摘 要：近幾年，隨著金融衍生品市場的發(fā)展，實體企業(yè)通過衍生品市場參與套期保值來規(guī)避市場價格波動風(fēng)險的比例越來越多。但是傳統(tǒng)期貨市場上的套期保值存在著無法獲得超額利潤并且資金成本大的缺點，衍生品市場又推出了創(chuàng)新型業(yè)務(wù)——場外期權(quán)，有助于企業(yè)更靈活、更低成本地進(jìn)行套期保值。本文以A鋼廠為例，通過合理運用場外期權(quán)對傳統(tǒng)套期保值模式進(jìn)行優(yōu)化，并對不同的場外期權(quán)方案和組合進(jìn)行探究。

關(guān)鍵詞：場外期權(quán);套期保值;金融衍生品

近幾年，隨著金融衍生品市場的發(fā)展，越來越多的實體企業(yè)運用衍生品來對沖實體企業(yè)經(jīng)營中可能出現(xiàn)的價格波動的風(fēng)險，很多大型產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)還特別設(shè)立了衍生品部門，專門運用衍生品工具對主營商品進(jìn)行套期保值，為達(dá)到規(guī)避市場價格波動風(fēng)險的目的。

一、傳統(tǒng)期貨套期保值介紹

（一）傳統(tǒng)期貨套期保值原理

企業(yè)通過傳統(tǒng)的期貨套期保值，并不是以獲取利潤為目的，而是為了規(guī)避風(fēng)險的同時鎖定價格。由于同種商品的期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢一致，兩者的價格隨著期貨合約的到期日的臨近，而逐漸趨于一致，所以傳統(tǒng)的套期保值是通過期貨市場來完成的。企業(yè)經(jīng)營者在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨商品的同時，在期貨市場上賣出或買進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)，但方向相反的期貨合約，以一個市場的盈利來彌補(bǔ)另一個市場的損失，達(dá)到規(guī)避價格波動風(fēng)險，降低未來價格不確定性的目的。換言之，是將期貨市場當(dāng)做轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對現(xiàn)在買進(jìn)但準(zhǔn)備以后賣出的商品或?qū)硇枰I進(jìn)的商品的價格進(jìn)行“價格鎖定”的交易活動。

（二）傳統(tǒng)的套期保值缺點

（1）無法獲得超額利潤

由于現(xiàn)貨和期貨兩個市場進(jìn)行了完全相反的操作，無論是品種還是數(shù)量，都是相同或相似，因此兩個市場盈虧會相互對沖，無法獲得超額利潤。當(dāng)現(xiàn)貨市場出現(xiàn)對實體企業(yè)有利的價格時，實體企業(yè)無法像其他沒有進(jìn)行套期保值交易的同行那樣享受這部分利潤。

（2）需承擔(dān)較大的資金成本

當(dāng)現(xiàn)貨市場價格對企業(yè)有利，即意味著期貨市場價格對企業(yè)不利，期貨市場是通過保證金進(jìn)行交易，則如果期貨市場盤面出現(xiàn)虧損，企業(yè)需要在期貨市場上不斷追加資金，以防止期貨頭寸因資金不足導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉，造成期現(xiàn)數(shù)量不匹配，無法完成商品期貨的套期保值功能。同時，當(dāng)期貨市場的頭寸臨近交割月，商品期貨的保證金比例也會不斷增加，流動性也會變差，企業(yè)這是也需要不斷追加資金，以確保有足額的保證金來維持原有頭寸，直至最后平倉了結(jié)頭寸，完成商品期貨的套期保值。

二、商品期權(quán)的介紹

（一）場內(nèi)期權(quán)的陸續(xù)推出

金融衍生品逐漸獲得實體企業(yè)的認(rèn)可，國內(nèi)三大商品交易所進(jìn)一步豐富避險產(chǎn)品和衍生品工具，不斷提升金融工具服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。除了大家已經(jīng)比較熟悉的商品期貨以外，大連商品交易所于2017年推出我國第一個商品期權(quán)——豆粕期權(quán)，緊接著三大商品交易所接連推出白糖、滬銅、棉花、橡膠、玉米等商品期權(quán)品種。商品期權(quán)是以商品期貨為標(biāo)的物的一種衍生品，是一種支付少量權(quán)利金后獲得在未來以某個價格購買商品期貨的權(quán)利。交易者可以通過場內(nèi)商品期權(quán)來規(guī)避商品期貨中價格波動所帶來的風(fēng)險。

2019年12月，隨著鐵礦石、PTA、甲醇、黃金等4個商品期權(quán)先后上市。場內(nèi)期權(quán)品種逐漸豐富起來。鄭州商品交易所還計劃在2020年1月16日推出菜籽粕期權(quán)，衍生品工具將會越來越健全。

（二）場外期權(quán)應(yīng)運而生

隨著越來越多的場內(nèi)商品期權(quán)的陸續(xù)上市，但仍然無法覆蓋所有期貨商品，無法滿足所有想運用金融衍生品市場進(jìn)行套期保值的實體企業(yè)的需要。而且場內(nèi)期權(quán)均是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這也大大限制了實體企業(yè)在實際操作的選擇性，無法滿足實體企業(yè)的個性化需求。

期貨公司通過開設(shè)風(fēng)險子公司來提供場外期權(quán)這種新型衍生品工具。場外期權(quán)能給實體企業(yè)帶來更個性化、更靈活的套期保值方案，這給實體企業(yè)在制定套期保值方案時能有更多的選擇性，同時能為實體企業(yè)節(jié)省套期保值的成本，減少資金的支出，并有機(jī)會獲取額外利潤。

（三）場外期權(quán)的優(yōu)勢

場外期權(quán)品種較場內(nèi)期權(quán)更豐富，而且具有比場內(nèi)期權(quán)更靈活的交易方式，能為企業(yè)提供個性化定制的方案，更能貼近企業(yè)的需求。實體企業(yè)通過場外期權(quán)不但可以有效解決傳統(tǒng)期貨套期保值模式的兩大缺點，還能優(yōu)化傳統(tǒng)的套期保值模式。企業(yè)可以通過場外期權(quán)的不同交易方向和組合，以達(dá)到各種不同的套期保值效果。

目前我國場內(nèi)期權(quán)采用的是美式期權(quán)和歐式期權(quán)，而場外期權(quán)比較靈活及個性化，企業(yè)還可以采取一種特殊的期權(quán)類型——亞式期權(quán)。它不同于歐式期權(quán)只能到期日才能行權(quán)，也不同于美式期權(quán)在到期日之前都可以行權(quán)。它是一種平均價格期權(quán)，是指在到期日確定期權(quán)收益時，不是采用標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時的市場價格，而是用期權(quán)合同期內(nèi)某段時間標(biāo)的資產(chǎn)價格的平平均值來計算。亞式期權(quán)因為用一個時段的平均數(shù)做為價格基準(zhǔn)，當(dāng)然比歐式或美式用一個具體時點來做價格基準(zhǔn)的波動率要低，所以亞式期權(quán)的權(quán)利金也比較低，能為企業(yè)節(jié)約更多成本。

三、A鋼廠運用場外期權(quán)進(jìn)行套期保值的案例分析

（一）預(yù)期價格大幅下跌

今年6月份，我國粗鋼和鋼材日均產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高，當(dāng)月螺紋鋼產(chǎn)量更是同比大幅增長29.4%，7月份盡管唐山限產(chǎn)加碼，但螺紋鋼周產(chǎn)量仍持續(xù)在380萬噸一線徘徊。在需求季節(jié)性走弱的情況下，螺紋鋼庫存已出現(xiàn)同期罕見的八連升，螺紋鋼總庫存同比大幅增加267萬噸，處于近四年同期最高水平。隨著中央對房地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)一步收縮，且隨著70周年大慶的臨近，環(huán)保問題又再次被關(guān)注，北方各地工地已陸續(xù)停工。A鋼廠擔(dān)心7-8月螺紋鋼現(xiàn)貨價格會大跌，企業(yè)將面臨螺紋鋼價格下行的虧損壓力，因此希望通過衍生品工具對螺紋鋼進(jìn)行保值。

A鋼廠根據(jù)經(jīng)驗判斷選擇了在場外期權(quán)市場買入看跌期權(quán)的方案。A鋼廠以7月1日rb1910的收盤價4107元/噸作為入場價，平值買入一個2個月到期的看跌期權(quán)，支付100元/噸的權(quán)利金，由此獲得一個行權(quán)價為4107元/噸的看跌期權(quán)頭寸，當(dāng)有效期內(nèi)rb1910價格低于此價格時，A鋼廠可以通過行權(quán)獲得賠付。8月30日，螺紋鋼價格果然出現(xiàn)了大幅下降，rb1910當(dāng)天的收盤價為3644元/噸，A鋼廠獲得賠付4107-3644=463元/噸，扣除前期支付的100元/噸權(quán)利金，凈盈利363元/噸。場外期權(quán)的收益率為363/100=363%。相比傳統(tǒng)的期貨套期保值方案，在7月1日rb1910以4107元/噸賣出螺紋鋼期貨，持有的螺紋鋼頭寸占用保證金（假設(shè)保證金比例為10%）為4107*10%=410.7元/噸。直至8月30日以3644元/噸價格平倉，期貨獲利463元/噸，期貨市場的收益率為463/410.7=112.7%。由此可見，場外期權(quán)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出運用傳統(tǒng)期貨套期保值的收益率。場外期權(quán)以更少的成本完成了對現(xiàn)貨價格的套期保值。

而此時現(xiàn)貨價格從7月1日的4010元/噸下降到8月30日的3590元/噸，如果沒有進(jìn)行套期保值，A鋼廠每噸螺紋鋼將出現(xiàn)虧損420元，整個廠幾萬噸的庫存將虧損高達(dá)上千萬。A鋼廠在這波市場價格下跌中，對沖了現(xiàn)貨下跌的價格風(fēng)險，比沒有進(jìn)行套期保值的同行獲得了大額賠付，避免企業(yè)出現(xiàn)大額虧損。

（二）價格出現(xiàn)逆勢上漲

當(dāng)后期價格并沒有出現(xiàn)預(yù)期的下跌，反而是出現(xiàn)了上漲。A鋼廠進(jìn)行的場外期權(quán)操作能否給企業(yè)帶來收益？答案是肯定的。如果8月30日現(xiàn)貨價格上升到4300元/噸，rb1910收盤價為4360元/噸。A鋼廠可以放棄行權(quán)，而現(xiàn)貨市場盈利4300-4010=290元/噸，扣除前期支付場外期權(quán)的權(quán)利金100元/噸，企業(yè)仍有190元/噸的利潤。相對于進(jìn)行傳統(tǒng)期貨套期保值的企業(yè)，期貨將出現(xiàn)虧損4360-4107=253元/噸，對沖了現(xiàn)貨市場的盈利后，僅獲得37元/噸的盈利，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于運用場外期權(quán)進(jìn)行的保值操作。而且由于在期貨市場的不斷虧損，企業(yè)還需不斷網(wǎng)期貨市場中追加足額資金，以確保期貨市場中用于套期保值的頭寸不被強(qiáng)行平倉，這樣的資金成本太大，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，有可能直接造成套期保值失敗，導(dǎo)致慘重?fù)p失。

（三）其他情況

在場外期權(quán)中，當(dāng)企業(yè)預(yù)判價格有下跌風(fēng)險，但根據(jù)經(jīng)驗對未來行情的判斷略有不同，除前面探討過的大幅下跌，還有如震蕩偏弱勢、波動下跌等多種情況，企業(yè)可以選擇不同的方案進(jìn)行操作，以獲得不同的效果，這是傳統(tǒng)期貨套期保值無法實現(xiàn)的操作。

繼續(xù)沿用螺紋鋼為例。如果鋼廠根據(jù)經(jīng)驗判斷出未來大概率會出現(xiàn)震蕩偏弱勢，小幅下跌的情況，就可以選擇運用場外期權(quán)的賣出看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定收益。以7月1日rb1910的收盤價4107元/噸作為入場價，賣出一個2個月到期行權(quán)價為4200元的看漲期權(quán)，收到80元/噸的權(quán)利金。8月30日，螺紋鋼如預(yù)期出現(xiàn)震蕩或小幅下跌，只要rb1910當(dāng)天的收盤價為低于4120元/噸，期權(quán)都不會被執(zhí)行，則可收獲的80元/噸權(quán)利金，可以用于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上由于價格微調(diào)出現(xiàn)的少許虧損。如果后期價格出現(xiàn)上漲也不必?fù)?dān)心，企業(yè)可以選擇支付少量權(quán)利金將看漲期權(quán)頭寸進(jìn)行平倉處理，則同時可以享受現(xiàn)貨價格上漲帶來的收益。實體企業(yè)的商品在一年中除了宏觀因素以及旺季、淡季的影響外，大部分時間的價格趨勢，都是相對平穩(wěn)的，這個方案在振蕩行情中都可以運用。而在賣出期權(quán)成交建倉的初期即馬上獲得一筆權(quán)利金，大大增強(qiáng)了實體企業(yè)對資金的使用率。

如果鋼廠根據(jù)經(jīng)驗判斷出未來價格大概率會出現(xiàn)震蕩下跌的情況，企業(yè)可以在場外期權(quán)市場采取同時買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)的方案進(jìn)行操作。企業(yè)買入的看跌期權(quán)行權(quán)價為4000元/噸，賣出的看漲期權(quán)行權(quán)價為4200元/噸。一買一賣，權(quán)利金差額極小，企業(yè)支付的權(quán)利金可忽略不計，則當(dāng)價格在4000-4200元/噸的范圍內(nèi)波動，企業(yè)在場外期權(quán)市場暫沒有收益，當(dāng)價格低于4000元時，場外期權(quán)市場獲得收益，可用于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上的部分虧損。這樣幾乎零成本的組合，可以規(guī)避掉小幅震蕩時不必要的對沖，而當(dāng)大幅下跌時場外期權(quán)市場的收益不封頂，可以減少現(xiàn)貨市場上的虧損，達(dá)到鎖定價格的保值效果。

以上探討的方案同樣適用于為了規(guī)避價格上漲帶來的風(fēng)險。當(dāng)下游企業(yè)預(yù)判未來原材料價格會上漲，為了鎖定目前相對較低的價格，也是可以通過場外期權(quán)進(jìn)行套期保值操作的。這與前面篇章討論的預(yù)判未來價格下跌的操作相反即可，這里不再贅述。

四、結(jié)語

當(dāng)前中國規(guī)模以上企業(yè)超過50萬家，但僅有約2萬家企業(yè)參與期貨市場的套期保值，而通過場外期權(quán)進(jìn)行套期保值的企業(yè)更是屈指可數(shù)。場外期權(quán)作為創(chuàng)新型衍生品工具，是在交易所以外的非集中性交易場所進(jìn)行的，也是近幾年才出現(xiàn)在我國期貨公司旗下風(fēng)險管理子公司的業(yè)務(wù)中。場外期權(quán)一般是由期貨公司根據(jù)客戶的具體需求設(shè)計而成，非標(biāo)準(zhǔn)化的特點可以改善實體企業(yè)在傳統(tǒng)期貨套期保值管理上的風(fēng)險，能滿足實體企業(yè)的多樣化、個性化的需求。同時場外期權(quán)也將成為期貨公司對實體經(jīng)濟(jì)綜合服務(wù)能力的體現(xiàn)，如何更好運用場外期權(quán)為實體企業(yè)的套期保值服務(wù)，如何通過場外期權(quán)進(jìn)一步優(yōu)化組合，值得我們更深入的探究。

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作者簡介：

李文藝（1988—），女，漢族，廣西大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：工商管理。