付一婷 劉金全 劉子玉

廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 516001

一、引言

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和新時(shí)代以后，無論是經(jīng)濟(jì)增長速度還是經(jīng)濟(jì)周期態(tài)勢都出現(xiàn)了顯著變化，預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動因素都發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。為了更為清楚地判斷經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)的轉(zhuǎn)變原因，一個(gè)重要的研究途徑就是描述和檢驗(yàn)一些子類周期對整體經(jīng)濟(jì)周期的影響，其中金融周期則是最為重要的子類經(jīng)濟(jì)周期形式。金融周期主要是金融市場在受到其他市場擾動的影響過程中，所產(chǎn)生的宏觀持續(xù)性波動與周期性變化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，如同貨幣中性論和貨幣政策無效命題一樣，在完全競爭和完全信息條件下，金融市場也將呈現(xiàn)中性特征，即金融周期不會對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響(Modigliani and Miller，1958[1])。但是，2008年美國金融危機(jī)打破了“金融面紗論”假設(shè)，大量典型化事實(shí)表明金融市場及其波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著影響，進(jìn)而將金融市場運(yùn)行同實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密結(jié)合起來。值得注意的是，近些年來中國金融市場也出現(xiàn)了新的宏觀表象：股票市場大幅震蕩、房地產(chǎn)市場過度擴(kuò)張、企業(yè)債務(wù)率與杠桿率居高不下，這些現(xiàn)象表明金融市場的不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)因素在不斷累積；同時(shí)，近年來投資率大幅下挫、經(jīng)濟(jì)增速緩步向中低速下移，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的緊縮，經(jīng)濟(jì)周期波動進(jìn)入緊縮階段。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的背離正在侵蝕著金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的一致性與協(xié)同性，從而抑制了經(jīng)濟(jì)協(xié)同和包容發(fā)展，對當(dāng)前迫切需要實(shí)施的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。為此，全面刻畫金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)理，加深對金融周期變動和經(jīng)濟(jì)周期波動本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識，識別金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的交互作用機(jī)理，才能合理預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢并有效轉(zhuǎn)換政策調(diào)控方式，進(jìn)而保證經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

有鑒于此，本文利用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)探究中國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間關(guān)聯(lián)機(jī)制的動態(tài)特征，把握金融發(fā)展的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制，從而為推動金融供給側(cè)改革與宏觀政策調(diào)控提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究進(jìn)展與文獻(xiàn)綜述

描述宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體周期性的經(jīng)濟(jì)周期理論出現(xiàn)較早，并且進(jìn)行了三次理論綜合和演進(jìn)。第一代的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型較好地模擬了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)波動，但因缺少貨幣而無法模擬需求政策；第二代新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期模型納入了銀行和市場摩擦因素，但無法從多種沖擊中識別出導(dǎo)致波動的因素；第三代動態(tài)隨機(jī)模型引入異質(zhì)性和外部性條件，微觀基礎(chǔ)扎實(shí)但計(jì)算量過大(Kehoe et al.，2018[2])。三代周期模型都以沖擊擾動為波動起因，旨在尋求穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)政策。如果認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動的成因來自金融部門的擾動，那么金融部門的活動也應(yīng)該具有相應(yīng)的周期性，于是從21世紀(jì)初開始出現(xiàn)了大量關(guān)于金融周期的研究。隨著相關(guān)研究的不斷深入，一些學(xué)者開始嘗試從不同角度對金融周期的概念進(jìn)行闡述，例如Borio(2014)[3]從金融波動的根源角度對金融周期做出定義，認(rèn)為金融周期是指市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值認(rèn)知與對待風(fēng)險(xiǎn)和金融約束態(tài)度之間自我強(qiáng)化的交互作用，這種交互作用會對宏觀經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生放大效應(yīng)，繼而可能會引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)失衡等嚴(yán)重后果。其實(shí)，在早期研究過程中Fisher(1933)[4]所闡述的“信貸約束論”就已經(jīng)有金融周期研究的雛形，他認(rèn)為信貸資金的短缺不僅僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求不匹配的現(xiàn)象，也是引起經(jīng)濟(jì)周期波動的主要原因。

Bernanke and Gertler(1989)[5]指出信息非對稱導(dǎo)致外生沖擊通過金融市場能夠影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)開始后，Kiyotaki and Moore(1997)[6]和Bernanke et al.(1999)[7]分別從可解決與不可解決的信息非對稱入手，闡述了“金融加速器”理論，即金融沖擊通過金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表渠道，傳導(dǎo)并放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。早期的金融周期理論僅將金融市場作為沖擊傳導(dǎo)與放大的渠道，而未考慮到金融市場自身的擾動，因此也被稱為外生信貸約束的金融周期理論。

金融危機(jī)的產(chǎn)生與擴(kuò)散為經(jīng)濟(jì)學(xué)界敲響了警鐘，也為金融周期理論帶來了新的發(fā)展機(jī)會。這一時(shí)期的理論進(jìn)一步探究了具有內(nèi)生信貸約束的金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的作用機(jī)理。Goodfriend and McCallum(2007)[8]指出，除了“金融加速器”外，還存在著金融減速器：由于價(jià)格不能隨時(shí)制定，積極的政策刺激會增加資本邊際產(chǎn)出，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而改善了資產(chǎn)狀況并降低了外部融資需求。Gertler and Kiyotaki(2010)[9]在宏觀模型中加入金融摩擦，詳細(xì)分析了金融中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響，并指出美國金融危機(jī)源自于大范圍的銀行破產(chǎn)所導(dǎo)致的流動性缺失，并最終擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Mimir(2012)[10]將外生信貸約束轉(zhuǎn)換為內(nèi)生約束，從而對金融機(jī)構(gòu)、生產(chǎn)商與政府所組成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)深入分析，發(fā)現(xiàn)金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)。Drehmann et al.(2012)[11]的研究中指出金融周期的持續(xù)期略長于經(jīng)濟(jì)周期。同時(shí)，當(dāng)兩類周期同時(shí)處于衰退階段，在相互作用下金融風(fēng)險(xiǎn)程度與經(jīng)濟(jì)緊縮都會隨之惡化。Borio(2014)指出金融周期主要是資產(chǎn)固有價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷，以及市場對于風(fēng)險(xiǎn)程度和收益權(quán)衡取舍所產(chǎn)生的交互作用，而這種效應(yīng)會直接對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生帶動或者抑制作用。

隨著金融周期理論的建立與完善，關(guān)于中國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間相互作用的研究也在日益精進(jìn)。曹永琴(2009)[12]檢驗(yàn)了中國金融市場是處于加速器效應(yīng)還是減速器效應(yīng)，結(jié)果顯示金融加速器效果顯著，政府應(yīng)大力降低信息不對稱以緩和外生沖擊。王翔和李凌(2013)[13]通過面板回歸檢驗(yàn)了中國各省之間經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)系，指出隨著金融市場的不斷完善，其潤滑劑效果越來越強(qiáng)，能夠有效平滑經(jīng)濟(jì)波動。陳雨露等(2016)[14]采用面板數(shù)據(jù)考察了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，結(jié)果顯示當(dāng)金融市場穩(wěn)定時(shí)經(jīng)濟(jì)能夠快速穩(wěn)定增長，而當(dāng)金融周期波動較大時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長會出現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)。鄧創(chuàng)和徐曼(2018)[15]通過預(yù)測誤差方差分解的動態(tài)溢出指數(shù)方法分析了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的協(xié)同作用，并指出金融周期對經(jīng)濟(jì)周期具有溢出作用。

目前學(xué)術(shù)界對于構(gòu)建金融周期指數(shù)的方法仍未達(dá)成統(tǒng)一，現(xiàn)今主流方法主要有三種：總需求方程方法、VAR方法與主成分分析法?？傂枨蠓匠谭ㄖ饕ㄟ^構(gòu)建IS曲線和菲利普斯曲線以計(jì)算總需求方程的簡單表現(xiàn)形式，例如Mayes and Viren(2002)[16]將匯率市場、資本市場、信貸市場納入分析框架，建立了國家金融指數(shù)，并以此作為監(jiān)管金融市場的主要政策工具。VAR方法則是利用各項(xiàng)不同金融數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)合成金融周期指數(shù)，例如Guichard and Turner(2008)[17]和馬勇等(2016)[18]在使用能夠反映金融市場環(huán)境的大量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)合成金融周期指數(shù)，并以此數(shù)據(jù)對金融市場環(huán)境及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析。主成分分析方法是通過投影的方式，將已有數(shù)據(jù)的多維構(gòu)成降維至合理區(qū)間，在損失最少信息的基礎(chǔ)上構(gòu)建能夠全面反映數(shù)據(jù)的數(shù)個(gè)綜合指標(biāo)，例如鄧創(chuàng)等(2016)[19]利用主成分分析方法構(gòu)建金融周期指數(shù)，并通過提取周期成分分析了中國金融周期情況。

三、金融周期指標(biāo)構(gòu)建與經(jīng)濟(jì)周期劃分

隨著中國金融自由化與穩(wěn)杠桿政策的不斷推行，金融市場周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系也日益增強(qiáng)，金融業(yè)各部門的數(shù)據(jù)收集工作也在不斷建立與完善。但是能夠有效反映金融周期宏觀運(yùn)行狀況的計(jì)量指標(biāo)仍有所匱乏，僅僅使用M2、貸款總量等單一指標(biāo)作為衡量金融周期的變量不能全面反映金融市場的總體特征，因此本文根據(jù)鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[20]、English et al.(2005)[21]的研究成果，選取有效涵蓋金融市場的分行業(yè)數(shù)據(jù)合成周期指標(biāo)以期真實(shí)反映金融周期的運(yùn)行狀況，通過主成分分析法構(gòu)建金融周期指數(shù)，并以此作為衡量金融周期的綜合指標(biāo)。

表1 金融市場數(shù)據(jù)選擇

表1為構(gòu)建金融周期指數(shù)所選擇的宏觀變量。為了能夠?qū)鹑谥芷谶M(jìn)行有效度量，有效分離出數(shù)據(jù)中的季度因素、長期趨勢因素與不確定因素，本文首先使用X-12方法提出各個(gè)數(shù)據(jù)中的季度性因素，而后利用HP濾波去除數(shù)據(jù)長期趨勢項(xiàng)，最終獲得各項(xiàng)數(shù)據(jù)的周期因素。此外，因?yàn)楦鱾€(gè)金融變量之間的量綱不同，直接使用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析會使得結(jié)果不可靠，所以本文將各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行去量綱處理(1)具體計(jì)算方法為(各期值-均值)/標(biāo)準(zhǔn)差。，從而獲得可靠數(shù)據(jù)。實(shí)際有效匯率源自IMF數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均源自Wind數(shù)據(jù)庫，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為1996年1月至2017年12月，數(shù)據(jù)處理均通過Eviews8實(shí)現(xiàn)。

表2為主成分分析結(jié)果，如果特征值小于1說明構(gòu)建的主成分所包含的信息小于已有數(shù)據(jù)變量，因此不應(yīng)納入分析框架?；谔卣髦荡笮?，本文選擇前3個(gè)主成分作為構(gòu)建金融周期指數(shù)的主成分，根據(jù)累計(jì)貢獻(xiàn)率可以看出前3個(gè)變量能夠解釋全部數(shù)據(jù)70%的信息，因此能夠合理且有效地反映金融市場運(yùn)行狀況。

表2 主成分分析結(jié)果

圖1為合成的金融周期指數(shù)與GDP對比圖，其中以谷谷分割法將經(jīng)濟(jì)周期劃分為若干區(qū)間。從中不難看出，前五輪周期中金融市場發(fā)展略快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，該時(shí)期政府采取積極的宏觀政策為市場提供更多的信貸資金。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與外國資本、技術(shù)的引進(jìn)，第六、七輪期間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度逐漸超越金融市場。固定資產(chǎn)投資完成額度由2002年底的17.4%上升到2006年底的24.5%，投資大幅增長為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了足夠的信貸資源，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速增長，直至2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)暫時(shí)性失速。但是，自第八輪伊始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的發(fā)展趨勢發(fā)生了背離，并顯露出脫實(shí)向虛的宏觀表象。GDP逐步從高速通道增長向中高速轉(zhuǎn)型，對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期效應(yīng)降低了居民的消費(fèi)偏好，進(jìn)而削弱了總需求。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下行時(shí)期，大量資金流向股票、房地產(chǎn)等市場，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)了非理性繁榮，最終造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場發(fā)生背離。

為了進(jìn)一步分析兩者周期的相關(guān)性，本文通過HP濾波提取出兩類周期的循環(huán)成分，并利用狀態(tài)空間模型估算其動態(tài)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見圖2。圖2顯示，次貸危機(jī)過后，兩者相關(guān)系數(shù)的整體區(qū)位小幅上升，同時(shí)樣本區(qū)間內(nèi)的波動幅度也相對放緩，這表明金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的相關(guān)性逐漸收斂，兩者之間的交互作用趨于穩(wěn)定。值得注意的是，后危機(jī)時(shí)期逆周期區(qū)間的持續(xù)期有所降低，并且最小值也大幅上移。這主要是因?yàn)椋环矫娌粩嗤晟频慕鹑诒O(jiān)管框架將信貸資金引導(dǎo)到具有高附加值的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，另一方面穩(wěn)健的政策傾向降低了其對私人投資的擠出作用與自身的長期效應(yīng)。綜上所述，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場發(fā)生背離的同時(shí)，其相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)出區(qū)位上移與波幅下降，表明周期之間存在復(fù)雜的作用機(jī)理，因此需要進(jìn)一步探究兩者之間的動態(tài)運(yùn)行特征與內(nèi)在傳導(dǎo)路徑，合理把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，才能夠真正提高金融行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與人民生活的能力。

四、模型構(gòu)建、數(shù)據(jù)選取與參數(shù)估計(jì)

在不同歷史環(huán)境下，金融周期呈現(xiàn)出相異的波動特征，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期也經(jīng)歷了“大起大落”→“緩起緩落”→“高位平緩”→“拖平長尾”的發(fā)展歷程，表明兩個(gè)周期之間的交互作用并非一成不變，這使得傳統(tǒng)VAR模型中不變結(jié)構(gòu)參數(shù)假設(shè)與實(shí)際國情相悖。而TVP-VAR模型是一種多變量的時(shí)間序列模型，其打破了VAR模型固定系數(shù)的桎梏，將具有時(shí)變特征的結(jié)構(gòu)參數(shù)納入分析框架，從而能夠有效刻畫經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征。因此，本文通過具有時(shí)變系數(shù)的向量自回歸模型(TVP-VAR)探究經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的動態(tài)交互作用。

(一)TVP-VAR算法

基于VAR模型基本原理，結(jié)構(gòu)型VAR模型可以表示成：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n,

(1)

其中，A為k×k維聯(lián)立參數(shù)矩陣；yt為k×1維觀察向量；F1…Fs為k×k維的系數(shù)矩陣，擾動項(xiàng)μt為k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊，假設(shè)μt～N(0,Σ)，而且：

(2)

假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊的聯(lián)立關(guān)系服從遞歸識別，即A為下三角矩陣：

(3)

因此，可以將式(3)簡寫為如下的VAR模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt,εt～N(0,Ik),

(4)

yt=Xtβ+A-1Σεt,

(5)

上式中VAR模型的所有參數(shù)是非時(shí)變的，因此將其擴(kuò)展成為TVP-VAR模型(Primiceri,2005;Nakajima et al.,2011)：

(6)

(7)

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0)，αs+1～N(μα0，∑α0)，hs+1～N(μh0,，∑h0)。本文假定At為下三角矩陣從而減少待估參數(shù)，并有效降低模型復(fù)雜性。此外，模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)均服從隨機(jī)游走過程。這樣做的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，結(jié)構(gòu)模型中包含許多待估結(jié)構(gòu)參數(shù)，如果將這些參數(shù)設(shè)定為隨機(jī)游走過程就能夠在不降低精準(zhǔn)度的基礎(chǔ)上大幅度降低算法復(fù)雜度；第二，隨機(jī)過程可以更有效地反映新的信息，而時(shí)間序列AR(p)過程則可能會提高估計(jì)參數(shù)的錯誤估計(jì)概率。值得注意的是，由于現(xiàn)有文獻(xiàn)均將矩陣Σa和Σh列為對角矩陣為對角矩陣，且最終結(jié)果與矩陣形式關(guān)系并不緊密(Baumeister,2008)，因此將兩者設(shè)定為對角矩陣。最后，TVP-VAR與結(jié)構(gòu)VAR之間的不同在于，TVP-VAR模型中各個(gè)系數(shù)矩陣均為時(shí)變的，也就是說不同變量之間的相互作用也是隨時(shí)間改變的。

(二)數(shù)據(jù)選取與參數(shù)估計(jì)

本文選取上文計(jì)算的金融周期成分，GDP同比實(shí)際增速與CPI同比增速作為變量，并通過HP濾波提取循環(huán)成分，共同構(gòu)建TVP-VAR模型。三個(gè)變量均通過了單位根檢驗(yàn)，能夠作為平穩(wěn)時(shí)間序列用以估計(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)。樣本區(qū)間為1996年第一季度至2017年第四季度。數(shù)據(jù)源自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

在此基礎(chǔ)上，本文依據(jù)AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則的估計(jì)結(jié)果，確定滯后階數(shù)為3階。與此同時(shí)，設(shè)定MCMC模擬次數(shù)為20000次，由于MCMC的初始抽樣大部分偏離目標(biāo)區(qū)間，因此設(shè)定10%的預(yù)燒值，即共模擬22000次。整個(gè)MCMC的擬合狀況可用收斂性統(tǒng)計(jì)量予以判斷(CD)，其表達(dá)式為：

(8)

(9)

其中，ρs為向前期s期與當(dāng)期的自相關(guān)系數(shù)。通常使用無效因子作為檢驗(yàn)MCMC估計(jì)結(jié)果是否有效的工具，同時(shí)也被稱為相對效率。如果無效因子為m的情況下，需要相應(yīng)地生成m個(gè)隨機(jī)抽樣。此外，本文所用的TVP-VAR工具包由Matlab 2013予以實(shí)現(xiàn)。

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表3結(jié)果顯示，CD統(tǒng)計(jì)量最大值僅為0.827，遠(yuǎn)低于5%的臨界值1.96，因此10%的預(yù)設(shè)范圍足以保證MCMC的模擬路徑能夠快速穩(wěn)定收斂到高概率區(qū)間。在設(shè)定范圍內(nèi)，無效因子的數(shù)值越低說明抽樣結(jié)果中滯后期信息量較低，新信息占比更多，從而保證了估計(jì)結(jié)果的可靠性。估計(jì)結(jié)果各項(xiàng)無效因子的最大值為52.46，且其他諸項(xiàng)的無效因子都小于50，這就驗(yàn)證了估計(jì)結(jié)果的可靠性。

五、金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的動態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制檢驗(yàn)

本文以金融周期指數(shù)、GDP和CPI作為代理變量，在估計(jì)出的參數(shù)區(qū)間內(nèi)通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，從而一方面為推動金融供給側(cè)改革提供數(shù)據(jù)支撐，另一方面為提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的精準(zhǔn)性。

(一)金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的動態(tài)效應(yīng)分析

圖3和圖4分別為金融周期對GDP和CPI的等間隔脈沖響應(yīng)圖。其中，等間隔脈沖響應(yīng)意味著在確定的時(shí)間間隔基礎(chǔ)上，計(jì)算出外生沖擊對于內(nèi)生變量在不同時(shí)點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖中短虛線、長虛線與實(shí)線分別表示時(shí)間間隔為2期(半年)、8期(2年)與12期(3年)，并以此代表短、中、長期三種狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)變量反應(yīng)情況。

從圖3和圖4中不難看出，三種脈沖響應(yīng)函數(shù)分別呈現(xiàn)不同的時(shí)變特征：第一，一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向金融沖擊發(fā)生后，金融市場擴(kuò)張并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多信貸資金，促進(jìn)企業(yè)新一輪投資從而帶動經(jīng)濟(jì)周期上行，這與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相符合；第二，從曲線形態(tài)來看，2008年以前GDP和CPI的三條脈沖曲線均未保持在同一水平上，而后逐步收斂到穩(wěn)定區(qū)間。這表明在金融危機(jī)之前金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響具有較強(qiáng)時(shí)變性，但在后危機(jī)時(shí)期作用效果趨于平緩；第三，從響應(yīng)強(qiáng)度來看，一方面后危機(jī)時(shí)期兩個(gè)變量對金融沖擊的響應(yīng)程度呈現(xiàn)衰減態(tài)勢，另一方面GDP沖擊強(qiáng)度要小于同期CPI數(shù)值。這表明金融沖擊對名義變量的作用效果更強(qiáng)。這主要是因?yàn)?，金融危機(jī)前后金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)動效應(yīng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性結(jié)構(gòu)變動。自改革開放伊始，政府通過財(cái)政與貨幣政策放松銀根以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，同時(shí)隨著股票、房地產(chǎn)等金融市場不斷放松管制，金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果逐步提升。但是由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益更新與政府積極干預(yù)，這種效果在不同歷史時(shí)期表現(xiàn)出時(shí)變性。值得注意的是，美國金融危機(jī)的出現(xiàn)打破了原有“金融市場中性”假設(shè)，迫使央行與政府重新審視原有金融監(jiān)管體系，著重提高了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而平緩了金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出作用。特別是在新版巴塞爾協(xié)議實(shí)施后，中國銀監(jiān)會及時(shí)推出了四大監(jiān)管工具，包括資本要求、杠桿率、撥備率和流動性，有效抑制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

為了進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)周期對金融沖擊的動態(tài)反應(yīng)路徑，下文將利用時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)形態(tài)與程度。本文分別選取2003年第三季度、2008年第三季度與2015年第四季度代表危機(jī)前。危機(jī)期間與新常態(tài)時(shí)期三個(gè)時(shí)間段以檢驗(yàn)交互作用的變異性(圖5和圖6)。第一，不同歷史時(shí)期下金融沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有相似動態(tài)特征。這是因?yàn)榻鹑谑袌鰯U(kuò)張釋放了大量信貸資金，實(shí)體企業(yè)在生產(chǎn)資料充足的條件下進(jìn)一步擴(kuò)張，并表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期上行。但是，樂觀的市場預(yù)期令投資者進(jìn)一步加大資金供給導(dǎo)致供過于求，有效需求不足造成宏觀經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)性收縮。最終，隨著市場預(yù)期恢復(fù)理性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)溫和上升，供求關(guān)系逐步收斂回穩(wěn)態(tài)水平。第二，比較危機(jī)前后曲線的波動幅度與持續(xù)期不難看出，危機(jī)前金融沖擊的影響較為顯著，同時(shí)表現(xiàn)出長記憶性。這種轉(zhuǎn)變主要由兩方面因素造成：宏觀調(diào)控的模式轉(zhuǎn)變與金融市場化的有序進(jìn)行。首先，從宏觀調(diào)控層面來看，自中國推動市場經(jīng)濟(jì)改革以來，政府為了保證經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，通常偏向于施行積極的財(cái)政與貨幣政策以促進(jìn)投資與對外出口，因此這一時(shí)期的金融沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果較大，并造成沖擊幅度與持續(xù)期的延長。同時(shí)，從圖6可以看出，金融市場沖擊亦有一部分傳導(dǎo)至名義變量，從而提高了物價(jià)與通貨膨脹率，這就迫使政府再次采取逆周期政策防止經(jīng)濟(jì)過熱。在過于頻繁的政策調(diào)控與政策自身時(shí)滯性的共同作用下，金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出作用得到了進(jìn)一步推動。而金融危機(jī)促使政府與央行重新審視了政策調(diào)控的濫用，并加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，從而保證足夠的資本充足率以抵制金融風(fēng)險(xiǎn)，亦降低了金融沖擊的力度。同時(shí)，自新常態(tài)伊始，宏觀政策風(fēng)向逐漸向穩(wěn)健型轉(zhuǎn)變以保證經(jīng)濟(jì)在中高速區(qū)間穩(wěn)定增長，再一次緩和了金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的作用效果。其次，從金融市場化層面來看，早期中國金融市場開放程度較低且部分市場不能自由買賣，從而削弱了市場自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。股票、房地產(chǎn)等資本市場經(jīng)常出現(xiàn)市場蕭條后政府調(diào)控的現(xiàn)象，導(dǎo)致金融市場受外部因素影響過大，而早期金融市場自身并不具有緩和擾動的功能。但是在股權(quán)分置、匯率改革、利率市場化等市場改革的推動下，金融市場自身穩(wěn)定器效應(yīng)不斷建立與完善，市場對于金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部消化能力也在不斷增強(qiáng)，從而大幅降低了金融風(fēng)險(xiǎn)的外溢性。因此，政府應(yīng)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推動金融供給側(cè)改革，深化金融改革開放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

(二)經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的動態(tài)效應(yīng)分析

圖7和圖8分別為實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動對金融周期與通貨膨脹率的等間隔脈沖響應(yīng)圖，從圖中可以看出經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的影響既有相似性也有差異性。首先，與金融周期相似的是，無論在短期、中期還是長期，脈沖曲線在危機(jī)前變動程度較大，而后逐步平緩并趨于穩(wěn)定。這表明經(jīng)濟(jì)周期的作用效果在前期亦具有顯著的時(shí)變性，而在危機(jī)后時(shí)變效應(yīng)不斷減弱；其次，與金融周期不同的是，短期脈沖曲線由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，而長期脈沖曲線則由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向。這表明經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的短期與長期效應(yīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)，同時(shí)兩者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。這主要是因?yàn)榍捌谶^度投資導(dǎo)致了資本收益率下行與創(chuàng)新技術(shù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。自中國推行市場經(jīng)濟(jì)以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直都是社會發(fā)展的主要支柱。特別是隨著對外開放的深化，一方面先進(jìn)技術(shù)的涌入促進(jìn)了模仿式技術(shù)創(chuàng)新，通過開拓新商品與新市場提高了投資回報(bào)率，另一方面外部資本輸入助推國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。因此，在這一時(shí)期三大產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張大幅提高了對信貸資金的需求，從而導(dǎo)致金融市場繁榮。但是由于市場機(jī)制尚未完善且政策調(diào)控目標(biāo)在長短期缺乏一致性，使得其對金融市場產(chǎn)生長期抑制作用。而近些年脫實(shí)向虛的趨勢表明資金流向發(fā)生了改變，這主要因?yàn)榍捌谶^度投資導(dǎo)致的資本收益率顯著下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力大幅下降。這同時(shí)削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力和對金融市場的推動力，從而令經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的作用效果發(fā)生反轉(zhuǎn)。值得注意的是，隨著金融市場機(jī)制的不斷完善與宏觀政策調(diào)控的緩和，阻滯效應(yīng)顯著下降，并且長期維持金融市場溫和增長。

為了進(jìn)一步考察不同時(shí)期下金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的動態(tài)反應(yīng)路徑，本文利用時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)形態(tài)與程度。本文分別選取2003年第三季度、2008年第三季度與2015年第四季度代表危機(jī)前、危機(jī)期間與新常態(tài)時(shí)期三個(gè)時(shí)間段。從圖9與圖10可以觀察到，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的交互作用呈非對稱性：首先，相比于金融周期對經(jīng)濟(jì)周期沖擊響應(yīng)函數(shù)，經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的影響相對較小，說明金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的單向作用較強(qiáng)；其次，自新常態(tài)以來，金融周期對經(jīng)濟(jì)周期具有帶動作用，而經(jīng)濟(jì)周期對金融周期表現(xiàn)出抑制作用，兩者之間的作用效果相反。這種非對稱性的主要成因在于金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性脫節(jié)以及金融市場摩擦。首先，從金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)層面來看，金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)換為單方向運(yùn)動，這表明兩者之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能有某種程度上的失衡。目前中國經(jīng)濟(jì)正處于脫實(shí)向虛狀況下，大量資金涌入房地產(chǎn)、股票等金融市場，但是由于信貸市場的結(jié)構(gòu)性供求不匹配使得資金沉淀，金融市場的虛假繁榮推動成本與風(fēng)險(xiǎn)水平上升。同時(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)的融資貴融資難問題反映了對信貸資金的需求尚未能到滿足，從而令實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融市場的敏感度有所上升。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，中國正處于新舊技術(shù)更迭時(shí)期，新技術(shù)正處于發(fā)展階段尚未能夠成為主要經(jīng)濟(jì)引擎，同時(shí)資本收益率大幅下滑，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長動力疲乏，進(jìn)而進(jìn)一步加劇了脫實(shí)向虛的過程。金融市場的虛假繁榮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲乏羸弱共同導(dǎo)致了兩種周期之間作用效果的差異性。其次，從金融市場摩擦來看，隨著利率市場化、匯率改革等市場化進(jìn)程的推動，中國金融市場規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。但是，信息披露與征信服務(wù)業(yè)尚未得到完善，使得信息不對稱問題日益嚴(yán)重。金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇而產(chǎn)生額外支出，從而提高了企業(yè)融資成本。同時(shí)，高杠桿問題惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，強(qiáng)化了企業(yè)的信貸約束并壓縮了信貸需求。信貸資金需求曲線下移拉低了資產(chǎn)價(jià)格，并進(jìn)一步使得資產(chǎn)負(fù)債表健康程度下降。在金融摩擦作用下金融沖擊的幅度上升，同時(shí)傳導(dǎo)機(jī)制也體現(xiàn)出加速器效應(yīng)，使得金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的作用力度更強(qiáng)。

六、主要結(jié)論

隨著中國市場化進(jìn)程的不斷深化，金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用日益增加。為了能夠有效度量中國金融周期的運(yùn)行態(tài)勢，并考察其與經(jīng)濟(jì)周期之間的相互作用關(guān)系，本文篩選出能夠覆蓋金融市場運(yùn)行態(tài)勢的金融變量，通過主成分分析法將其合成金融周期宏觀指數(shù)，而后使用TVP-VAR模型對結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，并利用等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)與時(shí)點(diǎn)脈沖函數(shù)對中國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)動關(guān)系予以深入分析與探究，并得出三點(diǎn)結(jié)論。

第一，以金融危機(jī)為分水嶺，兩個(gè)樣本區(qū)間的時(shí)變特征具有顯著區(qū)別：金融危機(jī)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)參數(shù)在不同經(jīng)濟(jì)背景下表現(xiàn)出顯著的時(shí)變性，而在危機(jī)后則逐步趨于穩(wěn)定。這種時(shí)變特征的轉(zhuǎn)變主要源自宏觀調(diào)控政策由積極向穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，并提高了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力，從而緩和了外部刺激。同時(shí)隨著市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)，金融市場的自穩(wěn)定功能也得到了完善，從而有效降低了成本與風(fēng)險(xiǎn)。

第二，經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的脈沖曲線發(fā)生了反轉(zhuǎn)。這是因?yàn)楦鶕?jù)邊際收益遞減原則，前期過度投資使得資本收益率大幅降低，大幅削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力及其對金融市場的推動力。同時(shí)，前期模仿式創(chuàng)新的技術(shù)紅利已消耗殆盡，新舊技術(shù)正處于青黃不接之際，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期對金融周期的短暫下拉作用。

第三，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的交互作用呈非對稱性：金融周期對經(jīng)濟(jì)周期具有帶動作用，而經(jīng)濟(jì)周期對金融周期表現(xiàn)出抑制作用。這是因?yàn)?，一方面金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生脫節(jié)，大量資本涌入金融市場，而因?yàn)樾刨J供給錯配導(dǎo)致信貸資金在金融市場空轉(zhuǎn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動力弱于金融市場；另一方面信息不對稱主導(dǎo)的金融市場摩擦顯著提高了金融沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)程度，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏新的動力源，造成資產(chǎn)收益率下跌，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法對金融市場產(chǎn)生有效牽拉作用。