侯曉紅，袁 銘

引 言

銷售與管理費(fèi)用率是分析企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析認(rèn)為，銷售與管理費(fèi)用率代表了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，其下降表明經(jīng)營(yíng)效率提高，有利于企業(yè)未來(lái)盈余增長(zhǎng)；其上升則表明經(jīng)營(yíng)效率降低，傳遞了未來(lái)盈余增長(zhǎng)的不利信號(hào)(Lev and Thiagarajan，1993)。然而，Abarbanel和Bushee發(fā)現(xiàn)，銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)和未來(lái)盈余變動(dòng)并不相關(guān)(1997)，可能是因?yàn)殇N售與管理費(fèi)用率的變動(dòng)傳遞了除資源使用效率之外的其他信息(D Yu，Anderson，2018)。Anderson等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收入上升1%，銷售與管理費(fèi)用上升0.55%，而當(dāng)收入下降1%，銷售與管理費(fèi)用僅下降0.35%，并將成本這種易升難降的特點(diǎn)命名為成本粘性(2003)。之后，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者驗(yàn)證了成本粘性的存在性(孫崢、劉浩，2004；Calleja,Steliaros M ,Thomas D C，2006)，并且廣泛存在于制造業(yè)、金融業(yè)和服務(wù)業(yè)等各行業(yè)中(Subramaniam，Weidenmier，2003；劉武，2006；孔玉生等，2007)。成本粘性理論表明，銷售與管理費(fèi)用和收入之間不存在傳統(tǒng)成本理論假定的線性關(guān)系，經(jīng)營(yíng)效率并非銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)傳遞的全部?jī)?nèi)涵，可能反映了公司的戰(zhàn)略，也可能反映了管理層對(duì)未來(lái)預(yù)期的態(tài)度，還可能包含了管理層的代理問(wèn)題和其他因素的影響。因此，在我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于管理層不同微觀決策動(dòng)機(jī)博弈下的成本管理行為對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈余有何影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究較少。

銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)是反映公司成本管理行為的動(dòng)態(tài)過(guò)程，對(duì)于預(yù)測(cè)和解釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生具有前瞻性作用，不能僅將其視為市場(chǎng)實(shí)際需求水平的滯后反應(yīng)。因此，對(duì)銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)的分析，可以揭示管理層的資源調(diào)整行為和微觀決策效率，可以更好地預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。本文以成本粘性理論為指導(dǎo)，以銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)公司成本管理行為對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的影響，這將對(duì)投資者決策具有重要意義。本文與以往研究的不同點(diǎn)在于：(1) 根據(jù)費(fèi)用粘性理論，分析管理層進(jìn)行成本決策的不同動(dòng)機(jī)，揭示銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)與公司未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系主要取決于管理層多重動(dòng)機(jī)博弈的結(jié)果，為揭示銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)的信號(hào)內(nèi)涵提供了理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(2) 從銷售與管理費(fèi)用率指標(biāo)內(nèi)部要素變動(dòng)視角，分析不同情形下銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的影響，將拓寬基本面指標(biāo)分析的思路，為投資者如何分析相對(duì)指標(biāo)的信號(hào)內(nèi)涵提供新的思路，有助于投資者更好地利用成本信息進(jìn)行決策。

一、文獻(xiàn)綜述

會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)提供了預(yù)測(cè)未來(lái)盈余的有用信息，是基本面分析的重要信息來(lái)源(Bauman，1996)。對(duì)基本面指標(biāo)的正確分析是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的前提，但這方面的研究相對(duì)較少，沒(méi)有完整的體系框架(Ou，Penman，1989；Nissim，Penman，2001)，特別是對(duì)銷售與管理費(fèi)用率尚無(wú)明確的分析思路。傳統(tǒng)的基本面分析將銷售與管理費(fèi)用率視為經(jīng)營(yíng)效率的測(cè)度，認(rèn)為其上升表明經(jīng)營(yíng)效率降低，不利于未來(lái)盈余增長(zhǎng)；反之，其下降有利于未來(lái)盈余增長(zhǎng)，并且銷售與管理費(fèi)用率下降能夠帶來(lái)更多的超額回報(bào)(Lev，Thiagarajan，1993)。但Abarbanell 和Bushee在研究投資者如何根據(jù)基本面指標(biāo)作出決策時(shí)，發(fā)現(xiàn)銷售與管理費(fèi)用率下降和未來(lái)盈余增長(zhǎng)并不顯著相關(guān)(1997)。D Yu和Anderson指出，基本面指標(biāo)提供了資源使用效率和產(chǎn)品預(yù)期需求兩方面的信息(2018)。顯然，傳統(tǒng)基本面分析只關(guān)注了資源使用效率。同時(shí)，銷售與管理費(fèi)用也具有投資屬性(盛祥云，2008)，包括對(duì)無(wú)形資產(chǎn)(Chen，2014；Lev，Sougiannis，1996；Klock，Megna，1993)和市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)(Srivastava R K ,Shervani T A ,Fahey L，1998；Luo，2008)的投入，能夠增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。

Anderson等人認(rèn)為基本面分析的觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)是基于傳統(tǒng)的成本線性理論(2007)，但研究證實(shí)成本具有粘性(Calleja K ,Steliaros M ,Thomas D C，2006；孔玉生等，2007；劉彥文和王玉剛，2009)。Banker等人歸納了成本粘性的三個(gè)動(dòng)因(2011)。一是調(diào)整成本，調(diào)整成本越高，管理者變更資源水平的意愿越低。二是管理者預(yù)期，樂(lè)觀預(yù)期使管理者保留更多閑置資源，而悲觀預(yù)期管理者迅速調(diào)減資源。三是代理問(wèn)題，帝國(guó)構(gòu)建使費(fèi)用支出居高不下。隨后，Kama和Weiss(2013)發(fā)現(xiàn)盈余管理使費(fèi)用大幅下降，降低了成本粘性(江偉等，2015；段旭梅、李竹梅，2017)?？梢?jiàn)，管理者的成本管理動(dòng)機(jī)具有多樣性。成本粘性有助于解釋企業(yè)的成本管理行為，進(jìn)而揭示銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)傳遞的信息。

基于成本粘性，Anderson等將銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)分為收入上升和收入下降兩種情況，發(fā)現(xiàn)收入下降時(shí)銷售與管理費(fèi)用率上升和未來(lái)盈余變動(dòng)正相關(guān)，且這種情況下的超額回報(bào)更高(2007)。Baumgarten等認(rèn)為，銷售與管理費(fèi)用率上升是否對(duì)未來(lái)盈余具有積極作用，取決于這一指標(biāo)的上升是管理者的刻意為之，還是表明管理者對(duì)費(fèi)用失去了控制，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)前期銷售與管理費(fèi)用率低于行業(yè)均值，即管理者對(duì)費(fèi)用的控制有效時(shí)，當(dāng)期銷售與管理費(fèi)用率上升有利于未來(lái)盈余增長(zhǎng)(2010)。萬(wàn)壽義和王紅軍(2011)使用我國(guó)上市公司樣本得到了與Anderson 等人(2007)相似的結(jié)論。然而，銷售與管理費(fèi)用率包含了銷售與管理費(fèi)用和收入兩個(gè)要素，二者對(duì)分析銷售與管理費(fèi)用率的變動(dòng)都不可或缺。將二者的變化聯(lián)結(jié)起來(lái)分析，更有助于把握成本粘性的特征，可以更好地揭示銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)傳遞的未來(lái)盈余信息。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一) 銷售與管理費(fèi)用率下降和未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系

銷售與管理費(fèi)用率下降是由以下三種情形所致：(1) 銷售收入上升，銷售與管理費(fèi)用上升，但上升幅度小于銷售收入；(2) 銷售收入上升，費(fèi)用下降；(3) 銷售收入下降，銷售與管理費(fèi)用下降，但下降幅度大于銷售收入。

情形(1)表明，在銷售收入增長(zhǎng)時(shí)，費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度小于銷售收入的增長(zhǎng)。這種情形表明，管理者對(duì)銷售與管理費(fèi)用進(jìn)行了有效控制，沒(méi)有出現(xiàn)費(fèi)用粘性。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)時(shí)，管理者出于帝國(guó)構(gòu)建動(dòng)機(jī)，一般都會(huì)通過(guò)在職消費(fèi)或過(guò)度投資等方式獲取控制權(quán)的私人收益，并不斷進(jìn)行“帝國(guó)構(gòu)建”，以期從管理規(guī)模更大、更復(fù)雜的組織中獲取地位、薪酬、特權(quán)和升遷等利益，因而費(fèi)用支出的增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，由此產(chǎn)生費(fèi)用粘性。但情形(1)卻表明這種傾向得到了遏制，說(shuō)明公司治理機(jī)制良好，成本費(fèi)用控制有效，所以此時(shí)的銷售與管理費(fèi)用率降低有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

情形(2)表明，在銷售收入上升時(shí)，費(fèi)用反而下降。這種情形的出現(xiàn)，可能有以下兩方面的原因：其一，管理者對(duì)資源的配置不僅取決于當(dāng)期收入增長(zhǎng)的需要，還取決于企業(yè)前期資源的使用水平(Banker，Byzalov，2014)，如果前期銷售與管理費(fèi)用冗余程度較高，即便收入增長(zhǎng)也只能吸收部分冗余費(fèi)用，為提高經(jīng)營(yíng)效率，管理者必須處置剩余冗余資源，使銷售與管理費(fèi)用降至合理水平。因此，此時(shí)的銷售與管理費(fèi)用率降低有利于企業(yè)盈余的增長(zhǎng)。其二，銷售收入的增長(zhǎng)可能源于新產(chǎn)品或新技術(shù)的研發(fā)成果轉(zhuǎn)化，由于相關(guān)投資已經(jīng)完成，因此費(fèi)用降低。所以，此時(shí)的銷售與管理費(fèi)用率降低有利于企業(yè)未來(lái)的盈余增長(zhǎng)。

情形(3)表明，在銷售收入下降時(shí)，費(fèi)用下降，且降幅超過(guò)了銷售收入。這種情形表明出現(xiàn)了成本的反粘性。委托代理理論表明，當(dāng)銷售收入下降時(shí)，管理者出于保盈動(dòng)機(jī)，會(huì)大幅削減當(dāng)期費(fèi)用，由此導(dǎo)致費(fèi)用粘性降低，甚至出現(xiàn)反粘性(馬永強(qiáng)、張澤南，2013；張俊瑞，2017)。另外，根據(jù)成本粘性的管理者預(yù)期理論，當(dāng)銷售收入下降時(shí)，如果管理者對(duì)未來(lái)持悲觀預(yù)期，認(rèn)為銷售收入的下降會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，就會(huì)做出削減資源和減少相關(guān)投資的決策，因而使成本粘性降低，甚至出現(xiàn)成本反粘性。這不僅觸及了較高的向下調(diào)整成本，也增加了未來(lái)的向上調(diào)整成本(Banker R D ,Byzalov D,Plehn-Dujowich J M，2011)，因而不利于未來(lái)的盈余增長(zhǎng)。

綜上所述，本文提出如下2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：銷售收入上升時(shí)，無(wú)論銷售與管理費(fèi)用上升或下降，銷售與管理費(fèi)用率的下降均有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

假設(shè)2：銷售收入下降時(shí)，如果銷售與管理費(fèi)用下降，且降幅大于銷售收入時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的下降不利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

(二) 銷售與管理費(fèi)用率上升和未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系

銷售與管理費(fèi)用率上升是由以下三種情形所致：(1) 銷售收入上升，銷售與管理費(fèi)用上升，但上升幅度大于銷售收入；(2) 銷售收入下降，費(fèi)用上升；(3) 銷售收入下降，銷售與管理費(fèi)用下降，但下降幅度小于銷售收入。

情形(1)表明，在銷售收入上升時(shí)，費(fèi)用上升的幅度大于收入上升的幅度，因而產(chǎn)生費(fèi)用粘性。這種情形的出現(xiàn)，可能是管理層帝國(guó)構(gòu)建的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)所致。根據(jù)委托代理理論，管理層始終追求控制權(quán)的私人收益，其控制的資源越多，越能夠?yàn)槠渥陨韼?lái)好處，因此，在銷售收入上升時(shí)期，管理層有動(dòng)機(jī)利用投資來(lái)維持和提高其職業(yè)聲譽(yù)，或者通過(guò)提高在職消費(fèi)增加其控制權(quán)私利，致使銷售與管理費(fèi)用的增長(zhǎng)超過(guò)企業(yè)實(shí)際需要，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率偏離其最優(yōu)水平。因此，此種情形的銷售與管理費(fèi)用率的上升不利于企業(yè)未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

情形(2)表明，銷售收入下降，費(fèi)用增長(zhǎng)，因而導(dǎo)致費(fèi)用粘性產(chǎn)生。根據(jù)成本粘性的動(dòng)因理論，這一情形的出現(xiàn)可能是由管理者的樂(lè)觀預(yù)期所致。如果管理者認(rèn)為收入的下降只是經(jīng)營(yíng)周期的暫時(shí)波動(dòng)，而未來(lái)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的可能性很高，那么增加對(duì)銷售與管理費(fèi)用的投資，有助于提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的反應(yīng)能力，可以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，贏得市場(chǎng)份額，從而可以創(chuàng)造更多的盈余積累。另外，樂(lè)觀預(yù)期的管理者大多服務(wù)于實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)(周兵等，2016)，而銷售與管理費(fèi)用是形成差異化戰(zhàn)略的重要途徑，由于銷售與管理費(fèi)用具有戰(zhàn)略投資的屬性(Chen，2014；Lev，Sougiannis，1996；Luo，2008；Enache，Srivastava，2017)，因而能夠?yàn)槠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略收益。因此，此種情形下的銷售與管理費(fèi)用率上升有利于企業(yè)未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

情形(3)表明，在銷售收入下降時(shí)，費(fèi)用下降的幅度小于收入的下降幅度，導(dǎo)致費(fèi)用粘性產(chǎn)生。根據(jù)成本粘性的動(dòng)因理論，調(diào)整成本是阻礙費(fèi)用下降的重要原因(Banker R D ,Byzalov D ,Chen L，2013)。由于向下的調(diào)整成本較高，管理者通常不會(huì)將費(fèi)用一次性調(diào)減到位，以避免在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)產(chǎn)生過(guò)高的調(diào)整成本。只有當(dāng)收入連續(xù)下降時(shí)，管理者才會(huì)加大調(diào)減費(fèi)用的力度(Banker R D,Byzalov D,Ciftci M，2014)。這說(shuō)明，管理者出于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的考慮，保持適度的冗余費(fèi)用，使更多的資產(chǎn)留存在企業(yè)內(nèi)部，為未來(lái)盈余增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。因此，此種情形下的銷售與管理費(fèi)用率上升有利于企業(yè)未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

綜上所述，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：當(dāng)銷售收入上升，銷售與管理費(fèi)用也上升時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的上升不利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

假設(shè)4：當(dāng)銷售收入下降時(shí)，無(wú)論銷售與管理費(fèi)用上升或下降，銷售與管理費(fèi)用率的上升都有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

(三) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國(guó)有企業(yè)的成本粘性要高于非國(guó)有企業(yè)(萬(wàn)壽義、徐圣男，2012；王棣華、趙娜娜，2015)，這意味著國(guó)有企業(yè)的銷售與管理費(fèi)用率更容易上升，對(duì)未來(lái)盈余的影響可能有別于非國(guó)有企業(yè)。

當(dāng)銷售收入上升時(shí)，國(guó)有企業(yè)銷售與管理費(fèi)用率的上升可能源于資源浪費(fèi)或過(guò)度投資。由于國(guó)有企業(yè)和政府聯(lián)系密切，具有資源、政策雙重優(yōu)勢(shì)，能夠迅速形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)并從中獲益，但預(yù)算軟約束(林毅夫、李志赟，2004)也使國(guó)有企業(yè)過(guò)多依賴資源的貢獻(xiàn)，從而強(qiáng)化了超額費(fèi)用的負(fù)面影響(劉春奇等，2017)，加之國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，管理者以政治升遷為主要目標(biāo)，追求任期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，可能會(huì)盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，加重費(fèi)用的冗余程度。而非國(guó)有企業(yè)必須以效率為先，通常不存在費(fèi)用嚴(yán)重冗余的現(xiàn)象。

當(dāng)銷售收入下降時(shí)，國(guó)有企業(yè)銷售與管理費(fèi)用率的上升可能源于國(guó)有企業(yè)的政治擔(dān)當(dāng)。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有多元性，既承擔(dān)一般企業(yè)具有的資本保全、資產(chǎn)增值的功能，又承擔(dān)增進(jìn)民生福祉等社會(huì)責(zé)任，因此，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)行為的選擇上始終以國(guó)家的根本利益為出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，其保盈動(dòng)機(jī)較弱，因而成本粘性較高(馬永強(qiáng)、張澤南，2013)。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)始終遵循股東利益至上的原則，當(dāng)銷售收入下降時(shí)，經(jīng)理人為完成受托經(jīng)營(yíng)責(zé)任，通常優(yōu)先考慮縮減業(yè)務(wù)規(guī)模、壓縮費(fèi)用開(kāi)支、降低用工成本，以緩解業(yè)績(jī)考核壓力，即便經(jīng)理人預(yù)期企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景較好，在本能的保盈動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，也會(huì)因缺乏破除經(jīng)營(yíng)困局的勇氣，對(duì)戰(zhàn)略投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，這一定程度上削弱了銷售與管理費(fèi)用的戰(zhàn)略投資效果。

綜上所述，本文提出假設(shè)5。

假設(shè)5：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)銷售與管理費(fèi)用率和未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

(四) 市場(chǎng)化進(jìn)程的影響

市場(chǎng)化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)環(huán)境。由于政治、經(jīng)濟(jì)及歷史等諸多因素，我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化存在很大差異，因此各地區(qū)的企業(yè)能夠獲得的資源、政策及信息存在差異，并進(jìn)一步影響公司的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)行為的選擇。市場(chǎng)化程度越高，公司的成本管理越有效。在高市場(chǎng)化水平下，依托于要素市場(chǎng)的繁榮和中介組織的成熟，企業(yè)在承諾資源時(shí)有更多的備選方案，能夠訂立更加靈活的契約條款，因而降低了調(diào)整成本，進(jìn)而使成本粘性下降(崔亞男等，2012；趙振洋，2014)。同時(shí)，在高市場(chǎng)化水平下，健全的法律制度和強(qiáng)有力的監(jiān)管形成了對(duì)投資者的有效保護(hù)，減輕了管理者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的減損，具有良好的外部治理效果，因而降低了成本粘性。相比之下，低市場(chǎng)化水平下的公司治理更依賴于內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè)，以彌補(bǔ)法治體系對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)管盲區(qū)，從而達(dá)成降低成本粘性的目標(biāo)(梁上坤等，2015；梁上坤，2016；侯曉紅等，2017)。另外，在高市場(chǎng)化水平下，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，公司致力于內(nèi)部資源的優(yōu)化與整合，在反復(fù)的市場(chǎng)博弈中形成了經(jīng)驗(yàn)豐富和執(zhí)行高效的管理隊(duì)伍，提高了公司對(duì)費(fèi)用控制的能力，降低了費(fèi)用的冗余程度，并且由于高市場(chǎng)化水平下的信息不對(duì)稱程度減輕，管理者對(duì)市場(chǎng)變化具有更強(qiáng)的感知能力，其經(jīng)營(yíng)預(yù)期更符合公司和市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，進(jìn)而在資源配置上充分考慮公司未來(lái)發(fā)展的需要，通過(guò)適時(shí)調(diào)整資源配置結(jié)構(gòu)，及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇，發(fā)揮銷售與管理費(fèi)用的戰(zhàn)略投資屬性，打開(kāi)戰(zhàn)略發(fā)展的突破口。

綜上所述，本文提出假設(shè)6。

假設(shè)6：市場(chǎng)化水平對(duì)銷售與管理費(fèi)用率和未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 研究模型和變量定義

借鑒Anderson (2007)、萬(wàn)壽義和王紅軍(2011)的研究，本文構(gòu)建了如下模型以檢驗(yàn)本文的假設(shè)。

CEPS1i,t=α+β1SSd1i,t+β2SSd2i,t+β3SSd3i,t+β4SSu1i,t+β5SSu2i,t+

β6SSu3i,t+δCEPSi,t+∑γOtherSignalsi,t+∑Industry+

∑Years+εi,t

其中，CEPS1為因變量，表示未來(lái)盈余的變動(dòng)。解釋變量SSd1、SSd2和SSd3代表前述銷售與管理費(fèi)用率下降的三種情形。SSu1、SSu2和SSu3代表前述銷售與管理費(fèi)用率上升的三種情況?？刂谱兞繛镃EPS和OtherSignals，代表其他7種基本面指標(biāo)。Industry和Year是行業(yè)和年度虛擬變量。制造業(yè)根據(jù)2012年分類指引細(xì)分至二級(jí)。變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義和計(jì)算方法

(二) 樣本選擇

本文選取2005-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。本文執(zhí)行了如下數(shù)據(jù)篩選：(1) 刪除金融、保險(xiǎn)業(yè)樣本；(2) 為避免特殊處理期間數(shù)據(jù)異常波動(dòng)，剔除了交易狀態(tài)為ST、PT、*ST、SST和S*ST的樣本；(3) 刪除了銷售費(fèi)用等項(xiàng)目值為負(fù)的異常樣本；(4) 刪除了樣本缺漏值，最終得到9033個(gè)公司年度樣本。為減輕極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上縮尾處理。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證研究

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。CEPS1均值為0.0011，中位數(shù)為0.0006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0345，說(shuō)明未來(lái)盈余總體上相對(duì)前期上升，但不同公司未來(lái)盈余變動(dòng)的幅度存在較大差異。ΔSG&A_ratio均值為0.0040，中位數(shù)為0.0018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0399，說(shuō)明當(dāng)期銷售與管理費(fèi)用率相對(duì)前期上升，但不同公司的銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)差異較大。

在銷售與管理費(fèi)用率下降的三個(gè)變量中，SSd2的均值最小，在銷售與管理費(fèi)用率上升的三個(gè)變量中，SSu2的均值最大。從上述6種情況的樣本量占比來(lái)看，SSd1占比最高，為全部樣本的28.54%，SSd3占比最低，僅為全部樣本的4.99%，說(shuō)明收入下降時(shí)，管理者很少大幅削減費(fèi)用。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 相關(guān)性分析

表3是皮爾遜相關(guān)系數(shù)表。結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)最大為0.452，不存在自相關(guān)問(wèn)題。銷售與管理費(fèi)用率下降的三個(gè)變量和CEPS1均正相關(guān)但不顯著，有待回歸分析的精確檢驗(yàn)。銷售與管理費(fèi)用率上升的三個(gè)變量中，SSu2、SSu3與CEPS1都正相關(guān)且顯著，和理論預(yù)期一致，表明這兩種情形下銷售與管理費(fèi)用率的上升有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

(三) 多元線性回歸

表4是多元線性回歸結(jié)果。列(1)是全樣本的結(jié)果，從列(1)可以看出，表征銷售與管理費(fèi)用率下降的三個(gè)變量中，SSd1和SSd2的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明這兩種情況下銷售與管理費(fèi)用率的降低有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，假設(shè)1得到證明；而SSd3的系數(shù)為正但不顯著，假設(shè)2未得到證明。表征銷售與管理費(fèi)用率上升的三個(gè)變量中，SSu1的系數(shù)為正但不顯著，假設(shè)3未得到證明，而SSu2和SSu3的系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，說(shuō)明這兩種情況下銷售與管理費(fèi)用率的上升有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，假設(shè)4得到證明。

列(2)和列(3)是按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果。SSd2的系數(shù)，在國(guó)有企業(yè)在10%水平上顯著為負(fù)，但在非國(guó)有企業(yè)雖然為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在銷售收入上升，銷售與管理費(fèi)用下降時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的下降有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，但這一效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為明顯。SSu2的系數(shù)，在國(guó)有企業(yè)為0.078，且在1%水平上顯著，系數(shù)和顯著性均高于非國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明在銷售收入下降、銷售與管理費(fèi)用上升時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的上升有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，但這一效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為明顯，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5得到證明。

表3 相關(guān)系數(shù)表

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

列4和列5是按市場(chǎng)化的中位數(shù)分組回歸的結(jié)果。SSd1和SSd2的系數(shù)在高市場(chǎng)化組均不顯著，在低市場(chǎng)化組均在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明銷售收入上升時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的下降有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，但這一效應(yīng)僅在低市場(chǎng)化水平下顯現(xiàn)；SSu2和SSu3的系數(shù)在高市場(chǎng)化組分別在1%和5%水平上顯著為正，但在低市場(chǎng)化組均不顯著，說(shuō)明銷售收入下降時(shí)，銷售與管理費(fèi)用率的上升有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，但這一效應(yīng)僅在高市場(chǎng)化水平下顯現(xiàn)。從組間系數(shù)差異的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，SSd2的系數(shù)的組間差異顯著，其在低市場(chǎng)化組的系數(shù)絕對(duì)值更高，說(shuō)明低市場(chǎng)化組SSd2對(duì)未來(lái)盈余變動(dòng)的影響影響程度更大；SSu2的組間系數(shù)差異也具有顯著性，其在高市場(chǎng)化組的系數(shù)更高，說(shuō)明高市場(chǎng)化組SSu2對(duì)未來(lái)盈余影響程度更大。以上結(jié)果表明，市場(chǎng)化水平具有調(diào)節(jié)作用，假設(shè)6得到證明。

表4 多元線性回歸結(jié)果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1) 通過(guò)hausman檢驗(yàn)選定固定效應(yīng)模型，以控制遺漏變量等原因引起的內(nèi)生性問(wèn)題和不隨時(shí)間變化的因素影響，其回歸結(jié)果見(jiàn)表5。從表5可以看出，在全樣本組中，SSd1和SSd2的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，SSu2和SSu3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這與上文的回歸結(jié)果一致；在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，SSd2的系數(shù)絕對(duì)值在國(guó)有企業(yè)更高，SSu2的系數(shù)顯著性相同，在國(guó)有企業(yè)SSu2對(duì)未來(lái)盈余的影響程度更大，SSu3的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)更高，但并未通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)；在不同市場(chǎng)化水平下，SSd1和SSd2的系數(shù)絕對(duì)值均在低市場(chǎng)化組更高，SSu2和SSu3的系數(shù)均在高市場(chǎng)化組更高，與上文的結(jié)果相似。(2) 采用未經(jīng)剔除非經(jīng)常性損益的基本每股收益重新計(jì)算相關(guān)變量，并采用固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。從表6可以看出，全樣本組的回歸結(jié)果與上文一致；從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組結(jié)果來(lái)看，國(guó)有企業(yè)SSd1的系數(shù)絕對(duì)值及其顯著性均高于非國(guó)有企業(yè)，SSu2的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)更高，SSu3的系數(shù)及其顯著性在非國(guó)有企業(yè)更高，與上文結(jié)果一致；不同市場(chǎng)化進(jìn)程的回歸結(jié)果與上文相似。(3) 由于公司股價(jià)受多方面因素的影響，CEPS1的計(jì)算采用股價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，這可能使CEPS1包含了來(lái)自市場(chǎng)方面的信息，進(jìn)而使研究結(jié)論產(chǎn)生偏誤。為消除潛在不利影響，采用每股凈資產(chǎn)代替股價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，重新計(jì)算相關(guān)變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。從表7可以看出，在全樣本組中，SSd1和SSd2的系數(shù)均顯著為負(fù)，SSu2和SSu3的系數(shù)均顯著為正，這與上文結(jié)果一致；在國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組中，SSd2的系數(shù)絕對(duì)值及其顯著性均在國(guó)有企業(yè)更高，SSu2的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)更高；而在高市場(chǎng)化組和低市場(chǎng)化組中，SSd1和SSd2的系數(shù)絕對(duì)值及其顯著性均在低市場(chǎng)化組更高，SSu2和SSu3的系數(shù)及其顯著性均在高市場(chǎng)化組更高，這與上文結(jié)果一致。因此，本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)未報(bào)告控制變量。

表5 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

續(xù)表5

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

表6 未剔除非經(jīng)常性損益的回歸結(jié)果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

表7 采用期末凈資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的回歸結(jié)果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

六、結(jié)論與建議

本文應(yīng)用成本粘性理論，從銷售與管理費(fèi)用率內(nèi)部要素視角研究了其與未來(lái)盈余增長(zhǎng)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1) 在銷售收入上升時(shí)，無(wú)論銷售與管理費(fèi)用下降或上升，銷售與管理費(fèi)用率的下降均有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)；在銷售收入下降時(shí)，無(wú)論銷售與管理費(fèi)用上升或下降，銷售與管理費(fèi)用率的上升均有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)；(2) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上述關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，因銷售收入上升且費(fèi)用下降導(dǎo)致的銷售與管理費(fèi)用率下降，對(duì)未來(lái)盈余的有利影響在國(guó)有企業(yè)更加顯著；因銷售收入下降且費(fèi)用上升導(dǎo)致的銷售與管理費(fèi)用率上升，對(duì)未來(lái)盈余的有利影響也在國(guó)有企業(yè)更加顯著；(3) 市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)上述關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，高市場(chǎng)化水平下，銷售與管理費(fèi)用率的上升更有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)，而低市場(chǎng)化水平下，銷售與管理費(fèi)用率的下降更有利于未來(lái)盈余的增長(zhǎng)。

針對(duì)以上結(jié)果，本文提出如下建議：(1) 對(duì)銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)的分析不能停留于數(shù)字的變化，應(yīng)關(guān)注管理者的成本管理行為對(duì)其信息內(nèi)涵的實(shí)質(zhì)影響，厘清銷售與管理費(fèi)用率下降是否源于經(jīng)營(yíng)效率的真實(shí)提高，以及銷售與管理費(fèi)用率上升是否源于戰(zhàn)略投資，在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他信息，作出符合具體情況的盈余預(yù)測(cè)，提高預(yù)測(cè)精度，以更好進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。(2) 應(yīng)加快市場(chǎng)化進(jìn)程的建設(shè)，完善治理環(huán)境，減輕代理問(wèn)題對(duì)銷售與管理費(fèi)用率信息內(nèi)涵的扭曲，充分發(fā)揮銷售與管理費(fèi)用的戰(zhàn)略投資屬性，使其成為公司盈余增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?3) 由于銷售與管理費(fèi)用包含的項(xiàng)目較多，建議公司披露銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的項(xiàng)目明細(xì)，使投資者更好地理解公司的經(jīng)營(yíng)政策，使投資者更好地理解銷售與管理費(fèi)用率變動(dòng)傳遞的未來(lái)盈余信息。