錢麗娜 石丹

瑞幸咖啡財務(wù)“造假”，揭開了陸正耀家族和幾大資本之間的面紗。面紗揭開之前，瑞幸咖啡股價漲幅最瘋狂的那段時間，資本依舊分成了兩派，一派認為瑞幸是一家頗具投資價值的一家公司，另一派則認為，撇開從道德層面和法律層面討論瑞幸，僅就商業(yè)邏輯來看，這一商業(yè)模式本身并不成立，因為找不到企業(yè)的盈利點。

互聯(lián)網(wǎng)公司通常的發(fā)展模式是先做大用戶后盈利，陸正耀也發(fā)表過同樣的觀點，認為有了龐大的會員，盈利點自然會出現(xiàn)。這個商業(yè)模式表面看沒有問題，但是在價值投資者看來，商業(yè)最終還是為了盈利。

有投資人在京東創(chuàng)業(yè)初期，曾就其商業(yè)模式進行推演，并就類似的電商企業(yè)發(fā)展進行深入追蹤后總結(jié)出投資的三個準則。

首先，能否改變用戶行為。京東在初創(chuàng)時期通過低價策略，將線下門店的用戶吸引到線上購買，并日漸形成購買習慣。

其次，進入的是否是增量市場。京東不僅僅從現(xiàn)有存量市場搶客戶，隨著電商的發(fā)展，越來越多的城市、越來越多的用戶習慣于在網(wǎng)上購物，購物的人群基數(shù)在不斷擴展。

第三，是否改變了供應(yīng)鏈體系。京東通過降低運營成本從而獲得了盈利空間，在客戶增長的同時還能有利潤。

“這才是先做用戶后做盈利的邏輯，也是我們在看項目時依循的準則?！币晃煌顿Y人對《商學院》記者說。

依照這個邏輯來看瑞幸，專業(yè)投資人就會發(fā)現(xiàn)，瑞幸上來玩的是非典型的投機邏輯。

首先，瑞幸并沒有進入增量市場，也沒有使喝咖啡的人數(shù)激增，而是講了一個咖啡的故事。在投資圈里，明白人都知道拿咖啡講故事是怎么回事，因為資本市場，華爾街對咖啡的認知和用戶對咖啡的認知是不同的，“咖啡很小眾，高大上的人群普遍認為咖啡更具有代表性，更有價值，這是一個他們眼中的‘大眾市場，但其實咖啡用戶的比例還不大?！?/p>

“如果瑞幸還是做咖啡，但只在星巴克覆蓋不到的三四線城市做一個價格極為便宜的連鎖咖啡品牌，用低廉的咖啡豆，能覆蓋成本，微有盈利，說不定也是個可以成立的商業(yè)模式，但是它在一線市場做星巴克的替代品卻不是很靠譜?！币晃煌顿Y人說。

其次，用戶對瑞幸的認知大多停留在便宜的層面。從數(shù)據(jù)和觀察來看，年輕人對咖啡的認知還不如奶茶更為普及。如果瑞幸做奶茶，雖然感覺“Low”一些，但這反倒更像是認真在經(jīng)營中國的用戶。

第三，瑞幸唯一改變用戶行為的地方是在線上下單，但這個變化是極其脆弱的，并沒有改變供應(yīng)鏈，競爭門檻很低，星巴克也能及時調(diào)整策略應(yīng)戰(zhàn)。

從這些角度來看，瑞幸經(jīng)營的咖啡品類不具備先做用戶后盈利的基礎(chǔ)。

雖然瑞幸做假，但依然擁有上千萬的用戶基數(shù)，這是否代表僅用戶基數(shù)一項就具有無限的商業(yè)想像空間？

這要從用戶黏性的角度來分析，從目前的表現(xiàn)來看，用戶是因為便宜而去購買。在瑞幸被渾水做空后，用戶大量購買也是因為想把免費券及折扣券用掉，并不是出于自主購買的意愿，更不用說會主動打開APP去瑞幸商城購買其他商品，用戶產(chǎn)生的附加值很低。類比京東就會發(fā)現(xiàn)，京東初期的發(fā)展靠的不僅僅是便宜，而是通過價格和服務(wù)，把潛在的競爭對手一起干掉，讓用戶沒有意愿在其他地方購買。

“我們分析后發(fā)現(xiàn)，這不是典型的價值投資，而是資本投機。這個投資的合理性不是反映在企業(yè)的運營上，而是體現(xiàn)在資本運作層面，把用戶基盤做大，把資本裝進去，讓總盤子大到可以沖擊二級市場。但是沒有實體運營的良好記錄做支撐，造假就是必然的結(jié)果，瑞幸只能通過持續(xù)補貼、做賬，以此來獲取資本市場的高估值。”一位投資人說。