岑斌

摘要：文章以2009～2017年中國(guó)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整具有抑制作用，而對(duì)未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整具有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度;過(guò)度負(fù)債

一、引言

2008年金融危機(jī)后，我國(guó)出現(xiàn)了銀行信貸、非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率持續(xù)上升，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)下行的剪刀差問(wèn)題。一方面是非金融企業(yè)部門杠桿率超過(guò)30%的增長(zhǎng)，另一方面是寬松的貨幣政策，人們很容易將兩者關(guān)聯(lián)起來(lái)，認(rèn)為金融危機(jī)后寬松貨幣政策推動(dòng)了微觀企業(yè)加杠桿，并由此推高了整個(gè)非金融企業(yè)部門的杠桿率，“去杠桿”成為了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的焦點(diǎn)問(wèn)題。很多文獻(xiàn)研究了我國(guó)宏觀杠桿率的構(gòu)成和原因以及影響企業(yè)杠桿率的宏觀因素和公司層面因素（鐘寧樺等，2016）。但是，微觀企業(yè)去杠桿不能只片面的看杠桿率的絕對(duì)值，而是要先判斷其是否過(guò)度負(fù)債，看實(shí)際杠桿率是否偏離目標(biāo)杠桿率及其偏離程度（陸正飛等， 2015）。我們觀測(cè)到的企業(yè)負(fù)債率是資本需求和供給兩方面共同作用的結(jié)果（Faulkender and Petersen，2006），企業(yè)偏離最優(yōu)杠桿率后，對(duì)杠桿率是否調(diào)整或調(diào)整速度并不完全取決于它們的意愿，而是取決于它們是否有能力進(jìn)行調(diào)整，公司內(nèi)部特征、行業(yè)特征和企業(yè)所處宏觀環(huán)境對(duì)公司資本調(diào)整有重要影響（Faulkender et al，2012;鄭曼妮等，2018）。

盡管大量文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀條件對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響相對(duì)缺乏（宋獻(xiàn)中等，2014）。本文以2009～2017年中國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)為樣本，研究數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)異質(zhì)性企業(yè)調(diào)整速度的影響差異。本文可能在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一、本文以貨幣政策為切入點(diǎn)，研究貨幣政策對(duì)不同負(fù)債水平企業(yè)調(diào)整速度的影響，補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)宏觀條件對(duì)中國(guó)企業(yè)降杠桿影響的文獻(xiàn)（顧研和周強(qiáng)龍，2018;鄭曼妮等，2018）;第二、本文通過(guò)研究企業(yè)主動(dòng)調(diào)整部分，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策會(huì)抑制過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，而促進(jìn)未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整，與雒敏和聶文忠（2012）的結(jié)論不同，一定程度上解釋2009年前后我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化差異性。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)提出

在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)融資需求影響的基礎(chǔ)上，大量文獻(xiàn)進(jìn)一步研究了宏觀條件對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（Korajczyk and Levy，2003）。其中，部分學(xué)者關(guān)注資本供給環(huán)境變化的作用，結(jié)果表明：貨幣政策變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)融資組合變化（Kashyap et al，1993），規(guī)模較小、信用等級(jí)低的企業(yè)受貨幣沖擊影響更大（Leary，2009），大型企業(yè)則可以通過(guò)得到短期負(fù)債以緩沖貨幣緊縮帶來(lái)的沖擊（Gertler and Gilchrist，1994）。

企業(yè)杠桿率本質(zhì)上是資本需求和供給兩方面因素作用的結(jié)果（Faulkender and Petersen，2006）。貨幣政策不僅會(huì)影響資金供給，而且企業(yè)的融資需求在不同貨幣政策時(shí)期發(fā)生變化（王義中等，2014），但是關(guān)注貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)缺乏（宋獻(xiàn)中等，2014）。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，于蔚等人（2012）考慮不同貨幣政策工具，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于貸款利率，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更加受到貸款規(guī)模這類容量性指標(biāo)影響。雒敏和聶文忠（2012）則考慮企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張的價(jià)格型貨幣政策工具能夠加快未過(guò)度負(fù)債企業(yè)的調(diào)整速度，但抑制過(guò)度負(fù)債企業(yè)的調(diào)整速度，而數(shù)量型貨幣政策工具則能促進(jìn)所有類型企業(yè)的調(diào)整速度。

雖然我國(guó)杠桿率顯著提升，但不能片面關(guān)注杠桿率的絕對(duì)值，而是先要判斷其是否過(guò)度負(fù)債（陸正飛等，2015）。已有研究表明，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平時(shí)，調(diào)整速度具有非對(duì)稱性（Byoun，2008;Faulkender et al， 2012）。根據(jù)權(quán)衡理論，即使企業(yè)上下偏離目標(biāo)水平的成本一致，但其產(chǎn)生的收益并不相同。當(dāng)企業(yè)低于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，企業(yè)有動(dòng)力使用債務(wù)融資來(lái)提高杠桿率，而且寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)降低融資成本從而提高企業(yè)向上的調(diào)整速度。但當(dāng)企業(yè)過(guò)度負(fù)債時(shí)，寬松貨幣政策降低向上的調(diào)整成本從而抑制過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，因此本文提出假說(shuō)：

H1：寬松貨幣政策會(huì)抑制過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下的調(diào)整速度，但是會(huì)促進(jìn)未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上的調(diào)整速度。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009～2017年在滬深證券交易所A股非金融上市公司為研究樣本。在樣本選取的過(guò)程中，本文通過(guò)剔除ST類企業(yè)、同時(shí)B股或H股上市企業(yè)、計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度所需變量有所缺失的數(shù)據(jù)，最終形成包含2189家企業(yè)15694個(gè)觀測(cè)值。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本文對(duì)核心的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義與模型

1. 資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型

借鑒已有文獻(xiàn)做法（Faulkender et al.，2012;鄭曼妮等，2018），本文以標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，模型設(shè)定如下：

其中賬面杠桿Levi，t=Di，t/Ai，t，Di，t為i公司t年末的負(fù)債總額，Ai，t為i公司t年末的資產(chǎn)總額。通過(guò)分離出資本結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整的部分，對(duì)模型（1）進(jìn)行了修改：

2. 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)

參考已有做法，采用模型（3）進(jìn)行估計(jì)：

其中，Xi，t-1是用于估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量，具體變量定義見(jiàn)表1。將模型（3）代入模型（1），并控制公司和年度固定效應(yīng)來(lái)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，得到模型（4），以估計(jì)目標(biāo)杠桿率。

γ1表示資本結(jié)構(gòu)偏離程度與M2增長(zhǎng)率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，它衡量了貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。為了便于經(jīng)濟(jì)解釋，本文對(duì)M2增長(zhǎng)率進(jìn)行了均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3. 過(guò)度負(fù)債的識(shí)別

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表3反映的是貨幣政策對(duì)不同負(fù)債水平下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。與雒敏和聶文忠（2012）的研究結(jié)果不同，本文發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策對(duì)過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整起到抑制作用，而促進(jìn)了未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上的調(diào)整速度。具體來(lái)說(shuō)，M2增長(zhǎng)率每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整的速度將降低8.5%，而未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整的速度將提高3.8%，因此假設(shè)得證。

五、結(jié)論與建議

本文基于2009～2017年中國(guó)非金融類上市企業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)不同負(fù)債水平企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。結(jié)果表明，不同負(fù)債水平下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)貨幣政策調(diào)整具有非對(duì)稱性，寬松貨幣政策會(huì)抑制過(guò)度負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整，而促進(jìn)未過(guò)度負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整，一定程度上解釋了我國(guó)杠桿率逐年攀升的原因。

基于研究得出的主要結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，央行需要制定相關(guān)政策，積極運(yùn)用各種貨幣政策工具提高對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率;其次，要關(guān)注企業(yè)的負(fù)債水平是否合理，要結(jié)構(gòu)化去杠桿。

參考文獻(xiàn)：

[1]Byoun S. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets？[J].The Journal of Finance，2008（06）.

[2]Faulkender M， Petersen M A. Does the Source of Capital Affect Capital Structure？[J].Review of Financial Studies，2006（01）.

[3]Faulkender M， Flannery M J， Hankins K W. Cash flows and leverage adjustments[J].Journal of Financial Economics， 2012（03）.

[4]Gertler M， Gilchrist S. Monetary Policy， Business Cycles， and the Behavior of Small Manufacturing Firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994（02）.

[5]Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice： macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics，2003（01）.

[6]Leary M T. Bank Loan Supply， Lender Choice，and Corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，2009（03）.

[7]Petersen M A. Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets：Comparing Approaches[J].The Review of Financial Studies，2009（01）.

[8]鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫.我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（07）.

[9]陸正飛，何捷，竇歡.誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債：國(guó)有還是非有過(guò)企業(yè)？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（12）.

[10]鄭曼妮，黎文靖，柳建華.利率市場(chǎng)化與過(guò)度負(fù)債企業(yè)降杠桿：資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角[J].世界經(jīng)濟(jì)，2018（08）.

[11]顧研，周強(qiáng)龍.政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2018（06）.

[12]王義中，陳麗芳，宋敏.中國(guó)信貸供給周期的實(shí)際效果：基于公司層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（01）.

[13]于蔚，金祥榮，錢彥敏.宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（03）.

[14]雒敏，聶文忠.財(cái)政政策、貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2012（05）.

[15]宋獻(xiàn)中，吳一能，寧吉安.貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].國(guó)際金融研究，2014（11）.

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）