估值關(guān)鍵就在于它的業(yè)績(jī)水平十分優(yōu)秀。高業(yè)績(jī)對(duì)賭基本上就意味著會(huì)產(chǎn)生不少的商譽(yù)。如果目標(biāo)對(duì)象的業(yè)績(jī)不盡如人意，出現(xiàn)了過(guò)低的情況或可能性，就應(yīng)該在實(shí)施商譽(yù)減值測(cè)驗(yàn)時(shí)做好減值的準(zhǔn)備，雖然這樣的措施會(huì)降低收入水平，但由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膶?shí)施能夠或多或少減少這種不良的影響，起到一定的彌補(bǔ)效果。

在堅(jiān)瑞沃能并購(gòu)沃特瑪時(shí)，李瑤在交易中做出的高績(jī)效承諾支持了當(dāng)時(shí)52億元的高估值，一方面使標(biāo)的股東得到更多的支付對(duì)價(jià)，另一方面使投資者提高了對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。但對(duì)于新能源汽車(chē)電池這種周期性行業(yè)，做出如此高的業(yè)績(jī)承諾，交易時(shí)就埋下了后續(xù)的商譽(yù)地雷。

（二）商譽(yù)后續(xù)計(jì)量存在的問(wèn)題

由于高溢價(jià)收購(gòu)，商譽(yù)就會(huì)面臨減值危機(jī)。被合并對(duì)象業(yè)績(jī)情況沒(méi)有滿足計(jì)劃指標(biāo)時(shí)，公司就可能不得不進(jìn)行計(jì)提商譽(yù)減值，還有可能不得不減少利潤(rùn)指標(biāo)。2016年，堅(jiān)瑞沃能以52億元收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，與沃特瑪9.29億元的賬面價(jià)值相比，評(píng)估增值率為469%。因?yàn)樗闶且活?lèi)特別的資源，商譽(yù)并不穩(wěn)定，假如大環(huán)境水平或者企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有所波動(dòng)，商譽(yù)也會(huì)受到影響。基于這種情況，國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)規(guī)定讓企業(yè)必須年年都開(kāi)展商譽(yù)減值測(cè)試工作。假如產(chǎn)生了減值，就需要改變賬面價(jià)值，算進(jìn)當(dāng)期損耗。不過(guò)由于商譽(yù)減值測(cè)試流程比較煩瑣、要花費(fèi)不少費(fèi)用、不夠公平客觀，導(dǎo)致開(kāi)展工作不夠清晰透明，監(jiān)督的阻礙重重。另一方面，實(shí)施了計(jì)提減值的商譽(yù)不可以算回來(lái)，因此上市公司或者不計(jì)提商譽(yù)，或者干脆一次性計(jì)提很大額的商譽(yù)。

在2017年的財(cái)務(wù)報(bào)告中，堅(jiān)瑞沃能對(duì)其一次性計(jì)提商譽(yù)做出解釋。一方面是因?yàn)椤笆車(chē)?guó)家新能源產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼調(diào)整影響”，事實(shí)上，該政策在2016年就發(fā)生了變化，而堅(jiān)瑞沃能在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有為此變動(dòng)商譽(yù)。2016年，相關(guān)政策規(guī)定新能源汽車(chē)只能在行駛30，000公里后才得到政府補(bǔ)助，這使得新能源汽車(chē)生產(chǎn)廠獲取國(guó)家補(bǔ)貼的時(shí)間被推遲，作為整車(chē)生產(chǎn)廠家的供應(yīng)商，堅(jiān)瑞沃能也面臨著應(yīng)收賬款增加，資金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面補(bǔ)貼條例規(guī)定了動(dòng)力電池密度的要求。純電動(dòng)客車(chē)的密度不應(yīng)低于90Wh/kg，密度高于120Wh/kg的生產(chǎn)企業(yè)能得到1.1倍的補(bǔ)助。這對(duì)堅(jiān)瑞沃能來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，因?yàn)樗饕a(chǎn)的磷酸鋰電池的密度為80Wh/kg。公司需要?jiǎng)?chuàng)新技術(shù)來(lái)提高電池密度，否則他們只能放棄政策補(bǔ)貼，而無(wú)論采取何種做法，企業(yè)未來(lái)的成本都會(huì)上升。面對(duì)政府補(bǔ)貼已經(jīng)消退的事實(shí)，堅(jiān)瑞沃能仍然對(duì)沃特瑪保持盲目樂(lè)觀的態(tài)度，沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值。并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)以及年終減值測(cè)試的盲目自信態(tài)度使得堅(jiān)瑞沃能在2018年債務(wù)危機(jī)時(shí)一次性全額計(jì)提了并購(gòu)產(chǎn)生的46億元商譽(yù)，導(dǎo)致公司利潤(rùn)急劇下降，市場(chǎng)價(jià)值大幅萎縮。

五、結(jié)論與建議

經(jīng)過(guò)上述研究我們發(fā)現(xiàn)，堅(jiān)瑞沃能以52億元溢價(jià)近5倍收購(gòu)鋰電企業(yè)沃特瑪，產(chǎn)生商譽(yù)逾46億元，商譽(yù)的初始確認(rèn)存在盲目高估偏離本質(zhì)的現(xiàn)象。而支撐沃特瑪52億高估值的，主要是其高業(yè)績(jī)承諾，以至于由于后期凈利潤(rùn)大額下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)瑞沃能將收購(gòu)沃特瑪產(chǎn)生商譽(yù)計(jì)提了全額減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大額虧損，股價(jià)一路暴跌。就此，我們可以得出，巨額的并購(gòu)商譽(yù)事實(shí)上只是泡沫化的資產(chǎn)。因此本文建議：

（一）嚴(yán)格開(kāi)展針對(duì)“高溢價(jià)并購(gòu)”的管控工作

想要恰當(dāng)科學(xué)地對(duì)被合并對(duì)象凈資產(chǎn)開(kāi)展計(jì)算，監(jiān)管組織就需要對(duì)估算工作從嚴(yán)進(jìn)行，舉例來(lái)說(shuō)按照被合并對(duì)象業(yè)內(nèi)的盈利水平，把并購(gòu)時(shí)的估算額限制在一定的數(shù)額內(nèi)。

（二）提升評(píng)估組織的責(zé)任心

企業(yè)并購(gòu)工作開(kāi)展時(shí)，合并對(duì)象應(yīng)該找到資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)家來(lái)開(kāi)展針對(duì)被合并對(duì)象的調(diào)查估算工作，包括擁有的資源、背負(fù)的債款等等情況，都需要認(rèn)真核查清楚。資產(chǎn)估算是企業(yè)并購(gòu)工作的第一步驟，所以，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)家在這一項(xiàng)活動(dòng)中發(fā)揮著不可或缺的核心作用。要想增強(qiáng)評(píng)估專(zhuān)家的可靠程度和專(zhuān)業(yè)程度，就應(yīng)該仔細(xì)、認(rèn)真挑選可信賴的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，確保機(jī)構(gòu)和專(zhuān)家具有專(zhuān)業(yè)的知識(shí)背景和成熟的工作經(jīng)驗(yàn)以及負(fù)責(zé)公正的工作態(tài)度。同時(shí)有關(guān)部門(mén)應(yīng)該制定并持續(xù)優(yōu)化針對(duì)這一領(lǐng)域的條例規(guī)定，為發(fā)展和建設(shè)打好基礎(chǔ)。