谷豐 賈輝

[摘 要] 隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，在中國確定“實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略”和打造中國經(jīng)濟發(fā)展雙引擎背景下，技術創(chuàng)新成為推動企業(yè)發(fā)展的重要動力，因此創(chuàng)業(yè)板積極加大研發(fā)投入活動，并成為技術創(chuàng)新的主力軍。正確評價其研發(fā)投資效率對于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有重大理論和實踐意義。采用創(chuàng)業(yè)板財務及相關數(shù)據(jù)，利用DEA模型對研發(fā)效率進行評價，比較在初創(chuàng)、成長、成熟以及衰退四個生命周期下，企業(yè)的研發(fā)效率水平，結合創(chuàng)業(yè)板的成長制度和環(huán)境特點，有針對性的提出不同時期提升研發(fā)效率的籌資、投資和股利分配財務戰(zhàn)略。

[關鍵詞] 生命周期;研發(fā)能力;財務戰(zhàn)略

[中圖分類號] F275[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）05-0149-03

一、引言

學者們對于財務戰(zhàn)略具有不同視角的觀點，Stanley和Zwirlein（1996）提出財務戰(zhàn)略是公司投資、籌資和股利分配決策的集成，其目的是創(chuàng)造股東價值，同時財務戰(zhàn)略決定了公司最佳資本結構、資本分配比例、公司收益分配比例及再投資比例，與其他經(jīng)營戰(zhàn)略相比，公司財務戰(zhàn)略的設計和實施更加繁雜，不僅要根據(jù)企業(yè)長期戰(zhàn)略目標規(guī)劃企業(yè)內部財務活動，還要考慮企業(yè)內外部的環(huán)境，外部環(huán)境包括企業(yè)所處的資本市場、人力市場、技術市場等，內部環(huán)境包括公司治理等方面[1]。此外，企業(yè)中的人、財、物、技、信五種資本要素參與創(chuàng)業(yè)板公司治理，尤其是技術資本的參與提高了其制定融資、投資、收益分配財務戰(zhàn)略難度[2]。同時，企業(yè)發(fā)展面對不同的生命周期階段，為了提升企業(yè)的技術資本配置效率，提升企業(yè)研發(fā)能力，應在企業(yè)不同發(fā)展階段制定科學合理的財務戰(zhàn)略，這將是本文重點探討的內容。

企業(yè)的研發(fā)效率在一定程度上了反映了技術資本配置的收益水平。對于研發(fā)效率，一些學者采用單一指標度量，例如專利數(shù)量、R&D投入。另外一些學者則利用效率評價方法，該方法主要包括參數(shù)化與非參數(shù)化分析法兩種。顧群等（2012）采用DEA模型選取投入產(chǎn)出指標對研發(fā)效率進行度量，探討了不同融資約束條件下，企業(yè)研發(fā)效率情況[3]。本文剔除異常值和缺失值，選擇2011-2016年創(chuàng)新能力較強的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的樣本，共得到2300個創(chuàng)業(yè)板上市公司連續(xù)幾年的研發(fā)和財務指標，并根據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資、籌資活動現(xiàn)金流量的特點，借鑒Dickinson（2011）[4]的研究方法，根據(jù)現(xiàn)金流的符號劃分企業(yè)生命周期來分析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所處的生命周期發(fā)展階段。此外，在指標選擇的過程中借鑒顧群等（2012）研究，投入指標選擇研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重、技術人員占企業(yè)總人數(shù)的比重，產(chǎn)出指標選擇申請專利數(shù)、發(fā)明專利數(shù)、無形資產(chǎn)增量、總資產(chǎn)報酬率、營業(yè)收入增長率，其中無形資產(chǎn)增量是利用N+1年無形資產(chǎn)凈額減去N年的無形資產(chǎn)凈額后的增量部分除以總資產(chǎn)，以消除公司規(guī)模的影響效應作為創(chuàng)新產(chǎn)出的指標。利用DEA模型對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)出效率定量測算，計算得出2011-2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)效率的純技術效率（Vrste）、綜合技術效率（Crste）和規(guī)模效率（Scale）。本文根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流的特點劃分企業(yè)所處的生命階段，并計算各個時期三個研發(fā)效率均值，結果如下表所示。

通過上表可以發(fā)現(xiàn)，不同生命階段的綜合技術效率值均在0.2-0.3之間，與最佳效率值1相比，差距較大，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投資效率存在普遍偏低現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨著經(jīng)營風險和財務風險，創(chuàng)新方面投入的回報率還需進一步提高，應加大對研發(fā)項目事前、事中和事后的監(jiān)管和控制，提升投入產(chǎn)出效率。研發(fā)效率三個效率值在生命周期發(fā)展階段呈現(xiàn)變化態(tài)勢，在創(chuàng)業(yè)板擴張的成長期規(guī)模效率達到最大，其值為0.852，與其他三個生命階段的規(guī)模效率值0.684、0.672和0.768相比，說明成長期處于規(guī)模效率較為有效的狀態(tài)，說明此時研發(fā)投入與其他時期相比產(chǎn)出值最大[5]。成熟期的綜合技術效率值為0.210，相對于成長期綜合技術效率值0.233有所回落，成熟期規(guī)模效率值0.672也有所回落，而成熟期的純技術效率值為0.290，大于成長期的0.269。這說明成熟期企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營達到一定規(guī)模，研發(fā)投資效率與成長期相比有所降低，應加強對成熟期企業(yè)研發(fā)投資的事前、事中和事后的控制。衰退期企業(yè)面臨破產(chǎn)或者清算，企業(yè)只有不斷提高創(chuàng)新研發(fā)項目的投入力度，進行二次創(chuàng)業(yè)才能扭虧為盈，因此企業(yè)會不斷提升研發(fā)水平，相對于其他生命時期各研發(fā)效率值都達到相對較高的水平才能轉危為安，化險為夷。此時的純技術效率、綜合技術效率和規(guī)模效率值分別是0.385、0.317和0.768，說明此時企業(yè)應尋求其他具有發(fā)展?jié)摿Φ念I域實施研發(fā)項目投資[6]，以創(chuàng)新引領企業(yè)的再次復蘇。

綜上所述，公司生命周期不同階段，各項資源生命力程度不同，加上環(huán)境及自身實際情況的差異導致公司面臨的投資機會與利潤積累情況有所差別，公司籌資決策，投資創(chuàng)新策略，利潤分配制度也會相應發(fā)生變化，從財務戰(zhàn)略角度出發(fā)來制定適合企業(yè)自身發(fā)展的財務策略，提升創(chuàng)新能力是維持創(chuàng)業(yè)板持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的動力之所在。基于此，本文提出以下企業(yè)發(fā)展不同階段的財務戰(zhàn)略選擇策略。

二、提升創(chuàng)業(yè)初期研發(fā)能力的財務戰(zhàn)略

在創(chuàng)業(yè)初期階段，在創(chuàng)新方面由于資金量的限定，無法達到自主創(chuàng)新的要求，主要采取模仿創(chuàng)新以及與科研院所、高校進行合作創(chuàng)新模式。有針對性的財務戰(zhàn)略表現(xiàn)在以下方面：

（一）籌資主要依靠內源融資

籌資戰(zhàn)略宜采取內源融資戰(zhàn)略為主，同時積極爭取政府資本支持，探尋風險機構風險資本支持，選擇借殼上市的方法。在此階段企業(yè)不宜采用債權融資，因為債權融資需要較高的風險溢價，這導致籌資的債權成本過高，而引起財務危機。同時在創(chuàng)業(yè)初期創(chuàng)業(yè)板的收益較小或者基本沒有收益，債權融資資本成本沒有產(chǎn)生節(jié)稅效應。在權益籌資上，初創(chuàng)期企業(yè)規(guī)模較小，難以符合上市募股的條件，包括上市過程中復雜的申報手續(xù)和高額的上市費用。因此由于內部融資成本小于外部融資以及信息不對稱等因素，企業(yè)大多選擇內源融資，不斷加大資金運營效率，建立牢固的財務基礎，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康的成長態(tài)勢。

（二）投資采用集中化戰(zhàn)略

投資戰(zhàn)略宜采取集中化投資于NPV>0的創(chuàng)新能力強的核心項目。創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)投資面臨風險，尤其是R&D研發(fā)投資項目不確定性較大，并且需要大量貨幣資金的支持，還需要進行充分的市場調研，掌握一手資料，利用集中化戰(zhàn)略將資本集中化投入到關鍵核心項目，主攻特定顧客群或產(chǎn)品細分市場，形成市場優(yōu)勢地位，最大程度發(fā)揮企業(yè)核心能力，獲得一席之地，為創(chuàng)業(yè)板的未來穩(wěn)定發(fā)展打下良好基礎。企業(yè)沒有穩(wěn)定的市場份額，消費者市場需求存在不確定性，需要廣告投入打開市場，更注重生存和初步的資本積累。

（三）收益分配采取不分配利潤的戰(zhàn)略

創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)規(guī)模較小，相應的獲得資金支持渠道較少，而面臨NPV>0的投資項目較多，因此通過留存收益獲得投資資金是唯一渠道，并且企業(yè)收益較低，企業(yè)需要通過資金積累進行項目投資，企業(yè)內源融資的成本小于股權和債權等外源融資，因此在這個階段企業(yè)應積累留存收益，不宜進行分配。

三、提升創(chuàng)業(yè)板成長期研發(fā)能力的財務戰(zhàn)略

企業(yè)擴張階段已經(jīng)具備一定規(guī)模，研發(fā)能力也得到了提升，但是企業(yè)還需要繼續(xù)擴大企業(yè)規(guī)模，創(chuàng)新活動還要延續(xù)創(chuàng)業(yè)初期的模仿先進企業(yè)的創(chuàng)新行為，同時與科研院所、高校、企業(yè)進行合作創(chuàng)新。由于資金量的限制，企業(yè)還沒有足夠的經(jīng)濟實力完成內部研發(fā)的自主創(chuàng)新活動，加大企業(yè)創(chuàng)新方面的投資力度，這就需要企業(yè)通過自我資本積累及外部籌資方式加強R&D投入、技術人員投入和獎勵激勵措施。

（一）內源融資基礎上兼顧股權和債權融資

籌資方面依賴內源融資，加強股權融資，同時采用債權融資模式。為了壯大企業(yè)規(guī)模，擴大市場占有率，僅僅依靠營業(yè)活動現(xiàn)金流這種內源融資方式難以滿足企業(yè)技術創(chuàng)新及各方面投資需求[7]。擴張階段的創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)階段市場風險的考驗，企業(yè)可獲得廣泛的權益資本支持，權益資本籌措資金的優(yōu)勢還表現(xiàn)在可以提高稅后收益的留存量。同時，企業(yè)經(jīng)營風險變小，債權融資渠道增多，商業(yè)銀行可以為創(chuàng)業(yè)板提供貸款，因此應不斷提高債務比重，積極發(fā)揮財務杠桿效應，降低股權和債權的融資成本。

（二）采取一體化投資策略

企業(yè)在保持已有市場份額基礎上，不斷擴張企業(yè)發(fā)展的深度和廣度，延長企業(yè)價值鏈，拓展企業(yè)市場。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通過兼并收購以及交易化戰(zhàn)略實現(xiàn)企業(yè)價值規(guī)模的迅速成長，此方法可以在不納稅情況下，擴大企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效益。同時并購導入的公司必須與自身公司核心技術具有較強的相關度，這樣可以提高并購公司的研發(fā)能力。此時企業(yè)可以外購一些技術提高核心競爭力，但這些技術通常不是該行業(yè)的關鍵技術。

（三）低股利分配策略

收益分配宜采取低現(xiàn)金股利分配策略，確保股東對企業(yè)發(fā)展的信心。擴張階段企業(yè)需要大量資本，不應采取大規(guī)模發(fā)放現(xiàn)金股利的政策，應在保證未來持續(xù)穩(wěn)定資金來源基礎上，分配一部分現(xiàn)金股利。也就是說，在高比例收益留存的前提下，進行低股利發(fā)放政策，可以采取股票股利為主導，現(xiàn)金股利發(fā)放為輔助方式。

四、提升創(chuàng)業(yè)板成熟期研發(fā)能力的財務戰(zhàn)略

這個時期是公司發(fā)展的頂峰，企業(yè)在市場中份額穩(wěn)定，投資回報充分，現(xiàn)金流入源源不斷，企業(yè)擁有充足的運營資本和利潤積累量。此時企業(yè)具有較強籌措資金的能力，融資形式多元化，包括通過股票、債券、票據(jù)等形式。企業(yè)規(guī)模達到一定程度，此時應不斷加強創(chuàng)新研發(fā)能力建設，采取自主創(chuàng)新模式，通過內部研發(fā)創(chuàng)造出新產(chǎn)品，新工藝，也可以尋求與其他企業(yè)進行合作創(chuàng)新。企業(yè)為了拓展新型市場，打入與原有經(jīng)營業(yè)務不同的全新領域，避免企業(yè)生命發(fā)展歷程所帶來的限制，規(guī)避業(yè)務單一所帶來的經(jīng)營風險。

（一）利用高負債比率籌資戰(zhàn)略

成熟期企業(yè)經(jīng)營風險低，企業(yè)可采用權益融資的同時，充分發(fā)揮負債融資的財務杠桿作用，帶來權益杠桿收益。

（二）采取多元化投資戰(zhàn)略

企業(yè)將前兩個生命時期積累的資本、技術通過多元化投資戰(zhàn)略加以釋放，為避免經(jīng)營業(yè)務單一現(xiàn)象產(chǎn)生，開拓與企業(yè)原有業(yè)務類型存在根本差異的新的創(chuàng)新運營領域，探尋企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展的動力和方式。

（三）采取高收益分配的現(xiàn)金股利支付策略

處于鼎盛時期的創(chuàng)業(yè)板，擁有多元化的資金籌措能力，使企業(yè)內源現(xiàn)金流充足，可以滿足投資者強烈期望現(xiàn)金股利支付的愿望，并且未來的投資機會較少，此階段適宜采取分配現(xiàn)金股利，而不把利潤留存在公司中，同時，企業(yè)應加強對內部科研人員的激勵模式，不僅要對科研人員的創(chuàng)新成果進行有效激勵，還要對創(chuàng)業(yè)板研發(fā)創(chuàng)新過程進行事前、事中和事后的監(jiān)督和激勵，可以通過貨幣資金和股權激勵模式，實行全過程的管理控制績效考核的利潤分配方式。

五、提升創(chuàng)業(yè)板衰退期研發(fā)能力的財務戰(zhàn)略

衰退期企業(yè)市場份額萎縮，利潤大規(guī)模下滑，企業(yè)開始大規(guī)模削減業(yè)務，并將固定資產(chǎn)出售、轉讓或者變現(xiàn)，包括機器設備、廠房，有些企業(yè)為了獲得二次創(chuàng)業(yè)開辟新的業(yè)務市場和新產(chǎn)品。研發(fā)能力逐漸衰退，企業(yè)沒有足夠的資金進行創(chuàng)新活動，創(chuàng)新只能通過模仿行業(yè)中先進企業(yè)，采取跟隨行業(yè)技術領導企業(yè)步伐的戰(zhàn)略，整合企業(yè)內外部資源，加強內部人員合作溝通，爭取在延長企業(yè)壽命基礎上，實現(xiàn)二次復蘇計劃。

（一）減少高財務杠桿的資本結構戰(zhàn)略籌資

籌資方面應以短期資金為主，避免高負債財務杠桿帶來的風險，在衰退期企業(yè)沒有足夠能力擔負起更多的財務風險。

（二）技術并購重組或戰(zhàn)略性退出策略投資

如果想重新激活企業(yè)，可以采取兼并小型技術能力強的競爭對手企業(yè)來實現(xiàn)重組。對于不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益流入的并且占用大量貨幣資金的企業(yè)劣勢業(yè)務，果斷退出、切除、停止，例如劣勢創(chuàng)新資產(chǎn)的研究開發(fā)費用等。

（三）高現(xiàn)金股利支付的股利分配戰(zhàn)略或剩余股利戰(zhàn)略

企業(yè)進入衰退期，可能發(fā)生破產(chǎn)或者重組，通常不會擴大企業(yè)規(guī)模并且擴展進入新領域，企業(yè)的現(xiàn)金流量可能較大，通過向股東支付高額度的現(xiàn)金股利，對現(xiàn)有股東所擁有的投資機會進行補償，同時彌補股東在企業(yè)創(chuàng)立初期階段和擴張期階段承擔的“高風險和低報酬”，但是這種股利應在不影響企業(yè)未來發(fā)展所需資金供給的基礎上進行發(fā)放。如果企業(yè)想繼續(xù)開辟新領域，搶占新市場，加強創(chuàng)新能力建設，應該采取剩余股利戰(zhàn)略政策。

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