李福濤

摘要：現(xiàn)金流量分析是投資前評價(jià)的一種技術(shù)，其在項(xiàng)目投資評價(jià)中有著及其重要的應(yīng)用。在每次評價(jià)活動(dòng)中，都有現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入，分析人員可以采用折現(xiàn)法或非折現(xiàn)法。非折現(xiàn)法與折現(xiàn)法的區(qū)別主要在于其未考慮各項(xiàng)目收益的時(shí)間安排以及與這些收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法可產(chǎn)生凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）和現(xiàn)值指數(shù)（PI）等指標(biāo);而非折現(xiàn)評估法的典型例子是收益率（RR）和回收期（PP）模型。本研究表明，現(xiàn)金流量分析是確定預(yù)期項(xiàng)目吸引力或其他方面的基本前提。折現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)并不能指導(dǎo)投資者該選擇哪一種投資方案，而是能夠提供非常有用的財(cái)務(wù)信息，使投資者能夠據(jù)此作出投資決策。

Abstract： Cash flow analysis is a technique for pre-investment evaluation， which has very important applications in project investment evaluation. In each evaluation activity， there are cash outflows and cash inflows， and analysts can use discounted or non-discounted methods. The difference between the non-discount method and the discount method is that it does not consider the timing of the return of each project and the risk factors related to these returns. The discounted cash flow method can produce indicators such as net present value （NPV）， internal rate of return （IRR） and present value index （PI）; typical examples of non-discounted valuation methods are the rate of return （RR） and the payback period （ PP） model. This study shows that cash flow analysis is a basic prerequisite for determining the attractiveness or other aspects of expected projects. Discounted cash flow technology does not guide investors on which investment plan to choose， but can provide very useful financial information so that investors can make investment decisions based on this.

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目投資;現(xiàn)金流量;凈現(xiàn)值;內(nèi)含報(bào)酬率

Key words： project investment;cash flow;net present value;embedded rate of return

中圖分類號：F275.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）11-0239-02

1? 介紹

項(xiàng)目投資評價(jià)在任何一個(gè)項(xiàng)目的提出和實(shí)施中都是至關(guān)重要的，現(xiàn)金流量分析是投資前評價(jià)的一種技術(shù)，該方法有助于確定開發(fā)方案是否符合項(xiàng)目要求，即項(xiàng)目是否在特定的投資期間內(nèi)獲得一定的回報(bào)，這種分析方法要求使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，以反映特定投資方案固有的風(fēng)險(xiǎn)程度。它包括所有收入和支出的明確列表，并在必要時(shí)適當(dāng)制定，以達(dá)到合理的價(jià)值。這項(xiàng)技術(shù)是根據(jù)時(shí)間調(diào)整的，因?yàn)槠淇紤]了時(shí)間對貨幣價(jià)值的影響。

因此，本文的目的是探討各種現(xiàn)金流分析技術(shù)在項(xiàng)目投資評價(jià)中的應(yīng)用。

2? 現(xiàn)金流量分析

現(xiàn)金流量分析是分析評估師通常用來就預(yù)期和正在進(jìn)行的項(xiàng)目投資的可行性向謹(jǐn)慎的投資者提供建議的評估技術(shù)之一。有些學(xué)者將現(xiàn)金流視為與特定投資相關(guān)的現(xiàn)金流出（支出）或現(xiàn)金流入（收入）的分析，并確定了四類現(xiàn)金流，包括資本投資、營運(yùn)資本、營運(yùn)現(xiàn)金流和稅收。有些研究者還列出了與投資評估相關(guān)的四個(gè)主要因素，即創(chuàng)意產(chǎn)生和投資建議、項(xiàng)目建議的評估、接受或拒絕標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用、以及持續(xù)的評估和監(jiān)測?，F(xiàn)金流分析有助于確定投資方案是否符合項(xiàng)目要求，即項(xiàng)目是否在特定的投資期間內(nèi)獲得一定的回報(bào)。在使用這些分析方法時(shí)，需要使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。折現(xiàn)率是調(diào)整后的資本成本，以反映特定投資方案固有的風(fēng)險(xiǎn)程度。資本成本是指為實(shí)現(xiàn)投資而籌集資金的利率，這個(gè)利率是利用資源的機(jī)會成本。在實(shí)踐中，它是指為特定類別的投資提供可貸資金的比率。

如前所述，現(xiàn)金流主要有兩種類型：現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流出包括用于開發(fā)或購買的初始資本支出、經(jīng)營成本支出、稅金支出及其他支出等?，F(xiàn)金流入通常是指銷售收入或租金收入。根據(jù)是否考慮現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，現(xiàn)金流分析技術(shù)可以分為非折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)和折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)兩大類。

2.1 非折現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)

非折現(xiàn)法不同于折現(xiàn)法，主要是其未考慮項(xiàng)目收益的時(shí)間安排以及與這些收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。其中，收益率法（RR）和投資回收期法（PP）是非折現(xiàn)評價(jià)方法的典型代表。

2.1.1 收益率法? 該方法衡量項(xiàng)目凈利潤與項(xiàng)目原始投資額之間的比率。凈利潤可以是項(xiàng)目全生命周期或特定時(shí)期的平均凈利潤。

2.1.2 投資回收期法? 該方法是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到與投資額相等所需要的時(shí)間，他代表收回投資所需要的年限。這一標(biāo)準(zhǔn)忽略了現(xiàn)金流的時(shí)間安排，因此沒有充分說明貨幣的時(shí)間價(jià)值。該方法還忽略了投資回收期后的現(xiàn)金流，因?yàn)樵摲椒ǖ闹饕康氖谴_保項(xiàng)目在一定時(shí)間或一定時(shí)間之前產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，以滿足資本成本。在此期間之后發(fā)生的任何事情都將被忽略。投資回收期的標(biāo)準(zhǔn)主要適用于短期投資項(xiàng)目，投資者主要關(guān)注短期盈利能力。

在運(yùn)用投資回收期指標(biāo)進(jìn)行投資方案評價(jià)時(shí)，往往選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，卻摒棄了那些醞釀期較長、收益流較長的項(xiàng)目。而且，投資回收期法不應(yīng)被嚴(yán)格視為盈利能力測試，特別是該方法在評估快速變化的項(xiàng)目時(shí)更有用，因?yàn)橥顿Y者的首要任務(wù)是收回投資。

2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)

折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)，又稱為動(dòng)態(tài)評價(jià)技術(shù)，是一種考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的分析評價(jià)方法。這類方法認(rèn)為不同時(shí)期的現(xiàn)金流量具有不同的價(jià)值，從而不能直接相加減，應(yīng)該通過一定的方法將不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量折算到同一時(shí)點(diǎn)，即當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，才能進(jìn)行比較、判斷。折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)是投資評價(jià)的常用方法，該技術(shù)可用于產(chǎn)生凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）和現(xiàn)值指數(shù)（PI）等指標(biāo)。

2.2.1 凈現(xiàn)值（NPV）? 在每一項(xiàng)投資中，現(xiàn)金流有兩種方式：當(dāng)投資產(chǎn)生時(shí)，資金向外流動(dòng);當(dāng)投資開始產(chǎn)生收入時(shí)，資金向內(nèi)流動(dòng)。因此，任何投資的可行與否都可以通過比較資金流出總額和資金流入總額來衡量。投資者按照一定的折現(xiàn)率將現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行折現(xiàn)，這里的折現(xiàn)率是投資者的目標(biāo)利率。目標(biāo)利率是指投資者為了使投資有價(jià)值而要求的最低回報(bào)率，同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)和所有其他相關(guān)因素。凈現(xiàn)值是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入總現(xiàn)值與現(xiàn)金流出總現(xiàn)值的差額，它反映了項(xiàng)目投資的新增價(jià)值額。凈現(xiàn)值法將產(chǎn)生三種可能的結(jié)果，可能是正、負(fù)或零。

①凈現(xiàn)值為正，表明現(xiàn)金流入的現(xiàn)值大于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。由于現(xiàn)金流按目標(biāo)利率折現(xiàn)，正凈現(xiàn)值意味著投資產(chǎn)生的回報(bào)率大于采用的目標(biāo)利率，表明投資將產(chǎn)生利潤。②凈現(xiàn)值為負(fù)，表明現(xiàn)金流出的現(xiàn)值大于現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，意味著投資收益率低于目標(biāo)收益率，即表明投資將產(chǎn)生虧損。③凈現(xiàn)值為零，意味著現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入的現(xiàn)值相等。如果凈現(xiàn)值為零，則投資既不會出現(xiàn)盈利也不會出現(xiàn)虧損，這是投資收支平衡的另一種說法。

使用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，要區(qū)分項(xiàng)目的性質(zhì)：①對于獨(dú)立項(xiàng)目而言，凈現(xiàn)值大于零，說明投資收益可以彌補(bǔ)投資成本，則項(xiàng)目可行;反之，則項(xiàng)目不可行。②對于互斥項(xiàng)目，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大于零中的最大者。

凈現(xiàn)值作為投資分析評價(jià)指標(biāo)考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，也考慮可投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以反映財(cái)富絕對值得增加，但是也有其不足之處：①不能直接顯示各項(xiàng)投資項(xiàng)目本身可能達(dá)到的實(shí)際收益率;②未考慮投資規(guī)模的差異;③折現(xiàn)率，即目標(biāo)利率很難確定，且采用不同的折現(xiàn)率，將會帶來不用的結(jié)果。應(yīng)用存在一定的局限性。

2.2.2 內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）? 項(xiàng)目投資的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）是指每一投資期內(nèi)每一元投資所獲得的收益百分比。它衡量每一投資期內(nèi)未償還的內(nèi)部投資額的回報(bào)。關(guān)于內(nèi)含報(bào)酬率，一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)是，它并不總是等于初始投資回報(bào)率。因此，未償還的內(nèi)部投資可以在持有期間增加或減少。

內(nèi)含報(bào)酬率以比率作為計(jì)量手段，避免了凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)。這種方法包括計(jì)算一個(gè)利率，即支出現(xiàn)值等于收益或收入現(xiàn)值（即凈現(xiàn)值等于零的利率）。發(fā)生這種情況的利率稱為內(nèi)含報(bào)酬率（也稱為DCF利率）。對于大多數(shù)投資來說，如果折現(xiàn)現(xiàn)金流的利率很高，那么流出的凈現(xiàn)值將超過流入的凈現(xiàn)值。另一方面，如果用于折現(xiàn)現(xiàn)金流的利率很低，則流入的現(xiàn)值超過流出的現(xiàn)值。流出的凈現(xiàn)值和流入的凈現(xiàn)值之間的平衡點(diǎn)顯然位于非常高的利率和非常低的利率之間。這可以通過試錯(cuò)法找到，也就是說，通過使用各種試算折現(xiàn)率，直到IRR達(dá)到。

內(nèi)含報(bào)酬率作為投資分析評價(jià)指標(biāo)，需要一個(gè)基準(zhǔn)的指標(biāo)作為對比，例如政府債券利率、市場利率水平等，如果初始投資是通過借款方式取得，則應(yīng)當(dāng)與借款成本相比較，這里的基準(zhǔn)指標(biāo)即為項(xiàng)目投資確定的基準(zhǔn)收益率。使用內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，只要內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于基準(zhǔn)收益率，則投資項(xiàng)目可行;反之，則項(xiàng)目不可行。在評價(jià)互斥項(xiàng)目時(shí)，通常選擇內(nèi)含報(bào)酬率較高的項(xiàng)目。內(nèi)含報(bào)酬率是一種常用且重要的投資分析技術(shù)，它考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素。能正確反映投資項(xiàng)目實(shí)際能達(dá)到的真實(shí)報(bào)酬率。但是運(yùn)用這一方法所得出的結(jié)論，有時(shí)會產(chǎn)生歧義或錯(cuò)誤，在此不予贅述。

2.2.3 現(xiàn)值指數(shù)（PI）? 現(xiàn)值指數(shù)法，又稱為獲利指數(shù)法。現(xiàn)值指數(shù)是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值與項(xiàng)目投資額的現(xiàn)值之比。它反映了項(xiàng)目的投資效率，即投入1元初始投資所獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

使用現(xiàn)值指數(shù)作為決策評價(jià)依據(jù)，與凈現(xiàn)值法相同，分析時(shí)要視項(xiàng)目的性質(zhì)而定。①對于獨(dú)立項(xiàng)目，現(xiàn)值指數(shù)大于、等于1，表明未來現(xiàn)金流入的總現(xiàn)值超過、等于初始投資的現(xiàn)值，項(xiàng)目可行;反之，則項(xiàng)目不可行。②對于互斥項(xiàng)目，在同等投資規(guī)模下，現(xiàn)值指數(shù)越大，投資項(xiàng)目越有利，因此應(yīng)該選擇現(xiàn)值指數(shù)最大的項(xiàng)目。

現(xiàn)值指數(shù)法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，能夠真實(shí)的反映投資項(xiàng)目的盈虧程度，現(xiàn)值指數(shù)是一個(gè)相對數(shù)指標(biāo)，其可以反映長期投資項(xiàng)目的投資效率?，F(xiàn)值指數(shù)的不足之處在于其不能反映投資項(xiàng)目本身的收益水平，且不同規(guī)模的互斥項(xiàng)目的選擇會產(chǎn)生誤導(dǎo)性結(jié)果。

現(xiàn)金流折現(xiàn)本身并不是目的，它只是達(dá)到目的的一種手段?，F(xiàn)金流折現(xiàn)不會告訴投資者投資哪一個(gè)計(jì)劃，但它將為投資者提供非常有用的信息（財(cái)務(wù)性質(zhì)的）作為其決策的基礎(chǔ)。據(jù)此也不能反映所有財(cái)務(wù)、資金方面對投資者的吸引力，投資者可能必須根據(jù)其他非財(cái)務(wù)考慮做出最終決定。

與傳統(tǒng)的收益率法一樣，折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)僅與它所依據(jù)的信息有關(guān)。如果折現(xiàn)現(xiàn)金流所依據(jù)的估計(jì)是錯(cuò)誤的，折現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)將不能避免投資者犯錯(cuò)誤。

3? 結(jié)論

在項(xiàng)目實(shí)施之前進(jìn)行項(xiàng)目投資評價(jià)的重要性怎么強(qiáng)調(diào)也不過分。它有助于指導(dǎo)投資者做出決定，是否著手該項(xiàng)目。它為潛在投資者提供了在兩個(gè)或多個(gè)項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇的機(jī)會，對投資的多樣化起著至關(guān)重要的作用。本文給出的評價(jià)方法有助于確定投資項(xiàng)目的價(jià)值。評價(jià)報(bào)告預(yù)測的準(zhǔn)確性取決于評價(jià)人員的能力、報(bào)告的全面性以及為研究收集適當(dāng)數(shù)據(jù)的能力。任何研究的不準(zhǔn)確報(bào)告都會誤導(dǎo)投資者，并可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗和資源損失。

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