姚利磊

牧原股份（002714.SZ）市值超過溫氏股份（300498.SZ）近1000億元，穩(wěn)居A股畜牧業(yè)市值第一名，曾經(jīng)連續(xù)多年位居A股畜牧業(yè)市值第一位的溫氏股份被甩出一大截。

2019年10月24日，彼時(shí)的溫氏股份市值2108.9億元，超過牧原股份近100億元，隨后溫氏股份股價(jià)迎來回調(diào)，而溫氏股份一路上揚(yáng)，不足半年時(shí)間，牧原股份市值超過溫氏股份并迅速拉開差距。截至2020年3月13日，牧原股份市值達(dá)到2703億元，溫氏股份僅為1710億元。

事實(shí)上，同以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)，同樣受益于新一輪“豬周期”，牧原股份受資金青睞程度遠(yuǎn)超溫氏股份，其背后是業(yè)績?cè)鲩L的確定性更強(qiáng)和市場(chǎng)份額占有提升更快。

2019年牧原股份實(shí)現(xiàn)營收202.2億元，同比增長51.04%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤61.14億元，同比增長10.75倍。而同期溫氏股份實(shí)現(xiàn)營收732.28億元，同比增長27.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤139億元，同比增長251.38%。不管是營收增速還是利潤增速，牧原股份都遠(yuǎn)超溫氏股份。

但是從營收規(guī)模和利潤規(guī)模來看，溫氏股份都遠(yuǎn)超牧原股份，市值被遠(yuǎn)超的表層原因是市場(chǎng)給了牧原股份44.2倍的市盈率，而只給了溫氏股份21倍的市盈率，牧原股份贏在了哪里？

受益更明顯

本次“豬周期”中牧原股份比溫氏股份更加受益。牧原股份長期專注生豬養(yǎng)殖，95%以上的收入來源于生豬養(yǎng)殖，生豬銷售利潤占到了100% ;而溫氏股份收入中生豬銷售占比60%，其余40%來自肉雞養(yǎng)殖收入。

根據(jù)溫氏股份2019年12月肉豬、肉雞銷售情況簡報(bào)，2019年肉雞平均銷售價(jià)格為15.06元/公斤，同比上漲僅9.93%，而2019年全國活豬平均價(jià)格33.28元/公斤，同比上漲138.57%。本次“豬周期”中，生豬價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超肉雞漲幅，牧原股份在本次“豬周期”中加速擴(kuò)張產(chǎn)能相對(duì)溫氏股份來講受益更為明顯。

單看生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，牧原股份的盈利能力高于溫氏股份。2019年在生豬價(jià)格上漲的背景下，牧原股份生豬養(yǎng)殖毛利率為37.05%，提高了27個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，兩者養(yǎng)殖模式并不相同。溫氏股份以“公司+農(nóng)戶”緊密性的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主，而牧原股份的養(yǎng)殖模式為“牧原式”重資產(chǎn)模式。

輕資產(chǎn)養(yǎng)殖模式中，公司與農(nóng)戶簽署委托養(yǎng)殖合同，上市公司向農(nóng)戶銷售仔豬、飼料、疫苗，只做記賬處理，而不進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。農(nóng)戶負(fù)責(zé)農(nóng)場(chǎng)建設(shè)或者租賃養(yǎng)殖場(chǎng)并進(jìn)行養(yǎng)殖，生豬產(chǎn)權(quán)歸屬于公司。生豬達(dá)到一定要求時(shí)公司按合同價(jià)格進(jìn)行回收，扣除仔豬、飼料、疫苗等費(fèi)用結(jié)算農(nóng)戶利潤。

由于輕資產(chǎn)模式養(yǎng)殖中，上市公司省去了農(nóng)場(chǎng)建設(shè)成本，按理說，養(yǎng)殖成本應(yīng)該更低才對(duì)，但是牧原股份重資產(chǎn)模式的生豬養(yǎng)殖毛利率水平依然高于溫氏股份，牧原股份在智能化養(yǎng)殖方面效益明顯。

市場(chǎng)占有率提升更快

2019年牧原股份銷售生豬1025.33萬頭，同比下降6.87%，占全國總出欄量的1.88% ;2019年溫氏股份銷售生豬1851.66萬頭，同比下降16.95%，占全國總出欄量的3.39%。

而在2018年，牧原股份銷售1101萬頭，占全國生豬總銷量的1.58%，溫氏股份銷售2229.7萬頭，占全國生豬總銷售量的3.2%，相比溫氏股份，牧原股份2019年市占率提升的更快。

截至2020年1月，牧原股份已建成育肥產(chǎn)能2700萬頭，完成流轉(zhuǎn)的土地儲(chǔ)備超過2000萬頭，1月底生豬存欄超過1000萬頭，牧原股份2020年將大概率實(shí)現(xiàn)生豬出欄計(jì)劃，生豬出欄市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步提升至與溫氏股份相當(dāng)水平。

據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2018年出欄量較大的八家養(yǎng)殖企業(yè)（ 溫氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中糧肉食、大北農(nóng)、天康生物） 生豬合計(jì)出欄4844.78萬頭，占全國生豬總出欄量的6.98%。

2019年該八家養(yǎng)殖企業(yè)生豬合計(jì)出欄4499.93萬頭，占全國生豬總出欄量 的8.27%，與2018年相比，集中度有所提升。從行業(yè)整體水平來看，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體規(guī)模化程度仍處于較低水平，生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)集中度較低，未來有較大的提升空間，頭部企業(yè)由于資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯。

對(duì)比牧原股份和溫氏股份，兩者在規(guī)模擴(kuò)張上的模式各有利弊。相對(duì)溫氏股份輕資產(chǎn)模式，牧原股份擴(kuò)張中對(duì)資金要求較高，長期以來牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率高于溫氏股份，牧原股份現(xiàn)有生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為2700萬頭/ 年，現(xiàn)有基礎(chǔ)之上繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能需要進(jìn)一步融資。

政策加大對(duì)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的支持力度，中小養(yǎng)殖戶信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，溫氏股份在簽約農(nóng)戶時(shí)議價(jià)能力或降低，農(nóng)戶開拓難度增加。

除此之外，目前生豬價(jià)格保持高位運(yùn)行，隨著豬周期的下降期到來，生豬價(jià)格大概率會(huì)有一定幅度的下降，如果銷售增長幅度小于價(jià)格下降幅度，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的業(yè)績會(huì)受到較大沖擊。

牧原股份2020年計(jì)劃出欄生豬1750萬-2000萬頭， 將同比增長71%-95%，即便是生豬價(jià)格小降，公司2020年的業(yè)績大概率也是增長。而溫氏股份規(guī)模擴(kuò)張面臨較大的不確定性，生豬價(jià)格下降勢(shì)必導(dǎo)致2020年業(yè)績下滑，而其以“公司+ 農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主，合同鎖定回購價(jià)格，如果生豬價(jià)格下降幅度過大，那業(yè)績將受到嚴(yán)重沖擊。

因此，從2020年業(yè)績?cè)鲩L的確定性來講，牧原股份優(yōu)于溫氏股份。