王 欣 陳 鑠

河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100

一、引言

長期以來，依賴要素?cái)U(kuò)張與投資拉動的中國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)了飛速發(fā)展，創(chuàng)造了令人嘆為觀止的“中國奇跡”，但隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，該發(fā)展模式逐漸難以為繼。如何形成經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)動力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值、產(chǎn)業(yè)升級、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展成為了中國政府亟需解決的關(guān)鍵問題。習(xí)近平總書記于2013年先后提出的共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”與“21世紀(jì)海上絲綢之路”的重大倡議，正是對現(xiàn)階段這一問題的重要解答，該倡議旨在針對企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段性特點(diǎn)，通過建設(shè)中國與“一帶一路”沿線國家的合作共贏之路，深化“走出去”與“引進(jìn)來”的對外開放新格局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長。根據(jù)官方數(shù)據(jù)整理，中國企業(yè)在2014～2018年間，對沿線國家累計(jì)投資超過900億美元，承包合同總額逾6000億美元，且年均分別保持5.2%和11.9%的增長率?！耙粠б宦贰背h在投資總量上取得了令人矚目的成就，那么作為微觀經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)是否又在投資質(zhì)量上得到了提升？或者說 ，“一帶一路”倡議是否提升了企業(yè)投資效率？這是學(xué)界、業(yè)界和政府非常關(guān)注的問題。中國實(shí)行“一帶一路”倡議至今已有5年時間，有必要對過去幾年的實(shí)施效果做一個全面評估。這不僅有助于理解“一帶一路”倡議實(shí)施以來的得與失，同時也是通過總結(jié)過去經(jīng)驗(yàn)進(jìn)而為“一帶一路”倡議的下一步部署提供有益建議。

與本文密切相關(guān)的文獻(xiàn)是研究企業(yè)投資效率的影響因素。企業(yè)投資效率主要受到內(nèi)部治理因素和外部宏觀環(huán)境的影響。已有文獻(xiàn)從內(nèi)部治理因素進(jìn)行了豐富的研究，具體包括信息不對稱(Myers and Majluf，1984[1])、融資約束(Whited，1992[2])、股權(quán)性質(zhì)(鄧可斌和曾海艦，2014[3])、產(chǎn)權(quán)屬性(喻坤等，2014[4])等方面。同時，外部宏觀環(huán)境也深刻作用于微觀經(jīng)濟(jì)體的投資行為，并且往往與內(nèi)部治理因素協(xié)同作用于企業(yè)投資效率，具體包括國際投資環(huán)境的不確定性(李童和皮建才，2019[5])、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性(楊光等，2015[6])、制度環(huán)境的不規(guī)則性(湯萱等，2017[7])、市場摩擦(Bolton and Wang，2011[8])和資源要素誤置(李童和皮建才，2019)等方面。

另一類與本文相關(guān)的文獻(xiàn)則是考察“一帶一路”倡議對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響。目前文獻(xiàn)多以宏觀視角探究，主要從對外開放(劉衛(wèi)東，2015[9])、地緣政治(李曉和李俊久，2015[10])、經(jīng)濟(jì)合作(陳繼勇和劉燚爽，2018[11])、文化交流(王國剛，2015[12])、產(chǎn)能合作(杜龍政和林偉芬，2018[13])和外交風(fēng)險(xiǎn)(薛力，2015[14])等角度探究。與上述文獻(xiàn)不同的是，少數(shù)文獻(xiàn)從微觀視角考察“一帶一路”倡議的實(shí)質(zhì)影響。雖然他們從對外投資風(fēng)險(xiǎn)(孫焱林和覃飛，2018[15])、企業(yè)升級(王桂軍和盧瀟瀟，2019[16])、融資約束(徐思等，2019[17])和出口貿(mào)易(Esteves and Rua，2015[18])等角度深入研究，但遺憾的是，尚未有文獻(xiàn)從投資視角研究“一帶一路”倡議對微觀經(jīng)濟(jì)體的實(shí)質(zhì)影響。

鑒于此，本文將“一帶一路”倡議的實(shí)施視為準(zhǔn)自然試驗(yàn)，以2011～2017年中國上市公司為研究樣本，系統(tǒng)地考察“一帶一路”倡議的實(shí)施對中國企業(yè)投資效率的影響。本文的研究不僅豐富了“一帶一路”倡議方面的研究文獻(xiàn)，拓展了相關(guān)研究的理論視野，同時也有助于為國內(nèi)企業(yè)“走出去”參與“一帶一路”國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論機(jī)制與研究假說

作為深刻把握中國國情和世界發(fā)展基礎(chǔ)上提出的國家倡議，“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。其中，企業(yè)的投資活動是最為直接的響應(yīng)，然而在現(xiàn)實(shí)生活中，投資效率常常受到融資約束和代理問題的雙重影響，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的偏離。一方面，由于市場的不完備性，企業(yè)通常面臨著較高的外部融資成本，進(jìn)而降低了投資效率；另一方面，企業(yè)內(nèi)部治理的有效性也是影響投資效率的關(guān)鍵，代理成本理論認(rèn)為，由于管理層與股東的根本利益不同，管理層為了牟取私利，可能采取有損股東價(jià)值的投資行為，導(dǎo)致投資效率的降低。因此，本文從融資約束和代理成本兩條主線研究企業(yè)投資效率。

“一帶一路”倡議通過間接信息效應(yīng)和直接金融支撐，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升投資效率。間接信息效應(yīng)具體包括以下兩個方面。第一，減緩了外部投資者的信息不對稱?；谛刨J配給理論，投資機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)較高的搜尋成本以平衡市場信息，高成本的投入使得投資機(jī)構(gòu)缺乏主動性，從而錯失部分有價(jià)值的客戶，而企業(yè)參與“一帶一路”倡議是向外部投資者釋放“響應(yīng)國家號召，順應(yīng)時代發(fā)展”的積極信號，這無疑降低了投資機(jī)構(gòu)的搜尋成本，有助于吸引大量資本進(jìn)入企業(yè)，從而降低融資約束，提升投資效率(Feldman and Kelley，2006[19])；此外，隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，“一帶一路”大數(shù)據(jù)平臺(1)習(xí)近平總書記在2017年召開的“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式上指出，“要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，加強(qiáng)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、納米技術(shù)、量子計(jì)算機(jī)等前沿領(lǐng)域合作，推動大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、智慧城市建設(shè)，連接成21世紀(jì)的數(shù)字絲綢之路”。也在不斷完善，外部投資者可通過“一帶一路”大數(shù)據(jù)報(bào)告等多渠道信息降低投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束。第二，減緩了企業(yè)投資決策的信息不對稱。從企業(yè)理性來看，企業(yè)都是基于效應(yīng)最大化進(jìn)行決策，當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)波動、市場風(fēng)險(xiǎn)時可能會維持原有的投資行為，導(dǎo)致了傳統(tǒng)自由貿(mào)易中的投資非效率。然而，“一帶一路”倡議的沿線國家大多是具有發(fā)展?jié)摿Φ牡褪杖虢?jīng)濟(jì)體，對交通、能源、電信等產(chǎn)業(yè)存在巨大需求，不僅為中國企業(yè)開辟了新的市場，而且在一定程度上提高了國內(nèi)的需求水平，有效降低了企業(yè)的投資收益的不確定性，引發(fā)了企業(yè)的投資動機(jī)。

多渠道的直接金融支撐具體包括兩個方面。一是國家補(bǔ)貼支持。“一帶一路”沿線國家投資項(xiàng)目大多存在投入周期長，回報(bào)周期短的特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)由于較高的投資風(fēng)險(xiǎn)而缺乏投資動力。市場的“無形之手”無法解決的系統(tǒng)問題，常常需要政府的“有形之手”予以解決，政府提供的專項(xiàng)補(bǔ)貼、資金援助、稅收優(yōu)惠的多途徑干預(yù)有效的對沖了投資風(fēng)險(xiǎn)；此外，由政府發(fā)起的絲路基金、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、國家開發(fā)銀行也為投資企業(yè)提供了充足的中長期資金支持，提高了企業(yè)的投資意愿(徐思等，2019)。二是多元化的融資補(bǔ)充?！耙粠б宦贰背h作為國家級頂層倡議，在推行之初便受到地方政府的大力支持，而各級地方政府又在很大程度上決定了當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的發(fā)展方向?，F(xiàn)有研究表明，“一帶一路”倡議的重點(diǎn)企業(yè)更容易獲得銀行信貸，且還通過簡化審批程序、融資成本優(yōu)惠等配套金融服務(wù)滿足企業(yè)的融資需求。與此同時，滬深交易所于2018年3月發(fā)布了《關(guān)于開展“一帶一路”債券試點(diǎn)的通知》，境內(nèi)外企業(yè)可在交易所發(fā)行債券，募集資金用于“一帶一路”建設(shè)，有效消弭了企業(yè)的融資困境。

“一帶一路”倡議存在的經(jīng)營業(yè)務(wù)整合和管理組織重構(gòu)的內(nèi)部治理問題，加劇了代理成本，進(jìn)而降低了投資效率。一是經(jīng)營業(yè)務(wù)整合。通常來講，海外被投資企業(yè)的管理者通常由海外企業(yè)自行選拔決定或是由投資企業(yè)委派，因此，企業(yè)管理者與股東間存在著文化或地理上的“跨國性”特征。具體包括文化距離和地理距離兩個方面。文化距離加大了業(yè)務(wù)目標(biāo)完成的不確定性。當(dāng)股東與管理層間存在顯著的文化差異時，股東在經(jīng)營理念和經(jīng)營決策上的顯著差異，可能難以取得管理層的認(rèn)同，導(dǎo)致股東的運(yùn)營決策遭受“軟抵抗”，使得管理層的行為偏離股東的預(yù)期，這種文化融合的溝壑將最終導(dǎo)致雙方的經(jīng)營目標(biāo)沖突，使得企業(yè)過度投資(任曙明等，2019[20])。地理距離加大了經(jīng)營業(yè)務(wù)的展開難度，降低了投資效率?！耙粠б宦贰背h實(shí)施區(qū)域東牽亞太經(jīng)濟(jì)圈，西系歐洲經(jīng)濟(jì)圈，是世界范圍內(nèi)最長的經(jīng)濟(jì)大走廊。遠(yuǎn)距離的跨國投資復(fù)雜特性加大了股東對管理層的行為預(yù)測和監(jiān)督的難度，使得管理層因投資失敗所需承擔(dān)的責(zé)任更易于被掩蓋。一旦投資失敗，管理層可很容易地將原因歸結(jié)于東道國的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等其他客觀原因，這為管理層通過加劇投資進(jìn)行“利己”行為創(chuàng)造了優(yōu)越的外部條件，最終降低了企業(yè)的投資效率。

二是企業(yè)組織重構(gòu)。根據(jù)組織理論，企業(yè)組織服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營的全過程，且受到市場環(huán)境的深刻影響。參與“一帶一路”倡議意味著企業(yè)資源要素的跨國流動，在此過程中，企業(yè)必然面臨著市場環(huán)境的重大轉(zhuǎn)變，需要企業(yè)從業(yè)務(wù)流程、組織架構(gòu)等方面展開組織重構(gòu)。然而，在跨國投資的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與組織重構(gòu)的固有風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，往往引起投資非效率。具體從兩個方面體現(xiàn)。首先是業(yè)務(wù)流程轉(zhuǎn)變。企業(yè)參與“一帶一路”投資受到政治、宗教、法律、社會、金融環(huán)境等宏觀風(fēng)險(xiǎn)以及項(xiàng)目運(yùn)營、績效管理、財(cái)務(wù)安全等微觀風(fēng)險(xiǎn)的交織作用，投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性加大了企業(yè)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程識別、評價(jià)、再造、轉(zhuǎn)變的難度，容易導(dǎo)致投資效率的下降。其次是組織架構(gòu)轉(zhuǎn)變。根據(jù)對外投資的階段不同，企業(yè)應(yīng)對國際化戰(zhàn)略的架構(gòu)模式可被劃分為傳統(tǒng)組織結(jié)構(gòu)和全球組織結(jié)構(gòu)，前者主要包括出口部結(jié)構(gòu)、母子公司結(jié)構(gòu)、國際業(yè)務(wù)部結(jié)構(gòu)，后者主要包括以全球市場為基礎(chǔ)的職能、產(chǎn)品、地區(qū)和混合結(jié)構(gòu)。目前，中國對“一帶一路”沿線國家的投資仍處于發(fā)展階段，企業(yè)大多采用傳統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)，通過新設(shè)國際業(yè)務(wù)部等出口部門，統(tǒng)轄經(jīng)營大多數(shù)的國外業(yè)務(wù)，國內(nèi)母公司與國外子公司之間保持松散的非正式聯(lián)系，國外子公司享有較大的決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)，主要負(fù)責(zé)完成利潤指標(biāo)。然而，一旦國外子公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制傾向，便會引發(fā)內(nèi)部科層的治理問題，導(dǎo)致投資過度。

從以上分析不難看出，“一帶一路”倡議的提出，可能通過緩解融資約束和加劇代理成本對企業(yè)投資不足或投資過度產(chǎn)生緩解或加劇的雙重作用，進(jìn)而對投資效率產(chǎn)生不同影響。基于以上分析，本文提出兩個假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議通過降低融資約束緩解投資不足。

H2：“一帶一路”倡議通過增加代理成本加劇投資過度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文樣本數(shù)據(jù)主要有兩個來源：微觀企業(yè)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)對外投資數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))備案名錄》。本文選擇2011～2017年A股上市企業(yè)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)；刪除了數(shù)據(jù)缺失和存在異常值的樣本；為了消除離群值對研究結(jié)果的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的Winsor處理。

(二)研究變量的選擇

1. 投資效率。對于企業(yè)層面投資效率的變動，本文借鑒Richardson(2006)[21]的估計(jì)方法，從投資不足和投資過度來刻畫投資效率的變動，具體模型設(shè)定如下：

investit=α0+α1sizeit-1+α2levit-1+α3cashit-1+α4ageit-1+α5tobinit-1

+α6roait-1α7investit-1+∑industry+∑year+ωit

(1)

其中，invest表示投資水平；size表示企業(yè)規(guī)模；lev表示資本結(jié)構(gòu)；cash表示現(xiàn)金持有量；tobin表示成長機(jī)會；roa表示資產(chǎn)收益率；industry和year表示行業(yè)和年份虛擬變量，同時該模型所有解釋變量都滯后一期。

本文將模型(1)的殘差絕對值作為投資效率(IRaverage)的代理變量，該值越大，則非效率投資越多，投資效率越低；同時將殘差大于0的部分作為投資過度(IRover)的代理變量，將殘差小于0的部分取其絕對值作為投資不足(IRunder)的代理變量。

2. 控制變量。參照任曙明等(2019)的做法，本文選擇企業(yè)基本特征、財(cái)務(wù)狀況和治理因素等方面的控制變量。其中，企業(yè)基本特征的變量具體包括企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)和資產(chǎn)負(fù)債率(lev)；財(cái)務(wù)狀況包括現(xiàn)金流量(cashflow)、流動比率(currentratio)、總資產(chǎn)收益率(growth)和賬面市值比(bookmarket)；治理因素包括董事會規(guī)模(board)、股東持股比例(stock)。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)研究模型

為了更好地識別“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，本文將國家在2014年實(shí)施的“一帶一路”倡議(2)本文選擇2014年作為政策沖擊時間，主要原因在于，“一帶一路”倡議雖于2013年9月提出，但實(shí)際上是在2014年3月被寫入政府工作報(bào)告。視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用倍差法(DID)進(jìn)行政策估計(jì)。具體來說，首先將上市企業(yè)數(shù)據(jù)與商務(wù)部頒布的《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))備案結(jié)果公開名錄》中對外直接投資企業(yè)名單進(jìn)行一一匹配，其次將參與“一帶一路”倡議且投資目的地為沿線國家的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，將無對外投資行為的企業(yè)作為控制組?；鶞?zhǔn)模型設(shè)定如下(3)需要說明的是，模型(2)中加入了時間固定效應(yīng)和企業(yè)個體固定效應(yīng)而沒有加入企業(yè)分組變量(treat)和時間分組變量(year)，原因在于時間固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)更為細(xì)致地區(qū)分了樣本，所以只需要加入交叉性treat×year即可，模型(2)實(shí)際是基于雙向固定效應(yīng)的DID模型。：

IRitj=β0+β1treati×yeart+β2Xit+ut+vi+provincetrendj+εit

(2)

其中，下標(biāo)i、j、t分別表示企業(yè)、地區(qū)和年份。根據(jù)投資類型的劃分，因變量IRit可分別作為企業(yè)投資不足(IRunder)、企業(yè)投資過度(IRover)和企業(yè)投資效率(IRaverage)。分組虛擬變量treat取1表示倡議企業(yè)，即實(shí)驗(yàn)組；取0表示非倡議企業(yè)，即為對照組。year表示時間虛擬變量，其中2014年之前的年份取值為0，2014年以及之后的年份取值為1。交叉項(xiàng)treat×year是本文關(guān)注的重點(diǎn)，其估計(jì)系數(shù)β1刻畫了倡議企業(yè)與非倡議企業(yè)的投資效率在中國實(shí)行“一帶一路”倡議前后的平均差異。具體而言，如果β1<0，則表示倡議企業(yè)的投資效率相對于非倡議企業(yè)獲得了提升，即“一帶一路”倡議提升了企業(yè)投資效率；反之，則表示“一帶一路”倡議降低了企業(yè)投資效率。vi表示企業(yè)個體固定效應(yīng)，控制企業(yè)層面不受時間沖擊對企業(yè)投資效率的影響；ut表示時間固定效應(yīng)，用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)投資效率的影響；provincetrendj表示省份時間趨勢，控制地區(qū)層面隨時間變化的不可觀測因素對企業(yè)投資效率的影響。為了更為準(zhǔn)確地估計(jì)“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的影響，本文加入控制變量Xit、隨機(jī)誤差項(xiàng)εit。

模型(2)是本文研究的基準(zhǔn)模型，但這一模型只是平均意義上，掩蓋了政策實(shí)施效果可能在不同時間維度上的差異性。為了更為深入地探討“一帶一路”倡議在不同時間上呈現(xiàn)的政策效應(yīng)，本文參照孫焱林和覃飛(2018)的做法，將基準(zhǔn)模型(2)擴(kuò)展成模型(3)：

(3)

其中，2014year～2017year是2014～2017年的虛擬變量，其他符號含義和上述模型一致；βt為交叉項(xiàng)估計(jì)系數(shù)，用來識別“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的動態(tài)效果和變化趨勢。

四、估計(jì)結(jié)果與分析

(一)DID基準(zhǔn)回歸：靜態(tài)效應(yīng)與動態(tài)效應(yīng)估計(jì)

表2匯報(bào)了“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中第(1)列放入控制變量、企業(yè)固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和省份時間趨勢，以此作為比較基礎(chǔ)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明參與倡議企業(yè)(對應(yīng)對“一帶一路”沿線國家投資的企業(yè)，即為實(shí)驗(yàn)組)的投資效率相對于非倡議企業(yè)(無對外投資行為企業(yè)，即為對照組)在實(shí)行“一帶一路”倡議之后提升幅度更大，即表明“一帶一路”倡議提升了企業(yè)投資效率。第(2)列中加入了逐年估計(jì)的交叉項(xiàng)treat×2014year、treat×2015year、treat×2016year和treat×2017year，并分別放入控制變量、企業(yè)固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和省份時間趨勢，作為政策動態(tài)效應(yīng)估計(jì)的基準(zhǔn)模型。從第(2)列估計(jì)結(jié)果可以看出，交叉項(xiàng)treat×2014year和treat×2015year均不顯著，即“一帶一路”倡議在實(shí)施的前兩年對企業(yè)投資效率無明顯影響；但交叉項(xiàng)treat×2016year和treat×2017year顯著為負(fù)，即“一帶一路”倡議在實(shí)施的后兩年對企業(yè)投資效率呈現(xiàn)提升效應(yīng)。

表2第(3)列和第(4)列表示投資不足組的回歸結(jié)果，其中第(3)列以投資不足(IRunder)作為因變量，主要考察投資不足組的靜態(tài)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明“一帶一路”倡議能夠有效緩解企業(yè)投資不足，提升投資效率。第(4)列則是考察投資不足組的動態(tài)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)treat×2014year、treat×2016year、treat×2017year的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，且估計(jì)系數(shù)呈現(xiàn)增大趨勢。這說明對于投資不足的企業(yè)樣本而言，“一帶一路”倡議穩(wěn)步提升企業(yè)投資效率，政策紅利不斷放大。第(5)列和第(6)列表示投資過度組的回歸結(jié)果，其中第(5)列是以投資過度(IRover)作為因變量，主要考察投資過度組的靜態(tài)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著為正，“一帶一路”倡議加劇了企業(yè)投資過度，降低投資效率。第(6)列則是考察投資過度組的動態(tài)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有交叉項(xiàng)treat×2014year的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明對于投資過度的企業(yè)樣本而言，“一帶一路”倡議在實(shí)行的第一年加劇了企業(yè)的投資過度，但企業(yè)投資過度行為逐漸改善。

表2 DID基準(zhǔn)回歸：靜態(tài)效應(yīng)與動態(tài)效應(yīng)估計(jì)

注：*、**與***分別表示10%、5%與1%的顯著性水平。表3～表5同

(二)內(nèi)生性問題：工具變量法

在研究“一帶一路”倡議影響企業(yè)投資效率的過程中，計(jì)量模型可能存在實(shí)驗(yàn)組選擇的內(nèi)生性問題，這就需要尋找工具變量以提高模型估計(jì)的無偏性和一致性。根據(jù)工具變量的構(gòu)造原理，工具變量的選取需要滿足相關(guān)性和外生性的條件，即與內(nèi)生變量相關(guān)且與外生變量不相關(guān)。本文借鑒Agrawal et al.(2017)[22]選取工具變量的思路，通過尋找歷史上的影響因素來構(gòu)造工具變量(4)Agrawal.et al.(2017)等分別選取1947年美國洲際高速公路系統(tǒng)、1528～1850年美國主要勘探路線作為城市交通基礎(chǔ)建設(shè)的工具變量。。古代“絲綢之路”與當(dāng)代“一帶一路”倡議有著深刻的淵源關(guān)系，從相關(guān)性假定來看，“一帶一路”倡議是對古代“絲綢之路”的發(fā)展和傳承，“一帶一路”倡議涉及的地區(qū)和路線大致基于古代“絲綢之路”展開。并且，“一帶一路”倡議途經(jīng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)文化也與古代“絲綢之路”途徑各地的文明一脈相承；從外生性假定來看，古代“絲綢之路”對現(xiàn)代企業(yè)的影響除了古代“絲綢之路”→“一帶一路”倡議→現(xiàn)代企業(yè)投資效率這一路徑，再無其他路徑影響，即外生性假定滿足。

本文研究的內(nèi)生變量treat是以交叉項(xiàng)treat×year的形式出現(xiàn)的，因此，本文在使用古代“絲綢之路”作為工具變量(iv)時，也是以iv×year的形式出現(xiàn)。對應(yīng)的第一階段回歸如下：

treati×yeart=λ0+λ1(ivi×yeart)+λ2Xit+ut+vi+provincetrendj+εit

(4)

其中，iv為虛擬變量，樣本企業(yè)對外直接投資國家為古代“絲綢之路”沿線國家取1(5)本文結(jié)合世界地圖和歷史文獻(xiàn)整理出古代“絲綢之路”沿線國家，其中陸上“絲綢之路”主要涉及蒙古、俄羅斯、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦、土庫曼斯坦、阿富汗、巴基斯坦、伊朗、土耳其；海上“絲綢之路”具體包括越南、柬埔寨、馬來西亞、新加坡、印度尼西亞、緬甸、孟加拉國、印度、斯里蘭卡、馬爾代夫、 也門、阿曼、沙特阿拉伯、埃及、厄立特里亞、吉布提、索馬里、利比亞突尼斯、意大利。，其余則取0；其他變量定義與上文的模型(2)一致。

表3匯報(bào)了工具變量的回歸結(jié)果。第一階段回歸結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)iv×year估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且F值大于10，不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結(jié)果顯示，再加入工具變量后，交叉項(xiàng)treat×year估計(jì)系數(shù)在10%的水平下依然顯著為負(fù)。這說明考慮實(shí)驗(yàn)組選擇的內(nèi)生性問題后，本文的實(shí)證結(jié)果依然成立。

(三)機(jī)制分析：“融資約束”和“代理成本”

從前述實(shí)證結(jié)果看出，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)投資不足、加劇企業(yè)投資過剩雙重作用于投資效率。那么接下來的問題是，造成上述的原因是什么呢？從前文分析可知，“一帶一路”倡議可能通過降低融資約束進(jìn)而緩解投資不足，并且也可能通過代理問題加劇投資過度。為了驗(yàn)證該機(jī)制，本文借鑒Baron and Kenny(1986)[23]的方法構(gòu)建中介效應(yīng)模型探究“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的影響機(jī)制。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)置如下：

IRunderitj(IRoveritj)=?0+?1(treati×yeart)+?2Xit+γi+μj+δt+ωit

(5)

fcitj(acitj)=η0+η1(treati×yeart)+η2Xit+γi+μj+δt+ωit

(6)

IRunderitj=κ0+κ1(treati×yeart)+κ2fcitj+κ3Xit+γi+μj+δt+ωit

(7)

IRoveritj=φ0+φ1(treati×yeart)+φ2acitj+φ3Xit+γi+μj+δt+ωit

(8)

其中，fc表示融資約束；ac表示代理成本；其他各項(xiàng)與模型(2)相同。本文參照姜付秀等(2016)[24]的做法，利用SA指數(shù)(-0.737size+0.043size2-0.04age)測度上市企業(yè)的融資約束，size=ln(企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000)，age=企業(yè)上市年限，由此計(jì)算出的該指數(shù)為負(fù)，且絕對值越大表示融資約束越嚴(yán)重。ac則是用經(jīng)營費(fèi)用率來表示，具體為(管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/營業(yè)收入。該值越大表示股東與管理層的代理問題越嚴(yán)重。

表4中，模型1～模型3為融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第一階段(模型1)結(jié)果表明，“一帶一路”倡議對投資不足顯著為負(fù)，說明“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)投資不足。第二階段(模型2)結(jié)果表明，“一帶一路”倡議對融資約束顯著為負(fù)，說明相對對照組企業(yè)，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)參與“一帶一路”倡議之后，融資約束緩解。為了進(jìn)一步驗(yàn)證“一帶一路”倡議是否會通過影響融資約束進(jìn)而緩解投資不足，還需第三階段的檢驗(yàn)。將融資約束納入方程后可以發(fā)現(xiàn)模型3的交互項(xiàng)treat×year系數(shù)降低，且融資約束與投資不足正相關(guān)，假設(shè)1成立；模型4～模型6為投資不足的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第一階段(模型4)結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議對投資過度顯著為正，說明“一帶一路”倡議加劇了企業(yè)投資過度。第二階段(模型5)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)為0.0267，說明“一帶一路”倡議加劇了企業(yè)代理問題。進(jìn)一步在模型4的基礎(chǔ)上加入代理成本變量，結(jié)果顯示交互項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)不顯著，說明“一帶一路”倡議增加了代理成本進(jìn)而引發(fā)企業(yè)投資過度，假設(shè)2成立。

表4 作用機(jī)制檢驗(yàn)：融資約束和代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別做了平行趨勢檢驗(yàn)、傾向得分匹配檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)和置換變量檢驗(yàn)，篇幅有限，未予完整報(bào)告，備索。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明：本文的平行趨勢假定滿足，且“一帶一路”倡議具有良好的外生性；在考慮樣本“選擇性偏誤”時，結(jié)果依然穩(wěn)健；通過安慰劑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在計(jì)算政策效應(yīng)時，未發(fā)現(xiàn)其他非觀測因素的干擾；采用投資—投資機(jī)會敏感度來捕捉投資效率時，發(fā)現(xiàn)結(jié)果未發(fā)生改變。

(五)進(jìn)一步分析

對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的中國而言，“國退民進(jìn)”還是“國進(jìn)民退”一直都是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，國有企業(yè)是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)下的產(chǎn)物，其效率明顯低于民營企業(yè)；也有另外一部分學(xué)者指出，國有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)優(yōu)越性，由于政策和資源優(yōu)勢，國有企業(yè)往往比民營企業(yè)表現(xiàn)得更好。 “一帶一路”倡議本質(zhì)屬于國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，旨在通過政府的“有形之手”幫助企業(yè)發(fā)展。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性在響應(yīng)“一帶一路”倡議時是否會有所不同？對此類問題的回答不僅能夠回應(yīng)“國退民進(jìn)”還是“國進(jìn)民退”的爭議，同時也能夠?yàn)椤耙粠б宦贰背h的后續(xù)工作提供參考。

表5匯報(bào)了國有企業(yè)和非國有企業(yè)分樣本回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列分別是國有企業(yè)樣本的靜態(tài)效應(yīng)和動態(tài)效應(yīng)估計(jì)。第(3)列和第(4)列分別是民營企業(yè)樣本的靜態(tài)效應(yīng)和動態(tài)效應(yīng)估計(jì)。從靜態(tài)效應(yīng)來看，國有企業(yè)投資效率的交叉項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)；民營企業(yè)投資效率的交叉項(xiàng)treat×year的估計(jì)系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。這表明“一帶一路”倡議均顯著提升了國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資效率，但對民營企業(yè)的促進(jìn)效果更為顯著。從動態(tài)效應(yīng)來看，國有企業(yè)投資效率交叉項(xiàng)系數(shù)treat×2016year和treat×2017year都在5%的水平上顯著為負(fù)，表明在“一帶一路”倡議實(shí)施后第三年開始提升國有企業(yè)投資效率。民營企業(yè)投資效率的交叉項(xiàng)系數(shù)treat×2017year在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明“一帶一路”倡議實(shí)施后第四年開始提升非國有企業(yè)投資效率。這一結(jié)論意味著 “一帶一路”倡議存在政策滯后性，國有企業(yè)能夠憑借政策紅利占得先機(jī)，民營企業(yè)雖然不具備國有企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，但憑借著響應(yīng)國家號召，也能逐步提升投資效率。綜上所述，在“一帶一路”倡議的大背景下，無論是“國進(jìn)民退”還是“民進(jìn)國退”，都不是化解問題的主要矛盾，當(dāng)下應(yīng)當(dāng)解決的問題是如何響應(yīng)國家政策打造新型合作機(jī)制以構(gòu)建“國民同進(jìn)”的新格局。

表5 基于產(chǎn)權(quán)屬性的分樣本回歸

五、結(jié)論與建議

本文以中國實(shí)施“一帶一路”倡議為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用倍差法系統(tǒng)地估計(jì)了“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的影響。從整體上來看，“一帶一路”倡議顯著提升了企業(yè)投資效率，并且該效應(yīng)具有明顯的滯后性，呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)態(tài)勢；從投資類型來看，“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)投資不足，并且該效應(yīng)呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)趨勢；“一帶一路”倡議加劇了企業(yè)投資過度，但該效應(yīng)呈現(xiàn)逐漸緩解趨勢；從內(nèi)在機(jī)制來看，“一帶一路”倡議通過降低融資約束緩解企業(yè)投資不足，卻提升了代理成本進(jìn)而加劇企業(yè)投資過度。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為政府有必要鼓勵更多的企業(yè)“走出去”，拓寬“一帶一路”倡議的廣度和深度。國內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用“一帶一路”營造的寬松融資環(huán)境，主動參與沿線國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，進(jìn)一步開拓企業(yè)的市場空間，提升“一帶一路”倡議的廣度。同時，“一帶一路”倡議建設(shè)中存在政治、經(jīng)濟(jì)和文化等方面的差異，使得中國企業(yè)“走出去”時面臨錯綜復(fù)雜的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，政府有必要完善中國與沿線國家的風(fēng)險(xiǎn)防控問題，為中國企業(yè)“走出去”保駕護(hù)航，進(jìn)而拓寬“一帶一路”倡議的深度?！耙粠б宦贰背h緩解企業(yè)投資不足的同時，也需時刻加強(qiáng)對投資過度問題的重視。地方政府在參與“一帶一路”倡議時，應(yīng)該因地制宜，充分考慮當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況后進(jìn)一步將政策細(xì)分，以達(dá)到最大限度地發(fā)揮資源配置的作用。除此之外，政府還應(yīng)設(shè)立投資過度的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并實(shí)時監(jiān)控企業(yè)投資行為，避免惡性競爭和盲目投資。中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)因勢導(dǎo)利，打造“國民同進(jìn)”的新環(huán)境。國有企業(yè)應(yīng)該充分發(fā)揮其“主力軍”身份，幫助更多的民營企業(yè)分得“一帶一路”倡議的政策蛋糕。同時，國家在政策上應(yīng)該積極鼓勵國有企業(yè)與民營企業(yè)構(gòu)建“功能互補(bǔ)、利益相關(guān)”的協(xié)調(diào)合作關(guān)系，進(jìn)而打造“國民同進(jìn)”的新環(huán)境以帶動國有企業(yè)和民營企業(yè)的有機(jī)結(jié)合。