歐陽艷艷 謝家泉 王東明

中山大學(xué) 國際金融學(xué)院，廣東 廣州 510275 廣東金融學(xué)院 金融數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510521 上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 201620

一、引言

隨著中國金融開放度的提升，以逐利為目的的國際資本流動(dòng)規(guī)模不斷增長，且其方向更加多變。復(fù)雜易變的國際資本流動(dòng)，是國際金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題，關(guān)系到一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融系統(tǒng)的安全。研究短期國際資本流動(dòng)的成因，有利于引導(dǎo)國際資本平穩(wěn)有序發(fā)展，防范資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)其驅(qū)動(dòng)因素，大多數(shù)研究從價(jià)差收益入手，比如匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等視角進(jìn)行研究，闡釋國際資本在不同國家間的趨利避險(xiǎn)行為。但是如果采用簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)變量來解釋如此大規(guī)模且持續(xù)性的國際資本流動(dòng)未免有失偏頗，也無法完全解釋其流動(dòng)的方向和作用的機(jī)制(Gourio et al.，2015[1])。因此，學(xué)者們開始從金融發(fā)展等視角研究國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素(Alfaro et al.，2008[2]；Desbordes and Wei，2017[3]；郭娟娟和楊俊2019[4]；劉志東和高洪瑋，2019[5])，證實(shí)了金融發(fā)展對(duì)國際資本流動(dòng)的促進(jìn)作用，且該促進(jìn)作用在不同國家具有異質(zhì)性。新興市場國家由于存在諸多非市場因素，使得金融發(fā)展以及政策制度對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響更為顯著。因此，從金融發(fā)展視角研究國際資本流動(dòng)，對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的中國而言具有更為重要的實(shí)踐意義。

利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等因素的波動(dòng)性強(qiáng)，數(shù)據(jù)獲取相對(duì)便利，許多研究運(yùn)用不同時(shí)頻數(shù)據(jù)和計(jì)量模型進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)，并測量了其影響程度。而金融發(fā)展、政策制度等因素波動(dòng)相對(duì)較小，影響渠道較為復(fù)雜，且其影響存在一定的約束條件，近年來才逐步受到關(guān)注。金融發(fā)展對(duì)國際資本流動(dòng)的影響研究，理論梳理偏少，側(cè)重實(shí)證檢驗(yàn)，而且實(shí)證檢驗(yàn)均是季度或年度的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果不一，存在爭議性。鑒于此，本文利用中國2002年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)中國短期國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，并結(jié)合穩(wěn)健性檢驗(yàn)和分時(shí)段VAR模型，對(duì)比分析影響變量的時(shí)變性。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，分析金融發(fā)展對(duì)國際資本流動(dòng)影響的重要性，闡述金融發(fā)展對(duì)中國國際資本流動(dòng)的影響機(jī)制；第二，結(jié)合面板協(xié)整模型和分時(shí)段VAR模型，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)和利差、匯差、資產(chǎn)價(jià)格等對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響程度，對(duì)比分析影響因素的時(shí)變性。

二、文獻(xiàn)綜述及理論分析

關(guān)于國際資本流動(dòng)的理論研究，經(jīng)歷了從單一的利率、匯率因素到多因素聯(lián)合驅(qū)動(dòng)的發(fā)展。核心的思想在于，短期國際資本流動(dòng)旨在不同國家獲得總體收益最大化，同時(shí)降低可控的風(fēng)險(xiǎn)，通過投資組合實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)配置。在“盧卡斯悖論”提出后，關(guān)注點(diǎn)從風(fēng)險(xiǎn)和收益逐步拓展到金融發(fā)展、金融制度等非市場化因素，尤其是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，伴隨著行為金融學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金融發(fā)展等因素受到越來越多的關(guān)注。

(一)金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)和國際資本流動(dòng)

金融發(fā)展理論可追溯到Sumpeter(1934)[6]，他研究了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，主要在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力(Maskus et al.，2012[7])。一國或地區(qū)的金融發(fā)展水平，體現(xiàn)為金融體制和金融市場運(yùn)行水平，這兩方面會(huì)影響到融資方式、融資成本和金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到國際資本流入流出的收益和成本，繼而影響一國的國際資本流動(dòng)。

大多數(shù)研究認(rèn)為金融發(fā)展不僅可以提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，而且可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)國際資本流動(dòng)(Mendoza et al.，2009[8])。首先，金融發(fā)展水平的提升，會(huì)降低金融風(fēng)險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)短期國際資本流動(dòng)。金融發(fā)展通過提升融資規(guī)模或金融資源的配置效率，使得金融發(fā)展水平高的國家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因子較低，或者給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，從而導(dǎo)致最終的投資收益率高于金融發(fā)展水平低的國家。因此，金融發(fā)展水平是影響國際資本流動(dòng)的重要因素，主要通過降低金融風(fēng)險(xiǎn)，使得資本從金融欠發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)流向金融發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)(Caballero et al.,2008[9])。其次，金融發(fā)展水平的提高，降低了融資成本和提高融資效率，吸引國際資本流入。發(fā)展中國家相比發(fā)達(dá)國家對(duì)外國資本的吸引力較弱，可能是由于信息不對(duì)稱和資本市場不夠完善。Gertlerg and Rogoff(1990)[10]指出，不僅制度質(zhì)量的差異決定資本流動(dòng)，而且資本的流入也會(huì)影響一國的制度質(zhì)量。發(fā)展中國家缺乏將資金轉(zhuǎn)化為資本的金融條件，從而增加了借貸成本，降低了資本市場的效率，金融發(fā)展不充分導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升和資本外逃(Chinn and Ito，2007[11])。因此，如果提高金融發(fā)展的水平，將會(huì)大大降低資金使用成本，完善產(chǎn)權(quán)制度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)，從而創(chuàng)造一個(gè)良好的投資環(huán)境，為資本流入打下基礎(chǔ)(Alfaro et al.，2008)。此外，來自金融市場發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，更容易從資本市場獲得股權(quán)融資，該融資方式面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)低，安全性較高，這也是國際資本從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家的一個(gè)原因。最后，金融發(fā)展水平影響風(fēng)險(xiǎn)分散。金融發(fā)展水平較高的國家或地區(qū)，金融市場工具豐富，金融市場機(jī)制較為健全，更能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，并能對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)，從而更易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，有效吸引了國際資本流入。

從國際資本流動(dòng)的類型來看，金融發(fā)展對(duì)外商直接投資和權(quán)益資本的流入更有吸引力。較高的金融發(fā)展水平能夠確保投資者獲得投融資信息，讓企業(yè)易于獲取外部資金，吸引外商直接投資(Desbordes and Wei，2017；郭娟娟和楊俊，2019)。此外，一國銀行體系和證券市場的發(fā)展水平較高，金融監(jiān)管相對(duì)完善，權(quán)益資本流入較多，能夠有效促進(jìn)股票投資和債券投資的資本流入(成力為等，2012[12])。因此，金融市場的發(fā)展可以降低不完全信息產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，吸引國際資本尤其是權(quán)益資本的流入。當(dāng)金融發(fā)展水平超過一定的門檻(成力為和王昱，2017[13])，這種正向的促進(jìn)作用更為顯著。從不同經(jīng)濟(jì)體來看，金融發(fā)展能顯著促進(jìn)外商直接投資和金融資本的流入，但這種效應(yīng)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為顯著。金融發(fā)展水平提高，有利于組合股權(quán)投資和私人資本流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場則缺乏吸引力(趙新泉和劉文革，2016[14])。綜上所述，金融發(fā)展能夠通過多個(gè)機(jī)制促進(jìn)國際資本流動(dòng)，但是需要一定的條件并且在不同國家具有差異性。

但是，也有個(gè)別研究認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)國際資本流動(dòng)的影響并不顯著。Gruber and Kamin(2009)[15]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平差異并不能解釋發(fā)展中國家向發(fā)達(dá)工業(yè)國家進(jìn)行的資本流動(dòng)，資產(chǎn)回報(bào)率才是衡量金融資產(chǎn)吸引力的有效方法。余靜文等(2013)[16]的研究也表明，金融發(fā)展程度的提高對(duì)外商直接投資的資本流入并沒有顯著的影響。

(二)短期國際資本流動(dòng)的其他影響因素

傳統(tǒng)的利率、匯率驅(qū)動(dòng)理論認(rèn)為，短期國際資本流動(dòng)的目標(biāo)在于追逐不同國家之間的利差、匯差和資產(chǎn)價(jià)格差異帶來的更高收益。近期的研究(張誼浩和裴平，2007[17]；劉騫文和陳夙，2015[18]；魏巍賢和張軍令，2018[19]；陳思翀和劉靜雅，2018[20])通過實(shí)證檢驗(yàn)，分析了利率、匯率或其他資產(chǎn)價(jià)格差異對(duì)國際資本流動(dòng)的影響機(jī)制及其影響程度。

由于影響資本流動(dòng)的因素較多，部分研究進(jìn)一步將其分為兩類，即推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素(IMF，2011[21]；Ghosh et al.，2012[22])。推動(dòng)因素是從供給方面分析國際資本流動(dòng)的全球性因素或外在因素，通常包括世界金融市場風(fēng)險(xiǎn)、美元利率匯率走勢、美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素；拉動(dòng)因素是從需求方面分析資本流入某些具體國家的內(nèi)在因素，例如經(jīng)濟(jì)增長水平、通脹水平、匯率制度和制度性因素等。Ghosh et al.(2012)對(duì)新興資本市場資本流動(dòng)的實(shí)證研究表明，推動(dòng)因素是影響資本波動(dòng)變化的主要原因。張明和肖立晟(2014)[23]對(duì)52個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證研究表明，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好和美國經(jīng)濟(jì)增長率是最重要的推動(dòng)因素；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則分別是匯率變動(dòng)和美國經(jīng)濟(jì)增長。因此，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等也是驅(qū)動(dòng)國際資本流動(dòng)的重要因素。

(三)述評(píng)

從已有理論和實(shí)證研究看，國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素較為復(fù)雜，不能割裂開來分析某些因素的影響狀況。在不同時(shí)期和不同國家，驅(qū)動(dòng)國際資本流動(dòng)的因素也不盡相同。探析國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，需要結(jié)合一國或地區(qū)在不同階段的發(fā)展實(shí)踐。對(duì)于新興市場國家來講，由于存在諸多非市場因素，使得金融發(fā)展成為影響國際資本流動(dòng)的重要因素。金融發(fā)展和匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等共同驅(qū)動(dòng)國際資本的流動(dòng)。

金融發(fā)展能夠提高資本利用效率，降低和分散金融風(fēng)險(xiǎn)，便利化投資，吸引國際資本流入，但存在一定門檻。結(jié)合已有研究，金融發(fā)展對(duì)資本流動(dòng)影響的理論研究和實(shí)證研究均有不同的觀點(diǎn)，而不同研究的側(cè)重點(diǎn)和研究方法有所不同，導(dǎo)致其研究結(jié)論不同。中國作為處于轉(zhuǎn)型期的新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和外部不確定性增加的情況下，國際資本流動(dòng)的易變性日益顯著。隨著中國金融發(fā)展和金融開放水平的不斷提升，對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響會(huì)日益顯著。研究金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國際資本流動(dòng)的影響，實(shí)證檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)短期國際資本流動(dòng)的沖擊程度和貢獻(xiàn)，尤其是對(duì)比分析不同階段國際資本流動(dòng)因素的差異性，有利于防范國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、模型構(gòu)建和變量選取

根據(jù)理論分析，本文結(jié)合國際資本流動(dòng)和其他變量間的相互影響，闡述不同變量對(duì)資本流動(dòng)的沖擊情況，采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，基本模型如下：

yt=φ1yt-1+…+φpyt-p+δxt+εt，t=1,2…T

其中，yt為k維內(nèi)生變量；xt為d維外生變量；p為滯后階數(shù)；T為樣本個(gè)數(shù)。

本文選取2002年1月至2018年12月數(shù)據(jù)，總樣本數(shù)為204個(gè)。國際資本流動(dòng)規(guī)模的計(jì)算公式為國際資本流入=外匯儲(chǔ)備增量-貨物貿(mào)易順差-實(shí)際利用FDI。在代理變量選擇上，本文選取金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)、利差、匯差和資產(chǎn)收益率等指數(shù)作為影響短期國際資本流動(dòng)的重要變量，具體變量選擇和計(jì)算如下。

1. 金融發(fā)展(FINANCE)。選取金融市場發(fā)展指數(shù)和金融深化指數(shù)的平均數(shù)。金融市場發(fā)展是以新增貸款占GDP的比重表示(1)這里的GDP為月度GDP，依據(jù)中國公布的季度GDP值和工業(yè)增加值同比增速，核算出中國月度GDP。，是衡量一國金融市場發(fā)達(dá)和繁榮程度的重要指標(biāo)；而金融深化指數(shù)是以M2占GDP的比例表示，該指標(biāo)反映了一國金融體系完善和健全程度。本文采用二者的平均數(shù)來代表中國金融發(fā)展的水平。理論上講，金融發(fā)展水平越高，對(duì)國際資本的吸引力越強(qiáng)，國際資本流入規(guī)模越大，兩者存在正相關(guān)關(guān)系。

2. 金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(VIX)。依據(jù)相關(guān)研究(張明和肖立晟，2014；戴淑庚和余博，2019[24])，構(gòu)建國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的綜合指數(shù)。選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長波動(dòng)率、M1增長波動(dòng)率、7天銀行同業(yè)拆借加權(quán)平均利率波動(dòng)率、人民幣兌美元加權(quán)匯率波動(dòng)率和上證指數(shù)加權(quán)平均收盤價(jià)波動(dòng)率等，進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算得出。VIX越大，代表風(fēng)險(xiǎn)更高，國際資本流出，兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3. 中美利差(IR)。中國選取一年期存款利率，美國則選取一年期聯(lián)邦基金利率。具體計(jì)算公式為(中美)利差=中國一年期基準(zhǔn)存款利率(月度)-美國聯(lián)邦基金利率(月度)。一般來說，如果中國的利率高于美國利率，且這種利差越大，則中國國際資本流入規(guī)模越大。

4. 人民幣月度NDF變動(dòng)率(NDF)。人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(Non-deliverable Forwards,NDF)反映出海外市場對(duì)人民幣升值或貶值的預(yù)期，可以體現(xiàn)境外人民幣市場的功能。本文采用人民幣NDF環(huán)比收益率作為人民幣波動(dòng)預(yù)期的代理變量，即NDFt-NDFt-1/NDFt-1。人民幣NDF環(huán)比收益率越高(數(shù)值越低)，則國際資本流入規(guī)模越低。

5. 房地產(chǎn)市場收益率(HOUSE)。由于近十多年來房價(jià)的不斷上漲，房地產(chǎn)市場成為短期國際資本競相追逐的對(duì)象。因此，本文采用中國70個(gè)大中城市房價(jià)環(huán)比指數(shù)來衡量房地產(chǎn)市場收益率(2)由于城市層面的房價(jià)指數(shù)在2005年之前缺失，因此2005年以前的數(shù)據(jù)用全國房價(jià)指數(shù)(同比)替代。。一般來說，國內(nèi)重要資產(chǎn)的收益率越高，國際資本流入的規(guī)模越大。

以上數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、外管局網(wǎng)站、中國人民銀行官網(wǎng)等，所有數(shù)據(jù)備索。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證檢驗(yàn)的邏輯如下：首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)建立VAR模型的前提；其次進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，判斷變量間是否存在穩(wěn)定性的長期趨勢關(guān)系；最后建立VAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，對(duì)比分析不同變量對(duì)短期國際資本的沖擊程度以及具體解釋力度，分析短期國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以SIC(Schwarz Info Criterion)值最小為準(zhǔn)則，從而確定ADF檢驗(yàn)最大滯后階數(shù)為4。對(duì)原變量的ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期國際資本、金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)、匯差和房地產(chǎn)市場收益率等變量均為水平平穩(wěn)，而利差為非平穩(wěn)數(shù)列，對(duì)其進(jìn)行一階差分后為平穩(wěn)變量(表1)。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著相關(guān)

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)各變量之間是否存在長期的一種穩(wěn)定關(guān)系，相對(duì)于一般回歸分析，協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)變量間相關(guān)關(guān)系的解釋更為可靠。表2結(jié)果表明，這些變量之間在10%的顯著水平下，存在5個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，即變量之間存在確定性的趨勢關(guān)系，可以構(gòu)建非限制性VAR模型。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

VAR模型估計(jì)的單一系數(shù)本身并沒有特別強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)含義，不能揭示變量間的具體影響關(guān)系和影響時(shí)間等，其使用主要是通過脈沖響應(yīng)和方差分解來進(jìn)行變量間的相互影響和相互作用情況進(jìn)行分析。

依據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，確定滯后階數(shù)為2階后，依據(jù)前述分析和變量檢驗(yàn)，分解次序?yàn)镃APITAL→NDF→IR→FINANCE→VIX→HOUSE。脈沖響應(yīng)如圖1所示，由此可以看出：第一，金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國際資本流動(dòng)影響顯著。金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)沖擊，會(huì)對(duì)國際資本帶來明顯的正向和負(fù)向影響，最高值出現(xiàn)在第三期，且其下降較為平緩，顯示金融發(fā)展水平的提升或者金融風(fēng)險(xiǎn)水平的下降，會(huì)導(dǎo)致持續(xù)國際資本的流入，表明金融發(fā)展水平的提升，對(duì)中國國際資本的流動(dòng)具有持續(xù)的正向作用；而金融風(fēng)險(xiǎn)的下降，會(huì)吸引國際資本流入中國。第二，對(duì)利差和匯差波動(dòng)的沖擊反應(yīng)較為顯著，但持續(xù)時(shí)間較短，衰減速度相對(duì)較快。來自人民幣匯率預(yù)期的一個(gè)沖擊，對(duì)國際資本流動(dòng)的沖擊為負(fù)值，最高沖擊值(絕對(duì)值)在第二期，其后逐步衰減且衰減速度較快，表明人民幣貶值將導(dǎo)致國際資本流出；來自利差的沖擊，均為正值，最高出現(xiàn)在第三期，其后逐步衰弱，表明人民幣名義收益的上升和利差擴(kuò)大，將會(huì)吸引國際資本流入。第三，在資產(chǎn)收益率上，影響持續(xù)時(shí)間較長，衰減也較慢。來自房地產(chǎn)市場價(jià)格上升的一個(gè)沖擊，對(duì)國際資本流動(dòng)的影響顯著為正，沖擊程度較低，但衰減速度較慢。

(四)方差分解結(jié)果及其分析

表3通過進(jìn)行方差分解，從而識(shí)別不同變量的貢獻(xiàn)程度。除了國際資本流動(dòng)自身因素以外，匯差、利差、金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)均對(duì)國際資本方差具有一定的貢獻(xiàn)，且在前5期內(nèi)逐步增加。不足的是，除了國際資本流動(dòng)自身的慣性外，其余變量整體解釋力度不高，表明模型需要進(jìn)一步完善。

表3 短期國際資本流動(dòng)的方差分解

續(xù)表3

2392.0998.510.680.100.450.230.043429.7695.240.671.721.570.770.034445.1894.450.781.752.100.870.055456.3093.400.971.892.441.130.17

上述脈沖響應(yīng)沖擊和方差分解的結(jié)果具有重要的政策含義：第一，金融發(fā)展水平和金融風(fēng)險(xiǎn)水平是影響國際資本流動(dòng)的重要因素，金融發(fā)展對(duì)吸引國際資本流入具有顯著的正向沖擊，具有顯著的貢獻(xiàn)；第二，匯差、利差對(duì)國際資本的影響較為顯著，表明匯差和利差是國際資本流入中國的重要驅(qū)動(dòng)力；第三，在資產(chǎn)收益率上，房地產(chǎn)市場收益率對(duì)國際資本的流動(dòng)影響顯著，但影響程度較弱，因此為了引導(dǎo)國際資本長期穩(wěn)定流入，短期在于穩(wěn)定匯差和利差，長期應(yīng)立足于提升金融發(fā)展水平，完善金融制度和降低金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

不難看出，這些變量前五期合計(jì)貢獻(xiàn)率相對(duì)不足10%，表明模型本身還有一些變量未涵蓋在內(nèi)或者模型本身的穩(wěn)健性存在問題。因此，接下來本文將結(jié)合研究需要和實(shí)證嚴(yán)謹(jǐn)性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)和分時(shí)間段VAR模型分析。

五、進(jìn)一步分析

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于VAR模型的時(shí)間段跨度較長，因而有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅旧硎欠翊嬖诮Y(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。建立以短期國際資本為因變量，各個(gè)解釋變量的滯后一期、滯后二期以及短期國際資本自身滯后一期、滯后二期為自變量的回歸方程，并對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示不能拒絕原假設(shè)，表明VAR模型存在結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。

在此基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用Chow穩(wěn)定性檢驗(yàn)，按照模型所選時(shí)間月份，逐一進(jìn)行Chow檢驗(yàn)，結(jié)果表明2009年2月是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在2009年2月前每個(gè)月的Chow檢驗(yàn)都不能拒絕沒有結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)的原假設(shè)；而在此之后，均顯著拒絕了Chow檢驗(yàn)的原假設(shè)。因此，本文將所研究模型中的2009年2月作為結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)，對(duì)原來時(shí)間序列分成兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行VAR模型回歸分析，并比較其與總時(shí)段VAR模型的差異。

(二)分時(shí)段VAR模型分析

將原來的時(shí)間序列分為2002年1月至2009年2月、2009年3月至2018年12月兩個(gè)時(shí)間段，進(jìn)行分時(shí)段VAR模型分析。

1. 2002年1月至2009年2月。本文首先對(duì)第一個(gè)時(shí)間段進(jìn)行VAR模型分析，結(jié)合前面VAR模型建立過程，對(duì)模型變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，顯示至少有6個(gè)協(xié)整關(guān)系；然后，根據(jù)SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則，選擇模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

脈沖響應(yīng)如圖2所示，模型收斂性顯著改善，各變量在第10期以后趨于零。由圖2可以看出：第一，金融發(fā)展水平對(duì)國際資本流動(dòng)影響顯著。來自金融發(fā)展的一個(gè)沖擊，會(huì)對(duì)國際資本帶來正向影響，且最高值出現(xiàn)在第三期，其后逐步衰弱，直到第九期轉(zhuǎn)為負(fù)值；而金融風(fēng)險(xiǎn)影響相比全時(shí)間段VAR模型有所不同，其最高值依然在第三期，但衰減速度快，第四期后變?yōu)檎担砻鹘鹑陲L(fēng)險(xiǎn)在2009年之前對(duì)中國資本流動(dòng)影響相對(duì)較小。第二，匯差、利差沖擊響應(yīng)較為顯著，持續(xù)時(shí)間較短，衰減速度快，其影響的短期性更為明顯。來自人民幣匯率貶值率的一個(gè)沖擊，對(duì)國際資本流動(dòng)的沖擊為負(fù)值，最高沖擊值(絕對(duì)值)在第三期，強(qiáng)度更大，其后逐步衰弱；來自利差的一個(gè)沖擊，對(duì)國際資本的沖擊最高值也出現(xiàn)在第三期，其后逐步衰弱，表明匯差的短期沖擊效應(yīng)在金融危機(jī)前更強(qiáng)。第三，在資產(chǎn)收益率上，房地產(chǎn)市場收益率沖擊顯著，強(qiáng)度不高，衰減較慢。這說明追逐房地產(chǎn)市場的收益是驅(qū)動(dòng)國際資本流動(dòng)的因素，短期效應(yīng)不強(qiáng)，但持續(xù)效應(yīng)顯著。

此外，對(duì)該時(shí)間段VAR模型進(jìn)行方差分解(表4)，5個(gè)變量對(duì)國際資本方差的貢獻(xiàn)度均顯著提高，到第五期合計(jì)貢獻(xiàn)度已達(dá)50%，表明以上5個(gè)變量更好地解釋國際資本的驅(qū)動(dòng)因素。具體到5個(gè)變量對(duì)國際資本的解釋力度，匯差的貢獻(xiàn)程度最大，表明金融危機(jī)前，國際資本流入主要是來自對(duì)人民幣升值的預(yù)期。貢獻(xiàn)度緊隨其后的是利差、金融發(fā)展水平和金融風(fēng)險(xiǎn)，最后是資產(chǎn)價(jià)格。這表明，在此階段追逐匯差和利差是短期國際資本流動(dòng)的重要原因，而金融發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)分散具有促進(jìn)作用，但相對(duì)貢獻(xiàn)較低。

表4 短期國際資本流動(dòng)的方差分解(2002年1月至2009年2月)

2. 2009年3月至2018年12月。以2009年3月至2018年12月的時(shí)間段構(gòu)建VAR模型，依然進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)并選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2，脈沖反應(yīng)圖如圖3所示。由圖3可以看出：第一，金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國際資本流動(dòng)的沖擊增強(qiáng)。這表明后危機(jī)時(shí)代金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)更為顯著地影響國際資本流動(dòng)。第二，匯差影響下降而利差影響增強(qiáng)。金融危機(jī)后，人民幣不再是單一的升值或貶值預(yù)期，預(yù)期變動(dòng)更為頻繁，其對(duì)資本流動(dòng)的影響度下降；而中美利差持續(xù)存在，使得其影響逐漸增加，且衰減速度較慢。來自匯差和利差的一個(gè)沖擊，對(duì)國際資本流動(dòng)的最高沖擊分別在第二期和第三期，其后匯差沖擊快速衰減，而利差衰減較慢。第三，在資產(chǎn)收益率上，房地產(chǎn)市場收益率變動(dòng)不大，具有弱正向沖擊。

對(duì)該時(shí)間段VAR模型進(jìn)行方差分解(表5)，5個(gè)變量中匯差貢獻(xiàn)顯著下降，房地產(chǎn)收益率和金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)不大，而金融發(fā)展、利差的貢獻(xiàn)顯著提升。這表明在金融危機(jī)以后，由于外部不確定性增加和中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，加之中國采取一定的資本管理措施，匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)，其沖擊減弱，而持續(xù)存在的利差對(duì)國際資本流動(dòng)影響增加。更為重要的是，中國金融發(fā)展對(duì)國際資本流動(dòng)的解釋力度不斷增強(qiáng)。5個(gè)變量整體的解釋力度不高，但相對(duì)于全時(shí)間段來講，依然有所提高，表明分時(shí)段VAR模型的解釋能力得到提高。

表5 短期國際資本流動(dòng)的方差分解(2009年3月至2018年12月)

六、結(jié)論及政策含義

本文采用2002～2018年月度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國國際資本流動(dòng)的影響程度，主要有以下結(jié)論。第一，金融發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國際資本流動(dòng)的影響顯著，且在金融危機(jī)后顯著增強(qiáng)。對(duì)比全時(shí)段和分時(shí)段的VAR模型可以發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對(duì)中國國際資本流動(dòng)的影響不斷增強(qiáng)，貢獻(xiàn)度逐漸增加，意味著金融發(fā)展對(duì)于中國短期國際資本流入具有穩(wěn)定的正向影響；第二，利差和匯差等因素的影響具有時(shí)變性。利差和匯差在不同時(shí)期影響國際資本流動(dòng)的程度不一，對(duì)其貢獻(xiàn)程度也不同。在全球金融危機(jī)前匯差的影響相對(duì)較大，是最重要的影響因素；金融危機(jī)之后利差的影響相對(duì)較大。而房地產(chǎn)市場收益率對(duì)中國國際資本流動(dòng)影響較為穩(wěn)定，短期沖擊相對(duì)較弱。第三，國際資本流動(dòng)具有典型的慣性或者自我強(qiáng)化特點(diǎn)。由脈沖響應(yīng)圖和方差分解的結(jié)果可知，短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模和方向受到上期國際資本流動(dòng)的影響。

金融發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)等因素共同驅(qū)動(dòng)著國際資本流動(dòng)變化，且不同時(shí)期各變量的貢獻(xiàn)和影響不同，具有時(shí)變性特征。這對(duì)中國國際資本流動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，提高金融發(fā)展水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)是促進(jìn)國際資本穩(wěn)定流入的關(guān)鍵。從中長期來看，不斷提高中國的金融發(fā)展水平，是防范化解金融危機(jī)、防止國際資本大幅波動(dòng)的根本措施。相關(guān)部門應(yīng)從自身金融發(fā)展現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，不斷修煉內(nèi)功，提高金融體系的競爭力，降低投融資的成本，便利化各類投資和多樣化投資選擇，降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)，從而起到防范資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和保障中國金融安全的積極作用。其次，對(duì)于國際資本流動(dòng)的管理而言，在不同時(shí)期應(yīng)關(guān)注不同的顯性價(jià)格因素，適時(shí)適度進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)控。短期來看，利差、匯差和資產(chǎn)價(jià)格的影響具有時(shí)變性，在穩(wěn)定國際資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控時(shí)，金融監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)進(jìn)行局勢研判，關(guān)注不同金融市場價(jià)格的波動(dòng)，現(xiàn)階段應(yīng)特別關(guān)注利差和房價(jià)波動(dòng)，避免利差進(jìn)一步縮小或倒掛，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場理性健康發(fā)展，從而為有效防范短期國際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)起到積極作用。