王悅

【摘要】目前，國內外對于可轉換債券的相關研究主要包含了可轉換債券的發(fā)行動因以及發(fā)行之后對公司各方面的影響效果這兩個角度。因此，本文選取了其中具有代表性的文獻進行闡述。

【關鍵詞】可轉債??發(fā)行動因??融資效果

一、可轉債發(fā)行動因

（一）后門股權融資假說

Myers（1984）基于信息不對稱理論建立了債權與股權融資選擇模型，以風險的角度認為公司應當選擇發(fā)行風險較低的債券，而股權融資盡可能選擇通過內部留存收益進行。Stein（1992）認為，對于那些具有顯著的信息不對稱性，且如果它們在資本結構中增加更多債務，可能會招致巨大的財務困境成本這類公司來說，可轉債其實就是一個很好的減輕逆向選擇成本且稀釋效應緩的方法。而且其實可轉換債券的債務優(yōu)勢并沒有那么重要，在發(fā)行人的心目中，這只是最終增加的股權的間接方法。國內學者認同這種動態(tài)且間接股權融資的理論。以袁顯平代表的等人?（2006）通過分析研究?2002?年至?2004?年里發(fā)行可轉換債券的公司數(shù)據(jù)，認為，國內的研究對象普遍規(guī)模和資產(chǎn)總量都比較大。盡管國內上市公司相對偏愛使用股權融資，以定向增發(fā)股票為主要方法。所以可轉換債券的條款中大多附有相應的向下修正轉股價格條款等有利于在日后實現(xiàn)轉股的措施。但同時國內上市公司發(fā)行可轉換債券的動機并不能完全運用信息不對稱和財務困境來解釋。作者認為可轉債可以被認為識一種延遲兌換的股權融資手段，而同時又能滿足大量的貨幣資金流入。

（二）風險轉移假說

風險轉移假說最開始由?Jensen和Meckling（1976）提出。他們定義了代理成本的概念，認為經(jīng)理層就像有錢人的管家一樣，他們往往貪圖小的利益，不關注股東整體的利益，而且這種很容易使股東給經(jīng)理層豁免。他們揭示了代理成本與“分離與控制”問題的關系，考察了債務和外部股權存在所產(chǎn)生的代理成本的性質，論證了這些成本的承擔者及其原因，并考察了它們存在的帕累托期權性。Green（1984）指出可轉債的實質就是在普通債券的基礎上加入了期權性質，實際上就是為了降低負債代理問題而又想要風險投資。股東一般偏向于風險較高但是收益也高的項目，即使虧損，最終結果也是由債權人承擔。那么債權人也許既不能拿到利息，甚至本金也無法保障。而債權人傾向于穩(wěn)妥但是有收益的項目，所以普通公司債盡管利率較高，但是風險難以把控。因此可轉債可以減少這類代理沖突。Doiron?C?（2014）認為越強烈的傾向于轉移風險的公司，就越有選擇發(fā)行可轉債，這種理論在財務困境公司得到了驗證。

（三）階段性融資假說

階段性融資假說最早由邁爾斯（1998）提出，其主要觀點是發(fā)行可轉換債券既可以減少融資成本，又可以控制過度投資問題。他用兩份投資項目，一個短期一個長期項目驗證了，即使一次性融資普通債券融資成本最低，但是難以保證這個項目的盈利，這樣就產(chǎn)生了過量融資問題。而可轉債就不存在過量問題，投資者也因此購買的是一份看漲期權，控制了融資成本和融資風險。在國內，針對企業(yè)普遍存在的非效率投資行為，張雅慧（2011）等人用增發(fā)、公司債和可轉債的宣告效應來對比國內的融資最優(yōu)順序理論。認為政策上是鼓勵發(fā)行可轉債的，發(fā)行條件目前來說也是最嚴格的。所以如果公司選擇這種方式證明再向市場發(fā)放積極信號，投資者也會給予其積極的評價?？赊D債的累計異常報酬率高于增發(fā)和公司債，這種方式可以降低稀釋效應帶來的給股東的損失。

（四）稅盾效應

公司選擇可轉債這種比較新的融資方式有很大的原因是可轉債具有比較低的融資成本優(yōu)勢。由于稅法規(guī)定，債券的利息支出可以在稅前予以扣除25%，所以企業(yè)便節(jié)省了一定的利息支出。而直接發(fā)行普通債券會導致公司最終需要還本付息的大量支出而面臨財務困境，所以企業(yè)樂意用可轉債代替普通債券?？倎碚f，可轉債的票面利率要遠低于一般債券，并且兼有利息抵稅的優(yōu)勢。同時，在一定條件下，由于其能夠轉股的特性可令公司規(guī)避原先的償還本金壓力。Billingsley（1996）分析了?1987?年至?1993?年共計?287?家發(fā)行可轉債的公司，得出結論：公司將可轉換債券視作普通債券的替代品以享受低利率所帶來的現(xiàn)金支出減少，而非傳統(tǒng)觀點所認為的“延遲股權融資”。國內部分學者也持相近的觀點。徐子堯（2009）基于融資成本的角度計算了增發(fā)、配股和可轉債三種方式的籌資成本。股權再融資成本他選用GLS模型，通過對未來預測收益進行測算而得出權益資本成本?？赊D債成本測算他采用歐式期權定價方法來測算其資本成本。樣本選取了2002年到2007年剔除掉ST及凈資產(chǎn)為負的公司，最終結果是可轉債成本低于配股和增發(fā)的成本。并且可轉債的成本呈現(xiàn)較為集中的分布狀態(tài)，所以作者認為獲取低廉的大額資金補充是上市公司發(fā)行可轉債的主要原因。

二、可轉債融資效果

（一）市場反應

市場反應研究的是發(fā)行可轉債這一行為對于公司股票市場所產(chǎn)生的影響?？赊D債所引發(fā)的轉股、回售、贖回等會影響股價的短期波動和長期的市場變化，從而對股東財富產(chǎn)生積極的或者消極的影響。一般以可轉債募集說明書發(fā)布日為公告日，利用窗口期和估計期計算相關數(shù)據(jù)。Mikkelson?和?Partch（1986）針對美國公司發(fā)行可轉債的行為的研究結果表明，當公司向市場發(fā)布準備發(fā)行可轉債融資的公告后，公司的股價便通常會呈現(xiàn)下跌趨勢。但可轉債與普通公司債產(chǎn)生超額收益率和累計異常收益率相比，可轉債產(chǎn)生的異常收益率要小于普通債券產(chǎn)生的異常收益率。國外學者普遍認同，相比于傳統(tǒng)的增發(fā)股票，向市場宣布發(fā)行可轉換債券的公告對股票的價格造成的負面財富效應較輕。而國內學者對此的研究略有不同，他們認為正負效應皆有之。李懿瑋（2015）通過對我國?2010?年?5?月到?2015?年?5?月之間發(fā)行可轉債的?28?家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉債會對發(fā)行公司的股價產(chǎn)生明顯的正效應，且在公告后的第五天最為顯著。作者同時也用了T值檢驗來驗證。王慧煌和夏新平（2004）選擇了從?1992?年起十年內發(fā)行可轉債融資的上市公司進行研究之后發(fā)現(xiàn)我國的可轉債發(fā)行公告有正財富效應。當然那10年我國以可轉債這種手段進行融資的企業(yè)也比較少，而且大都是規(guī)模較大，投資者信任度高的行業(yè)龍頭企業(yè)。吳劉杰和姜源（2013）在資本新規(guī)的背景下，以54家銀行為研究樣本，闡釋了不用的融資手段下不同的特征。認為定向增發(fā)股票有顯著的負效應，而可轉債的公告效應不明顯，但是波動性比較大。作者認為是融資規(guī)模和政策的制定引導傾向導致的可轉債的波動性。對于短期宣告效應來說有正財富效應，也有負財富效應。但是袁顯平和陳紅霞?（2010）進行了股價的長期表現(xiàn)研究。他們通過運用長期事件研究法對國內2000?年至?2004?年發(fā)行可轉換債券的上市公司進行研究，分析標的公司的長期市場績效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其長期股價水平顯著優(yōu)于同行業(yè)類型的對照上市公司。即使在可轉換債券發(fā)行之后的股價升勢并不明顯，但相較于增發(fā)、配股等傳統(tǒng)股權融資之后的長期股價弱勢，表現(xiàn)良好。

（二）可轉換債券對公司績效的影響

Lewis（2001）認為雖然傳統(tǒng)的理論都相信可轉換債券作為一種混合型融資方式可以最大程度減少融資成本，但是經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)在可轉債發(fā)行之后，公司的經(jīng)營業(yè)績有所下降。并且國外學者的看法認為發(fā)行可轉債之后業(yè)績下降會保持一段時間。呂喆（2013）以2008年發(fā)行可轉債融資的17家公司作為研究對象，與其規(guī)模想差不多，資產(chǎn)類似的同行業(yè)公司做對比，發(fā)現(xiàn)奇怪的是公司的績效在發(fā)行可轉債的前一年會出現(xiàn)明顯的下降，而在可轉債發(fā)行的當年及之后兩年則呈現(xiàn)出增長趨勢。而且發(fā)行公司的盈利水平明顯高于沒有以可轉債這種手段進行融資的同行業(yè)其他公司。何?。?019）年分析了2006年-2018年發(fā)行可轉債并成功轉股的上市公司，認為轉股后公司價值略有下降，而民營企業(yè)公司價值卻略有上升。公司價值下降主要是因為資本結構的影響。如果所融資金不能充分利用，則會對公司價值產(chǎn)生損益。最新研究，陳雨薇（2020）基于最近三年以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)發(fā)行的可轉債規(guī)模越大，資產(chǎn)周轉率越高，發(fā)行可轉債之后的盈利能力，成長能力，償債能力的綜合績效越好。國內學者認為可轉債對于本身盈利能力和可持續(xù)經(jīng)營能力強的公司績效有提升效果，而對于本身資產(chǎn)負債率較高的公司，發(fā)行可轉債可能會導致業(yè)績的加速下滑。

（三）可轉換債券對于公司治理的影響

正常情況下，上市公司選擇發(fā)行可轉換債券的原因不會只因為其融資成本較大，往往也伴隨著一定的股權融資需求。因為債權人在有轉股價值時會選擇轉股，從而擴大公司的股本，改變公司的股權結構，從而對公司治理也能產(chǎn)生影響。姜濤和姚佐文（2007）認為可轉債在抑制管理層的過度投資行為的同時還能使股東積極投資，在激勵和約束經(jīng)營者方面也比較有效果。劉春（2012）經(jīng)過統(tǒng)計上市公司之間借貸規(guī)模來衡量大股東的掠奪行為程度，研究發(fā)現(xiàn)在可轉換債券發(fā)行之前，發(fā)行公司與對照公司的大股東占比差距不大，大股東與中小股東的掠奪程度相似，而發(fā)行可轉債后對大股東的掠奪行為起到了抑制作用。作者認為這種治理能力來源于市場的“硬約束作用”。由于可轉換債券的發(fā)行、上市以及轉股等均屬于市場化行為，并不受上市公司背景干擾，因此直接的債務壓力對于公司起到了一種“硬約束作用”。這種現(xiàn)象在國企中更為常見。然而，并非所有學者均認為可轉債的治理功能。張高擎和廉鵬（2009）分析了華菱管線發(fā)行可轉債失敗案例，發(fā)現(xiàn)，因為投票權和現(xiàn)金流量權分離，如果公司市值較小，而發(fā)行可轉債對機構投資者配售比例大，那么大股東很可能與機構投資者合謀進行對股票價格的操縱，沾取中小股東的利益。所以發(fā)行可轉債不一定引入外部投資者，也起不到改善股權結構的作用，反而產(chǎn)生隧道挖掘現(xiàn)象。徐細雄和劉星（2012）通過橫向比較和縱向比較可轉債對于控制權私有化方面的效果。前人曾發(fā)表結論，可轉債有利于管理層向外公布企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀。但是作者認為，發(fā)行可轉債僅僅是改善了股利支付方式，減少了在職消費，但是對于公司治理效果并沒有明顯的改善。

參考文獻：

[1]B.?Espen?Eckbo，?Ronald?Masulis，?Oyvind?Norli.?Seasoned?Public?Offerings：?Resolution?of?The?'New?Issues?Puzzle[J].?Journal?of?Financial?Economics，?2000.

[2]Richard?C.?Green.?Investment?Incentives，?Debt，?and?Warrants[J].?Journal?of?Financial?Economics，?1984，?13（1）：?115-136.

[3]Andrea?Consiglio，Stavros?A.?Zenios.?Contingent?Convertible?Bonds?for?Sovereign?Debt?Risk?Management[J].?Journal?of?Globalization?and?Development，2018，9（1）.

[4]劉娥平.可轉債融資的比較研究[J].學術研究，2006（06）：54-58.

[5]柯大鋼，袁顯平.?可轉換債券發(fā)行的動機探析[J].?西安交通大學學報（社會科學版），2006（04）：7-15.