楊振中 萬叢穎

摘 要：“和誰混”一直是國有企業(yè)改革面臨的重要問題，也是現(xiàn)階段混合所有制改革中亟待解決的問題。以往研究較少關注非國有參股企業(yè)的個體特征對國有企業(yè)績效的影響。本文以混合所有制改革中參股的民營企業(yè)為研究對象，分析民營企業(yè)的治理結構和行業(yè)背景對其所參股的國有企業(yè)績效的影響，并進一步引入交互項，分析不同影響因素之間的相互作用。結果顯示，民營企業(yè)治理結構越完善，越有利于國有企業(yè)績效提升;當國有企業(yè)和參股的民營企業(yè)處于同一行業(yè)時，有利于國有企業(yè)績效的提升。此外，同行業(yè)參股帶來的正向作用與民營企業(yè)管理者持股比例對國有企業(yè)績效的促進作用存在相互替代的關系。

關鍵詞：混合所有制改革;參股民營企業(yè);國有企業(yè);治理結構

中圖分類號：F271.1? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2020）12-0116-09

一、引 言

中國的國有企業(yè)改革已經(jīng)持續(xù)了三十余年，經(jīng)歷了1978—1992年第一輪國有企業(yè)放權讓利、擴大企業(yè)自主權的初步探索，1993—1995年第二輪公司制改革、利稅分流改革的制度創(chuàng)新，2002—2006年第三輪的國有資產(chǎn)管理體制改革、股權分置改革、國有資本經(jīng)營預算改革的縱深推進等階段之后，國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度基本建立。新一輪的國有企業(yè)改革以黨的十八屆三中全會為開端，會議中通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”。全國各省份積極響應政策，開始醞釀出臺具體的實施方案和細則。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟已經(jīng)成為新一輪國有企業(yè)改革的突破點和核心內(nèi)容。

實際上，從我國經(jīng)濟發(fā)展歷程來看，混合所有制經(jīng)濟貫穿國有企業(yè)改革的始終。從黨的“十四大”首次提出不同所有制經(jīng)濟之間的聯(lián)營、黨的“十五大”明確提出混合所有制的經(jīng)濟改革、黨的“十六大”提出發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，到十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，不同的歷史階段混合所有制改革的目的、深度、廣度和重要性均有所區(qū)別。本輪國有企業(yè)改革的根本目的在于，如何在中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”背景下，激發(fā)國有經(jīng)濟的活力和競爭力。即通過混合所有制，一方面，引入社會資本靈活的市場應對機制和規(guī)范的管理體制，通過投資主體多元化改善公司治理、提高效率和競爭力;另一方面，通過國有資本帶動其他非國有資本擴大企業(yè)規(guī)模、加強技術創(chuàng)新、提高資產(chǎn)效率，從而放大國有資本的功能和力量，進而達到推動整個市場健康發(fā)展的目的。

不同民營企業(yè)和社會資本之間所占有的資源和能夠發(fā)揮的作用千差萬別，其中，行業(yè)巨頭和處于領先地位的龍頭企業(yè)、成長和創(chuàng)新能力強的高技術企業(yè)與行業(yè)中其他的民營企業(yè)能夠更加有效地推動國有企業(yè)改革[1]。企業(yè)自身治理結構越完善，對其所持有股份的國有企業(yè)的發(fā)展越有利，國有企業(yè)在發(fā)展混合所有制改革時應充分運用互補理論，突出國有企業(yè)與混合對象之間人力資本的互補、技術的互補、產(chǎn)品或渠道的互補、資金的互補以及管理的互補等，以股權換技術、換機制、換管理，實現(xiàn)國有資本和非國有資本的有機融合。因此，“和誰混”是國有企業(yè)改革面臨的重要問題，也是現(xiàn)階段混合所有制改革中亟待解決的問題。

本文從民營企業(yè)良好的治理結構可能會促進其所參股的國有企業(yè)績效的角度，分析民營企業(yè)本身的治理結構和行業(yè)背景對國有企業(yè)績效的影響，從而嘗試回答國有企業(yè)混合所有制改革“和誰混”的問題，并得出結論認為參股民營企業(yè)為治理結構和行業(yè)背景的確會對國有企業(yè)的績效造成影響，且兩者存在替代關系。與以往研究以國有企業(yè)為主要對象有所區(qū)別，本文以參股的民營企業(yè)為研究對象，一方面，對國有股股東制衡機制相關文獻進行補充，引入非國有股股東的特性差異，而非簡單地將非國有股按照類型劃分;另一方面，在當前國有企業(yè)混合所有制改革背景下，改革方案的制定是混改能否成功的關鍵，希望本文的研究結論能夠為參與混改的合作對象選擇提供政策參考。

二、文獻回顧與理論分析

（一）混合所有制改革的內(nèi)涵及其改革目的

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟是新一輪國有企業(yè)改革的重要內(nèi)容，也是當今理論界的研究熱點?；旌纤兄平?jīng)濟從直觀來理解是指財產(chǎn)權分屬于不同性質(zhì)所有者的經(jīng)濟形式[2]。從混合所有制的經(jīng)濟內(nèi)涵來看，主要劃分為宏觀和微觀兩個層次[2]。宏觀層面的混合所有制主要是指國民經(jīng)濟的所有制結構，即以公有制經(jīng)濟為主、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的格局;微觀層面的混合所有制是指企業(yè)的產(chǎn)權結構，即由公有制成分和其他非公有制成分組成，國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀況。

目前，對混合所有制的理論研究主要集中于混合所有制的合理性，發(fā)展混合所有制所面臨的問題以及對可行路徑的探尋等。黃群慧[2]強調(diào)了新時期混合所有制經(jīng)濟的地位和作用，同時就新時期存在的主要障礙進行分析，并提出相應建議。黃速建[3]對混合所有制經(jīng)濟進行了較為全面的研究，首先描述了其發(fā)展的基本狀況，論證了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的正當性，分析了下一步改革中面臨的重點問題， 進而提出了推進改革的若干措施。余菁[4]主要就當前混合所有制經(jīng)濟的三個學術爭論和多種路徑的討論進行回答和評析，并提出相應實施策略。

前幾輪國有企業(yè)改革為新一輪改革積累了物質(zhì)基礎和寶貴經(jīng)驗。但也正是因為許多深層次的問題尚未得到解決，混合所有制的發(fā)展?jié)摿θ晕瘁尫懦鰜?，也使得?jīng)濟增長動力明顯受阻。以往學者對于混合所有制或民營化改革的目的進行了大量的研究并提出不同觀點，一種是Shleifer和Vishny[5]提出的政治觀，如減輕地方財政壓力或增加財政收入、改善地區(qū)公共治理、降低政策性負擔等，但大量學者更支持效率觀，即混合所有制改革的目的是通過減少企業(yè)代理成本、制約過度投資、提高經(jīng)理人效率等途徑有效改善國有企業(yè)績效。國內(nèi)學者近年的研究也大多支持這一觀點，如李壽喜[6]研究指出，國有企業(yè)代理成本要高于混合產(chǎn)權和個人產(chǎn)權企業(yè)，并提出國有企業(yè)改革的關鍵在于降低代理成本。羅宏和黃文華[7]通過分析國有企業(yè)分紅政策和高管人員在職消費之間關系，認為混合所有制改革會通過減少高管人員在職消費提高公司績效。張卓元[8]提出多元產(chǎn)權主體的構成能夠幫助改進董事會結構和決策流程、健全信息披露，有利于改善國有企業(yè)的公司治理，提高效率和競爭力。李維安[9]提出，目前國有企業(yè)很多治理結構、治理機制雖然已經(jīng)建立起來，但公司治理行為的行政化問題嚴重，影響了國有企業(yè)治理的有效性，阻礙國有企業(yè)改革進程。楊紅英和童露[10]認為，實行混合所有制改革在國有資本中引入非公有資本有利于改善“一股獨大”帶來的內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題，有利于改善國有企業(yè)的公司治理。針對政治觀和效率觀的爭論，不同學者觀點各異。由于我國混合所有制改革目前主要針對國有企業(yè)，屬于部分民營化，根據(jù)Gupta[11]提出的觀點，部分民營化后企業(yè)控股股東并沒有發(fā)生變化，只是引入了新的市場約束機制。因此，在本輪混合所有制改革中政治觀的作用可能相對較小，改革的目的更多是為了提高效率。

（二）混合所有制改革對企業(yè)績效的影響

關于混合所有制的實證研究主要集中于混合所有制改革對企業(yè)績效的影響，大部分研究結論證實混合所有制改革或民營化改革有助于提高企業(yè)績效，尤其是在成熟市場經(jīng)濟國家或地區(qū)。Megginson和Netter[12]、DSouza等[13]的研究更是指出，即使是部分的民營化，也能提高公司的經(jīng)營績效。然而也有研究認為在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中民營化的成效并不盡如人意，如McDonald[14]、Wright等[15]、Boubakri和Cosset[16]等研究表明，發(fā)展中國家或地區(qū)的民營化并不一定能夠提高企業(yè)效率。DSouza和Megginson[17]認為，這主要是由于發(fā)展中國家或地區(qū)法律制度不健全，投資者保護程度較弱，民營化過程中會產(chǎn)生控制人“侵占”行為。湯吉軍[18]從不完全契約視角下分析國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，認為簡單地實行私有化并不是唯一首選的萬能方案。馬連福等[19]的研究同樣指出，只有當企業(yè)外部制度環(huán)境較為完善時，產(chǎn)權主體多樣性才有助于提高公司績效。

（三）非國有股股東參股對國有企業(yè)績效的影響

混合所有制改革的重點是鼓勵國有資本與非公有制企業(yè)、社會資本、自然人資本等非國有資本混合，與之前混合所有制改革1.0版的轉(zhuǎn)虧增盈目標不同，混合所有制改革2.0版更多關注如何在產(chǎn)權多元化基礎上，加強國有企業(yè)公司法人治理結構和市場化運行機制的完善，提升國有企業(yè)的競爭力和放大國有資本的功能和力量，進而達到推動整個市場健康發(fā)展的目的。因此，“和誰混”是推動本輪改革的關鍵所在。

股東異質(zhì)性以及不同性質(zhì)股東之間關系的處理已經(jīng)成為公司治理的核心內(nèi)容，關于混合所有制中非國有股股東參股對國有企業(yè)績效的影響，以往文獻大多通過研究非國有股股東對國有股股東的制衡機制，分析其制衡行為對國有企業(yè)的影響，大部分研究認同個人資本、法人資本以及集體資本等不同類型的非國有股股東對產(chǎn)業(yè)效率的影響存在顯著差異[20]，但所得出的結論并不一致。如Sun和Tong[21]認為，法人股顯著地提高了公司績效，外資股份對于公司績效的影響并不顯著。劉小玄和李利英[22]認為，非國有股份中個人股份對于提高企業(yè)效益最為顯著。Brown等[23]、Boubakri等[24]發(fā)現(xiàn)，外資股權比例與民營化企業(yè)的風險承擔水平顯著正相關。而馬連福等[19]則認為，外資股份在促進公司績效的提升中優(yōu)于民營股份。

綜上所述，以往研究大多以混合所有制改革中的國有企業(yè)為研究對象，從非國有股股東對國有股股東的制衡角度進行研究，而忽略了不同股東之間的特性差異。即便是對不同性質(zhì)股東進行區(qū)別分析的研究，也只是將股東按照不同類型分為個人資本、法人資本以及集體資本等進行分析，較少關注參股的非國有股股東本身的特征對國有企業(yè)績效的影響。本文以混合所有制改革中參股的民營企業(yè)為研究對象，分析民營企業(yè)的治理結構和行業(yè)背景對其所參股的國有企業(yè)績效的影響，從而嘗試回答國有企業(yè)的混合所有制改革應該“和誰混”的問題。

三、研究假設

（一）民營企業(yè)的治理結構

公司之間的相互參股能夠提高公司價值，是一種有效的公司治理機制，能夠為公司提供相互監(jiān)督機制，減少管理層的機會主義行為和集團間道德風險[25]。當前，國有企業(yè)主要的治理問題在于國有資本“一股獨大”，尚未形成科學合理的法人治理結構，混合所有制改革的根本目的在于通過引進非公有制經(jīng)濟，幫助國有企業(yè)加快完善股東結構、董事會結構和管理層結構等相關制度，以及不同利益相關者之間的權利制衡與監(jiān)督機制，從而形成行之有效的公司治理體制。實際上，由于我國民營企業(yè)大多為家族制企業(yè)，治理模式以家族式治理為主，許多企業(yè)同樣存在治理機制不完善、公司治理家族化等問題。且隨著股權結構多元化、國際化經(jīng)營、代繼傳承等內(nèi)外部環(huán)境的變化，這種傳統(tǒng)的家族式治理模式逐漸出現(xiàn)治理失效，民營企業(yè)同樣面臨治理結構轉(zhuǎn)型的壓力[26]?？梢姡旌纤兄聘母锊⒎且欢軌蚋纳茋衅髽I(yè)治理結構，必須引入本身治理結構完善的民營企業(yè)才會有助于國有企業(yè)治理結構的改善，從而實現(xiàn)國有資本與民間資本的共進共贏。

1.股東—管理者之間代理沖突

國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題產(chǎn)生的主要原因在于產(chǎn)權歸屬不清，國有股產(chǎn)權歸國家所有，但實施監(jiān)督則是國資委、財政局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、企業(yè)主管部門等國有資產(chǎn)的代理人，他們并不直接分享公司創(chuàng)造的利潤，也不是投資的受益人，因而缺乏對經(jīng)理層實施監(jiān)督的激勵機制。許多學者研究也指出，社會資本的加入有利于改善國有企業(yè)“一股獨大”所帶來的內(nèi)部人控制、監(jiān)管失效等問題[3]。多元產(chǎn)權主體的構成能夠幫助改進董事會結構和決策流程、健全信息披露，有利于改善國有企業(yè)公司治理，提高效率和競爭力[8]。民營企業(yè)參與混合所有制改革的主要目的在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營或?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟等，參股企業(yè)股東和管理者之間代理沖突越小，表明其股東對管理者的監(jiān)管動機和能力越高，同樣也會越有效地參與其對國有企業(yè)管理者的監(jiān)管，從而有效提高國有企業(yè)的績效。因此，我們提出如下假設：

假設1：混合所有制中民營企業(yè)股東—管理者之間代理沖突越小，越會對國有企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正向影響。

2.大股東—中小股東之間代理沖突

民營企業(yè)大股東與中小股東之間的代理沖突同樣也有可能會影響其參股的國有企業(yè)績效。引入社會資本、多股東并存有助于降低企業(yè)控制權、現(xiàn)金流權兩權分離度，從而有效緩解國有企業(yè)大股東和中小股東之間的代理沖突。但是，由于國有股股東和非國有股股東目標本身存在差異，非國有股股東的目標以經(jīng)濟目標為主，即通過參股實現(xiàn)投資價值的最大化，而國有股股東的目標在于社會福利最大化，由此也存在通過占用上市公司資金來滿足政府的社會目標或政治目標的動機，兩者之間存在矛盾，進而激化股東之間的沖突。因此，我們提出如下假設：

假設2a：混合所有制中民營企業(yè)大股東—中小股東之間代理沖突越小，越會對國有企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正向影響。

假設2b：混合所有制中民營企業(yè)大股東—中小股東之間代理沖突對國有企業(yè)績效不存在顯著影響。

（二）民營企業(yè)的行業(yè)背景

混合所有制企業(yè)中，企業(yè)所屬的行業(yè)會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。行業(yè)背景不同，企業(yè)對信息資源、技術知識、科研投入的要求就會有所不同，且企業(yè)的未來成長潛力也會不同。在不完全競爭的產(chǎn)品市場中，廠商之間的決策互相影響，這種相互依賴的競爭關系使得廠商們傾向于通過共謀實現(xiàn)利潤總和最大化，產(chǎn)生協(xié)同效應。因此，企業(yè)在尋求與其他企業(yè)建立聯(lián)系進行合作的時候，會對行業(yè)有所偏好。同行業(yè)內(nèi)混合所有制改革的作用機理在于：如果一方違背契約，其余各方可以運用所持股份施加壓力和實施懲罰，從而抑制機會主義行為，使企業(yè)之間由非合作博弈轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鞑┺?、獲取壟斷利潤，并改變市場競爭程度。儲一昀和王偉志[27]根據(jù)廣發(fā)證券和遼寧成大的首例相互持股案例分析發(fā)現(xiàn)，兩家企業(yè)形成商業(yè)資本與金融資本的優(yōu)勢聯(lián)合，公司業(yè)績大幅提高。余瑋和鄭穎[28]的研究進一步對非國有股股東的來源和背景進行分析，認為相對于政治關聯(lián)或企業(yè)管理層，當民營化的收購者具有專業(yè)背景時，民營化會帶來企業(yè)業(yè)績的提升。因此，我們提出如下假設：

假設3：混合所有制中民營企業(yè)和其所持有股份的國有企業(yè)處于同一行業(yè)會對國有企業(yè)績效有顯著的正向影響。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究混合所有制中民營企業(yè)對國有企業(yè)績效的影響，考慮到影響效應的滯后性，采用的樣本為2013年A股上市公司中持有國有上市公司股份的民營上市公司，分析影響效應則采用對應國有上市公司2014年的數(shù)據(jù)。具體樣本選取根據(jù)Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫中提供的上市公司參股情況，剔除金融行業(yè)、被ST和缺失數(shù)據(jù)，獲得964家上市國有企業(yè)相關數(shù)據(jù)，其中120家被民營企業(yè)持有股份。本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取與定義

1.因變量

本文的因變量是國有企業(yè)績效，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）總資產(chǎn)收益率是稅后凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，其中，平均資產(chǎn)總額為年初資產(chǎn)總額和年末資產(chǎn)總額的平均值。作為衡量企業(yè)績效的指標?？傎Y產(chǎn)收益率是目前企業(yè)研究中應用最為廣泛的績效指標，常用于分析公司盈利能力，其值的高低直接反映了公司的競爭實力和發(fā)展能力。考慮到本文關注的是混合所有制中民營企業(yè)對國有企業(yè)績效的影響，因而總資產(chǎn)收益率是本文較為合適的績效指標。

2.自變量由于有的國有企業(yè)被一家以上的民營企業(yè)持有，因而本文在檢驗效應時選取其中規(guī)模最大的民營企業(yè)進行分析。

民營企業(yè)股東—管理者之間代理沖突。本文采用民營企業(yè)管理層持股比例（RM）衡量股東—管理者之間的利益沖突，管理者持股比例越高，越能夠有效抑制其對股東利益的侵占動機。

民營企業(yè)大股東—中小股東之間代理沖突。本文采用民營企業(yè)控制權和現(xiàn)金流權兩權分離度（SE）來衡量控股股東和其他股東之間的利益沖突，兩權分離度越高，其通過關聯(lián)交易來實施隧道行為、攫取中小股東利益的可能性就越大?？紤]到影響因素的方向一致性，本文對兩權分離度指標采用負向處理。

民營企業(yè)行業(yè)背景（IND）。國有企業(yè)和持有其股份的民營企業(yè)屬于同一行業(yè)，取值為1;反之，取值為0。

3.控制變量

考慮到企業(yè)的特征差異可能會影響民營企業(yè)與國有企業(yè)績效之間的關系，本文將國有企業(yè)和民營企業(yè)年齡、民營企業(yè)績效、國有企業(yè)是否處于壟斷行業(yè)等基本因素作為控制變量引入方程模型。其中，行業(yè)因素采用國有企業(yè)是否處于壟斷行業(yè)來衡量，該變量為虛擬變量，壟斷性國有企業(yè)取值為 1，競爭性國有企業(yè)取值為 0。本文借鑒國有企業(yè)分類改革和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的分類方法，根據(jù)中國關于市場準入行政審批的一系列行政法規(guī)——《國務院關于投資體制改革的決定》《政府核準的投資項目目錄》《企業(yè)投資項目核準暫行辦法》將壟斷性行業(yè)界定為以下行業(yè)：采礦業(yè)（B）;煙草制品業(yè)（C16）;石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)（C25）;化學原料及化學制品制造業(yè)（C26）;醫(yī)藥制造業(yè)（C27）;化學纖維制造業(yè)（C28）;橡膠和塑料制品業(yè)（C29）;有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C32）;金屬制品業(yè)（C33）;通用設備制造業(yè)（C34）;專用設備制造業(yè)（C35）;鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)（C37）;計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（C40）;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)（D）。行業(yè)分類及代碼參照《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》（GB/T4754-2011）以及《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）的分類標準。

（三）模型構建

為了檢驗民營企業(yè)治理結構以及行業(yè)背景對其所參股的國有企業(yè)績效的影響，本文采用如下回歸模型對研究假設進行檢驗，待檢驗模型設定為：

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3Controls+ε（1）

ROAg=β0+β1INDm+β2Controls+ε（2）

其中，模型（1）、模型（2）的因變量為國有企業(yè)績效，自變量分別為民營企業(yè)管理層持股比例、兩權分離度、行業(yè)背景，控制變量分別為國有企業(yè)和民營企業(yè)的年齡、民營企業(yè)績效、國有企業(yè)是否處于壟斷行業(yè)。不同變量的具體計算方法和含義如表1所示。

五、回歸結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示?；旌纤兄频臉颖酒髽I(yè)中，僅有24.200%的國有企業(yè)處于壟斷性行業(yè)，大部分企業(yè)處于競爭性行業(yè)。這主要是因為我國混合所有制的發(fā)展雖然在很多領域允許非公有資本進入，但實際上仍然無法改變國有資本絕對控股的格局，如航空、公路、城市公用事業(yè)（包括城市供水、供氣、供熱、公交地鐵等）、教育、醫(yī)療等，非公有資本進入這些領域不僅難度大，而且進入的程度較低。

從總體發(fā)展情況來看，混合所有制中國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益的均值高于參與持股的民營企業(yè)，分別為6.654%和5.078%，而民營企業(yè)的年齡則要高于其所持有的國有企業(yè)，均值為19.857。從治理結構來看，參股的民營企業(yè)管理層持股比例分布并不平均，標準差達到16.080，其中有25%的樣本企業(yè)持股比例為0，而管理層持股比例最高的公司則高達89.177%;民營企業(yè)兩權分離度分布相對均勻，標準差為7.305，均值僅為7.136%，最高僅為21.900%。從混合所有制中的行業(yè)背景來看，僅有29.700%的民營企業(yè)和其所持有的國有企業(yè)處于同一行業(yè)。

描述性統(tǒng)計的結果可以對目前國有企業(yè)混合所有制的參股對象進行初步的判斷，即參股對象的財務績效并非為國有企業(yè)在發(fā)展混合所有制時選擇參股上市公司關鍵要素。從樣本公司的情況來看，參股的民營企業(yè)中總資產(chǎn)收益率偏低，最低甚至接近-50%，但是企業(yè)年齡較長、治理結構相對完善。也就是說，國有企業(yè)在進行“和誰混”的問題選擇上不會過多考慮民營企業(yè)當前的盈利情況。此外，被參股國有企業(yè)僅有24.200%處于壟斷性行業(yè)，說明在“誰能混”的問題尚待進一步的突破。

（二）回歸結果分析

從表3中模型（1）的結果來看，國有企業(yè)的績效受其所參股的民營企業(yè)管理層持股比例和兩權分離度的影響，標準系數(shù)分別為0.190和0.234，且在10%和5%的水平下顯著，這表明參股民營企業(yè)本身治理結構越完善，越有利于國有企業(yè)績效的提升，至此，假設1和假設2a得到驗證。

從模型（2）的結果來看，國有企業(yè)的績效也受到民營企業(yè)行業(yè)背景的影響，回歸系數(shù)為0.239，且在5%的水平上顯著，這表明混合所有制中民營企業(yè)的行業(yè)背景對國有企業(yè)的績效有顯著的正向影響。當民營企業(yè)和所持有股份的國有企業(yè)處于同一行業(yè)時，國有企業(yè)的績效要顯著高于兩者處于不同行業(yè)的情況，至此，假設3得到驗證。

此外，從控制變量的結果來看，民營企業(yè)年齡對國有企業(yè)績效并沒有顯著的影響，而民營企業(yè)的績效反而對國有企業(yè)績效有顯著的負向影響，即績效較差的民營企業(yè)更有動力參與國有企業(yè)的管理，提高國有企業(yè)的績效，這也從另外一個角度說明現(xiàn)階段國有企業(yè)發(fā)展混合所有制不僅僅是為了盈利，其根本原因在于通過引入社會資本、靈活的市場應對機制和規(guī)范的管理體制以改善公司治理水平、提高效率和競爭力。因此，在這一階段國有企業(yè)改革需要更多的是體制機制健全、成長性好、更具有發(fā)展活力的民營企業(yè)。

（三）進一步檢驗

從上一階段檢驗結果來看，民營企業(yè)的治理結構和行業(yè)背景均是影響其所參股國有企業(yè)的重要因素，為了進一步檢驗行業(yè)背景是否會影響其他特征與國有企業(yè)績效之間的關系，本文構建了基礎模型（3），并分別引入民營企業(yè)績效、民營企業(yè)管理層持股比例和民營企業(yè)兩權分離度指標與民營企業(yè)行業(yè)背景的交互項進行分析，構建模型（4）和模型（5），待檢驗模型設定為：

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4Controls+ε（3）

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4RMm×INDm+β5Controls+ε（4）

ROAg=β0+β1RMm+β2SEm+β3INDm+β4SEm×INDm+β5Controls+ε（5）

從表4的模型（3）、模型（4）和模型（5）的回歸結果來看，引入行業(yè)背景的交互項之后，模型（4）的2由0.065提高至0.088，而模型（5）的2有所下降，這表明民營企業(yè)的行業(yè)背景對于民營企業(yè)特征和國有企業(yè)績效之間的交互影響主要體現(xiàn)在民營企業(yè)管理者持股比例上。而模型（5）中交互項系數(shù)不顯著，R2不升反降，表明民營企業(yè)兩權分離度對國有企業(yè)績效的影響并不受行業(yè)背景因素的影響。

從回歸系數(shù)來看，模型（3）的基礎模型中，民營企業(yè)管理層持股比例、民營企業(yè)兩權分離度負數(shù)和行業(yè)背景均顯著為正，同前面模型結果相一致。引入民營企業(yè)管理層持股比例與行業(yè)背景的交互項后，模型（4）中交互項系數(shù)為-0.218，且在10%的顯著水平下顯著，民營企業(yè)管理層持股以及行業(yè)背景對其所持股國有企業(yè)績效的正向作用存在相互替代的效應，即當混合所有制中的國有企業(yè)與民營企業(yè)處于同一行業(yè)中時，會削弱民營企業(yè)治理結構對于其所參股的國有企業(yè)的正向影響。而引入兩權分離度與行業(yè)背景的交互項后，交互項系數(shù)同樣為負數(shù)，但并不顯著，這表明民營企業(yè)的行業(yè)背景對于其兩權分離度與國有企業(yè)績效之間的關系不存在顯著的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結論的穩(wěn)健性，本文采用股權收益率分別對國有企業(yè)和民營企業(yè)績效進行衡量，并將數(shù)據(jù)滯后期拉長，分析民營企業(yè)特征對其參股國有企業(yè)兩年后的績效，模型中其他變量保持不變，穩(wěn)健性檢驗的結果與回歸分析結果基本一致，證明了本文結論的可靠性。

六、研究結論與討論

首先，本文采用管理者持股比例和控制權與現(xiàn)金流權的兩權分離度對民營企業(yè)的治理結構進行衡量。管理者持股比例越高，管理者的利益越容易和股東利益達成一致，能夠有效地抑制管理者通過在職消費、過度投資等行為侵占股東權益的動機;兩權分離度越低，則控股股東的利益和中小股東的利益偏離程度越低，有效抑制控股股東對于中小股東權益的攫取。因此，本文選擇這兩個指標分別對民營企業(yè)股東—管理者層面、控股股東—中小股東層面的治理機制進行衡量。研究結論顯示，民營企業(yè)股東—管理者層面、大股東—中小股東之間的利益沖突越小，其所持有股份的國有上市公司績效越高，這也證實了完善的治理結構應該成為國有企業(yè)在發(fā)展混合所有制時選擇參股上市公司關鍵要素。

其次，具有相同行業(yè)背景的民營企業(yè)參股更有助于國有企業(yè)績效的提升，從市場競爭的角度來看，持股同行業(yè)公司能取得類似于橫向兼并的效果，為持股方增加營業(yè)收入和提高其市場份額。因此，國有企業(yè)在選擇參與發(fā)展混合所有制的時候，應該更多選擇具有行業(yè)背景的民營企業(yè)，而民營企業(yè)也能夠通過參股國有企業(yè)進一步提升占有率、增強市場競爭力和獲取利潤，達到雙贏。

此外，在模型中引入行業(yè)背景交互項的結果顯示，相同行業(yè)背景會對民營企業(yè)管理者持股比例對國有企業(yè)績效的影響產(chǎn)生顯著的負向作用，而對于兩權分離度對國有企業(yè)績效影響并沒有顯著的影響。即當國有企業(yè)與參股的民營企業(yè)處于同一行業(yè)時，在一定程度上會弱化民營企業(yè)治理結構對國有企業(yè)績效的正向效應，這種弱化效應主要體現(xiàn)在股東對管理者的監(jiān)管上，而對民營企業(yè)股東對國有大股東的監(jiān)管作用則并不存在顯著的影響。

本文的研究結論從另一個方面證實，本輪混合所有制改革的關鍵在于如何通過引入社會資本靈活的市場應對機制和規(guī)范的管理體制，改善公司治理、提高效率和競爭力。因此，國有企業(yè)在進行“和誰混”的問題選擇上，應該更關注參股的民營企業(yè)本身是否具備完備的治理結構，以及是否具有專業(yè)化背景，而不應過多關注其是否具有良好的績效，相反，回歸結果顯示績效較低的民營企業(yè)反而更有動力提高其所參股國有企業(yè)的績效。

本文的局限性在于，僅通過管理者持股比例和兩權分離度兩個指標對民營企業(yè)治理結構進行了簡單的衡量，今后應更多地對企業(yè)董事會結構是否合理、股東大會制度是否完備、信息披露機制是否完善、不同利益相關者之間制衡機制是否有效等因素進行量化分析，從而全面反映民營企業(yè)的治理結構。此外，受限于數(shù)據(jù)獲取的問題，本文主要選擇A股上市公司作為研究樣本，樣本量較少，對于研究穩(wěn)健性存在一定的影響，而參與混合所有制的非上市公司民營企業(yè)對于國有企業(yè)績效的影響有待進一步的考察。

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟已經(jīng)成為新一輪國有企業(yè)改革的突破點和核心內(nèi)容。本文以混合所有制改革中參股的民營企業(yè)為研究對象，分析民營企業(yè)的治理結構和行業(yè)特征對其所參股的國有企業(yè)績效的影響，并進一步引入交互項，分析不同影響因素之間的相互作用。結果顯示，民營企業(yè)治理結構越完善，越有利于國有企業(yè)績效提升;當國有企業(yè)和參股的民營企業(yè)處于同一行業(yè)時，有利于國有企業(yè)績效的提升。此外，同行業(yè)參股帶來的正向作用與民營企業(yè)管理層持股比例對國有企業(yè)績效的促進作用存在相互替代的關系。這表明完善的治理結構、具有專業(yè)化的行業(yè)背景應該成為國有企業(yè)在發(fā)展混合所有制時選擇參股上市公司關鍵因素，而不應過多關注其是否具有良好的績效，民營企業(yè)也能夠通過參股國有企業(yè)進一步提升占有率、增強市場競爭力、獲取利潤，達到雙贏，更好地實現(xiàn)雙方人力資本的互補、技術的互補、產(chǎn)品或渠道的互補、資金的互補以及管理的互補。

與前幾輪國有企業(yè)改革的目標不同，本輪混合所有制改革的根本目的在于建立現(xiàn)代企業(yè)制度、提高企業(yè)運行效率，而不是單純的不同所有制資本的融合。大部分學者認為社會資本的加入有利于改善國有企業(yè)“一股獨大”所帶來的內(nèi)部人控制、監(jiān)管失效等問題，但是實際上，由于我國民營企業(yè)大多為家族制企業(yè)，治理模式以家族式治理為主，許多企業(yè)同樣存在治理機制不完善、公司治理家族化等問題。且隨著股權結構多元化、國際化經(jīng)營、代繼傳承等內(nèi)外部環(huán)境的變化，這種傳統(tǒng)的家族式治理模式逐漸出現(xiàn)治理失效，民營企業(yè)本身也面臨治理結構轉(zhuǎn)型的壓力，即便與其混合也很難達到改善治理結構、提高效率和競爭力的目的。

本文的研究結論為國有企業(yè)在進行“和誰混”的問題選擇上提供了政策參考，并從另一個方面證實，本輪混合所有制的關鍵在于如何通過引入社會資本靈活的市場應對機制和規(guī)范的管理體制，改善公司治理、提高效率和競爭力。區(qū)別于之前文獻大多以國有企業(yè)為研究對象，本文以參股的民營企業(yè)為研究對象，并關注民營企業(yè)本身的治理結構和行業(yè)特征對國有企業(yè)績效的影響，是對國有股股東制衡機制相關文獻的補充。

本文的局限性在于，僅通過管理層持股比例和兩權分離度兩個指標對民營企業(yè)治理結構進行了簡單的衡量，今后可以從企業(yè)董事會結構是否合理、股東大會制度是否完備、信息披露機制是否完善、不同利益相關者之間制衡機制是否有效等方面進行量化分析，從而全面反映民營企業(yè)的治理結構。此外，受限于數(shù)據(jù)獲取的問題，本文主要選擇A股上市公司作為研究樣本，樣本量較少，對于研究穩(wěn)健性存在一定的影響，而參與混合所有制的非上市公司民營企業(yè)對于國有企業(yè)績效的影響有待進一步的考察。

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（責任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2020-07-22

基金項目：國家社會科學基金項目“新興產(chǎn)業(yè)中股東社會網(wǎng)絡對創(chuàng)新績效的影響研究”（15CJY045）;遼寧省經(jīng)濟社會發(fā)展研究課題“遼寧省推進國有企業(yè)混合所有制改革研究”（2018lslktyb-033）;遼寧省教育廳項目“遼寧加快推進全面深化改革研究”（LN2019X19）

作者簡介：楊振中（1982-），男，山西陽泉人，博士研究生，主要從事國有企業(yè)改革與管理研究。E-mail：yangzhenzhong82@163.com

萬叢穎（1982-），女，遼寧大連人，副研究員，博士，主要從事國有企業(yè)改革與管理研究。E-mail：congyingwan@126.com