邱 斌，曾彥博

(東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 211189)

一、引言

本文主要關注金融抑制所造成的外部融資成本對我國工業(yè)企業(yè)融資行為和出口決策的影響，其現(xiàn)實背景主要來源于私人部門獲取外部融資的困難[1]和我國推進金融市場化改革的持續(xù)進程[2]。在本文的觀測樣本中，2007 年全國31.4 萬家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中有10.7 萬家沒有參與債務融資(利息支出數(shù)額等于零)，占全樣本34.1%，同年7.5 萬家參與出口的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中則有2.4 萬家沒有參與債務融資，占出口企業(yè)32.5%，大量工業(yè)企業(yè)出于主觀或客觀的原因沒有獲取外部融資。從數(shù)據(jù)中可以看出，出口企業(yè)更傾向于使用外部融資，其主要原因在于參與出口過程中所產(chǎn)生的額外成本常常超出企業(yè)自有資金所能償付的范圍[3]。由此可見，外部融資所產(chǎn)生的財務成本會影響出口企業(yè)的盈虧平衡，進而影響企業(yè)的融資—出口決策[4]。金融部門所提供的資金支持對具有高前期投入和高規(guī)模報酬特征的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)起到重要推動作用[5]，分析其內(nèi)在機制有助于深入理解金融部門對實體經(jīng)濟以及我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。

在國際貿(mào)易領域，融資約束視角下的企業(yè)出口決策研究是近年來“新新貿(mào)易理論”分析框架的重要拓展方向之一[6-7]。作為“新新貿(mào)易理論”的基礎，Melitz[8]在壟斷競爭框架中假設企業(yè)首先需要支付沉沒成本進入市場并抽取生產(chǎn)率，隨后根據(jù)“零利潤條件(Zero Cutoff Profit Condition)”決定是否生產(chǎn)，最后由“自由進入條件(Free Entry Condition)”形成進入企業(yè)和退出企業(yè)數(shù)量相等的均衡狀態(tài)。該模型實際上假設企業(yè)處于沒有金融摩擦的完全資本市場中，于是后續(xù)研究將融資約束和資金成本納入分析框架，形成融資約束視角下的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論。其中，Chaney[9]假設企業(yè)在自有資金不足時需要借助外部融資支付出口所需的固定成本，外部融資不足會導致部分生產(chǎn)率高于出口門檻的企業(yè)無法出口。Manova[10]同樣假設企業(yè)通過外源融資支付其固定成本，并進一步假設每個行業(yè)有著不同的金融依賴程度，因此出口的生產(chǎn)率門檻隨著金融依賴程度的提升而提升，金融依賴度高的現(xiàn)代部門對金融發(fā)展的變化更加敏感。Feenstra 等[11]豐富了融資約束模型，假設在信息不對稱的市場中存在生產(chǎn)部門和金融部門，金融部門負責管理風險、分配信貸和對出口企業(yè)收取利息費用，在這一情況下，企業(yè)需要借助外部融資擴大生產(chǎn)直到實現(xiàn)自身的最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。由此可見，金融部門的效率能夠影響企業(yè)對于進入市場和持續(xù)生產(chǎn)的決策，由于出口需要支付額外成本，出口企業(yè)對金融部門的效率差異更為敏感。外部融資所產(chǎn)生的利息費用實際上改變了融資企業(yè)的生產(chǎn)成本，在模型中表現(xiàn)為“零利潤條件”的約束，即融資企業(yè)面臨更高的生產(chǎn)率門檻。

為了研究金融抑制所產(chǎn)生的外部融資成本對企業(yè)出口決策的影響，特別是對企業(yè)融資—出口決策的影響，本文使用各省存貸比作為衡量外部融資成本的代理變量。該代理變量的選取主要是基于：第一，存貸比本身從一定程度上代表了地區(qū)流動性的稀缺程度[12-13]；第二，我國曾經(jīng)存在以商業(yè)銀行存貸比為指標的貸款管理體系，要求商業(yè)銀行存貸比不超過75%[14]。在此基礎上，本文采用FE-IV 方法構造交互項，以2000—2007年中國工業(yè)企業(yè)為觀察樣本，匹配工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和《中國金融年鑒》數(shù)據(jù)，定量分析外部融資成本對企業(yè)融資—出口行為的影響，并對不同規(guī)模和出口類型的樣本進行分組檢驗。

相關實證研究對融資約束的界定存在較大差異，據(jù)此可以將已有研究分為內(nèi)源融資約束視角和外源融資約束視角。其中，內(nèi)源融資約束視角假設融資約束程度取決于企業(yè)的自有資金、財務健康和資金需求等企業(yè)自身因素，李志遠和余淼杰[15]使用利息費用作為企業(yè)融資能力的代理變量，使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明融資能力與企業(yè)出口正相關。陽佳余和徐敏[16]通過構造企業(yè)融資能力的綜合指數(shù)獲得企業(yè)融資能力的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資能力影響其出口模式的選擇。與之相對，外源融資約束視角認為，企業(yè)融資約束水平受到行業(yè)特征和外部環(huán)境的影響。其中，Rajan 和Zingales[3]首先分析了不同部門對金融服務的依賴程度，并通過實證檢驗證明金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展有促進作用。Manova[10]借助理論模型，將金融發(fā)展對出口的影響分解為集約邊際(Intensive Margin)和擴展邊際(Extensive Margin)進行分別討論，實證研究結(jié)果表明，金融發(fā)展增加了參與出口的企業(yè)數(shù)量和已出口企業(yè)的海外銷售額，高科技產(chǎn)業(yè)對于金融發(fā)展的變化更為敏感。

通過梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，以往研究大多注重對融資約束代理變量的處理，往往忽略了融資約束實際上是企業(yè)內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，單一的代理變量與企業(yè)實際的融資約束之間很有可能不是簡單的線性關系，而是由內(nèi)、外因共同作用下的互動關系。與之相比，本文主要討論企業(yè)層面融資—出口決策以及該決策與外部融資成本的互動關系，即在給定企業(yè)融資—出口關系的基礎上分析外部融資成本對這一關系的影響，嘗試捕捉區(qū)域?qū)用娴漠愘|(zhì)性融資—出口關系，為融資約束視角下的企業(yè)出口研究提供一個不同的視角。

二、理論分析

本文首先構造壟斷競爭市場中的異質(zhì)性企業(yè)出口框架，在此基礎上假設企業(yè)需要借助外部資金支付一部分生產(chǎn)成本并產(chǎn)生相應利息費用，進而分析到異質(zhì)性的金融效率對企業(yè)出口決策的影響，由此得出研究假說。具體而言，首先求解CES 型需求函數(shù)下的消費者效用最大化以得到需求函數(shù)，然后求解給定需求函數(shù)的企業(yè)生產(chǎn)決策與最優(yōu)規(guī)模，最后在模型中加入異質(zhì)性的外部融資成本，分析外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。

(一)消費者行為

首先在CES 模型中考慮消費者效用和需求函數(shù)，為了簡化模型，本部分參考Chaney[9]建立兩國兩部門單一生產(chǎn)要素模型。假設存在本國和外國，勞動力人口數(shù)量分別為L和L*且不能跨國流動。假設各國都有兩個部門，分別生產(chǎn)不可貿(mào)易的同質(zhì)化產(chǎn)品和可貿(mào)易的差異化產(chǎn)品，假設存在同質(zhì)品部門主要是為了使得勞動工資均等化并設定本國工資為1。假設本國和外國的生產(chǎn)率分別為ω和ω*，即單位產(chǎn)品的勞動力需求分別為1/ω和1/ ω*。假設消費者對差異化產(chǎn)品的支出份額為μ，差異化產(chǎn)品的需求函數(shù)為CES 型，則其需求函數(shù)為：

其中，σ(假設σ 總是大于1)表示差異產(chǎn)品的替代彈性。由CES 函數(shù)的經(jīng)典性質(zhì)，可以得到差異化產(chǎn)品x的價格指數(shù)P、代表性消費者的需求函數(shù)和消費函數(shù)分別為：

其中，Q≡U，差異化產(chǎn)品總消費由PQ ＝μωL表示。

(二)生產(chǎn)與貿(mào)易

假設企業(yè)生產(chǎn)過程的成本由可變成本VC和固定成本FC構成。企業(yè)進入國內(nèi)市場時需要支付沉沒成本并抽取生產(chǎn)率φ，國內(nèi)生產(chǎn)的總可變成本由產(chǎn)量qd和生產(chǎn)率φ決定，VCd ＝qdω/φ，固定成本為FCd ＝ω Cd，以本國工資支付。在國內(nèi)市場持續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)則需要考慮進入海外市場的決策，每出口一單位差異化產(chǎn)品需要支付額外成本τ (τ ＞1)，因此海外市場的可變成本可表示為VCf ＝τ qfω/φ，固定成本以國外工資支付，因此表示為FCf ＝ω*Cf。由此得到企業(yè)的國內(nèi)生產(chǎn)函數(shù)cd(qd) 和國外生產(chǎn)函數(shù)cf(qf) ：

在CES 形式的需求函數(shù)下，企業(yè)的最優(yōu)定價決策是以根據(jù)自身生產(chǎn)率和替代彈性確定成本加成率，由此可得產(chǎn)品價格：

將公式(7)和(8)回代入公式(4)得到收入函數(shù)，代入公式(5)和(6)得到成本函數(shù)，進而得到利潤函數(shù)：

由零利潤條件可以得到企業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)和在出口到國外的生產(chǎn)率門檻：

為了簡化討論，假設在壟斷競爭市場中開放經(jīng)濟不影響本土價格指數(shù)，得到以生產(chǎn)率表示的價格指數(shù)P：

參考Chaney，在此定義生產(chǎn)率門檻—成本函數(shù)g(·) ：

對C求導得＞0，即企業(yè)固定成本越高則面臨生產(chǎn)率門檻越高，并求得：

本部分的公式推導主要是由經(jīng)典的CES 框架構建固定成本與企業(yè)生產(chǎn)率門檻之間的關系，為后文引入融資約束作鋪墊。在由異質(zhì)性企業(yè)構成的壟斷競爭市場中，企業(yè)的最大可變利潤由生產(chǎn)率決定，當可變利潤超過固定成本時企業(yè)決定持續(xù)生產(chǎn)。需要注意的是，該模型實際上假設企業(yè)處于完全資本市場中，即高生產(chǎn)率企業(yè)總可以支付其固定成本。為了討論外部融資對企業(yè)進入市場和持續(xù)生產(chǎn)的影響，本文接下來引入外部融資成本，集中討論融資成本對企業(yè)出口的影響。

(三)融資約束

為了簡化討論，本小節(jié)僅討論外部融資成本下企業(yè)的融資—出口決策問題。企業(yè)在出口過程中需要在當?shù)貥嫿ú少?、銷售和物流網(wǎng)絡或?qū)暮献麝P系，因此需要支付額外的固定成本。并且，出口企業(yè)的產(chǎn)品銷售周期更長，收益不確定性更高，可能需要相應的金融服務，因此對資金成本更加敏感。

假設企業(yè)首先考慮使用內(nèi)部資金Fin支付運營過程中的固定成本，當內(nèi)部資金不足時則考慮使用外部資金Fex，并支付相應外部融資成本Dex。假設考慮通過外部融資支付出口額外成本的企業(yè)生產(chǎn)率大于前文中的出口生產(chǎn)率門檻。則當企業(yè)內(nèi)部資金充足(Fin ＞cf) 時，企業(yè)出口決策與前文完全相同，當企業(yè)的內(nèi)部資金不足(Fin ＜cf(φ))時，企業(yè)需要考慮借助外部資金。

本文將企業(yè)借助外部資金進行出口的決策行為稱為融資—出口決策，主要討論融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。為了進一步討論，首先簡化外部融資成本，令Dex ＝(ω*Cf -Fin)×αex。其中αex表示單位資金成本，即外部融資成本等于資金需求與單位資金成本的乘積。企業(yè)所處資本市場環(huán)境決定了單位資金成本的大小，進一步簡化資金缺口為總成本的一定比例，以βfc(0 ≤βfc≤1) 表示，得到簡化后的外部融資成本：

由此可得融資—出口企業(yè)的固定成本：

由公式(13)可以得出融資—出口企業(yè)的生產(chǎn)率門檻：

當αex ＞0 時，，即融資—出口企業(yè)面臨更高的生產(chǎn)率門檻，外部融資成本影響了企業(yè)的出口決策。進一步地，假設企業(yè)需要借助外部資金(以βvc表示)支付可變成本，則企業(yè)的出口價格和出口成本為：

同理可得：

在以上分析的基礎上可以得到本文的核心假說：

假說1：企業(yè)通常需要借助債務融資擴大出口，即存在融資—出口關系。

這里主要討論外部融資的杠桿作用，即在既定的單位融資成本αex下，受到融資約束的企業(yè)能夠通過外部融資將其產(chǎn)量擴大倍以達到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。假設企業(yè)從完全的內(nèi)部融資逐漸擴大融資規(guī)模，當時，企業(yè)利潤伴隨βvc上升而上升。企業(yè)將持續(xù)擴大融資直到φ ＝φf_fc。也就是說，在債務融資的杠桿作用下，企業(yè)獲取外部融資和出口的增長應該是正相關的。

假說2：外部融資成本對企業(yè)出口水平有負面影響。

考慮異質(zhì)性的資本市場環(huán)境，較高的單位外部融資成本會影響企業(yè)出口價格與出口額：＜0，這一導數(shù)條件說明，企業(yè)所處金融環(huán)境的外部融資約束越強，其出口的傾向越弱。

假說3：過高的外部融資成本會阻礙企業(yè)使用財務杠桿進行出口。

自有資金不足的企業(yè)需要借助外部融資來達到自身最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模，但是當外部融資成本過高時，企業(yè)的融資—出口將變得不再有利可圖。因此，企業(yè)需要綜合考慮擴大規(guī)模和進入出口市場的收益和外部融資所帶來的成本。當外部融資成本上升時，由于出口生產(chǎn)率門檻和出口單位成本的增加，企業(yè)的出口傾向可能被抑制，使得出口市場規(guī)?？s減，而對外部融資依賴較低的本土市場受影響相對較小。

三、實證分析

理論假說的基礎上，本部分主要研究外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響。首先分析企業(yè)融資水平與出口的關系(即融資—出口關系)是否成立，隨后基于商業(yè)銀行管理制度中曾經(jīng)出現(xiàn)的存貸比管理現(xiàn)象構造外部融資成本的代理變量，構造交互項研究外部融資成本對融資—出口關系的影響。以此為目的，本部分首先構造并分析基準模型，然后對所需變量進行統(tǒng)計描述并報告其數(shù)據(jù)來源，最后分析基準回歸結(jié)果。

(一)模型設定與變量描述

1.模型設定

為了研究融資—出口關系和外部融資成本，構造計量模型如下：

其中，exportit表示企業(yè)i在年度t的出口額，loanit表示企業(yè)i在年度t企業(yè)層面的債務融資水平，用利息支付額衡量。fc_externaljt表示j省t年度外部融資約束，用該省該年度的存貸比來衡量。CVit表示其他控制變量，包括企業(yè)上一期利潤、生產(chǎn)率、年齡等。其中，β1表示企業(yè)的融資—出口關系，本文主要關注外部融資約束對融資—出口關系的影響，即交互項loanit × fc_externaljt對該系數(shù)的影響，為此可以將原模型轉(zhuǎn)寫為：

回歸模型(15)顯示，在交互項模型中融資規(guī)模與出口的實際系數(shù)為(β1＋β3fc_externaljt)，表示外部融資成本對企業(yè)出口額的影響。已有大量文獻研究了企業(yè)出口與外部融資的關系，本文的理論部分分析表明，這一關系是由企業(yè)融資規(guī)模與外部融資成本共同決定的。因此，本文主要通過構造交互項捕捉外部融資約束對融資—出口關系的影響，驗證融資—出口關系的內(nèi)部異質(zhì)性。

2.變量說明

出口額(lnExport)：本文使用企業(yè)出口交貨值作為主要被解釋變量，數(shù)據(jù)來自工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，為了克服異方差問題對出口交貨值進行了對數(shù)化處理。

企業(yè)的外部融資水平(lnInterest)：已有的文獻對企業(yè)出口與外部融資水平的關系進行了充分研究，其中，李志遠和余淼杰[15]、孫靈燕和李榮林[17]分析了企業(yè)利息支出與出口的關系，發(fā)現(xiàn)利息支出與企業(yè)出口正相關，認為外部融資能力越強的企業(yè)越傾向于出口。與出口額相同，本文所使用的企業(yè)利息支出數(shù)據(jù)直接來自于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，并進行對數(shù)化處理。

外部融資成本(LSR)：本文主要討論外部融資成本對企業(yè)融資—出口關系的影響，使用地區(qū)存貸比(貸款余額/存款余額)作為外部融資成本的代理變量。考慮到我國商業(yè)銀行管理體系曾經(jīng)采用了“以存定貸”的管理模式，使用存貸比作為“商業(yè)銀行資產(chǎn)負債比例管理4 大指標之一”[12，14]。在這一管理體系下，商業(yè)銀行可能對高存貸比地區(qū)的企業(yè)貸款進行限制，進而造成異質(zhì)性的外部融資成本。以此為基礎，本文使用《中國金融年鑒》中的各省銀行存款和貸款余額，構建存貸比指標作為外部融資成本的代理變量。

全要素生產(chǎn)率(lnTFP)：生產(chǎn)率是“新新貿(mào)易理論”中企業(yè)異質(zhì)性的主要來源，實證研究中大多采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為生產(chǎn)率的代理變量。因此，本文在討論金融市場的異質(zhì)性影響時需要對生產(chǎn)率所帶來的異質(zhì)性加以控制。本文參考魯曉東和連玉君[18]的研究，使用Olley-Pakes 方法測算了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

其他控制變量：本文使用的主要控制變量包括企業(yè)規(guī)模(lnScale)、營業(yè)利潤(lnRevenue)、存續(xù)期(lnAge)等。其中，企業(yè)規(guī)模是公司金融領域研究的重要控制變量，因為規(guī)模差異會對企業(yè)各方面因素帶來重大影響。前文假設企業(yè)首先使用內(nèi)部資金支付出口額外成本，因此也需要控制內(nèi)部資金的充裕程度對出口的影響，本文使用上一期營業(yè)利潤作為內(nèi)部資金的代理變量。企業(yè)的存續(xù)期可能影響企業(yè)的社會網(wǎng)絡、融資能力和國際化程度，因此需要加以控制。

3.數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文合并了企業(yè)層面的統(tǒng)計調(diào)查數(shù)據(jù)和省級層面的金融數(shù)據(jù)。在企業(yè)層面，本文參考Brandt 等[19]的方法根據(jù)法人代碼—企業(yè)名稱—電話號碼對2000—2007 年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行跨年度匹配得到非平衡面板，并去除了報告數(shù)據(jù)不符合會計準則的企業(yè)和員工人數(shù)小于10 的企業(yè)。在省級數(shù)據(jù)層面，本文構造存貸比指標所使用的數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒》中的各省存款余額和貸款余額，變量的描述性統(tǒng)計如表1 所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果及分析

基于由工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和省級存貸比數(shù)據(jù)匹配形成的面板數(shù)據(jù)進行基準回歸，經(jīng)過豪斯曼檢驗后確定使用固定效應模型。如表2 所示，在基準回歸中，列(1)至列(3)通過逐步添加變量得到基準回歸結(jié)果，其中利息支付對企業(yè)出口的回歸系數(shù)始終顯著為正，表明企業(yè)的融資—出口關系在總體層面上普遍成立，以地區(qū)存貸比衡量的外部融資成本對企業(yè)出口的系數(shù)始終顯著為負，表明外部融資成本對企業(yè)出口有負面影響。列(3)加入了利息支付和外部融資成本的交互項，其系數(shù)顯著為負。加入交互項的模型實際上形成了企業(yè)融資水平對企業(yè)出口水平的可變系數(shù)模型，在可變系數(shù)模型中，外部融資成本越高的地區(qū)企業(yè)融資—出口系數(shù)越低，在外部融資成本極高的地區(qū)企業(yè)融資—出口系數(shù)為負，表明外部融資成本影響了企業(yè)的融資—出口決策。

表2 固定效應模型基準回歸

與理論部分進行對比可以發(fā)現(xiàn)，實證結(jié)果驗證了：(1)企業(yè)需要通過融資的財務杠桿效應擴大出口，即在總體層面存在正向的企業(yè)融資—出口關系；(2)外部融資成本對企業(yè)出口水平有負面影響；(3)過高的外部融資成本可能阻礙企業(yè)使用財務杠桿擴大出口。也就是說，企業(yè)獲得貸款有利于出口，但是在融資約束比較嚴重的地區(qū)，這一關系不再存在。需要注意的是，實際經(jīng)營活動中的企業(yè)面臨更加多元化的投資選擇，當?shù)貐^(qū)外部融資成本過高時，企業(yè)可能不再通過財務杠桿擴大出口，而是通過貸款維持本土市場的經(jīng)營或者投入其他領域，導致企業(yè)利息支出與企業(yè)出口呈負相關關系。

僅通過固定效應和隨機效應模型分析融資情況與出口的關系可能導致較大的估計系數(shù)偏誤。Feenstra指出，企業(yè)利息支付的差異由企業(yè)個體不隨時間變化的結(jié)構性因素(例如企業(yè)投資傾向、所有權類型、行業(yè)特質(zhì)和地方特質(zhì))和非結(jié)構性因素(例如企業(yè)歷年的經(jīng)營績效)共同決定，因此利息支付水平對企業(yè)出口的可變系數(shù)模型可能存在估計系數(shù)的偏誤，并建議采用固定效應工具變量法(FE-IV)控制個體的結(jié)構性因素對系數(shù)偏誤的影響。因此，為了進一步確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，后文將使用固定效應工具變量法進行回歸分析，并對不同分樣本進行分別討論。

四、穩(wěn)健性檢驗

(一)結(jié)構性變量問題

由于利息支付對出口的系數(shù)同時受到結(jié)構性因素的影響和公司內(nèi)部融資—出口動態(tài)因素的影響，這在可變系數(shù)模型中容易造成估計系數(shù)的偏誤。為了解決這一問題，F(xiàn)eenstras 等[11]使用了固定效應工具變量法研究不對稱信息下出口對融資約束的影響。使用固定效應工具變量的核心在于，首先通過組平均變換或加入個體固定效應和時間固定效應控制回歸模型中的個體效應和時間趨勢，然后尋找一個與非時變(Time-Invariant)的結(jié)構性因素無關并且充分反映企業(yè)利息支付變化中隨時間變化部分的工具變量。Murtazashvili和Wooldridge[20]證明在控制了固定效應和時間趨勢的模型中系數(shù)估計值標準誤更小，實證結(jié)果更加精確。在此基礎上，考慮到企業(yè)營業(yè)利潤隨時間波動較大且與利息支付水平相關性較強，本文選取企業(yè)上一期營業(yè)利潤作為工具變量進行固定效應工具變量回歸。

表3 報告了使用固定效應工具變量方法的回歸結(jié)果，根據(jù)Murtazashvili 和Wooldridge[20]的建議，每個模型中都加入了時間固定效應，并且逐步加入企業(yè)所在省份和所屬行業(yè)的固定效應?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)融資水平對出口水平的系數(shù)正顯著，這與基準回歸的結(jié)果和模型推導的預期相一致，證明企業(yè)在總體層面上存在融資—出口關系。本文的關鍵系數(shù)——融資水平與存貸比交互項對企業(yè)出口的系數(shù)始終負顯著，這意味著對于存貸比越高的地區(qū)，企業(yè)債務融資對出口的促進作用越小，也就是說，外部融資成本抑制了企業(yè)的融資—出口行為。由這兩個系數(shù)的相對大小可以計算出使得融資—出口系數(shù)由正轉(zhuǎn)負的臨界條件，即令β1＋β3fc_externaljt ＝0，得到當?shù)貐^(qū)存貸比fc_externaljt大于0.75 時，企業(yè)融資—出口系數(shù)小于零，這與銀監(jiān)會所設置的存貸比監(jiān)管標準相一致。需要注意的是，在固定效應工具變量模型中地區(qū)存貸比對企業(yè)出口的系數(shù)變?yōu)檎@著，其與交互項的聯(lián)合系數(shù)表明存貸比與企業(yè)出口的關系受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，存貸比的上升對高利息支出的企業(yè)產(chǎn)生出口抑制作用。地區(qū)存貸比的升高導致融資成本上升的同時也意味著貸款規(guī)模的擴大，因此，債務規(guī)模較低的企業(yè)受到外部融資成本上升的影響較小，在貸款規(guī)模擴大的影響下企業(yè)出口額上升，但是債務規(guī)模較高的企業(yè)更多地受到外部融資成本變化的影響，其出口額隨存貸比的上升而下降。

表3 工具變量固定效應模型回歸

續(xù)表3

(二)分樣本檢驗

全樣本固定效應工具變量法回歸得出了外部融資成本影響企業(yè)的融資—出口決策的基本結(jié)論，在此基礎上，本節(jié)按照企業(yè)規(guī)模和出口模式對樣本進行分組檢驗。首先，按照企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對樣本進行排序和分組，一方面是為了控制企業(yè)規(guī)模所帶來的異質(zhì)性，另一方面可以分析外部融資成本對不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響[21]。分組檢驗的結(jié)果如表4 所示，外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的抑制作用對不同規(guī)模的企業(yè)都顯著成立，只在大規(guī)模企業(yè)組顯著性稍弱。利息支付對企業(yè)出口不再有促進作用的臨界存貸比在0.75 左右波動，與原結(jié)論相符。此外，在小規(guī)模和中等規(guī)模企業(yè)組，全要素生產(chǎn)率對出口都有顯著的促進作用，但是在大規(guī)模企業(yè)組，全要素生產(chǎn)率與出口的相關系數(shù)不顯著。其原因可能是大規(guī)模企業(yè)即使存在組織冗余和效率的浪費，其核心產(chǎn)品依然具備一定競爭力，因此全要素生產(chǎn)率與企業(yè)出口的關系不顯著。

表4 按企業(yè)規(guī)模分組

然后，為了分析和比較不同出口模式下外部融資成本對企業(yè)融資—出口決策的影響，本文將樣本中的出口企業(yè)分為間斷或退出出口企業(yè)、成功出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)，并將從不出口的企業(yè)樣本剔除。其中，間斷或退出出口企業(yè)是在樣本期間原本有出口記錄后來不再出口或間斷出口的企業(yè)，成功出口企業(yè)指在樣本期間原本不出口后來連續(xù)出口的企業(yè)，持續(xù)出口企業(yè)是在樣本期間每年都有出口記錄的企業(yè)。分組回歸結(jié)果如表5 所示，間斷或退出出口企業(yè)的融資水平、外部融資成本及其交互項對出口的系數(shù)均不顯著，成功進入出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)的主要系數(shù)與原結(jié)論保持一致。由于間斷或退出出口企業(yè)在退出海外市場的同時需要繼續(xù)承擔債務，其系數(shù)不顯著是符合現(xiàn)實情況的。另一方面，成功出口企業(yè)和持續(xù)出口企業(yè)需要借助外部資金擴大出口，并且外部融資成本的升高的確影響其融資—出口決策，因此分析結(jié)果與前文保持一致。此外，持續(xù)出口企業(yè)組的研究結(jié)論與前文保持一致，一定程度上回應了融資—出口研究的樣本自選擇問題。

表5 按出口模式分組

五、結(jié)論及政策建議

本文首先構建融資約束視角下的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易模型，從理論層面探討了外部融資成本對企業(yè)融資—出口行為的影響，在此基礎上得出基本假設并通過構建實證模型驗證假設，最后通過固定效應工具變量的計量方法降低利息支出變量的結(jié)構性特征所帶來的影響，基本結(jié)論如下：

第一，總體而言企業(yè)需要借助融資的杠桿效應擴大出口，即融資—出口關系在企業(yè)中普遍存在。模型推導表明，內(nèi)部資金不足的企業(yè)需要通過獲取外部融資擴大生產(chǎn)達到自身的最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。本文的實證結(jié)論與模型推理一致，若不考慮異質(zhì)性外部融資成本的影響，在總樣本中企業(yè)獲取外部融資對出口有促進作用，即企業(yè)利息支付對出口的平均處理效應顯著為正。

第二，對于外部融資成本較高的地區(qū)，企業(yè)不再借助外部融資參與和擴大出口。實證研究結(jié)果中，地區(qū)層面的外部融資成本與企業(yè)融資水平的交互項系數(shù)顯著為負，說明外部融資成本會對企業(yè)出口產(chǎn)生負面的影響，與理論分析的結(jié)果相符。對于外部融資成本較低的地區(qū)(即存貸比低于75%的地區(qū))，企業(yè)融資水平與出口水平正相關，而在外部融資成本較高的地區(qū)，企業(yè)利息支付與出口負相關。此結(jié)論從側(cè)面支持了Rajan 和Zingales[3]以及Manova[10]關于金融發(fā)展、出口結(jié)構與經(jīng)濟增長的研究，表明金融環(huán)境能夠通過影響企業(yè)發(fā)展模式調(diào)整地方的產(chǎn)業(yè)結(jié)構。

第三，在分組檢驗中，結(jié)論一和結(jié)論二在不同規(guī)模的企業(yè)中普遍成立，企業(yè)規(guī)模所帶來的異質(zhì)性并沒有使研究結(jié)論產(chǎn)生顯著差異。另一方面，上述結(jié)論對于持續(xù)出口企業(yè)和成功出口企業(yè)都顯著成立，較為特殊的是，退出出口企業(yè)和間斷出口企業(yè)沒有顯著的融資—出口關系，其原因可能是企業(yè)在退出出口后依然需要承擔相應債務或?qū)①J款用于其他方面。

以研究結(jié)論為基礎，本文提出如下政策建議：

首先，應堅持深化金融改革。本文分析了我國2000—2007 年間存貸比指標管理所產(chǎn)生的外部融資成本對企業(yè)出口的負面影響，隨著金融改革的不斷深化，該指標于2015 年從《中華人民共和國商業(yè)銀行法》中被正式移除，體現(xiàn)了金融改革拔除無效制度和提高資源分配效率的積極價值。

其次，應重視中小型企業(yè)“融資難”的問題。在研究樣本中，近三分之一的中小型企業(yè)沒有參與債務融資，這極大地限制了中小企業(yè)的發(fā)展速度。因此，需要重視發(fā)展普惠性的金融服務，擴寬企業(yè)融資渠道并豐富金融服務的種類，建立成熟的金融服務體系并將中小企業(yè)納入其中。

最后，應充分發(fā)揮金融部門支持實體經(jīng)濟的功能，以金融發(fā)展促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的一個重點在于從勞動密集型轉(zhuǎn)向資本、技術密集型，后者需要較高的前期投入并有較高的規(guī)模報酬，因此對外部融資更加敏感。在規(guī)模報酬的驅(qū)使下，這類企業(yè)會積極地進行市場擴張，進入海外市場并提升其產(chǎn)品國際競爭力。因此，發(fā)展高規(guī)模報酬、高國際競爭力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)需要金融部門的全面支持，為此應該建立健全激勵機制和體系，確保金融部門服務于高效率企業(yè)以解決資金瓶頸問題。