南方周末記者 徐庭芳發(fā)自上海

2020年4月1日，湖北宜昌，市民在銀行門口排隊取錢?；鹳M率居高不下，是因為其中有相當一部分管理費進入銀行等渠道商的“口袋”。人民視覺　?圖

★公募基金同時收取管理費和業(yè)績提成，相當于既有了“旱澇保收”的能力，又能賺取超額收益。

根本性的轉變發(fā)生在2008年金融危機后，多年熊市讓銀行的議價能力越來越強，最終形成了尾傭。

美國家庭投資者主要通過企業(yè)雇主的養(yǎng)老金計劃進入共同基金市場，基金的渠道商包括了經(jīng)紀商、獨立財務顧問、銀行、保險公司等多方渠道。而中國，銀行是公募基金銷售的最主要渠道。

公募基金越賣越好，投資者卻越買越虧。

這一怪象已成為公募基金業(yè)壯大的絆腳石。自2019年下半年，行業(yè)試圖以基金“降費”為切入點進行改革，6家基金公司的浮動費率基金產(chǎn)品獲批試點，近期即將發(fā)行。

所謂浮動費率，即投資者根據(jù)基金實際業(yè)績的高低，按一定比例支付管理費，也就是讓基金經(jīng)理“多勞多得”。公募基金最大的收入來源就是每年的管理費。

而長期以來，多數(shù)公募基金產(chǎn)品采取固定費率制。無論牛市還是熊市，也不論虧損還是盈利，基金公司每年都有固定收入，如此“旱澇保收”逐漸失去投資者的信任。

有業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者指出，基金費率居高不下，是因為其中有相當一部分管理費進入銀行等渠道商的“口袋”。這被行業(yè)稱為“尾傭”。尾傭如果不減少，即便浮動費率也不能真正解決基金公司收費高的問題。

同時受新冠肺炎疫情影響，在股市下跌行情中采用浮動費率，勢必會降低基金公司的管理費收入，公司可能更沒有動力發(fā)行類似產(chǎn)品，浮動費率能否真正撼動長久以來的固定費率制度，依然前景未明。

熊市保本，牛市提成

根據(jù)中國證券報等媒體報道，獲批的6只浮動費率基金分別由國泰基金、富國基金、華泰柏瑞基金、興全基金、中歐基金和華安基金這6家基金公司發(fā)行。6只均屬于混合型的基金產(chǎn)品（股債雙投），且按照“固定管理費率+有條件地提取業(yè)績報酬”的方式進行收費。

具體來看，上述基金均采用0.8%的固定管理費率，當基金年化收益率超過8%時，基金公司可對超過8%的部分提取20%的業(yè)績報酬。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，這樣的浮動收費方式難說有沒有變得更合理。

“私募基金是固定費率（1.5%）加上超額收益，上述比例已經(jīng)和私募基金差不多了，但是公募能否跑贏私募是個大問題?！北本〇|方引擎資本CEO呂晗向南方周末記者解釋，相比私募基金的高風險高收益，公募基金追求穩(wěn)健收益，相應地風險也較低，沒有合格投資者的門檻。

也有業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者指出，若公募基金同時收取管理費和業(yè)績提成，相當于既有了“旱澇保收”的能力，又能賺取超額收益，對投資者不公，“在熊市的時候能夠保本，在牛市又能賺取提成，會導致機構和投資者之間的風險不對稱”。

上述人士同時提出疑問，一些基金經(jīng)理可能會同時管理固定費率產(chǎn)品和浮動費率產(chǎn)品，如果浮動費率產(chǎn)品的收益高于固定費率產(chǎn)品，是否意味著基金經(jīng)理沒有對固定費率產(chǎn)品盡責（因為拿不了超額收益）？　如果固定費率產(chǎn)品高于浮動費率，是否表明超額提成并不能有效激勵基金經(jīng)理，那超額提成又有什么意義呢？

據(jù)南方周末記者統(tǒng)計，截至2019年底，市場上的浮動費率產(chǎn)品只有不到50只，相比6000只公募基金的總量可謂“小眾”。而且從收益看，基金間的差距較大，績優(yōu)者平均年化收益率將近50%，績差者收益終年為負。換言之，給基金經(jīng)理許以更高的激勵，也不一定會帶來更好的收益。

實際上，早在2013年，國內(nèi)首只浮動費率基金“富國目標收益一年期純債債券型基金”就面世了。該基金合同規(guī)定，其管理費收取比例將隨業(yè)績波動而變化，當基金收益超過一定比例時，上調(diào)管理費率，反之則下調(diào)管理費。

2015年牛市前，該類基金大量發(fā)行，逐漸被市場熟知，然而熊市緊接而來，此類產(chǎn)品一度停止發(fā)行。2017年證監(jiān)會下發(fā)《公開募集證券投資基金收取浮動管理費指引（初稿）》并征求意見，被業(yè)內(nèi)視作浮動費率改革“開閘”的起點，但該文件至今未公開正式下文。

直至2019年8月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《協(xié)會2019年下半年工作計劃：正視行業(yè)問題，再塑資管行業(yè)輝煌》一文，直指公募基金行業(yè)存在“基金賺錢、投資者虧錢”的怪圈。該文指出，目前公募基金結構失衡，權益類基金停滯不前，貨幣市場基金一枝獨大，行業(yè)流動性風險上升，與整個金融體系的風險高度關聯(lián)。

“這是監(jiān)管第一次明確提到‘基金賺錢、投資者虧錢的現(xiàn)象，并且上升到‘導致公募基金失去投資者信任這一發(fā)展根基的高度，說明行業(yè)的結構失衡問題已經(jīng)相當嚴重了?！币晃恍袠I(yè)資深人士向南方周末記者分析。

從業(yè)績來看，公募基金的整體回報表現(xiàn)并不差。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，近15年來股票型基金年化收益率平均為14.1%，債券型基金年化收益率平均為6.9%。

這說明市場分化相當嚴重，少數(shù)基金獲得了大部分利潤。公募基金投資者能否盈利的關鍵在于，能否買到少數(shù)優(yōu)秀的產(chǎn)品。

更大的問題在于投資者流失。自2008年金融危機后，股票型和偏股型基金規(guī)模持續(xù)下降。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季報，公募持有A股市值為2.11萬億元，占A股流通市值的比例從2007年的27.93%高位降到目前的4.76%。

隱匿的尾傭

基金公司的費率為何難以下降？

一個重要原因是，過去固定費率中的相當一部分是基金公司的“固定支出”，這一費用也被稱作尾傭。監(jiān)管在上述文件中指出，“以前端收費加尾隨傭金為代表的銷售費率機制是損害投資者利益、導致公募基金畸形發(fā)展的重要原因之一”。

“這種前端收費加尾傭的銷售機制不是制度性的安排，而是市場博弈的結果。”擁有二十余年行業(yè)經(jīng)驗的林滔向南方周末記者回憶。博弈的雙方，是以基金公司為代表的基金管理人，和以銀行、證券公司為代表的渠道方。博弈過程中，基金管理人由強勢一方成為了弱勢者，渠道的話語權逐漸蓋過了管理人的聲音。

2002年前后，普通散戶能夠從市場上買到的基金并不多，因為當時基金獲批難度大，銀行代銷基金只能獲取申贖費用，有時甚至還需要和基金公司分享這部分利潤。

此后至2007年的五年間，行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，尤其是股票型基金。新公司為了搶奪市場份額，在代銷協(xié)議談判時會過渡少量的管理費用給到渠道方，以獲得更好的銷售資源，尤其是在客戶資源豐富的國有大行面前。此時基金公司仍握有管理費用的大頭。

“當時基金公司和銀行屬于‘賓主皆歡，基金公司的資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，銀行代銷收入也增長不少。”林滔回憶。

根本性的轉變發(fā)生在2008年金融危機后，A股市場走入熊市，新基金發(fā)行也迎來寒冬。市場不景氣讓銀行代銷面臨困難，銀行開始了與基金公司的談判。尤其是在2010年《開放式證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》正式頒布后，絕大部分銀行都上調(diào)了代銷費用，多年熊市讓銀行的議價能力越來越強，最終形成了尾傭。

此后，銀行向基金公司收取的費用不但更高，而且更為復雜，除了認購、申購、贖回等費用（有些會有分成），銷售服務費、托管費等也作為持續(xù)性的費用向基金公司收取，其中也包括了基金管理費的一部分，即客戶服務費。

結果是，新基金的尾傭比例越來越高，基金公司一方面因為強勢的渠道不斷壓縮已有的管理費收入，同時又因為市場上基金產(chǎn)品的持續(xù)增多面臨更激烈的競爭，無法通過升高費率來覆蓋成本。

“后來行業(yè)就出現(xiàn)了所謂的‘三年不盈利現(xiàn)象，一些新基金即便收了足額管理費，扣除各類費用后三年內(nèi)都沒法盈利。新基金變老基金后，客戶也不斷流失，只能再發(fā)新的基金。”林滔說。

這就相當于惡性循環(huán)，基金公司即便微利，甚至虧損，為了維持市場份額只能不斷發(fā)行新的基金，渠道的議價能力就越來越強。

時至今日，尾傭已成慣例，而且分成比例通常由渠道方說了算。需要指出的是，尾傭并不會在基金合同中直接體現(xiàn)，而是在基金公司的年報中以客戶維護費的名義，或者在銀行年報中以代銷基金的名義出現(xiàn)，投資者并不能直接從基金合同中知曉這一費用。

關鍵在于渠道市場化

渠道方無疑在基金業(yè)務上賺得盆滿缽滿。

投資咨詢機構天相投顧統(tǒng)計了2019年市場5797只基金的收入情況，數(shù)據(jù)顯示，2019年基金公司共向銷售機構支付客戶維護費（尾傭）145.26億元，占到總體管理費收入的21.91%，與2018年同期的20.33%相比有小幅提升。

剔除基金公司向銷售機構支付的客戶維護費，基金公司2019年實際取得的公募基金管理費凈收入僅為487億元。而且，這將近22%只是全行業(yè)的平均水平，實際水平可能遠高于這一數(shù)字。

擔任某中型基金公司銷售總監(jiān)的馮燕告訴南方周末記者，公募基金中股票型基金的管理費率最高，一般在1.5%，混合基金的費率在0.6%-1.2%，指數(shù)型基金一般在0.5%-1.0%，債券型基金0.3%-0.75%。股票型基金相較于債券基金、指數(shù)基金等，更為考驗基金經(jīng)理的投資能力，因此管理費也較高。

但正因收費最高，股票型基金的尾傭也更高于其他產(chǎn)品?！爸笖?shù)基金、貨幣基金不需要基金公司花大量的人力去做主動管理，自然向客戶收取的管理費就低?！瘪T燕說。

一季度，馮燕就親眼見證了市場上一只爆款基金的走紅，這只號稱“日光基”的產(chǎn)品實際募集金額達到了千億級別，實際給到銀行的尾傭高達70%?！跋嗤粋€基金產(chǎn)品，基金公司給到每家銀行（渠道）的尾傭比例都不一樣，這主要取決于銀行的談判能力，但最終會匯總到一個盤子里，分攤到管理費中。”

此外，根據(jù)天相投顧統(tǒng)計，除去客戶維護費，渠道的另一個大頭費用托管費也相當驚人。

數(shù)據(jù)顯示，2019年托管費，銀行共提取了144.32億元，相比2018年增加4.37%，其中“工農(nóng)中建”四大行合計收取托管費75.85億元，市場占比超過一半。如果加上上述145億元的尾傭，相當于渠道費基金管理費用的近60%。

即便是在管理費上明顯少于股票型基金的貨幣基金，像余額寶，也向銀行貢獻了高額的托管費。馮燕解釋，托管機構獲得的托管費用高低取決于基金規(guī)模的大小，而托管基金規(guī)模又與銀行的基金銷售能力掛鉤，大型銀行的托管費遠高于中小銀行和券商等其他渠道。

而在美國，銀行等渠道和基金公司之間形成了完全不一樣的關系，根本性地解決了基金高費率的問題。

美國家庭投資者主要通過企業(yè)雇主的養(yǎng)老金計劃進入共同基金市場，基金的渠道商包括了經(jīng)紀商、獨立財務顧問、銀行、保險公司等多方渠道。這也是美國與中國市場的一個根本性區(qū)別，美國通過銀行或其他儲蓄機構購買共同基金僅占5%，而中國，銀行是公募基金銷售的最主要渠道。

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，2009年以來，除了債券型基金，大部分公募基金支付放入尾傭在管理費中的占比都有不同程度上漲。其中，股票型基金和混合型基金尾傭占到管理費的比例始終維持高位，均在25%以上。在尾傭的剛性制約下，股票型和混合型基金降費空間不大。

美國市場并沒有高額的尾傭，2000年至2018年，美國股票型共同基金規(guī)模平均費率反而從0.99%降至0.55%。

“這當中一部分原因是被動投資類基金（指數(shù)基金、ETF基金等）的低費率基金大行其道，但更多是因為基金公司并不受渠道鉗制，能夠自主決定自己的基金發(fā)售價格。”擔任某外資基金公司高管的陳峰向南方周末記者解釋。

在美國，銀行等機構也并非“不收費”，但不是以渠道的角色收費，而是作為顧問來收費。

從渠道到顧問，銀行實際是從向基金公司收費轉向了向投資者收費。銀行替投資者挑選基金產(chǎn)品、管理資產(chǎn)，并收取一定的費用。在這種模式下，銀行不會干預基金的費率制定，而是站在投資者的角度幫助投資者挑選好的基金產(chǎn)品。

“這相當于把渠道方從基金背后給拉了出來，一起參與市場競爭，讓投資者來挑選好的投資顧問和基金產(chǎn)品，這對基金公司和渠道都是更大的挑戰(zhàn)。”陳峰說。

（應受訪者要求，林滔、馮燕、陳峰為化名）