胡昌生 高玉森

武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072

一、引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)建立在以投資者理性和套利不受限為核心的大量假設(shè)之上，滿足所有前提條件的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)可以天然地達(dá)到帕累托最優(yōu)。它為資本市場(chǎng)描繪了一幅完美的圖景，但卻不那么不真實(shí)。以有效市場(chǎng)假說(shuō)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)系統(tǒng)地淡化了人性弱點(diǎn)和欺騙行為在市場(chǎng)運(yùn)行中的作用。市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)是，每個(gè)微觀參與主體都有自己的弱點(diǎn)，他們或者無(wú)法獲得全部信息，或者受制于動(dòng)物精神，而自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)又意味著人們可以自由地欺騙別人，也會(huì)自由地被別人欺騙。所謂欺騙，是指通過(guò)設(shè)局使“受騙者”達(dá)成“施騙者”意愿的行為，阿克洛夫和席勒(2016)[1]將其劃分為信息型和心理型兩種。前者是指利用人們?nèi)狈π畔⒒蛉菀资艿藉e(cuò)誤信息的誤導(dǎo)而實(shí)施的欺騙，后者是指利用人們?cè)谡J(rèn)知上的障礙或心理上的偏誤而實(shí)施的欺騙。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，如果某一類主體身上存在著某種可以給他人帶來(lái)超額利潤(rùn)的人性弱點(diǎn)，則必然會(huì)有“施騙者”迅速采取欺騙行動(dòng)、攫取超額利潤(rùn)至自己口袋中，市場(chǎng)最終達(dá)到的是一種包含著欺騙行為的“欺騙均衡”。

Cialdini(2007)[2]將人性的弱點(diǎn)概括為“習(xí)慣于對(duì)自己喜歡的人表現(xiàn)出友善、推崇禮尚往來(lái)、不愿挑戰(zhàn)權(quán)威、喜歡跟隨大流、喜歡從一而終、討厭得而復(fù)失”六大類，并指出這些弱點(diǎn)使得人們會(huì)輕而易舉地被操縱。阿克洛夫和席勒(2016)認(rèn)為上述分類應(yīng)更具包容性，即人們可以想到的所有事物都是其決策的基礎(chǔ)，進(jìn)而提出了心理框架圖這一視角。決策者的心理框架圖是“他們告訴自己的故事”，心理學(xué)和社會(huì)學(xué)的研究表明，人們的思想很容易受到敘事性思維的影響，即想法很容易在與他人的交流中改變。在敘事心理學(xué)的相關(guān)表述中，人們?nèi)菀咨袭?dāng)受騙是因?yàn)槠錄Q策行為會(huì)受制于那些在他人的誘導(dǎo)之下自己告訴自己的故事。因此對(duì)“施騙者”而言，最有效的欺騙方法是把潛在的獵物引入到一個(gè)新的故事情境之中。

在以股市為代表的資本市場(chǎng)中，上述思想依然適用。大量研究股市行為的文獻(xiàn)都有一種相似的處理方法，即將市場(chǎng)中的參與主體至少分為兩類人，一類人富有經(jīng)驗(yàn)且信息靈通，另一類人缺乏經(jīng)驗(yàn)且信息匱乏。當(dāng)前者在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，他們會(huì)將股價(jià)推高并誘導(dǎo)后者盲目交易以獲利。阿克洛夫和席勒(2016)認(rèn)為，股市中各種類型的欺騙方法，比如分析師夸大其詞的推銷、新聞媒體夸張的報(bào)道等，都在很大程度上造成了資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)。此外，投資者的敘事性思維方式也給了分析師可乘之機(jī)，他們可以通過(guò)那些飽含分析師情緒的研報(bào)來(lái)給投資者講述一個(gè)故事。從這個(gè)角度來(lái)看，分析師利用植入了故事情節(jié)的研報(bào)對(duì)投資者進(jìn)行思維移植的主要目的，就是誘導(dǎo)他們進(jìn)行交易。分析師情緒誘導(dǎo)投資者交易的事實(shí)是否存在、該誘導(dǎo)機(jī)制如何刻畫、滬深兩市的自然實(shí)驗(yàn)是否可以提供證據(jù)，正是本文試圖解決的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)分析師情緒的度量

分析師是市場(chǎng)中重要的信息樞紐，研究報(bào)告是其表達(dá)自身觀點(diǎn)的主要途徑，也是分析師情緒的主要載體。定性的研報(bào)內(nèi)容可以反映分析師或樂(lè)觀或悲觀的情緒，單位時(shí)間內(nèi)定量的研報(bào)數(shù)量同樣可以反映他們對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的預(yù)期。目前，分析師情緒的代理變量主要圍繞研報(bào)進(jìn)行構(gòu)造，可分為定性指標(biāo)和定量指標(biāo)兩類。定性指標(biāo)涉及研報(bào)的內(nèi)容，并通過(guò)賦值等方法進(jìn)行量化。比如，Tetlock(2007)[3]利用文本分析法捕捉華爾街日?qǐng)?bào)股市專欄中反映分析師樂(lè)觀或悲觀態(tài)度的詞匯和短語(yǔ)來(lái)判斷分析師情緒；蔡慶豐和楊侃(2013)[4]直接利用分析師研報(bào)的評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)變動(dòng)來(lái)衡量情緒及其變動(dòng)；戴方賢和尹力博(2016)[5]以研報(bào)中的價(jià)格預(yù)測(cè)度量分析師情緒。定量指標(biāo)則主要利用研報(bào)的數(shù)量而不涉及內(nèi)容，單位時(shí)間內(nèi)分析師情緒越高漲、發(fā)布的研報(bào)數(shù)量也越多，單位時(shí)間內(nèi)關(guān)注個(gè)股的分析師人數(shù)越多、情緒也越高漲(伊志宏等，2015[6])。

情緒心理學(xué)的理論認(rèn)為，人們向外界呈現(xiàn)的情緒可能有兩種，一種是真實(shí)的，另一種是經(jīng)過(guò)刻意偽裝的。擴(kuò)展到資本市場(chǎng)，投資者接收的分析師情緒也有可能是真實(shí)亦或虛假的。理想情形下，分析師能通過(guò)挖掘基本價(jià)值信息減少市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，提高股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度，最終促進(jìn)股價(jià)達(dá)到新的信息均衡并提高市場(chǎng)效率(姜超，2013[7])。分析師的“責(zé)任與使命”應(yīng)當(dāng)是以“研究創(chuàng)造價(jià)值”的價(jià)值觀來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行理性投資。本文認(rèn)為，立足于基本面分析、能夠糾正定價(jià)偏誤并使市場(chǎng)價(jià)格回歸基本價(jià)值的研報(bào)包含了“真情實(shí)感”的分析師情緒?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，分析師的話語(yǔ)權(quán)可能受到上市公司和機(jī)構(gòu)投資者客戶的影響。為了能夠持續(xù)獲得上市公司的內(nèi)部信息，分析師通常不愿撰寫唱空研報(bào)來(lái)得罪上市公司；為了得到機(jī)構(gòu)投資者手中的選票(1)美國(guó)的“機(jī)構(gòu)投資者(I.I.)”明星分析師評(píng)選和中國(guó)的“新財(cái)富”明星分析師評(píng)選，投票權(quán)均掌握在機(jī)構(gòu)投資者手中。、賺取機(jī)構(gòu)客戶巨額的交易分倉(cāng)，分析師可能會(huì)堅(jiān)定地站在機(jī)構(gòu)客戶的身旁。因此，分析師難免會(huì)出現(xiàn)“妥協(xié)與自私”，甚至?xí)钜獾刂圃煸胍艉筒▌?dòng)(張化橋，2015[8])。本文認(rèn)為，熱衷于題材炒作與概念包裝、通過(guò)制造噪音將股價(jià)推離基本價(jià)值、加劇市場(chǎng)波動(dòng)的研報(bào)包含了“虛情假意”的分析師情緒。

(二)分析師誘導(dǎo)投資者交易的機(jī)制

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，股價(jià)變動(dòng)的根源是未來(lái)現(xiàn)金流或折現(xiàn)率(即資本成本)發(fā)生變化，在此框架下分析師對(duì)股價(jià)的影響有以下路徑。第一，分析師通過(guò)對(duì)管理層的監(jiān)管改善公司的基本面狀況(Chen et al.，2015[9])。在許多國(guó)家分析師對(duì)上市公司有監(jiān)管義務(wù)，如果他們能實(shí)施有效的監(jiān)督，則公司會(huì)有更好的未來(lái)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流，進(jìn)而吸引投資者(2)也有研究表明分析師過(guò)度監(jiān)管或討好管理層等行為不利于公司基本面的改善。但是，目前尚無(wú)證據(jù)表明分析師關(guān)注會(huì)惡化公司的未來(lái)現(xiàn)金流，其監(jiān)管義務(wù)至少不會(huì)導(dǎo)致投資者需求的減少。。第二，分析師通過(guò)提供時(shí)效信息、改善信息不對(duì)稱來(lái)降低公司資本成本(Bradley et al.，2014[10])，進(jìn)而增加投資者的需求。第三，分析師通過(guò)改變投資者的認(rèn)知狀況，影響公司的資本成本。投資者通常更愿意持有他們熟悉的股票，個(gè)股可視性的提高會(huì)增加投資者的需求，進(jìn)而分散公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、降低資本成本(Richardson et al.，2012[11])。分析師能增加投資者認(rèn)知范圍的原因有二：其一，注意力是稀缺資源且多數(shù)投資者的注意力有限(Barber and Odean，2008[12])，分析師可以滿足其信息需求；其二，面對(duì)眾多認(rèn)知對(duì)象時(shí)，決策主體會(huì)根據(jù)某些特征對(duì)它們進(jìn)行分類，并更多地關(guān)注那些特征明顯的類別(Barberis and Shleifer，2003[13])，分析師所薦之股正是這種類別。

除了經(jīng)典理論，行為金融視角下投資者存在的認(rèn)知偏誤也為分析師的誘導(dǎo)創(chuàng)造了條件。帶有分析師情緒的研報(bào)進(jìn)入市場(chǎng)后，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生系統(tǒng)性的情緒沖擊。研報(bào)進(jìn)入市場(chǎng)之初表現(xiàn)為相對(duì)孤立的情緒沖擊，保守性使投資者認(rèn)為研報(bào)所傳遞的利好信息只是暫時(shí)性的，由此產(chǎn)生的價(jià)格反應(yīng)不足會(huì)伴隨著動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行修正。隨著時(shí)間推移，若無(wú)追加研報(bào)發(fā)布，則投資者會(huì)因無(wú)法觀測(cè)到持續(xù)的盈余沖擊而認(rèn)為自己處于均值反轉(zhuǎn)的狀態(tài)之中，前期被推高的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)下跌。相反，若有追加研報(bào)發(fā)布、投資者受到一連串同方向的情緒沖擊，他們會(huì)認(rèn)為當(dāng)前正處于價(jià)格趨勢(shì)之中，小數(shù)法則和表征性會(huì)使他們堅(jiān)信分析師所薦之股并非“池中之物”。股價(jià)會(huì)被樂(lè)觀情緒逐步推高，并最終導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度和價(jià)格回歸(3)投資者在信念(belief)與偏好(preference)上的其他偏誤也會(huì)給交易誘導(dǎo)帶來(lái)可乘之機(jī)，作用機(jī)制大同小異。。此外，越強(qiáng)烈的分析師情緒可能會(huì)誘導(dǎo)投資者進(jìn)行越“瘋狂”的交易，進(jìn)而導(dǎo)致更大幅度的股價(jià)變動(dòng)，如果上述邏輯成立，則分析師情緒具有非理性情緒的典型特征(胡昌生和池陽(yáng)春，2014[14])。

(三)滬深兩市中分析師的市場(chǎng)形象

分析師行業(yè)在不斷發(fā)展與擴(kuò)張的同時(shí)，各種“亂象”也不斷出現(xiàn)。首先，分析師研報(bào)的可信度驟降，甚至于捕風(fēng)捉影、無(wú)病呻吟，被市場(chǎng)不斷批評(píng)詬病。其次，為了獲得機(jī)構(gòu)選票，券商提供研究服務(wù)的方式爭(zhēng)奇斗艷、花樣百出，研報(bào)逐漸出現(xiàn)“娛樂(lè)化”傾向，某些分析師甚至熱衷成為“網(wǎng)紅”(張宗新和楊萬(wàn)成，2016[15])，分析師沉穩(wěn)與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男蜗笫幦粺o(wú)存，市場(chǎng)中關(guān)于分析師還有幾絲誠(chéng)信的拷問(wèn)也甚囂塵上。

究其根源，分析師與機(jī)構(gòu)客戶之間的“潛規(guī)則”被不斷揭露，兩者之間存在利益鏈也成為不爭(zhēng)的事實(shí)。第一，國(guó)內(nèi)分析師的價(jià)值主要建立在機(jī)構(gòu)投資者投票的基礎(chǔ)上(張宗新和楊萬(wàn)成，2016)，決定分析師地位聲譽(yù)和薪酬水平的“新財(cái)富”評(píng)選等，投票權(quán)在機(jī)構(gòu)手中。第二，分析師的研究傭金和其所在研究機(jī)構(gòu)的收入主要依靠機(jī)構(gòu)投資者的交易分倉(cāng)(蔡慶豐和楊侃，2013)，這在很大程度上制約了分析師的話語(yǔ)權(quán)。第三，國(guó)內(nèi)較為寬松的監(jiān)管環(huán)境意味著分析師幾乎無(wú)需對(duì)自己的言論負(fù)責(zé)，分析師的獨(dú)立性和客觀性主要建立在自身的正直誠(chéng)信及對(duì)“研究創(chuàng)造價(jià)值”的初衷的堅(jiān)守，這些精神層面的約束力顯然較弱。第四，市場(chǎng)中個(gè)體投資者的信息需求和非理性特征(4)胡昌生和池陽(yáng)春(2014)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的個(gè)體投資者存在強(qiáng)烈的追漲傾向且伴隨著顯著的損失厭惡，他們會(huì)忽視基本面因素且對(duì)小盤低價(jià)、高特質(zhì)波動(dòng)的股票流露出系統(tǒng)性的交易偏好。給了分析師和機(jī)構(gòu)的誘導(dǎo)行為可乘之機(jī)。綜上所述，具有投機(jī)動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者要實(shí)現(xiàn)對(duì)“韭菜”的收割，利用分析師情緒對(duì)個(gè)體投資者進(jìn)行交易誘導(dǎo)似乎是一條有效的途徑。而無(wú)論是為“名”還是為“利”，分析師服務(wù)甚至聽命于機(jī)構(gòu)客戶，似乎也是當(dāng)前市場(chǎng)生態(tài)下“最優(yōu)”的選擇。

張化橋(2015)曾細(xì)致入微地刻畫了A股分析師的形象。首先，他們熱衷于概念炒作，喜歡追漲明星股；為了包裝概念股，他們可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或重大事件做出牽強(qiáng)附會(huì)的反應(yīng)。其次，他們發(fā)現(xiàn)的明星股通常已經(jīng)漲了好幾倍，并且他們的初始關(guān)注很有可能來(lái)源于其機(jī)構(gòu)客戶對(duì)該股的詢問(wèn)，分析師對(duì)明星股的研究很容易引發(fā)羊群效應(yīng)。第三，由于機(jī)構(gòu)客戶擔(dān)心失去了噪音支持的個(gè)股會(huì)變得“黯然失色”，因此分析師會(huì)過(guò)度關(guān)注短期的市場(chǎng)噪音，甚至發(fā)表一些純?cè)胍舻难袌?bào)。

綜上所述，包含分析師情緒的研報(bào)是分析師及其背后的機(jī)構(gòu)客戶誘導(dǎo)交易與制造波動(dòng)的工具、研報(bào)中包含著“虛情假意”的分析師情緒這一觀點(diǎn)似乎不容置喙。

三、理論模型

(一)模型的基本假設(shè)

基于文獻(xiàn)綜述本文假定，分析師有服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者的主觀意愿，且有能力影響投資者的投資決策，即分析師情緒表現(xiàn)為“虛情假意”(5)下文會(huì)對(duì)“虛情假意”的分析師情緒所導(dǎo)致的價(jià)格行為進(jìn)行模型推導(dǎo)，并利用二級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)此假定是否成立。。此外，本文還提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：市場(chǎng)中存在基本面交易者、非理性投資者、高明的投機(jī)者三類主體。

假設(shè)市場(chǎng)中存在基本面交易者(F)、非理性投資者(N)和高明的投機(jī)者(S)，且占比分別為f、n、s，f+n+s=1。假設(shè)市場(chǎng)中存在數(shù)量被標(biāo)準(zhǔn)化為1的單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和收益率為0的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

基本面交易者的原型是純價(jià)值投資者，如巴菲特。假設(shè)他們知曉資產(chǎn)的基本價(jià)值信息，其交易準(zhǔn)則為“高拋低吸”且不受其他市場(chǎng)參與者的影響。因此，他們的需求由市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)值之間的偏離程度唯一決定，需求函數(shù)可以表示為：

Ft=β(V-Pt)

(1)

其中，β為反應(yīng)系數(shù)，β>0且與風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度密切相關(guān)；V表示資產(chǎn)的基本價(jià)值。

非理性投資者(N)的原型是大多數(shù)的個(gè)體投資者，他們很容易受到認(rèn)知偏差的影響而做出非理性的投資決策。假設(shè)非理性投資者的需求由情緒唯一決定，情緒系統(tǒng)由反饋和噪音兩部分驅(qū)動(dòng)，因此第t期的投資者情緒可以設(shè)定為：

Sentimentt=λt·ΔPt-1+ηt

(2)

其中，λt為第t期的反饋強(qiáng)度，它在不同時(shí)期具有持續(xù)性，即λt=λt'；ΔPt-1為第(t-1)期的價(jià)格變化，即ΔPt-1=Pt-1-Pt-2；ηt為第t期的噪音，ηt是均值為零、方差為常數(shù)的正態(tài)隨機(jī)變量且與λt相互獨(dú)立。很顯然，式(2)等號(hào)右邊的第一項(xiàng)為反饋?lái)?xiàng)，第二項(xiàng)為噪音項(xiàng)。此外，假設(shè)非理性投資者的需求函數(shù)與其情緒系統(tǒng)間具有線性關(guān)系，即Nt=atSentimentt，因此，非理性投資者的需求函數(shù)可以直接表示為：

Nt=λt·ΔPt-1+ηt

(3)

高明的投機(jī)者(S)的原型是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，如索羅斯。假設(shè)他們不僅知曉資產(chǎn)的基本價(jià)值信息，而且知道整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制：他們知道具有反饋交易特征的非理性投資者的存在，且在彼此的高階信念推理中處于高層。此外，他們還能根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格行為對(duì)非理性投資者的情緒系統(tǒng)進(jìn)行推斷，并且可以利用分析師等途徑實(shí)施交易誘導(dǎo)以實(shí)現(xiàn)全局預(yù)期收益最大化。上述設(shè)定反映了凱恩斯(1999)[16]認(rèn)為的高明的投資(Smart Money)的精髓。本文把高明的投機(jī)者在第t期的需求函數(shù)記為St。與Nt和Ft不同，St在市場(chǎng)出清條件下通過(guò)求解nNt+sSt+fFt=1所得。

假設(shè)2：分析師通過(guò)影響非理性投資者的需求函數(shù)進(jìn)行交易誘導(dǎo)。

根據(jù)本文對(duì)市場(chǎng)參與者的設(shè)定，分析師交易誘導(dǎo)的對(duì)象只能是非理性投資者(6)這是因?yàn)橛绊懟久娼灰渍叩奈ㄒ灰蛩厥莾r(jià)格與基本價(jià)值的偏離，與分析師無(wú)關(guān)；現(xiàn)實(shí)中高明的投機(jī)者通常擁有自己獨(dú)立的研究部門和買方分析師(buy-side analysts)，因而不受賣方分析師的誘導(dǎo)。。張化橋(2015)認(rèn)為，市場(chǎng)中的參與主體之間存在著一條食物鏈，投資者的信息需求創(chuàng)造了分析師的信息供給，這也為交易誘導(dǎo)創(chuàng)造了條件。

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文將非理性投資者的反饋系數(shù)進(jìn)行拆分，令λt=γt+φt·ASt。拆分后的需求函數(shù)變?yōu)椋?/p>

Nt=(γt+φt·ASt)·ΔPt-1+ηt

(4)

其中，γt表示投資者情緒對(duì)價(jià)格變化的“純”反饋系數(shù)，即投資者情緒只受前期價(jià)格影響的部分。γt>0表示投資者具有追漲殺跌的正反饋特征；γt<0表示投資者具有負(fù)反饋特征?，F(xiàn)有研究表明，投資者普遍具有正反饋的特征，但是也存在投資者進(jìn)行負(fù)反饋交易的證據(jù)。為了刻畫反饋的不確定性，本文將γt設(shè)定為均值為零、方差為常數(shù)的正態(tài)隨機(jī)變量。此外，非理性投資者的反饋強(qiáng)度還受到分析師情緒的影響，本文用ASt表示分析師情緒的高低，φt表示投資者情緒對(duì)分析師情緒和價(jià)格變動(dòng)的“交互”反饋系數(shù)，即前期價(jià)格變化的前提下、投資者情緒受分析師情緒的影響程度。將分析師情緒對(duì)投資者情緒的影響設(shè)為這種形式是因?yàn)榉抢硇酝顿Y者具有受注意力驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)，他們不會(huì)關(guān)注價(jià)格未發(fā)生變動(dòng)(即ΔPt-1=0)的股票，即使這些股票被分析師所提及(即ASt>0)；而一旦股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，他們會(huì)被迅速吸引過(guò)來(lái)。φt的符號(hào)反映了分析師情緒對(duì)投資者需求的影響方向，正如綜述部分所述，分析師可以通過(guò)各種渠道降低資本成本、增加投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的需求。由此看來(lái)，高漲的分析師情緒可以增加投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的需求，即當(dāng)ASt與ΔPt-1同號(hào)時(shí)，反饋系數(shù)φt為正；ASt與ΔPt-1異號(hào)時(shí)，反饋系數(shù)φt為負(fù)(7)此處隱含了一個(gè)重要的前提：分析師研報(bào)大概率傳遞著積極的情緒，這一點(diǎn)在A股市場(chǎng)中很容易被滿足。。最后，本文假定γt和φt在不同時(shí)期具有持續(xù)性，這也與直覺(jué)相符。結(jié)合假設(shè)1，反饋系數(shù)λt、γt和φt具有持續(xù)性是高明的投機(jī)者能對(duì)非理性投資者進(jìn)行信念推理的關(guān)鍵。由λt=γt+φt·ASt可知，分析師情緒ASt同樣有持續(xù)性，這與張宗新和楊萬(wàn)成(2016)的觀點(diǎn)一致。需要說(shuō)明的是，式(4)給出的是需求函數(shù)的通式，其在各期內(nèi)的具體形式還與該期內(nèi)是否有分析師參與有關(guān)(8)比如，分析師在t時(shí)期并未參與到市場(chǎng)中，則ASt=0，此時(shí)的需求函數(shù)變?yōu)镹t=γt·ΔPt-1+ηt。，分析師進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)選擇會(huì)在下文中闡述。

假設(shè)3：各市場(chǎng)參與主體之間的交易在有限且離散的時(shí)間下進(jìn)行。

有限且離散的時(shí)間假設(shè)可以大幅簡(jiǎn)化模型的復(fù)雜程度，同時(shí)保證結(jié)論不失一般性。這種設(shè)定方法在經(jīng)典模型中被廣泛使用。本文將一個(gè)完整的交易期間劃分為離散的5期，各期的交易情形如下。

假設(shè)4：高明的投機(jī)者的跨期決策具有內(nèi)點(diǎn)解。

換言之，高明的投機(jī)者的即期價(jià)格壓力、跨期價(jià)格壓力均大于零。即期價(jià)格壓力大于零指即期需求的增加會(huì)推高當(dāng)期價(jià)格、降低資產(chǎn)預(yù)期收益，即需求函數(shù)向上傾斜；跨期價(jià)格壓力大于零指即期需求的增加會(huì)更大幅度地推高當(dāng)期價(jià)格、降低資產(chǎn)跨期交易預(yù)期收益。上述假定符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)并且能夠保證跨期決策具有內(nèi)點(diǎn)解(9)以第2期為例，即期價(jià)格壓力小于零，意味著投機(jī)者的需求函數(shù)向下傾斜，不斷買入資產(chǎn)能使當(dāng)期價(jià)格下跌、期望收益增加，此時(shí)投機(jī)者會(huì)無(wú)限增加即期需求；跨期價(jià)格壓力小于零，指第2期的買入行為會(huì)同時(shí)導(dǎo)致2、3期的價(jià)格上漲且第3期的價(jià)格更高，在第3期末賣出資產(chǎn)可以自動(dòng)獲利，此時(shí)投機(jī)者也會(huì)無(wú)限增加即期需求。上述兩種情形的最終結(jié)果是高明的投機(jī)者的需求達(dá)到上限sS2=1，基本面交易者和非理性投資者被擠出市場(chǎng)，模型只有角點(diǎn)解。。假設(shè)4并非強(qiáng)假設(shè)，在實(shí)際的參數(shù)范圍內(nèi)很容易得到滿足。

(二)需求函數(shù)、出清價(jià)格的推導(dǎo)及推論的提出

在模型推導(dǎo)之前，需要確定分析師在何時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)。由假設(shè)3可知，第0期的資產(chǎn)價(jià)格為零且市場(chǎng)中沒(méi)有信息沖擊，故分析師不會(huì)在此時(shí)選擇進(jìn)場(chǎng)。第1期雖然出現(xiàn)了基本信息，但參與者只有投資決策不受分析師影響的基本面交易者，因而分析師在此時(shí)進(jìn)場(chǎng)沒(méi)有任何意義。在第2期，前期資產(chǎn)價(jià)格的變化使得非理性投資者和高明的投機(jī)者進(jìn)場(chǎng)，分析師極有可能同時(shí)進(jìn)場(chǎng)，理由如下。第一，高明的投機(jī)者試圖利用第2期的資產(chǎn)價(jià)格行為推斷出非理性投資者的反饋系統(tǒng)，聽命于投機(jī)者的分析師此時(shí)進(jìn)場(chǎng)(并發(fā)布研報(bào))實(shí)則是投機(jī)者為推斷反饋系數(shù)的“投石問(wèn)路”之舉。第二，前期價(jià)格上漲時(shí)，無(wú)論投資者的總體反饋系數(shù)為何，投機(jī)者想要以交易對(duì)手方的身份獲利，必要的條件是非理性投資者有足夠大的需求(即市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性)，分析師情緒正是提高其需求的有效途徑。綜上所述，分析師大概率地在第2期進(jìn)入市場(chǎng)。

如果分析師按照上述時(shí)機(jī)進(jìn)場(chǎng)，那么“虛情假意”的分析師研報(bào)(10)由于在第1期末P1=V，資產(chǎn)價(jià)格與基本面價(jià)值之間不存在偏離，故而在第2期發(fā)布的研報(bào)一定是“虛情假意”的。的發(fā)布時(shí)刻與股價(jià)異常變動(dòng)的起始時(shí)刻之間會(huì)有明確的提前滯后關(guān)系。立足于挖掘基本面信息的研報(bào)通常發(fā)布于股價(jià)異常變動(dòng)之前，并且在研報(bào)發(fā)布之后由于市場(chǎng)信息效率的提高股價(jià)才開始發(fā)生變動(dòng)；相反，那些無(wú)視基本面信息的分析師更像是趨勢(shì)追逐者，并非他們的研報(bào)預(yù)測(cè)了價(jià)格動(dòng)量，而是他們熱衷于追逐價(jià)格趨勢(shì)。因此，“虛情假意”的研報(bào)通常發(fā)布于股價(jià)出現(xiàn)明顯趨勢(shì)之后，此時(shí)市場(chǎng)中往往已經(jīng)充斥著濃厚的非理性情緒(11)本文的模型捕捉到資產(chǎn)價(jià)格的變化始于第1期，分析師情緒的激增始于第2期，投資者情緒的增加也始于第2期。。此外，由于“虛情假意”的分析師研報(bào)缺少基本面分析作為支撐，因而其評(píng)級(jí)會(huì)較為主觀和隨意，前期漲幅更大的股票可能會(huì)獲得更加樂(lè)觀的評(píng)級(jí)。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，上述規(guī)律可能會(huì)有更加一般化的表現(xiàn)?，F(xiàn)提出第1個(gè)有待市場(chǎng)數(shù)據(jù)證實(shí)的推論。

推論1：“虛情假意”的分析師研報(bào)發(fā)布之前標(biāo)的股價(jià)格已發(fā)生顯著變化，非理性情緒在研報(bào)發(fā)布當(dāng)期或研報(bào)發(fā)布之前已開始出現(xiàn)激增(12)換言之，非理性情緒的激增起始日不會(huì)晚于研報(bào)發(fā)布日。；就研報(bào)評(píng)級(jí)而言，評(píng)級(jí)越樂(lè)觀的標(biāo)的股通常具有更大的前期漲幅。

在分析師入場(chǎng)時(shí)機(jī)推斷的基礎(chǔ)上可以推導(dǎo)出各時(shí)期各參與主體的需求函數(shù)及市場(chǎng)出清價(jià)格。推導(dǎo)過(guò)程遵循了兩條重要原則：一是各期內(nèi)市場(chǎng)出清，二是高明的投機(jī)者實(shí)現(xiàn)全局預(yù)期收益的最大化。推導(dǎo)結(jié)果如下(13)推導(dǎo)過(guò)程如有需要可與作者聯(lián)系。。下標(biāo)的數(shù)字表示時(shí)期。

F0=S0=N0=0

(5)

P0=0

(6)

(7)

S1=N1=0

(8)

P1=V

(9)

(10)

(11)

N2=(γ2+φ2AS2)V+η2

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

進(jìn)一步地可以研究分析師情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。由于第2期的需求函數(shù)包含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義最為豐富且最貼合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，本文著重分析第2期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性(即非穩(wěn)定性)可以利用價(jià)格相對(duì)于非理性情緒的敏感性衡量，敏感性越高則價(jià)格穩(wěn)定性越差。資產(chǎn)價(jià)格在第2期的波動(dòng)性如下：

(18)

命題1：無(wú)論非理性投資者對(duì)前期資產(chǎn)價(jià)格變化的“純”反饋為正或?yàn)樨?fù)，足夠積極的分析師情緒總能使得當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大于零。

推論2：當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的前期價(jià)格出現(xiàn)上漲時(shí)，“虛情假意”的分析師情緒可以使得標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)顯著的確定性正向波動(dòng)。

命題2：當(dāng)市場(chǎng)中非理性投資者的占比增加時(shí)，相同強(qiáng)度的分析師情緒會(huì)導(dǎo)致更大幅度的價(jià)格波動(dòng)；當(dāng)非理性投資者的“純”價(jià)格反饋系數(shù)由正變負(fù)時(shí)，制造相同幅度的價(jià)格波動(dòng)需要更加積極的分析師情緒。

大量文獻(xiàn)表明，無(wú)論是市場(chǎng)中非理性投資者的占比，還是投資者的反饋特征，在牛市與熊市中均存在著顯著的差異。在牛市中，大量的非理性投資者會(huì)隨著股價(jià)上行而進(jìn)入市場(chǎng)，并且他們往往具有正反饋交易的特征。熊市中非理性投資者會(huì)淡出市場(chǎng)，正反饋交易強(qiáng)度也明顯降低，理性情緒在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位(胡昌生和池陽(yáng)春，2014)?；诖?，本文提出推論3。

推論3：相對(duì)于熊市而言，“虛情假意”的分析師情緒在牛市中會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的股價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)。

四、基于A股真實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

理論模型中以滬深兩市存在“虛情假意”的分析師情緒為原假設(shè)，通過(guò)推導(dǎo)得到了3個(gè)有待驗(yàn)證的推論，下面本文將利用A股市場(chǎng)的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證以檢驗(yàn)原假設(shè)是否合理。

(一)實(shí)證設(shè)計(jì)

以分析師研報(bào)作為分析師情緒的載體，對(duì)于推論1，要檢驗(yàn)研報(bào)發(fā)布之前標(biāo)的股價(jià)格與個(gè)股層面的非理性情緒是否已經(jīng)出現(xiàn)異常變動(dòng)，還要檢驗(yàn)更大的前期漲幅是否導(dǎo)致更樂(lè)觀的評(píng)級(jí)。對(duì)于推論2，要檢驗(yàn)研報(bào)發(fā)布之后標(biāo)的股價(jià)格是否出現(xiàn)顯著的確定性波動(dòng)。對(duì)于推論3，要檢驗(yàn)牛市中的研報(bào)能否導(dǎo)致標(biāo)的股價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)。為驗(yàn)證上述推論，本文擬采用橫截面分析的方法。

本文將全樣本區(qū)間滾動(dòng)劃分為若干個(gè)長(zhǎng)度相等的子樣本區(qū)間，并將各子樣本區(qū)間拆分為首尾相連的參考期、形成期和檢驗(yàn)期。形成期的作用是將所有股票按照某一特征變量進(jìn)行分組并構(gòu)造投資組合，檢驗(yàn)期的作用是檢驗(yàn)各組合的收益之間是否存在顯著的差異，參考期的作用是基于“上帝視角”得到各投資組合前期收益與當(dāng)期特征變量之間關(guān)系的后驗(yàn)結(jié)論。為了準(zhǔn)確而迅速地捕捉各變量之間的關(guān)系，本文將形成期長(zhǎng)度設(shè)定為1日(圖2)。

借鑒Baker and Stein(2004)[17]，本文以換手率作為個(gè)股層面非理性情緒的代理變量；基于可得性，本文用收益率與換手率之比衡量股價(jià)波動(dòng)性，該比值背后蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在本質(zhì)上與式(18)無(wú)異。在每個(gè)交易日，本文將被研報(bào)提及的股票劃分至“投資標(biāo)的組”，將其他股票劃分至“非投資標(biāo)的組”，然后分別檢驗(yàn)這兩個(gè)組合的平均收益、平均換手率、平均價(jià)格波動(dòng)性(14)本文中涉及的平均都為等權(quán)平均。在研報(bào)發(fā)布日(即形成期)、研報(bào)發(fā)布之前、研報(bào)發(fā)布之后是否存在顯著的橫截面差異。在研報(bào)發(fā)布日進(jìn)行分組時(shí)本文剔除了下述股票：存在數(shù)據(jù)缺失值的股票；股價(jià)異常偏低的股票；經(jīng)歷了并購(gòu)、退市、增發(fā)、部分清算的股票；股價(jià)一字漲停的股票(15)對(duì)于一字漲停的股票，收益率與換手率之比趨近正無(wú)窮，這會(huì)對(duì)本文的數(shù)據(jù)分析產(chǎn)生影響。另外，在確定性利好情形下，分析師推薦一字漲停的股票是沒(méi)有意義的，因?yàn)榇祟惞善备緹o(wú)法交易。。進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)參考期收益與分析師評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，本文將“投資標(biāo)的組”按分析師情緒的高低細(xì)分為“大力推薦標(biāo)的組”和“一般推薦標(biāo)的組”。在度量分析師情緒高低時(shí)，本文采用“評(píng)級(jí)賦值、數(shù)量累加”的方法。即未評(píng)級(jí)的研報(bào)賦值為0，賣出評(píng)級(jí)賦值為1，減持評(píng)級(jí)賦值為2，中性評(píng)級(jí)賦值為3，增持評(píng)級(jí)賦值為4，買入評(píng)級(jí)賦值為5；之后將單位時(shí)間內(nèi)各股所有研報(bào)的評(píng)級(jí)賦值累加求和。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文的樣本區(qū)間為2012年1月1日至2016年12月31日，樣本股為剔除ST和金融類股票后的所有A股(16)行業(yè)分布圖中橫軸的1～13分別表示證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》所劃分的行業(yè)A～M，9對(duì)應(yīng)金融保險(xiǎn)業(yè)，故為零。；考慮到IPO效應(yīng)，本文剔除了樣本期內(nèi)上市的股票，最終得到樣本股2763只。本文還收集到公司層面的研報(bào)185613份。本文使用的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR。

分析師研報(bào)的評(píng)級(jí)分布如圖3左圖所示，未評(píng)級(jí)研報(bào)占2.66%，中性評(píng)級(jí)研報(bào)占4.52%，包含分析師積極情緒的研報(bào)占92.63%，包含消極情緒的研報(bào)僅占0.19%，很顯然，絕大多數(shù)研報(bào)傳遞的是積極的分析師情緒。此外，借鑒Fang and Peress(2009)[18]，本文還對(duì)不同行業(yè)的分析師覆蓋率進(jìn)行了檢驗(yàn)(圖3右圖)，不存在明顯缺乏分析師關(guān)注的行業(yè)。

(三)實(shí)證結(jié)果

研報(bào)發(fā)布日前后，標(biāo)的股與非標(biāo)的股的收益率與換手率在橫截面上的差異如表1所示。

表1 研報(bào)發(fā)布日前后的收益率與換手率

注：交易日T為研報(bào)發(fā)布日；R1為投資標(biāo)的組的收益率，R0為非投資標(biāo)的組的收益率，且有R10=R1-R0；T1為投資標(biāo)的組的換手率，T0為非投資標(biāo)的組的換手率，且有T10=T1-T0；阿爾法值是三因素模型的截距項(xiàng)；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

由表1第4列(R10)可知，在研報(bào)發(fā)布前，標(biāo)的股的價(jià)格相對(duì)于非標(biāo)的股已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)且顯著的上漲，兩組合的收益差異在研報(bào)發(fā)布日最大，約為0.60%。經(jīng)過(guò)Fama-French三因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，收益差異依然顯著存在，如第5列所示。由此可見，分析師更喜歡推薦那些前期已顯著上漲的股票。就非理性情緒的代理變量換手率而言，臨近研報(bào)發(fā)布日時(shí)標(biāo)的股的換手率出現(xiàn)明顯增加，且在研報(bào)發(fā)布日兩組合的換手率之差最大，為0.25%。這表明研報(bào)中釋放的分析師情緒明顯提高了投資者的非理性情緒。分析師研究評(píng)級(jí)與前期價(jià)格漲幅之間的關(guān)系如表2所示。在研報(bào)發(fā)布之前，三個(gè)投資組合(大力推薦、一般推薦、無(wú)推薦)兩兩之間的收益均存在顯著差異。這表明在研報(bào)發(fā)布之前漲幅越大的股票更容易引致分析師高漲的情緒。就換手率而言，在研報(bào)發(fā)布日，大力推薦組和一般推薦組的換手率均顯著高于非標(biāo)的股，且前者更高。由于篇幅限制且與推論1關(guān)聯(lián)性不大，換手率在各細(xì)分組合下的結(jié)果不再單獨(dú)展示。綜上所述，A股的真實(shí)情形與推論1相吻合。

表2 不同分析師情緒水平下的收益率

注：交易日T為研報(bào)發(fā)布日；Rh為大力推薦標(biāo)的組的收益率，Rl為一般推薦標(biāo)的組的收益率，R0為非投資標(biāo)的組的收益率，Rh0=Rh-R0，Rl0=Rl-R0，Rhl=Rh-Rl；分析師推薦力度按各股分析師情緒降序排列后標(biāo)的股的總數(shù)分組，前一半分為大力推薦、后一半為一般推薦；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

標(biāo)的股價(jià)格波動(dòng)的方向性如圖4所示。在研報(bào)發(fā)布之前，標(biāo)的股已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的正向波動(dòng)，且在研報(bào)發(fā)布日達(dá)到最大值，表明分析師研報(bào)并不能起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，反而會(huì)顯著增大標(biāo)的股價(jià)格的波動(dòng)性。若將標(biāo)的股按分析師情緒高低進(jìn)行細(xì)分，則結(jié)果如圖5所示。無(wú)論是大力推薦還是一般推薦的股票，價(jià)格波動(dòng)性均在研報(bào)發(fā)布日達(dá)到最大值。綜上所述，推論2亦與滬深兩市的現(xiàn)實(shí)情況相吻合。

為驗(yàn)證分析師情緒對(duì)股價(jià)影響的條件性，本文首先借鑒Pagan and Sossounov(2003)[19]的方法，將整個(gè)樣本區(qū)間劃分為四段牛市和四段熊市(17)四段熊市為2012-01～2012-11、2013-02～2013-06、2013-12～2014-04、2015-06～2016-02。四段牛市為2012-12～2013-01、2013-07～2013-11、2014-05～2015-05、2016-03～2016-12。，之后重復(fù)前文的分析過(guò)程(圖6)。從圖6可以看到，就標(biāo)的股而言，無(wú)論是牛市還是熊市，推論1和推論2的結(jié)論并不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境這一條件變量的引入而發(fā)生變化。即使在熊市中，分析師依然不會(huì)去挖掘價(jià)格被市場(chǎng)低估的股票。此外，由圖6中兩條實(shí)線可知，分析師情緒在牛市中會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的股價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的正向波動(dòng)，推論3得到了市場(chǎng)證據(jù)的支持。

至此，理論模型中所提出的3個(gè)推論均被市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)所證實(shí)，滬深兩市A股分析師大概率地通過(guò)研報(bào)傳遞著“虛情假意”的分析師情緒。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)明星分析師的研報(bào)也是“虛情假意”的嗎

本文將研報(bào)發(fā)布前最近的一期“新財(cái)富”評(píng)選中位列行業(yè)前三名的分析師視為明星分析師，署名中含有明星分析師的研報(bào)視為明星分析師研報(bào)。對(duì)于分析師重名和跳槽等現(xiàn)象，本文根據(jù)分析師身份ID進(jìn)行識(shí)別。

實(shí)證結(jié)果表明，即使是明星分析師研報(bào)，在其發(fā)布之前標(biāo)的股的價(jià)格也已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)顯著的上漲，且明星分析師所薦之股較普通分析師而言有更大的前期漲幅。就換手率而言，在研報(bào)發(fā)布日前后，明星分析師推薦的股票換手率明顯增加，增加幅度大于分析師整體的平均水平，即明星分析師可以誘發(fā)更高的換手率(即非理性情緒)。此外，兩類分析師都能夠使標(biāo)的股價(jià)格產(chǎn)生顯著的正向波動(dòng)，但明星分析師導(dǎo)致的波動(dòng)幅度更大。限于篇幅，上述實(shí)證結(jié)果不再單獨(dú)展示。

綜上所述，推論1和推論2對(duì)明星分析師亦適用，他們也傳遞著“虛情假意”的情緒。相較于普通分析師，他們對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響和股價(jià)穩(wěn)定性的沖擊有過(guò)之而無(wú)不及。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：使用Fama-French五因素模型代替三因素模型對(duì)收益的橫截面差異進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整；對(duì)標(biāo)的股進(jìn)行細(xì)分時(shí)，按照各股的分析師情緒降序排列后以情緒高低的中位數(shù)進(jìn)行分組；單獨(dú)研究中性和消極評(píng)級(jí)的研報(bào)(18)感謝匿名專家的建議。。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果依然與本文的3個(gè)推論相吻合。鑒于篇幅，實(shí)證結(jié)果不再單獨(dú)展示(19)穩(wěn)健性實(shí)證結(jié)果備索。。

六、研究結(jié)論

本文假設(shè)A股分析師是機(jī)構(gòu)投資者誘導(dǎo)中小投資者的重要途徑，他們熱衷于題材炒作與概念包裝、善于制造噪音并加劇股價(jià)波動(dòng)，其研報(bào)傳遞著“虛情假意”的分析師情緒。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了一套交易誘導(dǎo)模型。通過(guò)模型推導(dǎo)本文發(fā)現(xiàn)，“虛情假意”的分析師情緒意味著下列事實(shí)：第一，在研報(bào)發(fā)布之前，標(biāo)的股的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)顯著變化，且漲幅更大的股票具有更加樂(lè)觀的分析師評(píng)級(jí)，非理性情緒在研報(bào)發(fā)布日前后出現(xiàn)激增；第二，標(biāo)的股的前期價(jià)格上漲時(shí)，分析師情緒可使其后續(xù)價(jià)格出現(xiàn)顯著的正向波動(dòng)；第三，在牛市中，分析師情緒可以誘發(fā)更大幅度的價(jià)格波動(dòng)。此后，本文利用滬深兩市二級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)數(shù)據(jù)，證明了市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)與上述推論完全吻合，明星分析師亦是如此。