陳沁旋，宋淑鴻

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)明顯低于上市后的市場(chǎng)交易價(jià)格的現(xiàn)象。該現(xiàn)象首先在美國(guó)股票交易市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)，其后在各國(guó)股票市場(chǎng)中均被證實(shí)，發(fā)展中國(guó)家尤為嚴(yán)重。IPO抑價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置效率產(chǎn)生不利影響。首先，新股發(fā)行人折扣發(fā)行股票將產(chǎn)生巨大的融資成本。Ritter 和Welch（2002）指出，IPO 抑價(jià)所折算的資本成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資銀行的承銷商傭金，猶如“將錢放在桌上”拱手贈(zèng)與投資者。其次，IPO 抑價(jià)為市場(chǎng)提供了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，加劇股市波動(dòng)。

信息不對(duì)稱被認(rèn)為是IPO抑價(jià)的主要原因。隨著我國(guó)“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略的實(shí)施，研發(fā)活動(dòng)將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響。但目前，上市公司對(duì)企業(yè)研發(fā)投入情況的會(huì)計(jì)信息披露卻存在嚴(yán)重不足。那么研發(fā)投入信息披露程度是否會(huì)因信息不對(duì)稱性帶來(lái)IPO抑價(jià)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新信息披露來(lái)消除信息不對(duì)稱帶來(lái)的不良影響？本文采

用實(shí)證分析法驗(yàn)證研發(fā)投入與IPO抑價(jià)程度之間的相關(guān)關(guān)系，并對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露提供建議。

1 理論回顧與假設(shè)提出

1.1 理論回顧

從信息不對(duì)稱角度，相關(guān)理論通常根據(jù)發(fā)行公司、承銷商、投資者這三主體之間的關(guān)系以解釋“IPO抑價(jià)之謎”。

①投資者內(nèi)部信息不對(duì)稱——“贏者詛咒理論”（Rock、1986）[1]。該理論將資本市場(chǎng)上的投資者分為兩類——知情投資者和不知情投資者。前者能從股票市場(chǎng)中分辨出股票價(jià)值被低估的公司并購(gòu)買有投資價(jià)值的股票，因而其余非知情投資者只能得到價(jià)值被高估的不具投資價(jià)值的股票。在認(rèn)識(shí)到這種可能性后，非知情投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就只會(huì)認(rèn)購(gòu)定價(jià)相對(duì)較低的新股，甚至不進(jìn)入新股市場(chǎng)，新股就會(huì)發(fā)行失敗。為促使非知情投資者積極認(rèn)購(gòu)新股，發(fā)行方會(huì)以IPO抑價(jià)的形式發(fā)行股票。

②發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱——信號(hào)傳遞理論（Welch、1989）[2]。研究認(rèn)為發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)造成“檸檬市場(chǎng)”。因此，高質(zhì)量的公司會(huì)將低定價(jià)作為公司質(zhì)量良好的信號(hào)，達(dá)到將低質(zhì)量公司驅(qū)逐出市場(chǎng)的目的。

③發(fā)行公司與承銷商之間的信息不對(duì)稱——委托代理理論（Baron、1982）[3]在IPO 發(fā)行過(guò)程中，因承銷商作為中介機(jī)構(gòu)往往比發(fā)行企業(yè)掌握更多關(guān)于股票發(fā)行定價(jià)方面的信息，發(fā)行企業(yè)更愿意將股票發(fā)行的定價(jià)工作交給承銷商完成。承銷商出于減輕銷售壓力的考慮，常常會(huì)選擇低價(jià)發(fā)行股票，帶來(lái)委托代理問(wèn)題。

1.2 假設(shè)提出

文章從“贏者詛咒”與“委托代理”角度，探究研發(fā)強(qiáng)度與IPO 抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系，并從“信號(hào)傳遞”的角度探究專利披露與IPO 抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。

1.2.1 研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)

研發(fā)投入具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，這種風(fēng)險(xiǎn)一方面源于研發(fā)價(jià)值的不確定性，另一方面源于研發(fā)信息的不對(duì)稱性。不確定性主要表現(xiàn)在研發(fā)投入效益的不確定性。一項(xiàng)成功的研發(fā)可使企業(yè)占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢(shì)，大量盈利。但研發(fā)就像一把“雙刃劍”，在市場(chǎng)需求急速變化的今天，企業(yè)研發(fā)的方向很可能與實(shí)際的市場(chǎng)需求存在偏差，研發(fā)成果一旦無(wú)法投入生產(chǎn)形成利潤(rùn)，前期的大量研發(fā)投入將難以彌補(bǔ)，導(dǎo)致虧損[4]。不對(duì)稱性則主要表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中。由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司定期報(bào)告中研發(fā)投入的會(huì)計(jì)信息披露不存在強(qiáng)制性規(guī)定，部分公司出于對(duì)商業(yè)機(jī)密的保護(hù)，對(duì)研發(fā)投入等敏感信息采取保護(hù)不予披露的態(tài)度，這就造成了外部投資者無(wú)法取得與IPO公司關(guān)于研發(fā)的內(nèi)部信息。加之IPO上市之前存在大量的非公開(kāi)披露會(huì)計(jì)信息，這使得外部投資者在信息方面始終處于弱勢(shì)地位。

基于研發(fā)投入的不確定性與信息不對(duì)稱性，內(nèi)外部投資者間首先產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，隨之增大的發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)又產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，為確保成功發(fā)行，承銷商不得不采取抑價(jià)策略發(fā)行新股。因此，本文提出

H1：研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。

1.2.2 專利與IPO抑價(jià)

專利技術(shù)是衡量企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出的重要指標(biāo)，它同時(shí)作為一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)反映了企業(yè)的價(jià)值[5]。因此，專利披露可以作為市場(chǎng)的積極信號(hào)，幫助投資者合理預(yù)期股票價(jià)值。羅莉莎（2017）[6]在對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的研究中亦證明了專利披露作為一種積極的非財(cái)務(wù)信息對(duì)IPO抑價(jià)所產(chǎn)生的緩解作用。因此，本文提出

H2：專利與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本

本文選擇2015年1月1日至2018年1月1日滬深兩市A股樣本共566例，刪除ST類公司、專利數(shù)據(jù)缺失類樣本至最終的265例。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)通過(guò)查閱相關(guān)公司招股說(shuō)明書獲得。本文分析軟件為SPSS。

3.2 研究變量

①被解釋變量

IPO抑價(jià)率Unpr。

②解釋變量

研發(fā)強(qiáng)度RDS。借鑒付雷鳴（2011）[7]的研究，以R&D投入/營(yíng)業(yè)收入衡量研發(fā)強(qiáng)度，本文使用強(qiáng)度指標(biāo)以反映不同行業(yè)研發(fā)狀況更具有可比性[8]。

③專利RDC

以招股說(shuō)明書中披露的發(fā)明專利數(shù)量為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.3 控制變量

本文從IPO公司、市場(chǎng)投資者和承銷商三個(gè)角度選取控制變量。

表2 研發(fā)投入描述性統(tǒng)計(jì)表

融資規(guī)模LnSize。于曉紅、張雪（2013）等[9]用融資規(guī)模度量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)越低。本文用募集資金總額的自然對(duì)數(shù)控制融資規(guī)模。

公司年齡Age。張繼強(qiáng)、周勇和張秉麟（2003）[10]認(rèn)為公司存續(xù)時(shí)間與公開(kāi)披露的公司價(jià)值信息呈正比，年輕公司的IPO抑價(jià)率更高。

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA。該指標(biāo)用于反映公司盈利能力，普遍認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)則IPO抑價(jià)率越低。

行業(yè)Ind。C.S.Lu、L.Kao和Chen（2011）發(fā)現(xiàn)相比高科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，非高科技行業(yè)的研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的作用更加明顯。本文將行業(yè)分為高科技高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和非高科技非高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)兩大類。若公司在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)高新技術(shù)企業(yè)名單中，劃為高風(fēng)險(xiǎn)高科技行業(yè)，否則不是。

主承銷商聲譽(yù)Unpre。 Cater、Dark 和Singh（1998）提出——“承銷商聲譽(yù)理論”。理論認(rèn)為，外部投資者通過(guò)承銷商之前所承銷股票在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)來(lái)對(duì)承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行判斷，若承銷商所承銷的股票表現(xiàn)良好，該承銷商的聲譽(yù)將會(huì)得到提升。聲譽(yù)越高的承銷商越能準(zhǔn)確定價(jià)，外部投資者對(duì)這一估計(jì)也越認(rèn)同。因此，承銷商的聲譽(yù)越高，IPO 的抑價(jià)程度越低。但在我國(guó)，劉陽(yáng)、譚藝群、李震偉（2012）[11]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。本文數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)上整理出的歷年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)排名情況表確定。

換手率Turnover。Baker 和Stein（2004）將上市首日換手率作為投資者情緒的替代變量，他們認(rèn)為過(guò)度樂(lè)觀的情緒會(huì)導(dǎo)致投資者過(guò)高地估計(jì)新股價(jià)值，投資者的非理性投資導(dǎo)致了IPO 抑價(jià)。

中簽率Lottery。中簽率可衡量股票的受歡迎程度，在股票發(fā)行總數(shù)有限的情況下，有效申購(gòu)數(shù)愈多，中簽率越低。

3.4 模型構(gòu)建

模型一：Unpr=α0+α1RDS+α2Lnsize+α3Age+α4ROA+α5UnPre+α6Turnover+α7Lottery+α8Ind+ε（1）

模型二：Unpr=α0+α1RDC+α2Lnsize+α3Age+α4ROA+α5UnPre+α6Turnover+α7Lottery+α8Ind+ε（2）

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為265例研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)下表可以發(fā)現(xiàn)：

第一，A股市場(chǎng)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重，抑價(jià)水平均值達(dá)43.29%；但標(biāo)準(zhǔn)差為3.23%，說(shuō)明抑價(jià)水平整體平均。

第二，公司年齡、規(guī)模和ROA 平均值為14.01、19.83、13.24%，說(shuō)明我國(guó)A 股上市企業(yè)大多規(guī)模較大，成立年數(shù)較長(zhǎng)，盈利能力強(qiáng)。反觀研發(fā)數(shù)據(jù)，公司研發(fā)強(qiáng)度普遍較低，平均值僅為4.79%；排除數(shù)據(jù)缺失的部分，發(fā)明專利平均值僅為12，最大值卻高達(dá)238，研發(fā)成果總體偏低，僅有少數(shù)公司成果顯著。這種反差揭示了A 股市場(chǎng)公司的現(xiàn)狀——研發(fā)與規(guī)模強(qiáng)烈不匹配，企業(yè)價(jià)值難以估計(jì)。

第三，A股市場(chǎng)盲目炒新現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，股票平均中簽率僅0.13%。這也從側(cè)面反映出了我國(guó)上市公司信息披露上的不足，投資者無(wú)法獲取有效的公司價(jià)值信息實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。

4.2 多元回歸分析

根據(jù)表3～5數(shù)據(jù)，可以得出以下結(jié)論：

第一、研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度越高會(huì)造成更大程度的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。

第二、專利對(duì)IPO 抑價(jià)的緩解作用未得到證實(shí)。這也從側(cè)面反映出了我國(guó)A股上市公司專利披露存在的一些問(wèn)題：專利披露不足，有近半數(shù)公司對(duì)專利披露采取保密的態(tài)度；目前專利披露以數(shù)量披露為主，關(guān)于其應(yīng)用、預(yù)計(jì)收益等質(zhì)量信息尚無(wú)法準(zhǔn)確衡量，這仍然給投資者帶來(lái)了信息不對(duì)稱。

表3 假設(shè)一系數(shù)檢定表

表4 假設(shè)二系數(shù)檢定表

表5 模型R方分析表

第三、中簽率與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者的有效申購(gòu)數(shù)遠(yuǎn)大于IPO發(fā)行量，股票需求大于供給，IPO 價(jià)格升高，IPO 抑價(jià)程度相應(yīng)升高。高漲的投資者情緒仍然是IPO抑價(jià)的主要原因。

第四、承銷商聲譽(yù)與IPO 抑價(jià)不存在明顯關(guān)系，說(shuō)明承銷商聲譽(yù)理論在我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟。

第五、ROA 與IPO 抑價(jià)負(fù)相關(guān)這一結(jié)果證實(shí)了過(guò)往的研究結(jié)論，較高ROA 作為企業(yè)能力的標(biāo)志能向投資者傳遞積極信號(hào)，使股票價(jià)格趨于真實(shí)價(jià)值。

5 建議

針對(duì)IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象，本文從制度、投資者和IPO公司三個(gè)角度提出建議。

5.1 改革發(fā)行制度

我國(guó)必須推進(jìn)注冊(cè)制改革。在這樣的制度下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再為企業(yè)上市把關(guān)，擬上市企業(yè)只需在中介機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下依據(jù)法規(guī)披露并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案即可上市。投資者必須依據(jù)自身專業(yè)知識(shí)判斷股票價(jià)值，自負(fù)盈虧。市場(chǎng)的靈活性將大大提高。

5.2 加強(qiáng)投資者教育

證券監(jiān)管局應(yīng)加強(qiáng)投資者教育以抑制非理性投機(jī)行為。中小投資者作為我國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分，其投資行為越趨于理性，則更能降低IPO抑價(jià)程度。

5.3 提高IPO公司信息披露質(zhì)量

企業(yè)管理者應(yīng)加強(qiáng)自身研發(fā)活動(dòng)的披露，政府部門則應(yīng)進(jìn)一步提高對(duì)其信息披露的要求，加強(qiáng)披露的真實(shí)性、及時(shí)性以及完整性[12]。例如，研發(fā)支出究竟應(yīng)用于何種研究，前景如何，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)收益等分析信息[13]。