周婉玲

摘? ?要：以成立時間較早的10年期以上16只貨幣基金為研究對象，選取2005—2018年14年期間的年收益率和市場收益率數(shù)據(jù)，加入規(guī)模因子和盈利能力因子，構造了Fama-French三因素模型，對貨幣基金業(yè)績進行實證研究，探討了資產(chǎn)定價領域的三因素模型對貨幣基金業(yè)績的解釋能力，研究結果顯示，市場因子和規(guī)模因子都能很好地對基金業(yè)績進行解釋，但是盈利能力因子的解釋能力不強，同時，存在對基金業(yè)績有更好解釋能力的因子。

關鍵詞：貨幣基金;三因素模型;盈利因子

Fama-French三因子模型（Fama French Three Factor Model，F(xiàn)F3FM）最初運用于股票市場，F(xiàn)ama&French（1993）分析了從1963年7月至1991年12月美國的25個股票投資組合，發(fā)現(xiàn)跑贏大盤的是小型股和高市價比股票，之后三因素模型迅速發(fā)展，隨后美國股票的平均回報率可以用3個因素來解釋：超額市場回報率、賬面市價（或價值）和規(guī)模因素。三因素模型將規(guī)模和價值效應建模為風險溢價，即補償持有利潤較低、波動較大的股票的投資者，Gregory&Michou（2009）將三因素模型應用于英國股票市場，發(fā)現(xiàn)規(guī)模和價值因素隨時間變化，結果類似于資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）回歸，但FF3FM解釋力更大。FF3FM解決了與CAPM相關的缺陷和復雜性，F(xiàn)ama&French（1993，1995，1996）將規(guī)模和價值與CAPM提出的原始市場因素相結合來估算收益，顯著改善股票收益估算。

本課題基于Fama-French三因素模型，結合貨幣基金數(shù)據(jù)，主要解決兩個問題：第一，對貨幣基金的市場效應、規(guī)模效應、盈利能力效應進行檢驗;第二，探討資產(chǎn)定價領域的三因素模型對貨幣基金業(yè)績的解釋能力。

Fama-French三因素模型是在CAPM基礎上改進的，MARKOWITZ[1]曾運用CAPM使用單個變量來描述和解釋市場收益，DAYALA[2]和FRENCH[3]對此進行了全面綜述。ANDLEEB[4]加入了規(guī)模因子（Small Minus Big，SMB）和賬面市值比因子（High Minus Low，HML），使用Fama-French三因子模型進行計算并應用時間序列回歸。NAHZAT ABBAS[5]使用KSE100指數(shù)研究了Fama-French三因素模型的適用性，并解釋了巴基斯坦股票市場的橫斷面回報。ABDULAZIZ ALDAARMI[6]對Fama-French和資本資產(chǎn)定價模型在沙特阿拉伯的股票市場中進行了比較驗證。

1? ? 方法選擇

本課題所采用的是重構的Fama-French三因素模型，基本公式如下：

Rit?Rft=αi+βi（Rmt?Rft）+siSMBt+riRMWt+εit

式中，Rit是回報率，Rft是無風險收益，αi是截距項，βi是市場風險測量，Rmt是市場收益率，Rit?Rft是超額收益率，Rmt?Rft是市場回報率，SMBt是規(guī)模因子，反映的是小市值與大市值組合收益率之差，RMWt是盈利能力因子，是較高盈利能力組合收益率與較低盈利能力組合收益率之差，ri是盈利能力因子的相關系數(shù)。

2? ? 樣本數(shù)據(jù)來源及指標構造

本課題選取的樣本時間跨度為14年，選擇了成立時間較早且成立10年以上的16只貨幣基金。由于貨幣基金的收益較穩(wěn)定，交易不如股票交易那么頻繁，本課題選擇了2005—2018年的年度收益率數(shù)據(jù)作為樣本，年收益率數(shù)據(jù)來源于同花順軟件。

被解釋變量：Rit?Rft，是基金收益率減去無風險利率的差值。其中，基金收益率選取的是貨幣基金的年化收益率，參照已有文獻，無風險利率選取的是中國統(tǒng)計年鑒公布的銀行一年定期存款利率。

解釋變量：Rmt?Rft、SMBt、RMWt，是市場組合收益率減去無風險利率的差值、規(guī)模因子、盈利能力因子。本研究的市場組合收益率為滬深300指數(shù)收益率的80%加上國債收益率的20%，滬深300指數(shù)收益率來源于同花順軟件，國債收益率數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng);規(guī)模因子采取的衡量指標是基金規(guī)模;盈利能力因子選取萬份收益作為衡量指標。

依據(jù)Fama-French模型及已有文獻，根據(jù)基金規(guī)模和盈利能力進行排序分組，形成2×2的組合。首先對基金年末總規(guī)模和盈利能力依次分別排序，得到小規(guī)模低盈利能力組（S/L）、小規(guī)模高盈利能力組（S/B）、大規(guī)模低盈利能力組（B/L）、大規(guī)模高盈利能力組（B/H）。然后通過總規(guī)模加權法計算每組的年收益率，計算每只基金在該組總規(guī)模的占比作為該基金的規(guī)模權重，用每只基金的年化收益率乘以該規(guī)模權重得到加權平均年收益率，計算SMB和RMW，具體如下：SMB=（S/L+S/H-B/L-B/H）/2，RMW=（S/H+B/H-S/L-B/L）/2。重復上述步驟分別計算出每年的SMB和RMW組合收益率。實證結果如表1所示。

表1結果顯示，在市場回報率對4組超額收益率的回歸中，市場回報率回歸系數(shù)β小于0意味著超額收益率與市場回報率反向變化。T檢驗中S/L、S/H組合的p值小于0.05，B/L、B/H組合的p值小于0.01，可認為市場因子與超額收益率的線性關系顯著，且在B/L、B/H組合中的顯著性較好，很好地解釋了貨幣基金在金融市場中的避險功能，有助于分散來自資本市場的風險。

在規(guī)模因子SMB對超額收益率的回歸中，4個組合的規(guī)模因子回歸結果p值意味著S/L、S/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈正相關關系，而B/L、B/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈負相關關系，根據(jù)t檢驗的p值，S/L、S/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關系不顯著，B/L、B/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關系分別在1%和5%的水平上顯著。

在盈利能力因子RMW對超額收益率的回歸中，4個組合的盈利能力因子的回歸結果p值意味著S/H組合的盈利能力因子RMW與超額收益率負相關，而S/L、B/L、B/H組合的變量之間為正相關關系，S/L組合的盈利能力因子與超額收益率高度顯著相關，S/H、B/L、B/H組合的相關系數(shù)在5%的顯著水平上。

進一步觀測截距項，S/L、B/L、B/H組合截距項p值都小于0.05，通過了5%的顯著性水平檢驗，說明除三因素外還有其他因素有較好的解釋力。

據(jù)F檢驗顯示，S/L、B/L、B/H的p值均小于0.01，說明這3組的回歸高度顯著，S/H組合的p值相對來說顯著性較弱。整體來看，市場因子ZMT、規(guī)模因子SMB、盈利能力因子RMW對超額收益產(chǎn)生的影響是顯著的。

樣本校正后的可決系數(shù)分別顯示S/L，S/H組合的擬合效果較好。總體來說，擬合程度較高，但是由于截距項α接近于0，所以，依然認為貨幣基金業(yè)績存在除市場因子、規(guī)模因子和盈利能力因子外的更高解釋力因子。

3? ? 結語

實證結果顯示，市場因子與組合超額收益率為負相關，反映了貨幣基金與證券市場可以實現(xiàn)很好的風險對沖，是很好的避險工具，而其投資收益也高于銀行存款收益，對于風險厭惡者來說，是不錯的選擇。由于貨幣基金的流動性也較強，對于風險愛好者來說也可以作為短期分散風險的一種選擇。小規(guī)模高盈利能力組合和小規(guī)模低盈利組合的規(guī)模因子均與組合超額收益率正相關，小規(guī)?；鹨哺鼉A向于獲得由于被低估所帶來的超額收益，與Fama-French三因素在股票市場的實證檢驗是一致的。而盈利因子的解釋力卻并不那么理想，依據(jù)實證結果，盈利能力高的基金并不總是能獲取較高的超額收益。

[參考文獻]

[1]MARKOWITZ H.Portfolio selection[J].The Journal of Finance，1952（1）：77-91.

[2]DAYALA R.The capital asset pricing model，a fundamental critique[J].Business Valuation Review，2010（1）：23-34.

[3]FRENCH J.The one：a simulation of CAPM market returns[J].The Journal of Wealth Management，2017（1）：126-147.

[4]ANDLEEB R.Islamic capital asset pricing model[J].Islamic Banking and Finance，2014（1）：187-195.

[5]NAHZAT A.A study to check the applicability of Fama and French，three-factor model on kse100-index[J].International Journal of Finance Research，2015（1）：1 923-4 023.

[6]ABDULAZIZ A.Implement Fama and French and capital asset pricing model in Saudi Aribia stock market[J].Applied Business Research，2015（3）：1-16.