陳 健，申玉泓，王嘉琪，馬 赫

（1.南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037；2.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海200093）

2017年5月，國家林業(yè)局與國家發(fā)展與改革委員會等眾多部門聯(lián)合發(fā)布了《林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確將“扶持林業(yè)龍頭企業(yè)”和“培育新型經(jīng)營主體”作為“著力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”任務(wù)的主要內(nèi)容。林業(yè)上市公司，作為林業(yè)企業(yè)中的規(guī)范經(jīng)營主體，既是政府扶持的重點(diǎn)對象，也是進(jìn)行林業(yè)科技創(chuàng)新的主力。所以，如何創(chuàng)新生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，并增加經(jīng)營收益，是新時期林業(yè)上市公司的首要目標(biāo)。而改善管理方式是促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的重要手段。

股權(quán)激勵主要用以緩解公司的委托代理問題[1]，其從出現(xiàn)以來就一直是公司治理的重要工具[2-3]。2005 年9 月，證監(jiān)會通過了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法（試行）》），意味著我國上市公司的股權(quán)激勵從2006年開始進(jìn)入了規(guī)范時代[4]。正是在《辦法（試行）》實(shí)施的這10 年多的時間里，上市公司股權(quán)激勵計劃的推行數(shù)量呈現(xiàn)出飛速增長的態(tài)勢[5-6]，而進(jìn)兩年的情況基本延續(xù)了之前的趨勢。在此過程中，林業(yè)上市公司緊跟形勢，實(shí)施并完成了多項股權(quán)激勵計劃[7-8]，其中有若干項計劃的激勵標(biāo)的已獲得行權(quán)或解鎖。然而，林業(yè)上市公司在股權(quán)激勵方面同樣存在著一些問題，并且有些問題此前并未引起足夠的重視，比如行權(quán)及解鎖的相關(guān)問題。

目前，國內(nèi)外對于股權(quán)激勵行權(quán)及解鎖方面的研究主要集中在股權(quán)激勵誘發(fā)的盈余管理問題和擇機(jī)行為等方面。國外方面，Balsam 等（2003）研究1995-2001年股票期權(quán)授予前的盈余管理行為發(fā)現(xiàn)，管理層確實(shí)存在盈余操縱的行為[9]。Yermark（1997）對股權(quán)激勵行權(quán)中的擇機(jī)行為予以關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在授權(quán)日之后發(fā)布好消息，在授權(quán)日之前散布壞消息[10]。股權(quán)激勵中，管理層進(jìn)行盈余管理以及擇機(jī)行為大都體現(xiàn)在對于行權(quán)價格的操縱。EliBartov（2004）等通過對1992-2001年間1 200家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)管理層在行權(quán)前后存在大量的盈余操縱行為，即，行權(quán)前操縱性利潤異常高，而行權(quán)后操縱性利潤會出現(xiàn)急劇下降[11]。國內(nèi)方面，王燁（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層操縱行權(quán)條件，從而削弱股權(quán)激勵的作用，成為變相的利益輸送渠道，降低股東財富[12]。馮媛媛（2014）和王傳彬（2015）的研究也進(jìn)一步證明了管理層權(quán)力越大，行權(quán)價格越低[13-14]；醋衛(wèi)華等（2017）以2007-2015 年實(shí)施股票期權(quán)激勵的上市公司為樣本，檢驗(yàn)行權(quán)過程中管理層的擇機(jī)行為，研究表明，管理層確實(shí)存在擇機(jī)行權(quán)的行為，潛在個人所得稅稅負(fù)節(jié)約金額與擇機(jī)行權(quán)概率正相關(guān)[15]。

由上可知，目前有關(guān)股權(quán)激勵行權(quán)及解鎖方面的研究較為粗略，并未將問題細(xì)分為股票期權(quán)的行權(quán)與限制性股票的解鎖；此外，現(xiàn)有的研究缺乏對行權(quán)及解鎖結(jié)果的研究，而對行權(quán)及解鎖結(jié)果的計量則更無從談起。文章搜集了林業(yè)上市公司股權(quán)激勵的相關(guān)資料，并就其就其行權(quán)及授予價格、行權(quán)及解鎖業(yè)績條件、行權(quán)及解鎖情況等問題進(jìn)行了分析，并在分析的過程中創(chuàng)新性地使用了行權(quán)率（包括可行權(quán)率與實(shí)際行權(quán)率）和解鎖率的概念，最后提出了對策及建議。

1 林業(yè)上市公司股權(quán)激勵行權(quán)及解鎖現(xiàn)狀

1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

參考陳健和邱強(qiáng)（2017）的做法，篩選出涉林上市公司40 家。并就這些上市公司于2006 年1月1 日至2019 年9 月30 日期間公告的股權(quán)激勵計劃在巨潮咨詢網(wǎng)上進(jìn)行了搜集。

1.2 股權(quán)激勵解鎖及行權(quán)情況統(tǒng)計

2006年1月1日至2019年9月30日間，林業(yè)上市公司共公告了21 項股權(quán)激勵計劃，其中，未經(jīng)股東大會通過的有3項，因特殊原因撤銷2項，被迫終止4項，正在實(shí)施的計劃為10項，實(shí)施完成9項。具體如表1所示。

表1 林業(yè)上市公司股權(quán)激勵總體情況

股權(quán)激勵計劃中有關(guān)行權(quán)及解鎖的要素為授予及行權(quán)價格、行權(quán)及解鎖業(yè)績條件。就前者而言，由于其決定了激勵對象的最終獲利空間（價格越低，獲利空間越大），所以《辦法（試行）》及《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1 號》（以下簡稱《備忘錄1 號》）對行權(quán)及授予價格的下限作了規(guī)定。對后者來說，其代表了激勵對象可行權(quán)及解鎖的難度，《辦法（試行）》、《備忘錄1-3 號》對此均有提及。但總體而言，其主要指導(dǎo)思想為：公司應(yīng)根據(jù)自身情況，設(shè)定適合于本公司的績效考核指標(biāo)，并鼓勵采用市場指標(biāo)和行業(yè)比較指標(biāo)。按照規(guī)定，中國證券監(jiān)督管理委員會備案無異議、股東大會批準(zhǔn)后，激勵計劃正式啟動。等待期后，激勵計劃迎來首個行權(quán)或解鎖期。如果此階段公司達(dá)到業(yè)績條件，股權(quán)激勵便進(jìn)入可行權(quán)或解鎖狀態(tài)。此時，股票期權(quán)的激勵對象需做出是否行權(quán)的決定，而限制性股票的獲得者手中持有的是已解鎖的股票，不久便可上市流通。所以，對股票期權(quán)而言，行權(quán)情況包含可行權(quán)以及實(shí)際行權(quán)兩個問題，而限制性股票只有解鎖這一個問題。需要說明的是，由于文章的關(guān)注點(diǎn)是整個股權(quán)激勵期間的行權(quán)及解鎖情況，所以以下的分析僅針對已實(shí)施完成的9項激勵計劃，這些計劃的具體情況如表2所示。

表2 林業(yè)上市公司已實(shí)施完成股權(quán)激勵計劃的具體情況

由表2 可知，自2006 年以來，林業(yè)上市公司共實(shí)施完成了9項股權(quán)激勵計劃。其中，股票期權(quán)2 項，限制性股票6 項，混合（股票期權(quán)+限制性股票）1項。為了在股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵方式間進(jìn)行對比，文章剔除了德爾家居的股權(quán)激勵計劃；又由于需要將研究樣本放至同一個政策期間進(jìn)行對比，文章進(jìn)一步剔除了星河生物的股權(quán)激勵計劃。最后剩余7項股權(quán)激勵計劃。

1.2.1 行權(quán)及授予價格

對于行權(quán)及授予價格，《辦法（試行）》及以下簡稱《備忘錄1號》都給出了明確規(guī)定，即股票期權(quán)的最低行權(quán)價格直接為相關(guān)參考價，而限制性股票的授予價格則可打折，為不低于相關(guān)參考價的50%。由表3可知，統(tǒng)計的7項股權(quán)激勵計劃均對最低行權(quán)及授予價格做了規(guī)定，都比較好地遵守了政策中有關(guān)行權(quán)及授予價格的規(guī)定。值得注意的是，宜華木業(yè)并未采取最低標(biāo)準(zhǔn)，其限制性股票授予價格為：計劃公告前20 個交易日公司股票均價的88%。此外，太陽紙業(yè)（序號5）限制性股票的授予價格取了兩項參考價的較高值，但實(shí)際上，《備忘錄1號》中并未作出這樣的限定。

1.2.2 行權(quán)及解鎖業(yè)績條件

如表4所示，在統(tǒng)計的7項激勵計劃中，采用1 個業(yè)績條件的有2 項，采用2 個業(yè)績條件的有4項，采用3個業(yè)績條件進(jìn)行考核的僅有1項。平均而言，林業(yè)上市公司股權(quán)激勵計劃中設(shè)置的業(yè)績條件約為2個。從具體的業(yè)績指標(biāo)來看，幾乎所有的樣本公司均將凈利潤相關(guān)指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績條件，說明凈利潤仍是衡量現(xiàn)代公司發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)。此外，林業(yè)上市公司較多選擇凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入相關(guān)指標(biāo)作為業(yè)績條件，如選擇凈利潤增長率的有6項激勵計劃、選擇凈資產(chǎn)收益率的有3項、選擇營業(yè)收入增長率的有2項。從指標(biāo)類型來看，有5 項激勵計劃僅采用了相對指標(biāo)，有2項激勵計劃既同時采用了相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)，增加了可行權(quán)或解鎖的難度。

1.2.3 行權(quán)及解鎖情況

文章基于股權(quán)激勵計劃實(shí)施完成的7家樣本公司對行權(quán)/解鎖情況進(jìn)行分析，且僅考慮首次授予的情況，對于激勵計劃預(yù)留部分不予考慮?；诠蓹?quán)激勵的不同方式，將樣本分為兩組，即股票期權(quán)組與限制性股票組。

表3 行權(quán)/授予價格

由表5可知，實(shí)施并完成股票期權(quán)激勵計劃的樣本公司為太陽紙業(yè)和荃銀高科。其中，太陽紙業(yè)股票期權(quán)激勵計劃中四個行權(quán)期有兩個達(dá)到了行權(quán)業(yè)績條件，可行權(quán)率（可行權(quán)期數(shù)/總行權(quán)期數(shù)）為50%；但由于激勵對象在規(guī)定的行權(quán)時間內(nèi)均為選擇行權(quán)，故實(shí)際行權(quán)率（實(shí)際行權(quán)期數(shù)/總行權(quán)期數(shù)）為0。而荃銀高科在三個行權(quán)期內(nèi)都達(dá)到了行權(quán)業(yè)績條件，且所有激勵對象均選擇行權(quán)，故其可行權(quán)率與實(shí)際行權(quán)率均為100%。由表6可知，實(shí)施并完成限制性股票激勵計劃的樣本公司為宜華木業(yè)、索菲亞、兔寶寶、太陽紙業(yè)和中順潔柔，樣本公司在各解鎖期都達(dá)到解鎖條件，解鎖率均為100%?？傮w而言，限制性股票的解鎖情況要好于股票期權(quán)的行權(quán)情況。

我們注意到，樣本公司中的太陽紙業(yè)既實(shí)施了股票期權(quán)激勵計劃又實(shí)施了限制性股票激勵計劃，是林業(yè)上市公司中唯一的已實(shí)施完成兩項不同激勵方式股權(quán)激勵計劃的公司，故以下對太陽紙業(yè)做重點(diǎn)分析。

太陽紙業(yè)在2007年12月27日首次發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃草案，此激勵計劃共有四個行權(quán)期，其中，第二及第三個行權(quán)期達(dá)到了行權(quán)業(yè)績條件，第一及第四個行權(quán)期未達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件。根據(jù)公司發(fā)布的相關(guān)公告，第一個行權(quán)期的行權(quán)業(yè)績條件為：以2007 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為基數(shù)，2008 年比2007 年增長20%以上。而2007年，公司該項指標(biāo)的數(shù)值為298 870 358.6 元，2008 年為18 994 593.43 元，不升反降，故未能達(dá)到第一個行權(quán)期行權(quán)業(yè)績條件。第四個行權(quán)期的行權(quán)業(yè)績條件仍然以2007 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為基數(shù)，增長率需達(dá)到80%，但實(shí)際增長率為-13.27%，也未達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件。在首次股票期權(quán)實(shí)施完成后，太陽紙業(yè)于2014年4月2日繼續(xù)發(fā)布了首次限制性股票激勵計劃，此激勵計劃共有三個解鎖期。在這三個解鎖期內(nèi)，公司業(yè)績均達(dá)到了解鎖條件，相關(guān)股票都得到了解鎖。

表4 行權(quán)/解鎖業(yè)績條件

表5 股票期權(quán)行權(quán)情況

由上可知，股權(quán)激勵的行權(quán)與解鎖情況主要取決于公司業(yè)績，此外，股票期權(quán)的行權(quán)還會受到股票市場價格等外部因素的影響?？傮w看來，相對于股票期權(quán)而言，限制性股票有著更高的解鎖率，這或許是限制性股票更受林業(yè)上市公司青睞的原因之一。

2 存在的問題

2.1 行權(quán)及授予價格確定方面

從表3可以看出，絕大多數(shù)林業(yè)上市公司在確定行權(quán)及授予價格時都直接采用了政策的最低標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，政策只是對行權(quán)及授予價格的最低標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)定，最終的價格要由公司根據(jù)自身情況以及想達(dá)到的激勵目的來確定。前已述及，行權(quán)及授予價格決定了激勵對象的獲利空間，而公司如果直接以政策的最低標(biāo)準(zhǔn)作為行權(quán)及授予價格，相當(dāng)于給予了激勵對象一個最大的獲利空間。這其中，部分原因是由于公司想要最大程度地激勵員工，但也存在“福利”之嫌[16]。

2.2 業(yè)績指標(biāo)設(shè)置方面

由表4可知，林業(yè)上市公司股權(quán)激勵計劃中設(shè)置的業(yè)績指標(biāo)都為會計指標(biāo)，并未使用《備忘錄1號》中鼓勵采用的市場和行業(yè)比較指標(biāo)。相對于市場和行業(yè)比較指標(biāo)等外部指標(biāo)，會計指標(biāo)為內(nèi)部指標(biāo)，更易控制。另外，激勵計劃所設(shè)的業(yè)績指標(biāo)更多為相對指標(biāo)，類型較為單一。實(shí)際上，相較于絕對指標(biāo)，相對指標(biāo)更容易調(diào)節(jié)。在這種情況下，如果能在指標(biāo)體系中增設(shè)絕對指標(biāo)，與相對指標(biāo)共同考核公司業(yè)績，可在一定程度上避免上述調(diào)節(jié)相關(guān)指標(biāo)行為的發(fā)生。但7項激勵計劃中僅有2項同時設(shè)置了相對指標(biāo)與絕對指標(biāo)，多數(shù)計劃存有一定的業(yè)績調(diào)節(jié)空間。

2.3 行權(quán)及解鎖方面

從表5 和表6 可以看出，相對于限制性股票，股票期權(quán)行權(quán)的不確定性更大，這一不確定性主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一是股票期權(quán)的業(yè)績達(dá)標(biāo)率沒有限制性股票高，二是即便股票期權(quán)進(jìn)入可行權(quán)狀態(tài)，其激勵對象未必真正行權(quán)。對于前者，說明限制性股票對員工的激勵能力更強(qiáng)，使他們更有動力通過努力工作去達(dá)到業(yè)績條件；對于后者，其主要影響來自于外部，即股票市場，一旦股票市場價格小于或等于行權(quán)價格，激勵對象將無利可圖，進(jìn)而選擇放棄行權(quán)。正是由于這一不確定性，激勵對象會對限制性股票產(chǎn)生偏好，也即在有選擇的情況下，會更青睞于限制性股票。表2中的德爾家居就是一個例子，其采用混合方式來激勵員工，特別之處在于，股票期權(quán)授予了中層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，限制性股票則授予了高管。而一般而言，高管對股權(quán)激勵方式的選擇具有更大的話語權(quán)。

3 對策及建議

3.1 關(guān)于行權(quán)及授予價格的確定

林業(yè)上市公司應(yīng)根據(jù)股權(quán)激勵所要達(dá)到的目的以及公司的實(shí)際情況來確定行權(quán)及授予價格，而不是一味地以政策的最低標(biāo)準(zhǔn)來作為最終選擇。在這一方面，樣本公司中宜華木業(yè)的做法值得參考，其在確定限制性股票的授予價格時，并非直接取政策規(guī)定中參考值的50%，而是將計劃公告前20個交易日公司股票均價的88%作為授予價格，更加合理地確定了這一價格。這樣一來，公司更加客觀地確定了行權(quán)及授予價格，并且，也防止了股權(quán)激勵的“福利”化。

表6 限制性股票解鎖情況

3.2 關(guān)于業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置

根據(jù)以上分析，林業(yè)上市公司業(yè)績指標(biāo)設(shè)置個數(shù)較少、類型單一且缺少外部指標(biāo)，這給公司留下了較大的控制和調(diào)節(jié)空間，同時也降低了行權(quán)及解鎖難度。因此，林業(yè)上市公司在設(shè)置業(yè)績指標(biāo)時應(yīng)適當(dāng)增加指標(biāo)的個數(shù)，并注意相對指標(biāo)與絕對指標(biāo)的配合。此外，應(yīng)在指標(biāo)體系中市場指標(biāo)與行業(yè)比較指標(biāo)，如同期市場綜合指數(shù)或成分股指數(shù)，以及相關(guān)指標(biāo)同行業(yè)平均水平等。這樣可以減少控制和調(diào)節(jié)空間，增加行權(quán)及解鎖難度，從而更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的真正作用。

3.3 關(guān)于股票期權(quán)的行權(quán)及限制性股票的解鎖

由上可知，股票期權(quán)行權(quán)有著比限制性股票解鎖更大的不確定性。所以，激勵對象對限制性股票青睞有加，反過來又會影響公司在選擇激勵方式時迎合激勵對象的這一想法。進(jìn)而，選擇限制性股票的上市公司會更多，這一現(xiàn)象從林業(yè)上市公司的股權(quán)激勵情況可見一斑。而相較于限制性股票，股票期權(quán)更能促進(jìn)企業(yè)投資，更適用于高成長性的公司[17]，但很多公司并沒有選擇與之相適用的股權(quán)激勵方式[18]。對于此，如果采用股票期權(quán)方式進(jìn)行激勵，林業(yè)公司內(nèi)部應(yīng)采取相關(guān)措施減少股票期權(quán)行權(quán)的不確定性，以確保股票期權(quán)的激勵效果。