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        Fama-French三因素模型在貨幣基金業(yè)績中的實證研究

        2020-05-07 11:35:22周婉玲
        現(xiàn)代鹽化工 2020年2期

        周婉玲

        摘? ?要:以成立時間較早的10年期以上16只貨幣基金為研究對象,選取2005—2018年14年期間的年收益率和市場收益率數(shù)據(jù),加入規(guī)模因子和盈利能力因子,構造了Fama-French三因素模型,對貨幣基金業(yè)績進行實證研究,探討了資產(chǎn)定價領域的三因素模型對貨幣基金業(yè)績的解釋能力,研究結果顯示,市場因子和規(guī)模因子都能很好地對基金業(yè)績進行解釋,但是盈利能力因子的解釋能力不強,同時,存在對基金業(yè)績有更好解釋能力的因子。

        關鍵詞:貨幣基金;三因素模型;盈利因子

        Fama-French三因子模型(Fama French Three Factor Model,F(xiàn)F3FM)最初運用于股票市場,F(xiàn)ama&French(1993)分析了從1963年7月至1991年12月美國的25個股票投資組合,發(fā)現(xiàn)跑贏大盤的是小型股和高市價比股票,之后三因素模型迅速發(fā)展,隨后美國股票的平均回報率可以用3個因素來解釋:超額市場回報率、賬面市價(或價值)和規(guī)模因素。三因素模型將規(guī)模和價值效應建模為風險溢價,即補償持有利潤較低、波動較大的股票的投資者,Gregory&Michou(2009)將三因素模型應用于英國股票市場,發(fā)現(xiàn)規(guī)模和價值因素隨時間變化,結果類似于資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)回歸,但FF3FM解釋力更大。FF3FM解決了與CAPM相關的缺陷和復雜性,F(xiàn)ama&French(1993,1995,1996)將規(guī)模和價值與CAPM提出的原始市場因素相結合來估算收益,顯著改善股票收益估算。

        本課題基于Fama-French三因素模型,結合貨幣基金數(shù)據(jù),主要解決兩個問題:第一,對貨幣基金的市場效應、規(guī)模效應、盈利能力效應進行檢驗;第二,探討資產(chǎn)定價領域的三因素模型對貨幣基金業(yè)績的解釋能力。

        Fama-French三因素模型是在CAPM基礎上改進的,MARKOWITZ[1]曾運用CAPM使用單個變量來描述和解釋市場收益,DAYALA[2]和FRENCH[3]對此進行了全面綜述。ANDLEEB[4]加入了規(guī)模因子(Small Minus Big,SMB)和賬面市值比因子(High Minus Low,HML),使用Fama-French三因子模型進行計算并應用時間序列回歸。NAHZAT ABBAS[5]使用KSE100指數(shù)研究了Fama-French三因素模型的適用性,并解釋了巴基斯坦股票市場的橫斷面回報。ABDULAZIZ ALDAARMI[6]對Fama-French和資本資產(chǎn)定價模型在沙特阿拉伯的股票市場中進行了比較驗證。

        1? ? 方法選擇

        本課題所采用的是重構的Fama-French三因素模型,基本公式如下:

        Rit?Rft=αi+βi(Rmt?Rft)+siSMBt+riRMWt+εit

        式中,Rit是回報率,Rft是無風險收益,αi是截距項,βi是市場風險測量,Rmt是市場收益率,Rit?Rft是超額收益率,Rmt?Rft是市場回報率,SMBt是規(guī)模因子,反映的是小市值與大市值組合收益率之差,RMWt是盈利能力因子,是較高盈利能力組合收益率與較低盈利能力組合收益率之差,ri是盈利能力因子的相關系數(shù)。

        2? ? 樣本數(shù)據(jù)來源及指標構造

        本課題選取的樣本時間跨度為14年,選擇了成立時間較早且成立10年以上的16只貨幣基金。由于貨幣基金的收益較穩(wěn)定,交易不如股票交易那么頻繁,本課題選擇了2005—2018年的年度收益率數(shù)據(jù)作為樣本,年收益率數(shù)據(jù)來源于同花順軟件。

        被解釋變量:Rit?Rft,是基金收益率減去無風險利率的差值。其中,基金收益率選取的是貨幣基金的年化收益率,參照已有文獻,無風險利率選取的是中國統(tǒng)計年鑒公布的銀行一年定期存款利率。

        解釋變量:Rmt?Rft、SMBt、RMWt,是市場組合收益率減去無風險利率的差值、規(guī)模因子、盈利能力因子。本研究的市場組合收益率為滬深300指數(shù)收益率的80%加上國債收益率的20%,滬深300指數(shù)收益率來源于同花順軟件,國債收益率數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng);規(guī)模因子采取的衡量指標是基金規(guī)模;盈利能力因子選取萬份收益作為衡量指標。

        依據(jù)Fama-French模型及已有文獻,根據(jù)基金規(guī)模和盈利能力進行排序分組,形成2×2的組合。首先對基金年末總規(guī)模和盈利能力依次分別排序,得到小規(guī)模低盈利能力組(S/L)、小規(guī)模高盈利能力組(S/B)、大規(guī)模低盈利能力組(B/L)、大規(guī)模高盈利能力組(B/H)。然后通過總規(guī)模加權法計算每組的年收益率,計算每只基金在該組總規(guī)模的占比作為該基金的規(guī)模權重,用每只基金的年化收益率乘以該規(guī)模權重得到加權平均年收益率,計算SMB和RMW,具體如下:SMB=(S/L+S/H-B/L-B/H)/2,RMW=(S/H+B/H-S/L-B/L)/2。重復上述步驟分別計算出每年的SMB和RMW組合收益率。實證結果如表1所示。

        表1結果顯示,在市場回報率對4組超額收益率的回歸中,市場回報率回歸系數(shù)β小于0意味著超額收益率與市場回報率反向變化。T檢驗中S/L、S/H組合的p值小于0.05,B/L、B/H組合的p值小于0.01,可認為市場因子與超額收益率的線性關系顯著,且在B/L、B/H組合中的顯著性較好,很好地解釋了貨幣基金在金融市場中的避險功能,有助于分散來自資本市場的風險。

        在規(guī)模因子SMB對超額收益率的回歸中,4個組合的規(guī)模因子回歸結果p值意味著S/L、S/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈正相關關系,而B/L、B/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈負相關關系,根據(jù)t檢驗的p值,S/L、S/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關系不顯著,B/L、B/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關系分別在1%和5%的水平上顯著。

        在盈利能力因子RMW對超額收益率的回歸中,4個組合的盈利能力因子的回歸結果p值意味著S/H組合的盈利能力因子RMW與超額收益率負相關,而S/L、B/L、B/H組合的變量之間為正相關關系,S/L組合的盈利能力因子與超額收益率高度顯著相關,S/H、B/L、B/H組合的相關系數(shù)在5%的顯著水平上。

        進一步觀測截距項,S/L、B/L、B/H組合截距項p值都小于0.05,通過了5%的顯著性水平檢驗,說明除三因素外還有其他因素有較好的解釋力。

        據(jù)F檢驗顯示,S/L、B/L、B/H的p值均小于0.01,說明這3組的回歸高度顯著,S/H組合的p值相對來說顯著性較弱。整體來看,市場因子ZMT、規(guī)模因子SMB、盈利能力因子RMW對超額收益產(chǎn)生的影響是顯著的。

        樣本校正后的可決系數(shù)分別顯示S/L,S/H組合的擬合效果較好。總體來說,擬合程度較高,但是由于截距項α接近于0,所以,依然認為貨幣基金業(yè)績存在除市場因子、規(guī)模因子和盈利能力因子外的更高解釋力因子。

        3? ? 結語

        實證結果顯示,市場因子與組合超額收益率為負相關,反映了貨幣基金與證券市場可以實現(xiàn)很好的風險對沖,是很好的避險工具,而其投資收益也高于銀行存款收益,對于風險厭惡者來說,是不錯的選擇。由于貨幣基金的流動性也較強,對于風險愛好者來說也可以作為短期分散風險的一種選擇。小規(guī)模高盈利能力組合和小規(guī)模低盈利組合的規(guī)模因子均與組合超額收益率正相關,小規(guī)?;鹨哺鼉A向于獲得由于被低估所帶來的超額收益,與Fama-French三因素在股票市場的實證檢驗是一致的。而盈利因子的解釋力卻并不那么理想,依據(jù)實證結果,盈利能力高的基金并不總是能獲取較高的超額收益。

        [參考文獻]

        [1]MARKOWITZ H.Portfolio selection[J].The Journal of Finance,1952(1):77-91.

        [2]DAYALA R.The capital asset pricing model,a fundamental critique[J].Business Valuation Review,2010(1):23-34.

        [3]FRENCH J.The one:a simulation of CAPM market returns[J].The Journal of Wealth Management,2017(1):126-147.

        [4]ANDLEEB R.Islamic capital asset pricing model[J].Islamic Banking and Finance,2014(1):187-195.

        [5]NAHZAT A.A study to check the applicability of Fama and French,three-factor model on kse100-index[J].International Journal of Finance Research,2015(1):1 923-4 023.

        [6]ABDULAZIZ A.Implement Fama and French and capital asset pricing model in Saudi Aribia stock market[J].Applied Business Research,2015(3):1-16.

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