王習(xí)

摘?要：股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，憑借其操作簡(jiǎn)單、流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，越來(lái)越受到控股股東的青睞。而控股股東擁有的決策權(quán)與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息息相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，且在非國(guó)有企業(yè)中，該影響更為顯著。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押;非效率投資;企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.043

0?引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，融資渠道更加多元化，股權(quán)質(zhì)押融資方式憑借其優(yōu)點(diǎn)越來(lái)越受控股股東的青睞。而在我國(guó)上市公司中，控股股東通常通過(guò)自身?yè)碛械目刂茩?quán)影響企業(yè)的各種重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生影響。股權(quán)質(zhì)押作為控股股東個(gè)人行為中的一種，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，通過(guò)擁有的控制權(quán)對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，是否會(huì)影響企業(yè)的投資效率，以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押的行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響有何區(qū)別。因此，本文將探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響以及討論該影響在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中的區(qū)別。

1?文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為，加劇了第二類委托代理問(wèn)題，即大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。郝項(xiàng)超（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的進(jìn)一步分離，可能會(huì)弱化控股股東的激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化控股股東的侵占效應(yīng)。鄭國(guó)堅(jiān)，林東杰等（2014）以2004-2010年間的9977家上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，文章中認(rèn)為，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押意味著企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，該行為會(huì)加大控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，加強(qiáng)控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，強(qiáng)化侵占企業(yè)利益的動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及企業(yè)價(jià)值均產(chǎn)生消極的影響。

Kao和Chen（2007）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)型投資，倘若投資失敗，公司價(jià)值將會(huì)受到消極的影響。也有研究結(jié)論相反，Dou Masulis和Zein（2015）等則認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，風(fēng)險(xiǎn)承受力降低的控股股東會(huì)導(dǎo)致管理層的投資策略更加保守。不管股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)如何影響控股股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好，激進(jìn)投資或保守投資都將導(dǎo)致企業(yè)非效率投資水平的提高?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系。

2?實(shí)證研究

2.1?樣本選擇、變量選擇與模型構(gòu)建

本文選取2009-2018年A股上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，并進(jìn)行如下篩選：剔除金融上市公司樣本;剔除帶有ST、*ST等標(biāo)志的上市公司樣本;剔除上市不足一年的公司樣本;剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。

參考Richardson（2006）的模型來(lái)衡量本文的被解釋變量企業(yè)非效率投資（Absolute），即企業(yè)實(shí)際投資水平與預(yù)期水平差額的絕對(duì)值;解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge），即控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占持有上市公司股份數(shù)量的比例。

控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），即總資產(chǎn)的對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率（Lev——負(fù)債總額/總資產(chǎn);資產(chǎn)收益率（Roa），凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn);上市年齡（Age），“上市公司上市年齡+1”的自然對(duì)數(shù);現(xiàn)金持有量（Cash），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/年末總資產(chǎn)。

構(gòu)建模型1進(jìn)行實(shí)證研究，如公式：

Absolutet=β0+β1*Pledge-pert+β2*Aget+β3*Roat+β4*Casht++β5*Levt+β6*Sizet+ξ

2.2?實(shí)證結(jié)果分析

2.2.1?描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，被解釋變量非效率投資均值為0.056，其極值表明企業(yè)之間投資差異較大;股權(quán)質(zhì)押比例的最大值為1，說(shuō)明有些股東將其所持有的股份全部質(zhì)押，風(fēng)險(xiǎn)較大。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為22.724、0.466，符合我國(guó)企業(yè)的基本現(xiàn)狀。

2.2.2?回歸結(jié)果分析

由表2所示，股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)非效率投資的系數(shù)為0.0065，且在5%的置信水平上正向顯著。兩者充分說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了企業(yè)非效率投資水平，驗(yàn)證了假設(shè)1。各控制變量也大多與企業(yè)非效率投資顯著相關(guān)，基本符合預(yù)期。

進(jìn)一步地，分為國(guó)企組與非國(guó)企組進(jìn)行對(duì)比研究。如表2所示，在非國(guó)有企業(yè)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)非效率投資在10%的置信水平上顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)非效率投資不顯著。該結(jié)果說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的正向影響更為敏感。

3?總結(jié)

本文主要研究結(jié)果如下：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響呈正向關(guān)系，并且，在非國(guó)有企業(yè)中，該正向關(guān)系比在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有政府為其兜底，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律規(guī)定會(huì)更為嚴(yán)格，股權(quán)質(zhì)押所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將相對(duì)較低。因此，針對(duì)本文結(jié)論，提出以下兩點(diǎn)意見：第一，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督;第二，提升股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的合規(guī)性，完善股權(quán)質(zhì)押融資制度。規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，完善相關(guān)法律制度，為促進(jìn)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行提供有力支撐。

參考文獻(xiàn)

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