張朝翔 顧曉敏

摘要：本文從現(xiàn)有相關(guān)文獻的回顧入手，主要從融資約束以及代理成本兩個方面進行分析，在現(xiàn)金持有的基礎(chǔ)模型上，按照融資約束的相關(guān)指標(biāo)進行分組回歸，并且加入經(jīng)濟政策不確定性與股權(quán)集中度的交叉項以及經(jīng)濟政策不確定性與盈利能力的交叉項研究其關(guān)系。實證結(jié)果得出經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有呈正向關(guān)系，而融資約束和代理成本的加入則會對這種關(guān)系產(chǎn)生正向或負向的影響，同時盈利能力能夠提高經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有行為的正向影響，并且經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有的正向影響在融資約束高的企業(yè)中體現(xiàn)的更為強烈。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性? 現(xiàn)金持有? 融資約束? 代理成本

一、研究背景

一方面，當(dāng)市場上不存在風(fēng)險時，公司可以隨時進行融資，但在現(xiàn)實環(huán)境中，外部的各種要素和公司自身的不穩(wěn)定性使得現(xiàn)金持有行為成為企業(yè)重要的規(guī)避風(fēng)險的手段。

另一方面，我國政治體制與西方國家完全不同，出臺經(jīng)濟政策不需要經(jīng)過太多繁瑣的程序，特別是2008年金融危機后，國家出于穩(wěn)定經(jīng)濟的考慮，經(jīng)濟政策變動相對頻繁，由此引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

二、相關(guān)文獻綜述

部分學(xué)者研究了不確定性與現(xiàn)金持有的聯(lián)系，學(xué)術(shù)界對此仍有爭議，目前普遍的觀點是Han和Qiu（2007）基于對現(xiàn)金流量的分析認為存在正向效應(yīng)，但連玉君等（2009）采用不同的方法則發(fā)現(xiàn)其存在負向效應(yīng)，而對于影響企業(yè)投資、出口、創(chuàng)新的研究則是相對成熟的領(lǐng)域。

投資領(lǐng)域，現(xiàn)有文獻通常從實物期權(quán)理論出發(fā)，考慮包括資本不可逆性在內(nèi)的調(diào)節(jié)變量，研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系。至于創(chuàng)新領(lǐng)域，學(xué)者尚未達成共識，當(dāng)選擇的變量符合條件時，張倩肖、馮雷（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新存在抑制作用，而孟慶斌和師倩（2017）則認為二者存在積極作用，目前的文獻所選擇調(diào)節(jié)變量呈現(xiàn)同質(zhì)化趨勢，很少有學(xué)者采用股權(quán)性質(zhì)、金融約束、行業(yè)集中度以外的變量作為調(diào)節(jié)變量。

三、理論分析

當(dāng)面對經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)的預(yù)防性動機由融資約束程度決定，無或者低融資約束的企業(yè)即使未來現(xiàn)金出現(xiàn)了短缺，他們?nèi)匀痪哂心芰νㄟ^外部的融資度過難關(guān)，因此這些企業(yè)沒有必要增持現(xiàn)金，而存在高融資約束的企業(yè)則相反。Gilchrist、Sim和Egon（1999）利用一般均衡模型證實了金融摩擦對不確定性有放大的作用。

Graham（2001）提出由于代理成本的存在，大部分上市公司的現(xiàn)金持有量相對非上市公司要高得多。上市公司由于信息流通過快，很多管理者并不愿意時刻被市場所監(jiān)管，因此出于利益考量，他們會持有更多的現(xiàn)金。

當(dāng)公司代理成本較高時，意味著公司面對外部環(huán)境的變化進行融資時受到的內(nèi)部阻力會加大，而管理層為了自身利益考慮，傾向于選擇持有較高的現(xiàn)金量，因此較高的代理成本一定程度上放大了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的作用。

四、假設(shè)提出

H1：經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司增持現(xiàn)金的行為具有促進作用。

H2：經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金增持行為的促進作用隨融資約束的增強而增強。

H3：公司代理成本的降低抑制經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金持有行為的促進作用。

H4：公司的盈利能力能夠提高經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金持有行為的正向作用。

五、實證研究設(shè)計

（一）變量構(gòu)建

解釋變量：

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)以《南華早報》為基礎(chǔ)，對其運用文本分析法，以當(dāng)月關(guān)鍵詞為索引，搜索出相關(guān)文章，然后統(tǒng)計出這些文章占文章總數(shù)的比例，以此得出中國經(jīng)濟政策不確定性，本文對月度數(shù)據(jù)進行加權(quán)平均處理得到季度數(shù)據(jù)。

被解釋變量：

企業(yè)現(xiàn)金持有（CASH），單季現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額/季末總資產(chǎn)。

控制變量：

（1）托賓Q（TQ）：（公司流通市值+公司非流通市值+負債賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值”。

（2）現(xiàn)金流量（OPER），調(diào)整后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。

（3）銷售能力（SALES），銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金。

（4）資本性支出（CAPX），構(gòu)建資產(chǎn)支出的現(xiàn)金-處置資產(chǎn)收回的現(xiàn)金。

（5）企業(yè)規(guī)模（SIZE），每季度末總資產(chǎn)對數(shù)。

調(diào)節(jié)變量：

（1）融資約束，資產(chǎn)負債率（LEV）。

（2）代理成本，股權(quán)集中度（OWNCON），使用國泰安數(shù)據(jù)庫中披露的前十大股東持股比例之和。

（3）盈利能力，資產(chǎn)收益率（ROA）。

（二）模型設(shè)立

（1）CASHi，t=αi+β1EPUt+β2TQi，t-1+β3OPERi，t-1 +β4CAPXi，t-1+β5SALESi，t-1+β6SIZEi，t-1+QUARTER+vi（模型5-1）

（2）CASHi，t=αi+β1EPUt+β2TQi，t-1+β3OPERi，t-1 +β4CAPXi，t-1+β5SALESi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7OWNCONi，t +β8EPUt*OWNCONi，t+QUARTER+vi（模型5-2）

（3）CASHi，t=αi+β1EPUt+β2TQi，t-1+β3OPERi，t-1 +β4CAPXi，t-1+β5SALESi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7ROAi，t +β8EPUt*ROAi，t+QUARTER+vi（模型5-3）

六、實證結(jié)果及分析

（1）首先將經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金持有進行單變量回歸，隨后加入各個控制變量進行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)前后兩種情況下，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，這符合H1。

（2）按照融資約束的代理指標(biāo)資產(chǎn)負債率進行分組回歸，將其中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的為高融資約束組，低于中位數(shù)的為低融資約束組。發(fā)現(xiàn)高融資約束組中經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)和低融資約束組中經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)回歸系數(shù)都在5%水平下顯著，但高融資約束組的回歸系數(shù)大于低融資約束組，這與H2相符。

（3）加入OWNCON及其與EPU的交叉項，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)仍然在1%水平下顯著為正，但交叉項的回歸系數(shù)則在5%水平下顯著為負，可見EPU對現(xiàn)金持有的正向作用得到抑制，這與H3相符。

（4）加入ROA及其與EPU的交叉項，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)依然在1%水平下正顯著，同時資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的交叉項在5%水平下正顯著，這與H4相符。

七、研究結(jié)論

（1）經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）融資約束的提高可以促進經(jīng)濟政策不確定性和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。

（3）代理成本的降低抑制經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的正向作用。

（4）盈利能力的提高促進經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)現(xiàn)金持有的正向作用。

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作者單位：東華大學(xué)