張俊鳴

A股注冊制改革再下一城，在科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行將近一年后，本周創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方案也正式亮相。和科創(chuàng)板“從無到有”、“一張白紙好作畫”不同，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革涉及800多家已經(jīng)上市的存量公司，占了目前A股全部上市公司家數(shù)的五分之一，規(guī)模不可謂不大。存量改革和增量改革同步啟動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板在“邊破邊立”的過程中邁入改革深水區(qū)，既是A股改革的必然，也為好公司凸顯價(jià)值創(chuàng)造條件。新一輪的注冊制改革必將重塑A股格局，過去許多投資經(jīng)驗(yàn)將逐漸失效，投資者急需新思維來適應(yīng)市場制度的變革。

市場化、法治化：讓好公司享受制度紅利

無論是去年科創(chuàng)板的成立，還是如今創(chuàng)業(yè)板的改革方案，注冊制試點(diǎn)脫離不了兩個(gè)基本的原則，一是市場化，二是法治化。市場化就是減少管制，讓企業(yè)和投資者在充分博弈之后，快速實(shí)現(xiàn)IPO和再融資的定價(jià)，并在股市上自由交易。法治化則是有合適的法律保障，促進(jìn)上市公司信息披露及時(shí)、透明、準(zhǔn)確，并讓違法行為獲得與之后果相適應(yīng)的懲處。這兩大原則之下，決定了注冊制必然是“寬進(jìn)嚴(yán)管”。相比核準(zhǔn)制，注冊制上市門檻更多元、交易機(jī)制更靈活，市場參與主體能夠更準(zhǔn)確給上市公司定價(jià)。也只有這樣，真正具備發(fā)展前景的公司，才能夠脫穎而出，獲得更好的市場定價(jià)和更多的發(fā)展資金。相比之下，造假或基本面持續(xù)滑坡的公司，也會(huì)在上市資源不再稀缺的情況下，喪失殼資源的光環(huán)，加速被市場淘汰。這一進(jìn)一退之間，就是注冊制市場化、法治化讓好公司享受制度紅利的過程，如果落實(shí)到位，無疑有利于A股不斷向上提升。

從過去近一年的實(shí)踐來看，已經(jīng)實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行，較好詮釋了市場化和法治化兩大特色，以信息披露為核心，堅(jiān)守科技創(chuàng)新定位，為一批“硬科技”企業(yè)的上市創(chuàng)造了條件。一些原本有意到境外上市的公司，也開始“把根留住”，選擇科創(chuàng)板作為上市地。創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制之后，有望進(jìn)一步吸引更多上市資源加盟，給投資者提供更多的選擇空間，科創(chuàng)板寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也將給創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革提供重要的參考，創(chuàng)業(yè)板整體平穩(wěn)度過改革期應(yīng)當(dāng)是可以預(yù)期的。

外溢效應(yīng)：資金分流重塑A股格局

盡管科創(chuàng)板有許多現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可以讓創(chuàng)業(yè)板改革參考，但創(chuàng)業(yè)板并非像科創(chuàng)板那樣是純粹的增量改革，而是存量改革和增量改革并進(jìn)，其中已經(jīng)上市的存量公司規(guī)模還不小。因此，注冊制改革啟動(dòng)之后，不可避免會(huì)對創(chuàng)業(yè)板以外的A股市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)，資金分流現(xiàn)象不可避免。特別是創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃比照科創(chuàng)板現(xiàn)行的交易制度，漲跌停幅度從10%擴(kuò)大到20%，不可避免會(huì)吸引一些熱衷波動(dòng)的短線資金的關(guān)注;同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板本身又有4600多萬的存量投資者，未來新開通資格的投資者的資金門檻也只有10萬元，和科創(chuàng)板相比，散戶投資者的比重更高，涉及的資金量也更大。筆者認(rèn)為，有四類公司在創(chuàng)業(yè)板改革之后面臨資金分流效應(yīng)：

一、主板和中小板的績差股、小盤股。這部分品種隨著注冊制改革的深入，殼資源價(jià)值降低，價(jià)格中樞勢必受到?jīng)_擊而向下;而創(chuàng)業(yè)板相對靈活的交易機(jī)制，比較容易達(dá)到的資格門檻，比科創(chuàng)板具有更好的“群眾基礎(chǔ)”，在同等條件下對市場熱錢的吸引力勢必強(qiáng)于主板和中小板類似的公司，不可避免會(huì)對其產(chǎn)生資金分流。

二、科創(chuàng)板中行業(yè)偏傳統(tǒng)、估值較高的公司。雖然科創(chuàng)板公司整體科技含量在A股處于領(lǐng)先地位，但也有一些公司所處的行業(yè)“不夠新”，未來創(chuàng)業(yè)板上市門檻降低之后，這些公司吸引熱錢關(guān)注的能力勢必下降，如果估值明顯超出行業(yè)平均水平，則面臨著向下回歸的壓力。

三、大幅被炒高、估值泡沫化明顯的次新股。在注冊制條件下“敞開供應(yīng)”，新股的稀缺性必然削弱，“炒新不敗”不再是必然結(jié)果。價(jià)格明顯偏離合理估值的次新股，在資金撤離之后的價(jià)值回歸之路將十分漫長。

四、現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部業(yè)績持續(xù)下滑、殼資源屬性突出的垃圾股。這些公司如果不能抓住目前借殼放開的時(shí)間窗口盡快進(jìn)行重組，未來殼資源貶值之后勢必進(jìn)一步邊緣化，乏人問津。

指數(shù)化投資創(chuàng)業(yè)板有望成主流

相比之下，那些價(jià)值穩(wěn)定、不靠炒作和殼價(jià)值吃飯的藍(lán)籌股，所受的沖擊較小，反而可能因?yàn)橄∪毙缘耐癸@而獲得更多資金的青睞。當(dāng)然，不管藍(lán)籌股還是成長股，在注冊制條件下，都必須有真正的價(jià)值才會(huì)持續(xù)獲得青睞，長線機(jī)構(gòu)掌握市場的定價(jià)權(quán)將成為歷史的必然。

從提升創(chuàng)業(yè)板整體上市公司質(zhì)量的角度看，注冊制改革無疑給投資者帶來樂觀的預(yù)期。去年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式提出之后，A股整體表現(xiàn)平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更從1500點(diǎn)附近最高上攻到2293點(diǎn)，最大漲幅接近五成，在主要指數(shù)中排名第一。從確定性來看，指數(shù)化投資將是大部分散戶投資者參與創(chuàng)業(yè)板的較好方式，化繁為簡把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)看成一只股票，在周線級別的上升通道趨勢未破之前，在臨近上升趨勢線逢低吸納，在連續(xù)大漲偏離趨勢線25%之后適當(dāng)減倉，等有效跌破趨勢線之后再獲利離場，不失為兼具安全性和靈活性的操作策略（見圖1）。

圖1 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周線圖

除了創(chuàng)業(yè)板ETF之外，未來圍繞創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部不同風(fēng)格的指數(shù)也將呈現(xiàn)更大的差異，給投資者帶來更加豐富多元的投資機(jī)會(huì)。比如創(chuàng)業(yè)藍(lán)籌指數(shù)，2013年1月設(shè)立開始，前三年和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅幾乎完全一樣，2016年開始出現(xiàn)分化，相對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)存在明顯的超額受益，成立至今漲幅約3.6倍，而同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅只有1.9倍，差距驚人（見圖2）。未來隨著創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部分化的加劇，龍頭公司有望獲得更好的表現(xiàn)，投資創(chuàng)業(yè)藍(lán)籌指數(shù)的ETF也有望因此獲得超過創(chuàng)業(yè)板ETF基金的收益。未來圍繞創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部細(xì)分指數(shù)的基金必定不斷推陳出新，投資者善加利用，必定能夠收獲“新創(chuàng)業(yè)板”時(shí)代中屬于自己能力圈的財(cái)富。

圖2 創(chuàng)業(yè)藍(lán)籌指數(shù)VS 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2013.01至今）