(沈陽工業(yè)大學 遼寧 沈陽 110870)

一、研究背景

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)對于資金的需求量日益增加，股權(quán)質(zhì)押融資越來越受到各企業(yè)的青睞，業(yè)務(wù)總量迅速擴大。尤其對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，由于缺少可以作為抵押品的固定資產(chǎn)，在面臨財務(wù)困境的時候，通過股權(quán)質(zhì)押的方式獲得融資無疑是最優(yōu)的選擇(王新紅等2016)[1]。根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)，2014—2018 年間，A 股市場上進行股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量從2542家增加到3430家，增長34.93%，而創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量從401家增加到711家，增長77.3%。A股市場質(zhì)押市值從2.55萬億元增加到4.23萬億元，增長65.88%，而創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押市值從0.27萬億元增加到0.65萬億元，增長140.74%。由此可見，相較于A股總體而言，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展更為迅猛。

Yeh等人(2003)[2]認為，股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離越嚴重，會產(chǎn)生嚴重的代理問題，導(dǎo)致企業(yè)風險提高。Chen等人(2001)[3]認為，股權(quán)質(zhì)押緩解資金壓力的同時，也會增加大股東追求高風險項目的可能，從而提高企業(yè)風險?，F(xiàn)如今，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司最主要的融資手段，無論從質(zhì)押比例、質(zhì)押頻率還是整體業(yè)務(wù)規(guī)模上都大大超出從前。但是在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，大多屬于成長期的中小企業(yè)，內(nèi)部管理不規(guī)范，財務(wù)資金壓力大，風險控制能力較弱，企業(yè)家能力有限，對于股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，缺少合理的內(nèi)部管理和相關(guān)經(jīng)驗，使得有效的融資手段不能幫助企業(yè)發(fā)展，反而成為企業(yè)發(fā)展上的風險陷阱。鑒于此，本文以中國創(chuàng)業(yè)板上市公司最近幾年的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為樣本，分析股權(quán)質(zhì)押對公司風險的影響，有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司更好的應(yīng)用股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進行融資，幫助企業(yè)發(fā)展，也可以豐富股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究理論，具有一定的理論價值和實際意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風險的關(guān)系

大股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離，兩權(quán)分離會促進大股東的冒險行為，大股東會通過操縱公司管理層來實施高風險的戰(zhàn)略(唐躍軍等2012)[4]。控股股東股權(quán)質(zhì)押后產(chǎn)生的兩權(quán)分離，會使控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，控股股東只需付出較少的成本就可以控制上市公司。控股股東更有動力通過控制權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移給自己，損害公司整體價值。因此，股權(quán)質(zhì)押會增加控股股東侵占公司利益的動機，進而增加企業(yè)風險水平。

H1:在其他因素不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風險有正相關(guān)關(guān)系。

(二)融資約束、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風險的關(guān)系

企業(yè)的風險承擔水平反映了企業(yè)在投資決策上的風險偏好，但企業(yè)的風險不僅取決于領(lǐng)導(dǎo)層的投資意愿，同時也會受到企業(yè)資源獲得能力的影響(張敏等2015)[5]。尤其是在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，大多屬于中小型企業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)，時常面臨資金緊張的局面，又缺少可以抵押融資的固定資產(chǎn)，難以獲得銀行貸款，融資約束非常嚴重，股權(quán)質(zhì)押可能是創(chuàng)業(yè)板公司唯一的融資手段，這往往導(dǎo)致大股東過度質(zhì)押股權(quán)的情況，使得股權(quán)質(zhì)押風險升高，從而增加企業(yè)風險。

H2：面臨融資約束的創(chuàng)業(yè)板上市公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押會進一步增加企業(yè)風險。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司以及樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本，為避免異常值對結(jié)果的影響，本文用WINSOR2對所有連續(xù)變量進行了雙側(cè)1%縮尾處理，最終獲得601個上市公司的2777個有效樣本點。本文用EXCEL2013對數(shù)據(jù)進行預(yù)處理，用軟件STATA/SE15.1進行統(tǒng)計分析。

(二)變量的選取及定義

1.被解釋變量。Risk代表企業(yè)風險水平。本文根據(jù)Faccio(2011、2016)[6][7]等人的做法采用企業(yè)盈利的波動性衡量企業(yè)風險水平。計算波動性時，先求出企業(yè)相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤與當年年末資產(chǎn)總額的比值，即ROA。再對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進行調(diào)整，最后計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標準差。即：

N=3

其中，N代表觀測時段；n代表在觀測時段內(nèi)的年度，取值1到3；i代表企業(yè)；X代表某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量；k代表該行業(yè)的第k家企業(yè)。由于我國上市公司高管的任期一般是3年，股權(quán)質(zhì)押的期限一般也不超過3年，所以本文以3年為一個觀測時段，即N=3。根據(jù)Faccio等(2011、2016)，觀測時段采用的是年份滾動的方法。例如：第1觀測時段是2009-2011年，第2觀測時段是2010-2012年，第3觀測時段是2011-2013年，……，以此類推。

2.解釋變量。Pledge代表股權(quán)質(zhì)押，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對集中，控股股東對于公司經(jīng)營決策起到至關(guān)重要的作用，因此本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押設(shè)置虛擬變量，若存在控股股東股權(quán)質(zhì)押則Pledge為1，否則Pledge為0。

3.控制變量?，F(xiàn)金流Cfo、資產(chǎn)負債率Lev、企業(yè)成長性Gro、股權(quán)集中度Top、企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)年齡Age、年度變量Year及行業(yè)變量Ind,如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型建立

為了檢驗假設(shè)，建立回歸模型：

Riski,t=α0+α1Pledgei,t+α2Cfoi,t+α3Levi,t+α4Groi,t+α5Topi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

其中，下標i、t分別代表企業(yè)和時間，α0為常數(shù)項，α1-α7為系數(shù)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 樣本的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫

從表2可以看出，企業(yè)風險水平(Risk)的均值為0.0324，最小值為0.0017，最大值為0.2407，表明企業(yè)間的風險水平存在較大差異。股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的均值為0.4426，最小值為0，最大值為1，表明接近一半的創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東都進行了股權(quán)質(zhì)押。

(二)多元回歸

為驗證假設(shè)1，本文用全樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。為驗證假設(shè)2，本文進行分組數(shù)據(jù)回歸，并且參考袁衛(wèi)秋(2014)[8]的研究，如果股利支付率低于中位數(shù)，表明企業(yè)存在融資約束，則為融資約束組，如果股利支付率高于中位數(shù)，表明企業(yè)不存在融資約束，則為非融資約束組?；貧w結(jié)果如下：

表3 樣本的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號中為相應(yīng)的t統(tǒng)計值。

表3為創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)風險的回歸結(jié)果。其中，第一列不包含控制變量，股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.0036,且在5%的顯著性水平下顯著；第二列，加入控制變量后，股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.0038,仍然在5%的顯著性水平下顯著。這表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)風險，假設(shè)1獲得驗證。創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多數(shù)屬于中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，處于企業(yè)生命周期中的成長階段，公司控股股東更加看重企業(yè)長遠發(fā)展，從而傾向于選擇高收益、高風險的投資項目，但自身的管理能力尚不成熟，缺少風險控制能力和經(jīng)驗。在進行股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)時，不能合理利用融資資金，規(guī)劃還款期限，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押融資無法促進企業(yè)發(fā)展，反而增加企業(yè)風險。在控制變量中，企業(yè)的現(xiàn)金流量(Cfo)越大，也會增加企業(yè)的風險；債務(wù)水平(Lev)越高,企業(yè)風險也越高。而企業(yè)成長性(Gro)、股權(quán)集中度(Top)、企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)與企業(yè)風險都呈負相關(guān)關(guān)系。

第三列為存在融資約束的企業(yè)回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.0062，且在5%的顯著性水平下顯著；第四列為不存在融資約束的企業(yè)回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.0006，且不顯著。這表明當創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨融資約束時，控股股東股權(quán)質(zhì)押會進一步提高企業(yè)的風險水平。創(chuàng)業(yè)板上市公司在進行公司經(jīng)營及投資項目時，時常會面臨資金緊張的情況，財務(wù)上的壓力會增加企業(yè)投資項目的失敗概率，從而增加企業(yè)的風險，而在財務(wù)困境時，創(chuàng)業(yè)板公司缺少有效地融資手段，股權(quán)質(zhì)押往往是企業(yè)融資的唯一選擇，這就會導(dǎo)致股權(quán)過度質(zhì)押的情況，尤其是在企業(yè)管理者缺乏風險意識和風險控制能力的情況下，從而面臨融資約束的創(chuàng)業(yè)板上市公司，股權(quán)質(zhì)押會增加企業(yè)風險。假設(shè)2得到證實。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.本文還進行了穩(wěn)定性檢驗。對于被解釋變量——企業(yè)風險水平，根據(jù)Faccio(2011)等的研究，用觀測時段內(nèi)企業(yè)最大的ROA與最小的ROA之間的差值衡量。檢驗結(jié)果表明，該穩(wěn)健性檢驗與前文所得的結(jié)論一致。

2.對于解釋變量。本文利用控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，代替是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量進行回歸，結(jié)果與前文所得結(jié)果基本一致，說明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

五、結(jié)論與建議

控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅僅是自身的融資行為，更會對企業(yè)風險水平產(chǎn)生影響。從公司角度看，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了兩權(quán)分離和代理問題，使得企業(yè)面臨更高的風險水平。本文以2009-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風險之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；進一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于融資約束較小的企業(yè)，融資約束較高企業(yè)的控股股東進行股權(quán)質(zhì)押，會提高企業(yè)風險水平。

本文基于以上研究結(jié)論，提出兩點建議：第一，相關(guān)部門應(yīng)當加強監(jiān)督和執(zhí)法力度，對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，制定一套更加嚴格的規(guī)章制度和信息披露準則。目前我國對于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度不夠，并不能幫助企業(yè)有效地控制股權(quán)質(zhì)押風險，尤其是在信息披露方面，只對質(zhì)押時間、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押人和質(zhì)權(quán)人等基本信息進行披露，幾乎沒有對資金流向的具體說明，對于控股股東過高的股權(quán)質(zhì)押比例以及股權(quán)質(zhì)押期間的股價異常變動也缺乏監(jiān)管，造成了控股股東的不當行為，使得企業(yè)承擔了更高的風險水平，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)嚴格監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，禁止過高的股權(quán)質(zhì)押比例，建立更加全面、透明的信息披露體系，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司合理質(zhì)押，平穩(wěn)經(jīng)營。第二，企業(yè)在面臨融資約束時，應(yīng)積極尋找融資渠道，合理安排投資項目，控制股權(quán)質(zhì)押行為，降低企業(yè)風險。創(chuàng)業(yè)板上市公司在經(jīng)營過程中，時常面臨財務(wù)壓力，管理者應(yīng)積極拓寬融資渠道，合理規(guī)劃企業(yè)投資項目及企業(yè)未來發(fā)展，定期對高風險的環(huán)節(jié)進行風險評估并制定相應(yīng)的對策，將企業(yè)風險控制在合理的范圍內(nèi)，保證企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)穩(wěn)定，提高企業(yè)的綜合競爭力。