王晨翔

【摘 要】 本文介紹了基于打分法的多因子量化選股策略的研究方法和研究框架。根據(jù)研究成果構(gòu)建了多因子打分選股策略，根據(jù)該選股策略，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的投資策略并使用量化平臺(tái)進(jìn)行回測(cè)，回測(cè)結(jié)果顯示：基于我們所構(gòu)建的模型，打分較高股票的走勢(shì)明顯優(yōu)于打分較低股票的走勢(shì)，表明當(dāng)前模型對(duì)歷史收益率具有解釋性。

【關(guān)鍵詞】 打分法 多因子 選股策略

一、引言

大量的學(xué)者和機(jī)構(gòu)研究人員都曾以上市公司的基本面為研究方向，分別從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流、負(fù)債狀況、盈利能力等多方面對(duì)上市公司的價(jià)值的影響能力進(jìn)行了不同角度和不同周期的研究。他們的研究結(jié)果多數(shù)顯示公司的基本面對(duì)公司股票價(jià)格的波動(dòng)及收益率具有很大的影響。

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，初期對(duì)價(jià)值投資的研究較多，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資的策略可以獲得超額收益。孫友群，陳小洋，魏非[1]（2002）等學(xué)者通過(guò)大量的基于我國(guó)股票市場(chǎng)的研究樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用價(jià)值投資的策略在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行決策知道股票投資，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)表明可以獲得超額收益。王靜[2]（2009）同樣使用我國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)，應(yīng)用相應(yīng)指標(biāo)構(gòu)造價(jià)值股和成長(zhǎng)股兩個(gè)投資組合，通過(guò)將兩個(gè)組合與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)代表的整體收益相比，兩個(gè)組合都獲得了超額收益，這就一方面證明了價(jià)值投資在我國(guó)市場(chǎng)同樣有效，另一方面也說(shuō)明，一些表明公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)也能夠用于股票投資。

隨著量化投資在我國(guó)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者越來(lái)越多的使用量化手段，構(gòu)造投資組合的方式進(jìn)行分析。王小龍[3]（2005）基于我國(guó)股票市場(chǎng)選擇統(tǒng)計(jì)因子、宏觀經(jīng)濟(jì)因子和基本面因子三個(gè)方面作為基本因子研究其對(duì)股價(jià)的影響，得到結(jié)論認(rèn)為規(guī)模因子和價(jià)值因子僅對(duì)股價(jià)有正向的影響，并且規(guī)模因子在我國(guó)股票市場(chǎng)具有比價(jià)值因子更加顯著的影響。劉毅[4]（2012）利用多個(gè)因子對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)進(jìn)行了分析，他的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于數(shù)據(jù)處理上采用的滾動(dòng)數(shù)據(jù)的方式，解決了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)延后的問(wèn)題，并且對(duì)不同選股策略進(jìn)行了驗(yàn)證，得到了最優(yōu)模型和價(jià)值模型都能有效區(qū)分股票的結(jié)論。江方敏[5]（2013）使用了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和日收盤價(jià)序列數(shù)據(jù)得到了12個(gè)適合不同風(fēng)格投資者的投資組合，并且用它來(lái)指導(dǎo)不同投資者的投資實(shí)踐。皮奧特洛斯基策略以市凈率為核心，使用市凈率選出價(jià)值股，然后選出其余有效指標(biāo)選出業(yè)績(jī)最好的股票，在國(guó)外市場(chǎng)顯示了很好的選股能力，這也引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的注意，大量的研究在這方面展開。殷鑫[6]（2012）就對(duì)皮奧特洛斯基策略在我國(guó)的適用性進(jìn)行了研究，他基于市凈率指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行評(píng)分選股，并且對(duì)我國(guó)2000年到2012年上市公司進(jìn)行了回測(cè)，回測(cè)結(jié)果顯示皮奧特洛斯基策略構(gòu)造的股票組合，其收益率遠(yuǎn)超同期的市場(chǎng)指數(shù)的收益率，因而是值得推廣的選股策略。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）行業(yè)分類。從申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，通過(guò)梳理各行業(yè)的業(yè)務(wù)流程，構(gòu)建新的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。我們構(gòu)建了相應(yīng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)行業(yè)大類分為綜合、銀行、證券、保險(xiǎn)與資源，其中綜合細(xì)分出15個(gè)成分股的多元金融Ⅲ（申萬(wàn)），53個(gè)成分股的綜合Ⅲ（申萬(wàn)），銀行為26個(gè)成分股的銀行Ⅲ（申萬(wàn)），證券為38個(gè)成分股的證券Ⅲ（申萬(wàn)），保險(xiǎn)為38個(gè)成分股的保險(xiǎn)Ⅲ（申萬(wàn)）。資源細(xì)分出的行業(yè)有傳統(tǒng)火電、清潔電力、鋼鐵板塊、煤炭行業(yè)、石油貿(mào)易、水泥制造、稀土永磁、稀土金屬等，其中傳統(tǒng)火電為28個(gè)成分股的火電（申萬(wàn)）。8個(gè)成分股的熱電（申萬(wàn)），1個(gè)成分股的燃機(jī)發(fā)電（申萬(wàn)）。清潔電力有20個(gè)成分股的水電（申萬(wàn)），8個(gè)成分股的新能源發(fā)電（申萬(wàn)），鋼鐵板塊有22個(gè)成分股的普鋼（申萬(wàn)）等。

（二）評(píng)價(jià)維度。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是進(jìn)行基本面分析的過(guò)程中最容易獲取到的數(shù)據(jù)，同時(shí)也是評(píng)價(jià)企業(yè)質(zhì)地最直接的參考依據(jù)。但是，因?yàn)椴煌袠I(yè)有不同的業(yè)務(wù)邏輯和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，所以針對(duì)不同行業(yè)我們重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)也應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整。根據(jù)多方面收集的資料以及對(duì)行業(yè)特點(diǎn)的判斷，我們從盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、收益質(zhì)量、估值分析、公司規(guī)模等7個(gè)維度對(duì)不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)都進(jìn)行了梳理。

（三）因子打分。對(duì)基本面因子的打分主要有兩種研究思路：第一種研究思路是從上至下，通過(guò)分析行業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯和業(yè)務(wù)邏輯，主動(dòng)給行業(yè)內(nèi)的基本面指標(biāo)一個(gè)方向和權(quán)重，比如，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在每個(gè)行業(yè)都應(yīng)該是一個(gè)重要的正向指標(biāo)，我們就主動(dòng)給凈資產(chǎn)收益率一個(gè)正向的，較大的權(quán)重。這種研究思路的優(yōu)點(diǎn)是具有業(yè)務(wù)邏輯、易于被投資者接受。缺點(diǎn)是工作量大、需要豐富的行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。第二種研究思路是從下至上，從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)的方式自動(dòng)尋找重要的指標(biāo)并厘定參數(shù)。比如，歷史統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，市值在大部分行業(yè)是負(fù)向指標(biāo)，但是在某些行業(yè)如銀行業(yè)是正向指標(biāo)，那么我們就給大部分行業(yè)的市值一個(gè)逆向的權(quán)重，而給銀行業(yè)的市值一個(gè)正向的權(quán)重。這種研究思路的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單直接、不需要行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)即可在各行業(yè)各指標(biāo)上進(jìn)行復(fù)用。缺點(diǎn)是缺乏業(yè)務(wù)邏輯，容易出現(xiàn)過(guò)度擬合的問(wèn)題。在本項(xiàng)目中，我們采取的是第二種研究思路，自下而上厘定因子權(quán)重。具體步驟如下：

1.確定建模周期：2010年5月1日到2018年6月1日，按照每年四個(gè)季度劃分成32段;2.假設(shè)現(xiàn)在要厘定某行業(yè)第T段時(shí)間內(nèi)的因子權(quán)重，首先，獲取建模區(qū)間內(nèi)股票的財(cái)務(wù)打分因子，其次，獲取區(qū)間段內(nèi)股票的收益率，再次，根據(jù)股票收益率的高低排序分成五組，計(jì)算每組的平均收益率形成一個(gè)向量YY，作為模型優(yōu)化的目標(biāo)向量，然后，對(duì)每個(gè)指標(biāo)按照大小排序分成五組，計(jì)算每組的收益率形成向量XX，最后，計(jì)算向量YY和向量XX的相關(guān)系數(shù)乘以向量XX的標(biāo)準(zhǔn)差作為當(dāng)期的因子權(quán)重;3.按照上一步中的步驟對(duì)每個(gè)行業(yè)每個(gè)指標(biāo)每個(gè)時(shí)間段都計(jì)算一遍權(quán)重;4.用32個(gè)時(shí)間段內(nèi)權(quán)重的均值除以32個(gè)時(shí)間段內(nèi)權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差作為基本面因子最終的權(quán)重;5.做歸一化處理，取權(quán)重的符號(hào)作為方向，然后對(duì)權(quán)重的絕對(duì)值做歸一化處理。

（四）因子選股。構(gòu)建了因子權(quán)重之后，我們構(gòu)建了如下因子打分選股邏輯：

1.獲取任意時(shí)間節(jié)點(diǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo);2.獲取股票各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的排序序列;3.如果是正向指標(biāo)則獲取正向序列;4.如果是逆向指標(biāo)則獲取逆向序列;5.用序列乘以權(quán)重并求和獲得最終得分;6.按照得分從大到小的順序進(jìn)行排列;7.每個(gè)行業(yè)都篩選前20%的股票進(jìn)入股票池

三、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)第二章的選股邏輯，我們構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的投資策略如下：

1.回測(cè)時(shí)間：2010年1月1日2018年8月21日;2.初始資金：100萬(wàn);3.股票池更新周期：20個(gè)交易日;4.股票池一：每個(gè)行業(yè)得分排名第一的股票;5.股票池二：每個(gè)行業(yè)排名前20%的股票;6.初始化：等權(quán)重買入股票池一種的所有股票;7.賣出條件：如果某持倉(cāng)股票不在股票池二中則賣出;8.買入條件：賣出的同時(shí)買入，買入在股票池一中且不在持倉(cāng)列表中的股票。

回測(cè)結(jié)果如下：

四、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前的因子打分模型能夠通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的挖掘，找到那些起作用的指標(biāo)和指標(biāo)的權(quán)重。簡(jiǎn)單回測(cè)的結(jié)果也顯示：通過(guò)此模型打分較高股票的走勢(shì)明顯優(yōu)于打分較低股票的走勢(shì)。但是當(dāng)前模型還有可以改進(jìn)的地方：

1.因子擴(kuò)充：當(dāng)前選取的因子全部是財(cái)務(wù)因子，一些特殊的因子也應(yīng)該納入到評(píng)價(jià)體系中來(lái);

2.因子打分：當(dāng)前因子打分方法只考慮了因子對(duì)收益率的解釋能力，未來(lái)還應(yīng)該考慮因子的預(yù)測(cè)能力;

3.投資策略：因子打分只是量化投資策略中的一小步，從選出股票到構(gòu)建策略還有很長(zhǎng)的路要走。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 孫友群，陳小洋，魏非.價(jià)值投資與中國(guó)股市對(duì)接的思考[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2002（S2）：65-67.

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