曹東坡

摘? ?要：債轉(zhuǎn)股是去杠桿的有效工具。新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股自啟動(dòng)以來，已取得一系列顯著進(jìn)展，但仍面臨著一些現(xiàn)實(shí)障礙。由于退出機(jī)制不健全，項(xiàng)目落地進(jìn)度不及預(yù)期。目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施模式更為多元化，對(duì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的需求開始增加，但實(shí)踐中仍存在諸如退出方式的可操作性較低、股權(quán)轉(zhuǎn)讓周期長(zhǎng)、債轉(zhuǎn)優(yōu)先股退出難度較大等問題。債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出難的主要原因，與股權(quán)回購(gòu)?fù)顺龅闹贫然A(chǔ)不完善、上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管約束較多、新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、股權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓主體活躍度不足等有關(guān)。為進(jìn)一步完善市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出機(jī)制，需要進(jìn)一步優(yōu)化債轉(zhuǎn)股股權(quán)交易場(chǎng)所設(shè)置，完善股權(quán)回購(gòu)的配套措施，適度調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)監(jiān)管政策規(guī)定，優(yōu)化債轉(zhuǎn)優(yōu)先股機(jī)制設(shè)計(jì)，完善債轉(zhuǎn)股定價(jià)機(jī)制并規(guī)范轉(zhuǎn)讓行為。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股;退出機(jī)制;股權(quán)轉(zhuǎn)讓;回購(gòu);優(yōu)先股

一、引言

近年來，受內(nèi)外部不利因素的疊加影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大。從微觀經(jīng)營(yíng)主體看，許多企業(yè)的高杠桿問題仍然較為顯著，嚴(yán)重影響其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。簡(jiǎn)單的債務(wù)重組僅能調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，難以真正實(shí)現(xiàn)去杠桿，而股權(quán)融資能夠更高效地解決企業(yè)高負(fù)債率問題，使其更好地平衡資本債務(wù)結(jié)構(gòu)（吳曉靈，2016）[1]。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在降低企業(yè)負(fù)債的同時(shí)，有助于增加權(quán)益資本，是一種效果較好的去杠桿方式。且從宏觀上看，債轉(zhuǎn)股還提供了一個(gè)熨平經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)管理工具（李廣子，2018）[2]。2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》即指出，開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要結(jié)合點(diǎn)。本輪債轉(zhuǎn)股被定位為“市場(chǎng)化、法制化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)化原則，而市場(chǎng)化體現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股的全過程，包括轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇、債權(quán)協(xié)商、定價(jià)、資金募集和股權(quán)退出等流程，以保證各方利益均衡（張明合，2017）[3]。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施三年多來，通過在制度建設(shè)等方面不斷進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，相關(guān)項(xiàng)目推進(jìn)取得一系列顯著進(jìn)展，但部分領(lǐng)域仍存在不足，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股實(shí)施面臨著一些障礙，落地進(jìn)度仍不及預(yù)期。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵在于退出機(jī)制和交易定價(jià)，而退出機(jī)制的設(shè)計(jì)更為重要，后端的“退出難”自然會(huì)導(dǎo)致“落地難”的現(xiàn)象出現(xiàn)。盡管本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提出了多樣化的退出方式，但受制于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善和市場(chǎng)主體活躍度不足等多方面因素的影響，現(xiàn)階段股權(quán)退出仍存在諸多難點(diǎn)。中國(guó)人民銀行在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》中明確指出，當(dāng)前“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策配套與銜接仍不充分，‘募、投、管、退尚未形成暢通閉環(huán)，缺少轉(zhuǎn)股股權(quán)集中交易市場(chǎng)，退出渠道有待健全”。股權(quán)退出路徑是否順暢，會(huì)極大地影響債轉(zhuǎn)股相關(guān)方的參與積極性，進(jìn)一步完善退出機(jī)制建設(shè)已經(jīng)非常迫切。

二、本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施情況

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“落地難”局面初步緩解

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股自啟動(dòng)以來，已取得一系列進(jìn)展，項(xiàng)目落地速度也在逐步加快。根據(jù)發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)，截至2019年6月末，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額約2.4萬億元，實(shí)際到位約1萬億元，資金到位率提升到41.5%，涉及200多家高負(fù)債企業(yè)。相比2018年6月底20%的資金到位率，當(dāng)前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地進(jìn)度大為提升，“落地難”的局面初步得到緩解。但整體看來，“簽約多、落地少”的現(xiàn)象尚未得到根本性扭轉(zhuǎn)，下一步通過優(yōu)化配套政策體系建設(shè)，支持市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股加速落地仍是一個(gè)重點(diǎn)工作方向。

從實(shí)施機(jī)構(gòu)看，盡管保險(xiǎn)、信托、金融資產(chǎn)管理公司等各類型機(jī)構(gòu)都積極參與，但受交易成本、資金籌集、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備等多方面因素限制，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)仍以銀行設(shè)立的專營(yíng)債轉(zhuǎn)股的金融資產(chǎn)投資公司（AIC）為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前AIC已落地實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目金額4000億元。從實(shí)施效果看，根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》的統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均下降15個(gè)百分點(diǎn)，有22家企業(yè)降幅超30個(gè)百分點(diǎn)。債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)普遍得到優(yōu)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，發(fā)展后勁也進(jìn)一步增強(qiáng)。

（二）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施模式更為多元化

從已經(jīng)落地的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例來看，典型交易模式包括實(shí)施機(jī)構(gòu)收債轉(zhuǎn)股和發(fā)股還債兩大類，此外股債結(jié)合和債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等創(chuàng)新型模式的應(yīng)用也逐漸增多。

其中，發(fā)股還債模式是本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中應(yīng)用較多的模式。這一模式中，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)直接將資金注入企業(yè)，由于是“先入股、后還債”，減少了眾多債權(quán)人集體談判環(huán)節(jié)。在操作上，一般是先設(shè)立私募股權(quán)投資基金，通過基金入股轉(zhuǎn)股企業(yè)或其子公司，并以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出。該模式的資金來源較為多元化，資金主要流向轉(zhuǎn)股企業(yè)集團(tuán)中具有發(fā)展?jié)摿Φ淖庸?，而非直接投資于集團(tuán)本身。如中國(guó)中鐵債轉(zhuǎn)股、中國(guó)重工債轉(zhuǎn)股、中金黃金債轉(zhuǎn)股等均屬于這一模式的應(yīng)用。另一典型模式是收債轉(zhuǎn)股，包括“收債”和“轉(zhuǎn)股”兩階段，其中“轉(zhuǎn)股”又可分為“增資入股”和“以股抵債”兩類。此前的政策性債轉(zhuǎn)股中，四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）承接國(guó)有銀行的不良貸款，針對(duì)債務(wù)企業(yè)實(shí)施的債轉(zhuǎn)股，即多采用的是這一模式。但“收債轉(zhuǎn)股”因?yàn)橐c眾多債權(quán)人進(jìn)行談判，周期長(zhǎng)、成本高，從目前簽約和落地的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例看，銀行的積極性相對(duì)不高。

股債結(jié)合和債轉(zhuǎn)優(yōu)先股是在以上兩類典型模式上的進(jìn)一步創(chuàng)新。股債結(jié)合模式，是指?jìng)D(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，同時(shí)為其提供配套的綜合金融服務(wù)。例如，工商銀行與山東黃金集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，還包括有其他的戰(zhàn)略合作融資;陜西建工債轉(zhuǎn)股中，資金來源還包括向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行永續(xù)債募集的資金。債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式，是指?jìng)D(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的優(yōu)先股。對(duì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，優(yōu)先股投資風(fēng)險(xiǎn)低于普通股，有利于債權(quán)本息收回;從轉(zhuǎn)股企業(yè)看，優(yōu)先股的累計(jì)分紅權(quán)使得延付股息并不構(gòu)成違約，相對(duì)于債權(quán)融資更具優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，雖然優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，但可通過協(xié)議賦予股東對(duì)企業(yè)重大決策的表決權(quán)，以避免道德風(fēng)險(xiǎn)。魯政委（2018）[4]即認(rèn)為，債轉(zhuǎn)累積優(yōu)先股能夠在為暫時(shí)困難的企業(yè)紓困、避免僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)股且遏制企業(yè)逃廢債沖動(dòng)、降低商業(yè)銀行資本占用這三個(gè)方面取得較好的平衡。如工商銀行與越秀集團(tuán)債轉(zhuǎn)股、中銀資產(chǎn)與國(guó)家電投債轉(zhuǎn)股均是債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式的實(shí)踐運(yùn)用。

（三）對(duì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的需求開始增加

在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股開展初期，由AIC主導(dǎo)開展的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目常通過“明股實(shí)債”實(shí)施，對(duì)回購(gòu)?fù)顺龇绞降囊蕾囕^強(qiáng)。此模式的實(shí)質(zhì)是階段性股權(quán)讓渡，一般需要在協(xié)議中加入股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)承諾，大股東需進(jìn)行兜底，甚至提供股票質(zhì)押等風(fēng)控措施。同時(shí)，投資回報(bào)一般不與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，實(shí)施機(jī)構(gòu)難以參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，債性依然較強(qiáng)。

其后，一方面是監(jiān)管要求趨嚴(yán)，使得“明股實(shí)債”逐步向股權(quán)投資轉(zhuǎn)換。從2017年初起，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等要求真實(shí)地按照市場(chǎng)規(guī)則開展債轉(zhuǎn)股，監(jiān)管對(duì)合規(guī)性的關(guān)注提升。而實(shí)施機(jī)構(gòu)仍有降低投資風(fēng)險(xiǎn)、確保投資收益的現(xiàn)實(shí)需要，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在“債”和“股”之間尋求平衡，但股性特征逐漸突出。如工銀瑞信與中云電新能源債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，協(xié)議中并未要求中云電新能源或國(guó)家電投集團(tuán)出資作為劣后方或提供抵押，但提出了對(duì)賭和分紅要求，債性特征弱化，股權(quán)投資特征相對(duì)更強(qiáng)。另一方面，隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）落地實(shí)施，嚴(yán)禁期限錯(cuò)配的要求促使實(shí)施機(jī)構(gòu)需尋找更便捷的退出通道，二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓因更為便利而被更多地采用。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股初期資金來源多是《資管新規(guī)》頒布實(shí)施前的理財(cái)資金，較長(zhǎng)的期限（可達(dá)5—7年）與較長(zhǎng)的退出周期相匹配，通過回購(gòu)?fù)顺隹梢员黄毡椴捎?。?018年4月《資管新規(guī)》落地后，理財(cái)資金禁止期限錯(cuò)配，3年期以上長(zhǎng)期理財(cái)資金減少，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)快速退出的需求增強(qiáng)。具有上市平臺(tái)的債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)更受關(guān)注，實(shí)施機(jī)構(gòu)先增資上市公司的子公司，然后上市公司定增購(gòu)買子公司股權(quán)，實(shí)施機(jī)構(gòu)再通過二級(jí)市場(chǎng)減持退出。其中，子公司債轉(zhuǎn)股和上市公司完成定增購(gòu)買股權(quán)約需1年，再加上定增后鎖定期和減持所需時(shí)間，耗時(shí)共約3年，這與目前的銀行理財(cái)資金期限是基本匹配的。從市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)踐看，這種模式正在逐步走向成熟（陳欣，2109）[5]，相應(yīng)地，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的需求也在逐步增加。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出面臨的實(shí)際問題

（一）部分退出方式的可操作性較低

目前的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股相關(guān)指導(dǎo)意見并未明確規(guī)定退出方式，文件中僅提出對(duì)股權(quán)退出有預(yù)期的，可自行協(xié)商退出方式。結(jié)合已有案例，具體操作中有四種方式：一是轉(zhuǎn)股企業(yè)與實(shí)施機(jī)構(gòu)簽訂回購(gòu)協(xié)議;二是轉(zhuǎn)股企業(yè)是上市公司，可在二級(jí)市場(chǎng)上減持退出;三是通過將非上市公司資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，置換成上市公司股權(quán)，再通過減持退出;四是轉(zhuǎn)股企業(yè)是未上市公司，通過新三板或股權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓。其中，通過股票市場(chǎng)減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以及通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓可統(tǒng)稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即可將股權(quán)退出分為股權(quán)回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩大類型。

但實(shí)踐中可實(shí)施的退出方式仍然較少，這與政策關(guān)于退出方式的建議原則性較強(qiáng)、實(shí)操可依據(jù)性較差有關(guān)。債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)多是周期性行業(yè)的上市或非上市公司，上市公司如涉及IPO、定增、并購(gòu)重組等事項(xiàng)，流程較為復(fù)雜;針對(duì)非上市公司的新三板掛牌等退出渠道尚不完善，而本輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)大多資質(zhì)較差，掛牌上市難度較大，部分退出方式的可操作性較低。如在債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式中，上市公司發(fā)行優(yōu)先股要滿足最近3年連續(xù)盈利等條件，需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)很難滿足條件。

（二）回購(gòu)的可實(shí)現(xiàn)性會(huì)影響轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)退出

對(duì)于非上市企業(yè)來說，回購(gòu)是較為簡(jiǎn)便的退出途徑，但股權(quán)能否如期回購(gòu)與公司的經(jīng)營(yíng)情況關(guān)系較大，回購(gòu)資金對(duì)退出周期影響較大。在現(xiàn)行債轉(zhuǎn)股模式下，實(shí)施機(jī)構(gòu)向集團(tuán)公司旗下相對(duì)優(yōu)質(zhì)的子公司增資入股，并約定在一定條件下由集團(tuán)公司回購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)實(shí)施機(jī)構(gòu)的股權(quán)退出。但回購(gòu)所需資金量通常較大，集團(tuán)公司能否順利完成回購(gòu)具有較大的不確定性?；刭?gòu)資金可通過利潤(rùn)積累、外部融資等方式解決（《公司法》要求股份有限公司從“稅后利潤(rùn)”中列支回購(gòu)資金），但由于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大多負(fù)債較高，盈利能力較差，將利潤(rùn)作為回購(gòu)資金來源并不利于企業(yè)發(fā)展，且轉(zhuǎn)股后可能又會(huì)受行業(yè)不景氣等因素影響，以利潤(rùn)回購(gòu)股權(quán)難度較大。同時(shí)，由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)負(fù)債率較高，難以償付本息，銀行才將其進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，企業(yè)再次對(duì)外融資的難度也較大。

（三）對(duì)外轉(zhuǎn)讓周期較長(zhǎng)，股權(quán)退出不順暢

對(duì)于非上市企業(yè)，投資者受讓股權(quán)的意愿與轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)密切相關(guān)。鑒于債轉(zhuǎn)股企業(yè)基礎(chǔ)較差，若后續(xù)經(jīng)營(yíng)仍無顯著起色，投資者的投資意向可能較低，股權(quán)受讓價(jià)格也具有不確定性，如擬受讓價(jià)格較低，債權(quán)人可能取消交易，使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出周期拉長(zhǎng)。特別是有限責(zé)任公司股東相對(duì)固定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓更加困難，實(shí)施機(jī)構(gòu)可能需自行尋找股權(quán)受讓方，導(dǎo)致退出周期較長(zhǎng)。

對(duì)于上市企業(yè)，在交易所現(xiàn)行交易規(guī)則下，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓需滿足期限和數(shù)量等方面的要求，其間股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)影響股權(quán)順利退出，拉長(zhǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓周期。例如，上市公司定增購(gòu)買實(shí)施機(jī)構(gòu)持有的股份屬于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，盡管目前通過采用董事會(huì)決議日作為基準(zhǔn)日仍可鎖定發(fā)行價(jià)，但鎖定期間的股價(jià)波動(dòng)可能給實(shí)施機(jī)構(gòu)帶來?yè)p失，并拉長(zhǎng)退出周期。以中國(guó)重工債轉(zhuǎn)股為例，公司于2017年5月31日起停牌鎖定了定增價(jià)，在完成定增發(fā)行后，市場(chǎng)低迷導(dǎo)致公司股價(jià)持續(xù)下行，其間由于股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于發(fā)行價(jià)，實(shí)施機(jī)構(gòu)在原定36個(gè)月鎖定期基礎(chǔ)上又自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月，股權(quán)退出遇到阻礙。

（四）債轉(zhuǎn)優(yōu)先股退出難度較大

本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，相關(guān)政策也支持利用優(yōu)先股開展。2018年初，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部等七部委共同發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》提出，“允許以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股”。但實(shí)踐中，由于此前優(yōu)先股發(fā)行主體僅為上市公司和非上市公眾公司，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模較小，且由于優(yōu)先股股息從凈利潤(rùn)中支付，不能稅前抵扣，等于增加了投資者稅收負(fù)擔(dān)，使得其吸引力不足，導(dǎo)致優(yōu)先股市場(chǎng)活躍度低。同時(shí)，由于優(yōu)先股標(biāo)準(zhǔn)化程度低，流動(dòng)性問題是其面臨的一大缺陷。這些因素使得目前國(guó)內(nèi)優(yōu)先股尚缺乏活躍的二級(jí)交易市場(chǎng)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的難度較大。

第三，支持區(qū)域股權(quán)交易所更好地服務(wù)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。建議在政策允許范圍內(nèi)，推動(dòng)具備條件的地方股權(quán)交易所開展債轉(zhuǎn)股股權(quán)的集中交易，提高股權(quán)流動(dòng)性。此外，在擴(kuò)大金融開放的政策大背景下，也可積極探索吸引外資參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，進(jìn)一步活躍區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。

（二）完善股權(quán)回購(gòu)的配套措施

在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)踐中，股權(quán)回購(gòu)這一退出方式與現(xiàn)行制度（如《公司法》）間還存在一些沖突，需要進(jìn)一步改進(jìn)。一是建議擴(kuò)大回購(gòu)資金來源。目前，交易所已允許上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等方式為回購(gòu)股權(quán)提供資金支持，但如果轉(zhuǎn)股企業(yè)屬于非上市企業(yè)，由于其融資渠道相對(duì)狹窄，為便利公司回購(gòu)股權(quán)，在回購(gòu)資金來源上建議為其提供適度支持。長(zhǎng)期來看，需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度，可在目前政策中通過增設(shè)例外條款等方式，提高股權(quán)回購(gòu)的可操作性。二是對(duì)回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行明確規(guī)定。目前《公司法》對(duì)此規(guī)定尚未細(xì)化，可考慮先對(duì)“合理價(jià)格”的標(biāo)準(zhǔn)及適用情形等做出明確。三是建議要求轉(zhuǎn)股企業(yè)做出業(yè)績(jī)承諾，以增強(qiáng)股權(quán)回購(gòu)的可實(shí)現(xiàn)性。本輪債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化特色明顯，促使實(shí)施機(jī)構(gòu)需著力改善轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)，可在協(xié)議中加入激勵(lì)約束條款，促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理;實(shí)施機(jī)構(gòu)通過常態(tài)化檢查企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，防止重大風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，且一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以及時(shí)采取補(bǔ)救措施。

（三）適度調(diào)整上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)監(jiān)管政策規(guī)定

目前各證券交易所施行的相關(guān)規(guī)則，客觀上對(duì)債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出造成了一定的不利影響。但債轉(zhuǎn)股企業(yè)只占上市公司的極小比例，不宜單純?yōu)樘嵘齻D(zhuǎn)股股權(quán)退出效率而對(duì)現(xiàn)行制度做出大的原則性調(diào)整，如鎖定期、限售制度等事實(shí)上有助于保持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并有效保護(hù)中小股東利益，也有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)原則性規(guī)定應(yīng)當(dāng)予以維持。但在不對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響的前提下，部分規(guī)則仍有適度調(diào)整的空間，以更好地為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出提供支持。例如，建議優(yōu)化完善非公開發(fā)行相關(guān)制度，對(duì)于一些資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)、但財(cái)務(wù)壓力暫時(shí)較大的上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)，允許其將通過非公開發(fā)行股份募集的資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，或可用于償還包括但不限于銀行貸款在內(nèi)的有息債務(wù)，支持其改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以便利實(shí)施機(jī)構(gòu)所持股權(quán)實(shí)現(xiàn)順利退出。同時(shí)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，也可考慮放開需以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的要求，減少債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)股權(quán)退出面臨的約束。

（四）優(yōu)化債轉(zhuǎn)優(yōu)先股機(jī)制設(shè)計(jì)

債轉(zhuǎn)優(yōu)先股不僅可以使得企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為合理，還保障了債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)收益的相對(duì)安全性，是對(duì)股權(quán)退出的有益補(bǔ)充。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)即選擇使用債轉(zhuǎn)優(yōu)先股對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）實(shí)施救助，此后優(yōu)先股通過轉(zhuǎn)換為普通股在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)政府最大的15筆資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中，除花旗集團(tuán)是采用的普通股投資外，其他項(xiàng)目全部利用的是優(yōu)先股工具。可見，優(yōu)先股已經(jīng)成為國(guó)外化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工具（李健，2018）[8]。為了活躍國(guó)內(nèi)優(yōu)先股市場(chǎng)，可在頂層制度設(shè)計(jì)上考慮對(duì)現(xiàn)行《公司法》《證券法》做進(jìn)一步完善，使之涵蓋優(yōu)先股的相關(guān)條款。此外，還可考慮對(duì)優(yōu)先股稅收減免問題出臺(tái)相應(yīng)政策。美國(guó)即規(guī)定，公司法人投資者所獲得的優(yōu)先股股利可享受70%的稅收減免。因此，可考慮對(duì)優(yōu)先股稅收進(jìn)行適度減免，以更好地激勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)持有企業(yè)優(yōu)先股。在當(dāng)前環(huán)境下，由于國(guó)內(nèi)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股退出機(jī)制尚不成熟，可參考美國(guó)對(duì)AIG的救助經(jīng)驗(yàn)，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，并通過普通股市場(chǎng)退出。下一步，則可考慮探索建立優(yōu)先股的流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，以便利債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的股權(quán)退出。此外，也可在接下來的新三板改革過程中，探索引入優(yōu)先股做市商制度，或鼓勵(lì)發(fā)展優(yōu)先股投資基金等，為非上市企業(yè)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股退出提供支撐。

（五）完善債轉(zhuǎn)股定價(jià)機(jī)制，規(guī)范轉(zhuǎn)讓行為

要著力完善債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制建設(shè)，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，對(duì)于上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價(jià)格可以二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)作為參考基準(zhǔn)，對(duì)于非上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價(jià)格則以參考其他的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)為主，確保企業(yè)在定價(jià)上能夠自主決策，以形成相對(duì)公允的市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)要在防范國(guó)有資產(chǎn)流失的前提下，嚴(yán)格落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)交易分級(jí)審批制度。此外，還可考慮建立投資方與國(guó)資部門共同參與評(píng)估的機(jī)制，對(duì)相關(guān)人員實(shí)行盡職免責(zé)，從制度上增強(qiáng)債轉(zhuǎn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公正性和透明性，從而進(jìn)一步增強(qiáng)社會(huì)資本方的參與積極性，暢通股權(quán)退出渠道。

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