陳淑文 朱耘

Part 33震蕩

瑞幸咖啡財務(wù)造假事件發(fā)生后，多米諾骨牌效應(yīng)正在產(chǎn)生。種種跡象顯示，陸正耀正試圖通過一系列操作，逐漸撇清瑞幸咖啡、神州租車、神州優(yōu)車三家上市公司的關(guān)系。瑞幸咖啡“爆雷”之后，陸正耀的“神州系帝國”或面臨崩塌危機(jī)。

將近50億港元，一夜蒸發(fā)！

2020年4月2日，神州租車（0699. HK）的股價還在4.3港元/股徘徊，總市值超90億港元，當(dāng)瑞幸咖啡自曝“22億元財務(wù)造假”后，神州租車的股價跌至1.96港元/股。

神州租車與瑞幸咖啡有著“千絲萬縷”的聯(lián)系。截至2019年12月31日，陸正耀與郭麗春夫婦共同持有神州租車6.3億股股份，占已發(fā)行普通股比例為29.76%，系神州租車第一大股東；而陸正耀也是瑞幸咖啡的第一大股東，持股23.94%。

隨后，神州租車澄清公告，并無持有瑞幸咖啡的任何美國存托股份或其他證券，且并無參與瑞幸咖啡的任何商業(yè)交易。隨后，神州優(yōu)車持有的神州租車股票出售，Amber Gem收購神州租車股份……這一波操作，亦未能讓神州租車的股價回到“跳水”前的水平，截至《商學(xué)院》記者發(fā)稿，依舊在2港元/股上下徘徊，可見，瑞幸財務(wù)造假事件，引發(fā)了投資者對“神州系”整體的信任危機(jī)，同時，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普全球評級處也將神州租車的發(fā)行人信用等級從“B+”連降兩級至“B-”，并列入負(fù)面信用觀察名單 。此前穆迪也將神州租車的企業(yè)家族評級和高級無抵押債務(wù)由“B1”下調(diào)至“B2”，并將其評級列入進(jìn)一步降級觀察名單。

瑞幸咖啡22億元財務(wù)造假問題給整個“神州系”潑了一盆“涼水”，可能會存在生態(tài)鏈“一榮俱榮、一損俱損“問題。就神州租車股價下跌，被收購等相關(guān)問題，《商學(xué)院》記者向神州租車發(fā)去了采訪函，對方表示請以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，暫時不接受采訪。

“瑞幸咖啡財務(wù)造假”曝光以來，先后傳出攜程、吉利汽車收購神州租車的消息，隨后被否認(rèn)。直到2020年4月16日晚，神州租車發(fā)布公告稱，其主要股東Amber Gem Holdings Limited（以下簡稱“Amber Gem”）及神州優(yōu)車股份有限公司（神州優(yōu)車）已于當(dāng)日訂立買賣協(xié)議，Amber Gem將分兩批收購神州租車共計不超過17.11%股份。

交易完成后，Amber Gem的持股則將由原來的10.11%增至27.22%，一躍成為神州租車的大股東，神州優(yōu)車的持股量則大降至8.81%，退居成為第三大股東。而這又是一場熟人間的交易。

公開資料顯示，Amber Gem是美國私募股權(quán)投資公司華平投資的子公司，而華平投資2010年便以2億元參與了神州租車的B輪融資。神州租車在港股上市前，“神州系金三角”之一的黎輝就代表華平投資，上市時黎輝是神州租車董事。這一次，Amber Gem將分兩批收購神州租車股份。

首批股份收購協(xié)議顯示，Amber Gem于4月16日向神州優(yōu)車子公司收購9860.8萬股神州租車股份，4月23日第一批股份交割工作已完成。

第二批股份收購協(xié)議顯示，Amber Gem向神州優(yōu)車子公司有條件收購神州租車股份約2.64億股，約最多占公司總股本的12.46%，總代價不多于1.16億美元，每股作價3.4港元，較16日收盤價上漲67.5%。

作為參照，神州租車股價2019年長期在6港元～7港元間上下浮動。華平投資的此次“抄底”，是筆劃算的交易嗎？

中南財經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長盤和林在接受《商學(xué)院》記者采訪時，認(rèn)為評判華平投資這一次操作是否明智，基于公開的信息，可以從神州租車近期跌的邏輯和未來的增長邏輯兩方面看。

短期來看，疫情影響了人們的出行，進(jìn)而降低了租車的需求，同時，根據(jù)乘聯(lián)會的消息，乘用車市場年初的疲軟表現(xiàn)也一定程度上影響了租車市場。同時，神州租車股價下跌還有一個原因是因為其與瑞幸咖啡都屬于陸正耀控制，因此瑞幸“東窗事發(fā)”，神州租車也受到牽連。

而從未來增長邏輯上來看，神州租車的汽車服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)閉環(huán)和良好的股權(quán)架構(gòu)，以及完善的汽車租賃和增值服務(wù)，再加上租車行業(yè)還存在著比較大的市場空間，行業(yè)滲透率并不高，所以，該公司是具有一定的長期增長前景的。綜上可以看出來，造成神州股價下跌的原因大多是短期偶發(fā)因素，而長期來看該公司前景樂觀，因此華平投資這一次抄底是比較明智的。

不過，需要指出的是，這些都是基于公開的信息分析的，但往往從“前科”的角度來說，還是會存在嚴(yán)重信息不對稱的可能性，是否還存在類似瑞幸咖啡這樣的“坑”也不好說，而且華平投資此前在神州租車B輪融資投入了2億美元，其中是否仍是陸正耀的資本魔術(shù)局中局也不好說，這需要進(jìn)一步觀察。

資本市場、上市公司研究專家況玉清表示，神州租車股價較瑞幸造假事件前跌了70%左右了，華平投資這次出手有點賭一把的性質(zhì)，如果神州租車沒有像瑞幸一樣造假，那還算是個便宜的標(biāo)的。

為何賣出？

除了2014年在港交所上市的神州租車，陸正耀手下還有于2016年掛牌新三板的神州優(yōu)車和在2019年5月登陸納斯達(dá)克的瑞幸咖啡。這兩家公司陸正耀分別持股30%和23.94%。

神州優(yōu)車停牌前的股價為10.04元/股，看起來比神州租車的股份要更值錢。況玉清認(rèn)為，神州租車是陸正耀唯一可賣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，除此之外幾乎沒有其他的。剩下可賣的估計就是神州優(yōu)車賬上50億元左右的閃貸資產(chǎn)包，但是這個壞賬賣了會折價嚴(yán)重，巨額虧損，而且神州優(yōu)車還是新三板，很少有投資者敢接。

在況玉清看來，雖然神州租車的債務(wù)壓力很大，90%負(fù)債為有息負(fù)債，但還沒有到資不抵債那一步，神州租車的車隊資源，尤其在一線城市還是值錢的，因為一線城市都不發(fā)新牌照了。

2019年5月，神州租車將于今年2月到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)中的3.72億美元置換成了三年后到期的新長期優(yōu)先票據(jù)，但付出的代價是：票面利率由原來的6.125%大幅上調(diào)至8.875%；同時神州租車還以同樣的成本又新發(fā)行了2億美元的長期優(yōu)先票據(jù)，以償還于2019年11月到期的債務(wù)。

況玉清指出，神州租車長年通過巨額舉債購置車輛用于出租運(yùn)營，其有息債務(wù)占到了總負(fù)債的九成，在這樣的重資本模式之下，該公司2019年的財務(wù)費(fèi)用（融資息費(fèi)凈支出及匯兌損益）超過10億元，吃掉了公司大部分的毛利潤，導(dǎo)致該公司2019年的歸屬股東凈利潤只有3078萬元，同比下滑近90%，財務(wù)費(fèi)用成為影響神州租車盈虧的決定性因素。

生態(tài)“危矣”

資本市場喜歡聽故事，而陸正耀則是那個擅于講故事的人。圍繞出行領(lǐng)域，陸正耀講了個“人車生態(tài)圈”的故事，在“神州系”的商業(yè)版圖中，涵蓋了造車、新車買賣、二手車處置、租車、專車、汽車金融及后市場服務(wù)，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

瑞幸失火，殃及神州。在接受《商學(xué)院》記者采訪時，國家廣告研究院常務(wù)副院長黃升民表示，財務(wù)數(shù)據(jù)造假，違背了企業(yè)的倫理和社會責(zé)任，這種負(fù)面影響對創(chuàng)始人名下的企業(yè)和對企業(yè)創(chuàng)始人來說是永久的，神州系相關(guān)的企業(yè)要好長一段時間去重新療傷和做很多補(bǔ)救的工作。

“瑞幸咖啡的董事長陸正耀旗下的神州租車和神州優(yōu)車當(dāng)然也會受牽連。企業(yè)越是和創(chuàng)始人是一體化，其創(chuàng)始人個人的信用就會和企業(yè)信用連在一起，這種數(shù)據(jù)造假的影響對企業(yè)來說是帶有毀滅性的?！秉S升民補(bǔ)充道。

拋開瑞幸咖啡，陸正耀名下另兩家上市公司——神州租車與神州優(yōu)車兩家公司交叉持股，在神州租車的財報中亦披露，神州優(yōu)車也是神州租車的關(guān)聯(lián)交易方，2019年神州租車與神州優(yōu)車的汽車租賃服務(wù)關(guān)聯(lián)交易金額為4.07億元。

汽車及出行業(yè)內(nèi)人士李軍利告訴《商學(xué)院》記者，關(guān)聯(lián)交易在資本市場本來就是不被認(rèn)可甚至違法的。神州租車與神州優(yōu)車左手倒右手，其生態(tài)圈對財務(wù)上面可操作空間很大。瑞幸造假的事情可能會引起美國證監(jiān)會包括美國的相關(guān)的管理部門要全面對中概股的業(yè)績進(jìn)行重審。此前，神州租車公布2019年度業(yè)績，其2019年度總收入76.91億元，同比增長19.4%；其中租賃收入55.59億元，同比增加4.1%；二手車銷售收入21.32億元，同比大幅增加93.2%。

值得注意的是，2019年神州租車毛利為18.37億元，較2018年同期下降11.8%。年內(nèi)凈利潤3077萬元，較2018年同期2.9億元相比，同比下降89.3%。

財報顯示，2019年租車的利用率也明顯比2018年下降，從61.5%下降到47.5%，由于神州優(yōu)車租賃的車隊減少，截至2019年，神州租車車隊租賃及其他收入同比減少24.9%至6.42億元。

2019年神州租車處置的二手車數(shù)量為2920萬輛，而2018年同期公司處置二手車數(shù)量為1260萬輛，增加處置車輛1660萬輛。從處置二手車數(shù)量來看，雖然神州租車的處置數(shù)量大幅度增加，但其銷售成本卻未見明顯下降，銷售成本連續(xù)兩年高于銷售收入。

標(biāo)普指出，神州租車擬出售二手車的潛在現(xiàn)金流入依然為公司的流動性提供了部分支撐。但是，該公司的二手車出售情況取決于市場需求。將神州租車的流動性狀況從稍欠調(diào)整至疲弱。

財報中表示，神州租車將暫緩購買新車，出售更多二手車，加強(qiáng)成本控制，加大資金流動性。

不過標(biāo)普預(yù)計2020年中國汽車銷售將減少8%～10%。標(biāo)普認(rèn)為，北京寶沃汽車有限公司（簡稱：寶沃汽車）從神州租車回購車輛的能力減弱，或進(jìn)一步降低神州租車2021年的流動性水平。寶沃汽車系神州優(yōu)車旗下企業(yè)，在2019年7月神州優(yōu)車斥資41.09億元收購了寶沃汽車67%的股權(quán)，目前陸正耀擔(dān)任董事長。

寶沃汽車與其少數(shù)股東北汽福田汽車股份有限公司達(dá)成協(xié)議，采用固定資產(chǎn)售后回租方式償還合計46.7億元股東貸款中的40億元，由于寶沃汽車自身的流動性弱化，2021年末其從神州租車回購車輛的能力可能會減弱。此外，寶沃汽車今年可能面臨更為慘淡的汽車銷售需求。

標(biāo)普全球評級分析師陳芳萱告訴《商學(xué)院》記者，車隊租賃業(yè)務(wù)在神州租車的租賃收入占比已經(jīng)在2019年下滑至11.6% （2018年為14.2%）， 現(xiàn)下神州租車的租車業(yè)務(wù)還是以面向消費(fèi)者（to C）為主。另外，神州租車目前主要的二手車銷售渠道為各地經(jīng)銷商而非神州買買車。目前神州租車主要的關(guān)聯(lián)交易為神州租車向?qū)毼仲徺I帶有回購協(xié)議的車輛。而由于寶沃汽車自身的流動性弱化，其認(rèn)為2021年末其從神州租車回購車輛的能力可能會減弱。

在神州租車2019年年報中董事會報告提出，帶有回購協(xié)議的寶沃車輛占汽車租賃車隊的一大部分?；刭弲f(xié)議將使本公司有權(quán)要求寶沃中國按預(yù)定全年折舊率回購車輛。倘寶沃不能執(zhí)行回購協(xié)議，則寶沃車輛的估計殘值可能下降，并引起致折舊成本上升，如此將對本公司財務(wù)表現(xiàn)及客戶體驗造成影響。

“斷崖式”下滑

除了資本層面的問題，神州租車的業(yè)務(wù)也面臨諸多問題，2019年神州租車財報顯示，收入同比增長19.4%，但凈利潤卻縮減了89.3%，標(biāo)普、穆迪等國際評級機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)神州租車的評級指數(shù)。

3月23日，標(biāo)普將神州租車的評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，但仍維持其長期發(fā)行人信用評級和高級無抵押債券長期發(fā)行評級為“B+”。4月8日則再度連降兩級至“B-”，并列入負(fù)面信用觀察名單。

神州租車在其財報中稱，凈利潤減少主要受累于單車日均減少，車隊縮減，折舊大增，以及贖回美元債券財務(wù)費(fèi)用上升。

在李軍利看來，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，個人租車需求有所下降，加上租賃的附加收入（無責(zé)任保險、異地還車、燃油、基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)、車輛整備費(fèi)用等）下降比較大。原因在于消費(fèi)者對租車套路逐漸熟悉，非強(qiáng)制性費(fèi)用消費(fèi)者不予選擇。

李軍利認(rèn)為在疫情期間，出行行業(yè)如同所有行業(yè)會受到重創(chuàng)，居家隔離，非必要情況下市民基本杜絕出門，更別說租車這種非必要消費(fèi)。解決辦法只能是做好消毒防疫，提升不接觸自助租車率，但是對業(yè)務(wù)提升效果不會太大。

陳芳萱指出，2020年年初爆發(fā)的疫情主要影響了旅游以及商務(wù)出行租車。然而，因為消費(fèi)者同時也傾向避開公眾交通運(yùn)輸，所以租車作為日常出行替代方案也帶來一定程度的需求。另一方面，神州年初以來也陸續(xù)推出促銷活動來提升出租率以減少新冠所帶來的負(fù)面影響。即使如此，她們?nèi)匀活A(yù)計2020第一季的出租率與去年同期相比會有明顯下滑。尤其在3月中下旬后陸續(xù)出現(xiàn)的境外輸入性病例也再次為需求帶來不確定性。

2019年，神州租車的二手車銷售收入為21.32億元，較2018年同期的11.04億元相比，增加10.28億元；與之相對應(yīng)的二手車銷售成本為21.89億元，較2018年同期的11.47億元相比，增加10.42億元。二手車銷售成本占收入的比例由103.9%下降至102.7%，同比下降1.2%。

標(biāo)普預(yù)期神州租車2020年將處置2萬輛車，相比而言公司計劃處置2萬到2萬5千輛車。就其今年以來的觀察，神州認(rèn)為在處置數(shù)量方面仍然沒有太大問題。而價格方面，神州也在2019年的第三以及第四季度時調(diào)整車隊殘值至與市價相若，此舉也導(dǎo)致公司的折舊費(fèi)用升高，息稅前盈利下降。對此，標(biāo)普也會持續(xù)關(guān)注公司是否能完成2萬輛的車輛處置并帶進(jìn)相應(yīng)的現(xiàn)金流。

而在租車領(lǐng)域，深耕多年的神州租車的優(yōu)勢也并不明顯。李軍利對《商學(xué)院》記者解釋道：“ 神州租車屬于典型的重資產(chǎn)模式，所以，其業(yè)務(wù)并不像互聯(lián)網(wǎng)出行領(lǐng)域的輕資產(chǎn)典型代表‘滴滴那樣，只要‘燒錢就可以新增大量的活躍用戶?！鄙虡I(yè)模式完全不同，滴滴“燒錢”是作為司機(jī)和用戶的補(bǔ)貼“燒”出去的，所以說只要“燒錢”，立即可以拉動客單數(shù)據(jù)大幅上升，而神州租車的“燒錢”卻是以增加固定資產(chǎn)（購車）為主，在用戶補(bǔ)貼上基本沒有什么政策，所以，對營業(yè)額的提升效果有限。

神州在過去幾年在租車市場成長的背景下，以搶占市占率為其經(jīng)營重點，這也導(dǎo)致了雖然其車隊規(guī)模持續(xù)增大，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下滑。如同上述所說，陳芳萱認(rèn)為，租車行業(yè)的運(yùn)營重點在于公司是否能因應(yīng)市場需求而進(jìn)行最佳化的車輛配置以最大化其資產(chǎn)效益。而租車公司將如何在疫情影響下維持一定的營收及現(xiàn)金流也將再次考驗其運(yùn)營能力。

陸正耀能否解決瑞幸咖啡與神州系雙重資本局的危機(jī)，市場正拭目以待。