李明敏， 李秉祥， 惠 祥

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安710054)

1 引言

混合所有制經(jīng)濟(jì)在宏觀上是一種社會(huì)經(jīng)濟(jì)成分，在微觀上是一種企業(yè)資本組織形式。企業(yè)實(shí)施混合所有制改革(以下簡(jiǎn)稱“混改”)旨在通過資源共享發(fā)揮不同所有制資本的協(xié)同效應(yīng)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，以加快形成有效的治理機(jī)制和市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。自十八屆三中全會(huì)將混改確立為深化國(guó)企改革的重要舉措以來，學(xué)者們從多個(gè)視角選取經(jīng)濟(jì)后果指標(biāo)驗(yàn)證了新一輪國(guó)企混改的有效性，結(jié)果表明，混改有助于提高國(guó)企生產(chǎn)效率［1］和投資效率［2］，降低國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)［3］和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［4］，并有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)角度驗(yàn)證了混改對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向效應(yīng)［5］。此類研究結(jié)論為學(xué)者深入探究企業(yè)混改績(jī)效的影響因素奠定了理論基礎(chǔ)。

學(xué)者們多從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)視角探究企業(yè)混改績(jī)效的影響因素，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是企業(yè)混改后最直觀的變化因素，受到的研究關(guān)注度也最高。具體地，已有文獻(xiàn)從民營(yíng)股權(quán)參股［6］、股權(quán)混合度及國(guó)有股權(quán)最優(yōu)區(qū)間［7］等方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響作用。隨著研究的深入，學(xué)者們對(duì)企業(yè)混改績(jī)效影響因素的探索逐步由股權(quán)結(jié)構(gòu)深入至董事會(huì)結(jié)構(gòu)層面。劉運(yùn)國(guó)等［8］，曾詩(shī)韻等［9］，蔡貴龍等［10］分別從內(nèi)部控制質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性不同角度得出一致結(jié)論，若參與國(guó)企混改的非國(guó)有股東僅持股而不委派董事，則難以發(fā)揮治理效應(yīng)。謝海洋等［11］的研究側(cè)面支持了這一結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用是以非國(guó)有股東委派董事為中介實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步地，劉漢民等［12］證實(shí)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度大于股權(quán)結(jié)構(gòu)，論證了股權(quán)與控制權(quán)非對(duì)等配置的邏輯合理性，這為基于異質(zhì)股東控制權(quán)配置深化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響研究提供了理論啟示。

從企業(yè)混改實(shí)踐過程來看，企業(yè)混改后控制權(quán)配置的改變是原股東與戰(zhàn)略投資者基于各自資源稟賦而進(jìn)行博弈的結(jié)果。正如資源依賴?yán)碚摰挠^點(diǎn)，企業(yè)作為股東資源共同創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的組織形式，股東依據(jù)所投入資源的稟賦進(jìn)行談判博弈，最終形成股東控制權(quán)配置格局，即股東資源之間的相互依賴性決定了股東的控制權(quán)配置［13］?！肮蓶|資源”由Shum［14］首次提出，指股東所擁有并投入企業(yè)用以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與價(jià)值的所有要素，既包括財(cái)務(wù)資源，也包括社會(huì)資本、人力資本、技術(shù)資源等非財(cái)務(wù)資源，這一概念強(qiáng)調(diào)資源基礎(chǔ)理論中“企業(yè)資源”背后的股東資源特征對(duì)企業(yè)的影響。傳統(tǒng)的公司治理研究中，股東控制權(quán)來源于所持股權(quán)，只體現(xiàn)了財(cái)務(wù)資源投入，而實(shí)際上股東并不止是單純的財(cái)務(wù)資源投資者，還會(huì)投入其他非財(cái)務(wù)資源。與股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，股東資源視角對(duì)股東控制權(quán)來源的解釋更具全面性［15］，可見，股東資源為分析股東控制權(quán)來源提供了一個(gè)嶄新視角。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效影響因素的研究，大多從單一股東的股權(quán)或控制權(quán)強(qiáng)度出發(fā)，單獨(dú)考察國(guó)有或非國(guó)有股東持股及委派董事的影響作用。然而在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股東與非國(guó)有股東在資源稟賦、經(jīng)營(yíng)理念及決策風(fēng)格等方面存在較大差異，異質(zhì)股東之間的控制權(quán)配置關(guān)系同樣會(huì)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效發(fā)揮影響效應(yīng)，卻鮮有研究關(guān)注。同時(shí)，相較于傳統(tǒng)委托代理理論下將股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)作為邏輯起點(diǎn)，股東資源視角為分析股東控制權(quán)來源提供了理論基礎(chǔ)，進(jìn)而有助于深化股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效影響效應(yīng)的研究。鑒于此，本研究聚焦于混合所有制企業(yè)的國(guó)有股東與民營(yíng)股東，基于股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，探究異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響效應(yīng)，有助于深化企業(yè)混改績(jī)效的影響因素研究。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 股東資源視角下股東控制權(quán)的內(nèi)涵分析

資源依賴?yán)碚撘暯窍碌墓蓶|控制權(quán)來源于股東資源，股東控制權(quán)配置是股東在契約締結(jié)過程中基于股東資源稟賦的博弈結(jié)果［16］。按照資源價(jià)值的可度量性，可將股東資源分為財(cái)務(wù)資源與非財(cái)務(wù)資源，其中財(cái)務(wù)資源的價(jià)值金額可準(zhǔn)確計(jì)量，在企業(yè)中的存在形式是股權(quán);而非財(cái)務(wù)資源不易量化，其價(jià)值判斷具有主觀性和不確定性，因此在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)為股東控制權(quán)中除股權(quán)之外的控制權(quán)，本文將其稱為非財(cái)務(wù)控制權(quán)，指股東基于非財(cái)務(wù)資源而獲得的控制權(quán)。借鑒瞿寶忠［17］從三個(gè)維度(股東大會(huì)、董事會(huì)及經(jīng)理層)對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置的刻畫方法，非財(cái)務(wù)控制權(quán)代表的是股東在除股東大會(huì)層面外的董事會(huì)及經(jīng)理層所擁有的實(shí)際控制權(quán)。

經(jīng)上述分析得出，股東資源包括財(cái)務(wù)資源與非財(cái)務(wù)資源，股東基于股東資源稟賦而獲得控制權(quán)。其中股東基于財(cái)務(wù)資源獲得股權(quán)，基于非財(cái)務(wù)資源獲得非財(cái)務(wù)控制權(quán)，股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)共同構(gòu)成股東控制權(quán)。考慮到混合所有制企業(yè)中國(guó)有股東與民營(yíng)股東在股權(quán)性質(zhì)、身份背景及股東資源等各方面的天生異質(zhì)性，本文以國(guó)有股東與民營(yíng)股東為異質(zhì)股東的分析對(duì)象，分析國(guó)有股東與民營(yíng)股東的控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響效應(yīng)。

2.2 股東資源視角下異質(zhì)股東控制權(quán)配置的協(xié)同效應(yīng)分析

從股東資源配置角度看，企業(yè)新一輪混改的目的在于發(fā)揮不同所有制資源的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，已有學(xué)者郝陽(yáng)和龔六堂［18］，余漢等［19］，陳建林［20］驗(yàn)證了國(guó)有資源與民營(yíng)資源之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性。具體地，國(guó)有股權(quán)通過政治關(guān)聯(lián)在制度層面為所參股的民營(yíng)企業(yè)發(fā)揮聲譽(yù)擔(dān)保作用，有助于民營(yíng)企業(yè)減輕稅負(fù)和融資約束;民營(yíng)資本參股國(guó)企增強(qiáng)了國(guó)企管理層薪酬和離職率對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度，提高了國(guó)企激勵(lì)約束機(jī)制的有效性。加之異質(zhì)股東控制權(quán)配置是股東資源稟賦在治理結(jié)構(gòu)層面的外在表征，民營(yíng)股東在混改國(guó)企中擁有的控制權(quán)越大，意味著民營(yíng)股東投入的資源數(shù)量越多且優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，越有助于發(fā)揮異質(zhì)資源的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)有股東與民營(yíng)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效具有協(xié)同效應(yīng)。

借鑒Aghion 和Tirole［21］對(duì)控制權(quán)在名義控制權(quán)(formal authority)與實(shí)際控制權(quán)(real authority)之間的劃分，可認(rèn)為，股東持有的股權(quán)即為名義控制權(quán)，非財(cái)務(wù)控制權(quán)即為實(shí)際控制權(quán)。從股東資源利用角度看，異質(zhì)資源的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，取決于對(duì)資源的實(shí)際支配與利用。例如，普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”且“監(jiān)督缺位”，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象明顯，盡管國(guó)有股東持有大比例股權(quán)，但擁有實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)理人將以自身利益獲取為導(dǎo)向支配資源，會(huì)偏離股東利益最大化的目標(biāo)，從而產(chǎn)生第一類代理成本?？梢姡哂谢パa(bǔ)性的異質(zhì)資源能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)取決于非財(cái)務(wù)控制權(quán)配置，而非股權(quán)。因此，本文提出以下假設(shè):

H1 國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)不存在協(xié)同效應(yīng)。

H2 國(guó)有股東與民營(yíng)股東的非財(cái)務(wù)控制權(quán)存在協(xié)同效應(yīng)。

2.3 治理結(jié)構(gòu)視角下異質(zhì)股東控制權(quán)配置的制衡效應(yīng)分析

治理結(jié)構(gòu)視角下，混合所有制企業(yè)最顯著的特征即是股東股權(quán)性質(zhì)的差異，具體體現(xiàn)是國(guó)有股東與民營(yíng)股東在資源稟賦、決策機(jī)制、經(jīng)營(yíng)理念及目標(biāo)等方面的異質(zhì)性。通常認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的大股東“缺位”，董事會(huì)“虛置”，導(dǎo)致經(jīng)理層“內(nèi)部控制”現(xiàn)象明顯，但通過發(fā)展混合所有制，引入民營(yíng)股東參股，民營(yíng)股東基于其資本逐利性而有動(dòng)力行使監(jiān)督權(quán)力，對(duì)國(guó)有大股東形成抗衡，可減弱國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的行政色彩，有助于提高經(jīng)理激勵(lì)約束機(jī)制的有效性，緩解“內(nèi)部人控制”。同樣地，在民營(yíng)股東為第一大股東的混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)超過一定比例時(shí)，有能力且有動(dòng)力對(duì)民營(yíng)第一大股東進(jìn)行監(jiān)督，可緩解其控制權(quán)私利行為［22］。不難看出，在混合所有制企業(yè)中，異質(zhì)股東在股權(quán)上的相互制衡可避免單一大股東的治理缺陷，提高異質(zhì)股東的股權(quán)制衡度，有助于提高治理效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)混改績(jī)效提升，因此，本文提出以下假設(shè):

H3 國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)存在制衡效應(yīng)，即股權(quán)制衡度與企業(yè)混改績(jī)效正相關(guān)。

混合所有制企業(yè)中，不同股權(quán)性質(zhì)股東除了擁有股權(quán)，還會(huì)基于非財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)獲得談判力，從而通過委派董事、經(jīng)理進(jìn)入企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策層。有研究表明，參與國(guó)企混改的民營(yíng)股東通過委派董事參與國(guó)企治理，提高異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度，可加強(qiáng)股東對(duì)內(nèi)部經(jīng)理層的監(jiān)督約束，提高國(guó)企內(nèi)部控制質(zhì)量［8］、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［9］和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性［10］，緩解“內(nèi)部人控制”的治理缺陷，降低第一類代理成本。另外，從控制權(quán)激勵(lì)角度看，提高非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度，不僅能夠?yàn)楫愘|(zhì)股東發(fā)生行為沖突或利益沖突時(shí)維護(hù)自身利益提供權(quán)力保障，同時(shí)也可為股東提供相對(duì)充足的決策空間，有助于調(diào)動(dòng)異質(zhì)股東參與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主觀能動(dòng)性，促進(jìn)資源優(yōu)勢(shì)的高效發(fā)揮。因此，本文提出以下假設(shè):

H4 國(guó)有股東與民營(yíng)股東的非財(cái)務(wù)控制權(quán)存在制衡效應(yīng)，即非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度與企業(yè)混改績(jī)效正相關(guān)。

綜合考察異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的協(xié)同效應(yīng)與制衡效應(yīng)，異質(zhì)股東之間基于權(quán)力的相互制衡與資源的互補(bǔ)協(xié)同，形成相互制約且共同受益的互惠共生關(guān)系。異質(zhì)股東基于異質(zhì)資源的依賴與被依賴關(guān)系而相互制衡，當(dāng)國(guó)有股東與民營(yíng)股東之間的非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度越大時(shí)，表明雙方的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，即依賴性越接近，共生行為模式越趨于對(duì)稱互惠共生。根據(jù)共生系統(tǒng)進(jìn)化原理，在寄生、偏利共生、非對(duì)稱互惠共生及對(duì)稱互惠共生四種共生行為模式中，對(duì)稱互惠共生模式的共生關(guān)系最為穩(wěn)定［23］。因此，在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股東與民營(yíng)股東的非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度越大，股東共生關(guān)系越趨于對(duì)稱互惠共生，有助于資源協(xié)同效應(yīng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，本文提出以下假設(shè):

H5 國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的制衡度對(duì)兩者的協(xié)同效應(yīng)具有正向促進(jìn)作用。

結(jié)合股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，本文從股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)兩方面分析異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的協(xié)同效應(yīng)與制衡效應(yīng)，并在共生理論框架下分析了異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度對(duì)協(xié)同效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，形成的理論模型如圖1 所示。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)《公司法》第216 條規(guī)定，實(shí)際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人?？烧J(rèn)為，實(shí)際控制人會(huì)削弱其他股東的控制權(quán)。關(guān)于企業(yè)混改的相關(guān)研究中，學(xué)者們主要根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的“混合所有”定義混合所有制企業(yè)。然而，若企業(yè)存在國(guó)有(民營(yíng))性質(zhì)的實(shí)際控制人，與其股權(quán)性質(zhì)相異的民營(yíng)(國(guó)有)股東則難以真正發(fā)揮實(shí)際話語權(quán)，不足以調(diào)動(dòng)異質(zhì)資本的活力與積極性。同時(shí)，隨著我國(guó)國(guó)企混改的不斷深化，企業(yè)“無實(shí)際控制人”現(xiàn)象逐漸增多［24］。本文認(rèn)為，僅實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的混合所有不足以稱為混合所有制企業(yè)，能夠真正發(fā)揮不同所有制資本協(xié)同效應(yīng)的制度安排才是企業(yè)混改的關(guān)鍵要素，因此本文所研究的混合所有制企業(yè)僅限于前十大股東中既有國(guó)有股東也有民營(yíng)股東且不存在實(shí)際控制人的企業(yè)。鑒于此，在樣本選取上，首先依據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中的“公司屬性”分類篩選出無實(shí)際控制人的全樣本企業(yè)，共730 家，時(shí)間跨度為2002 ～2017 年;剔除金融行業(yè)及ST、*ST 企業(yè);根據(jù)企業(yè)年報(bào)鑒別前十大股東的股權(quán)性質(zhì)，將同時(shí)包含國(guó)有企業(yè)法人與民營(yíng)企業(yè)法人(機(jī)構(gòu)投資者與自然人除外)的企業(yè)確定為樣本企業(yè)，最終樣本量為201。前十大股東股權(quán)性質(zhì)的判斷以及國(guó)有股東與民營(yíng)股東的控制權(quán)變量數(shù)據(jù)查找通過手工查閱企業(yè)年報(bào)完成，其余變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)整理與分析采用Stata 12.1。為避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)被解釋變量:企業(yè)混改績(jī)效。根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，新一輪國(guó)企混改的主要目標(biāo)在于完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高國(guó)有資本配置效率，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，具體地，即為提高混合所有制企業(yè)中國(guó)有資產(chǎn)的收益率，因此，本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)混改績(jī)效。

(2)解釋變量:異質(zhì)股東控制權(quán)配置。根據(jù)前文對(duì)股東控制權(quán)的內(nèi)涵分析，本文從兩方面衡量混合所有制企業(yè)異質(zhì)股東控制權(quán)配置:一方面，國(guó)有股東與民營(yíng)股東自身的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，即國(guó)有股權(quán)(ShSta)、國(guó)有非財(cái)務(wù)控制權(quán)(NFCSta)、民營(yíng)股權(quán)(ShPri)、民營(yíng)非財(cái)務(wù)控制權(quán)(NFCPri);另一方面，國(guó)有股東與民營(yíng)股東的控制權(quán)制衡度，包括股權(quán)制衡度(BalSh)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度(BalNFC)。

(3)控制變量。根據(jù)以往研究，企業(yè)的資產(chǎn)收益率除了受到治理結(jié)構(gòu)的影響，還與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)及年份有關(guān)，因此，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、年份(Year)、行業(yè)(Industry)為控制變量，以控制除股東控制權(quán)配置外影響企業(yè)混改績(jī)效的其他因素。同時(shí)，由于本文基于股東資源研究視角探討混合所有制企業(yè)中來自國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的互補(bǔ)資源，所以在研究對(duì)象中并未考慮(國(guó)有或民營(yíng)性質(zhì)的)機(jī)構(gòu)投資者和自然人，然而在數(shù)據(jù)搜集過程中發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者與自然人持股占比較大，且有研究表明機(jī)構(gòu)投資者介入有助于緩解公司代理沖突并提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效［25］，因此本文將機(jī)構(gòu)投資者持股(Inst)與自然人持股(Pers)納入控制變量，進(jìn)一步控制企業(yè)混改績(jī)效的其他影響因素。本文所選變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1、2，本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)(非財(cái)務(wù)控制權(quán))是否存在協(xié)同效應(yīng)。

根據(jù)鄭志剛和呂秀華［26］檢驗(yàn)互補(bǔ)效應(yīng)的邏輯，若交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，則一個(gè)變量的邊際效應(yīng)隨著另一個(gè)變量的增加而遞增，表明兩者之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。本文基于這一邏輯檢驗(yàn)協(xié)同效應(yīng)，若模型(1)中系數(shù)α3顯著大于零，則國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)(非財(cái)務(wù)控制權(quán))對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響存在協(xié)同效應(yīng);反之，不存在協(xié)同效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)3、4，本文構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)及非財(cái)務(wù)控制權(quán)是否存在制衡效應(yīng)。

模型(2)中，若系數(shù)β1(β2)顯著且大于零，表明國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)(非財(cái)務(wù)控制權(quán))制衡度與企業(yè)混改績(jī)效正相關(guān)，即國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)(非財(cái)務(wù)控制權(quán))存在制衡效應(yīng)。

在假設(shè)2 的檢驗(yàn)中，國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)通過模型(1)中兩者乘積項(xiàng)的系數(shù)α3來反映，而假設(shè)5 要檢驗(yàn)的是該協(xié)同效應(yīng)是否受到非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度的正向促進(jìn)作用，即系數(shù)α3是否隨著非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度的增加而增加。本文采用分組回歸方法，將樣本按照變量BalNFC(非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度)的1/3 分位數(shù)和2/3 分位數(shù)分為低、中、高三組，分別以三個(gè)子樣本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)，通過對(duì)比三組檢驗(yàn)結(jié)果中的系數(shù)α3，判斷非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度對(duì)非財(cái)務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)是否具有促進(jìn)作用。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性與相關(guān)性分析

從樣本的行業(yè)分布看，涵蓋了《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引》(2012 年版)19 個(gè)行業(yè)門類中的8 個(gè)門類，其中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的分布較多，這些行業(yè)具有一般商業(yè)性，國(guó)有資源壟斷性低，有利于民營(yíng)資本與國(guó)有資本的充分競(jìng)爭(zhēng)與合作。從樣本的年份分布看，2012 年之前，混改企業(yè)數(shù)量較少，增幅較小;但隨著2013 年十八屆三中全會(huì)倡導(dǎo)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)后，短短5 年間混改企業(yè)的數(shù)量增加與此前10 年相近。

根據(jù)主要變量的Pearson 相關(guān)性系數(shù)及均值、標(biāo)準(zhǔn)差，首先，從變量之間的相關(guān)性系數(shù)看，不存在嚴(yán)重的多重共線性，適合進(jìn)行回歸分析;其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)配置來看，民營(yíng)股權(quán)比例的均值大于國(guó)有股權(quán)比例的均值，且股權(quán)制衡度與國(guó)有股權(quán)比例顯著正相關(guān)，與民營(yíng)股權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，這表明，在本文所選無實(shí)際控制人的混改企業(yè)中，民營(yíng)股權(quán)比例大于國(guó)有股權(quán)比例;同時(shí)，非財(cái)務(wù)控制權(quán)的配置表現(xiàn)出與股權(quán)類似的特征，即民營(yíng)股東的非財(cái)務(wù)控制權(quán)大于國(guó)有股東;最后，從股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)的組合配置來看，一方面，國(guó)有股東的股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)的相關(guān)系數(shù)為0.649，大于民營(yíng)股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)的相關(guān)系數(shù)0.564，表明在相同的股權(quán)比例下，民營(yíng)股東所擁有的非財(cái)務(wù)控制權(quán)大于國(guó)有股東;另一方面，國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)制衡度與非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度顯著正相關(guān)，且后者的均值大于前者，這表明，在無實(shí)際控制人的混改企業(yè)中，非財(cái)務(wù)資源的混合度高于財(cái)務(wù)資源，符合“股權(quán)多元化≠混合所有制”的邏輯［18］。

4.2 回歸分析

為消除不同變量之間的量綱差異，在回歸分析前對(duì)所有連續(xù)變量予以標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，所有變量的VIF 值均小于5，表明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。表2 報(bào)告了模型(1)、模型(2)的回歸結(jié)果，其中(1)、(2)、(3)列用于檢驗(yàn)假設(shè)1，結(jié)果顯示，國(guó)有股權(quán)比例與混改績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，民營(yíng)股權(quán)比例與混改績(jī)效顯著正相關(guān)，且國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)股權(quán)的交互項(xiàng)不顯著，加入交互項(xiàng)后，調(diào)整R2從0.177 降至0.174，表明加入交互項(xiàng)并未增加模型的解釋力度，意味著國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)股權(quán)在對(duì)混改績(jī)效的影響中不存在協(xié)同效應(yīng)，故假設(shè)1 成立。(1)、(4)、(5)列用于檢驗(yàn)假設(shè)2，結(jié)果顯示，國(guó)有非財(cái)務(wù)控制權(quán)與民營(yíng)非財(cái)務(wù)控制權(quán)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效均表現(xiàn)為正向促進(jìn)作用，且兩者交互項(xiàng)的系數(shù)在0.05 的水平上顯著為正，加入交互項(xiàng)后調(diào)整R2從0.145 升至0.160，說明交互項(xiàng)增加了模型的解釋力度，這意味著國(guó)有非財(cái)務(wù)控制權(quán)與民營(yíng)非財(cái)務(wù)控制權(quán)對(duì)混改績(jī)效的影響具有協(xié)同效應(yīng)，故假設(shè)2 成立。(1)、(6)列用于檢驗(yàn)假設(shè)3 和4，結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度和非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度均與混改績(jī)效顯著正相關(guān)，即均存在制衡效應(yīng)，假設(shè)3 和4 均成立。另外，非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.342 大于股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.200，意味著非財(cái)務(wù)控制權(quán)的制衡效應(yīng)比股權(quán)制衡效應(yīng)更強(qiáng)，這表明企業(yè)混改后不僅要實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡，更應(yīng)該提高異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的制衡性，異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表2 異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)混改績(jī)效的影響

從表3 的回歸結(jié)果看，國(guó)有非財(cái)務(wù)控制權(quán)與民營(yíng)非財(cái)務(wù)控制權(quán)乘積項(xiàng)的系數(shù)，在非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度低組中為負(fù)，且不顯著;在非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度中組中，系數(shù)為1.668，且在0. 01 的水平上顯著;在非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度高組中，系數(shù)為2.143，且在0.01 的水平上顯著。從乘積項(xiàng)回歸系數(shù)的變化趨勢(shì)可看出，隨著國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度的增加，雙方控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，表現(xiàn)為前者對(duì)后者的正向促進(jìn)作用，假設(shè)5成立。

表3 非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度分組回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高研究結(jié)論的可靠性，本文將企業(yè)混改績(jī)效的衡量指標(biāo)由ROA 替換為ROE，按照前文假設(shè)檢驗(yàn)的過程重新進(jìn)行回歸分析。根據(jù)回歸結(jié)果，國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)股權(quán)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著且為負(fù)(α3= －0.024，p ＞0.1)，不存在協(xié)同效應(yīng);國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的交互項(xiàng)顯著為正(α3=0.781，p ＜0.01)，表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng);股權(quán)制衡度及非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度對(duì)混改績(jī)效的影響作用顯著為正(β1=0. 199，p ＜0. 01;β2= 0. 261，p ＜0.01)，均表現(xiàn)為制衡效應(yīng);從非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度低組、中組到高組，國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)出從無到有、從小到大的變化趨勢(shì)(低組:α3= － 0. 535，p ＞0. 1;中組:α3=1.792，p ＜0.01;高組:α3=2.259，p ＜0.01)，意味著非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡度對(duì)這一協(xié)同效應(yīng)具有正向促進(jìn)作用。這表明，異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響效應(yīng)與前文的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文基于資源依賴?yán)碚摲治龉蓶|控制權(quán)的內(nèi)涵，認(rèn)為股東控制權(quán)包含股權(quán)與非財(cái)務(wù)控制權(quán)，分別源于股東投入企業(yè)的財(cái)務(wù)資源與非財(cái)務(wù)資源?；诖耍疚膹墓蓶|資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角分析了異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響效應(yīng)，得出如下結(jié)論:

(1)國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的影響僅體現(xiàn)出制衡效應(yīng)，而不存在協(xié)同效應(yīng)，即混合所有制企業(yè)中異質(zhì)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡性有助于提高股東大會(huì)決策質(zhì)量，進(jìn)而提高企業(yè)混改績(jī)效，然而異質(zhì)股東中某一方股權(quán)的增加并不會(huì)促進(jìn)另一方股權(quán)治理的邊際效應(yīng)。因此，混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)在多元化和制衡性之間，應(yīng)首先考慮制衡性，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)不足以發(fā)揮不同所有制資本的協(xié)同效應(yīng)。

(2)國(guó)有股東與民營(yíng)股東的非財(cái)務(wù)控制權(quán)對(duì)企業(yè)混改績(jī)效既具有協(xié)同效應(yīng)，也具有制衡效應(yīng)，且制衡效應(yīng)大于股權(quán)制衡。在股東資源視角下，異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)資源之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性是異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)在基礎(chǔ)。在治理結(jié)構(gòu)視角下，異質(zhì)股東在非財(cái)務(wù)控制權(quán)上的相互制衡有助于提高混改企業(yè)董事會(huì)、經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)決策效率，且非財(cái)務(wù)控制權(quán)制衡效應(yīng)高于股權(quán)制衡效應(yīng)，這意味著混改企業(yè)中異質(zhì)股東在經(jīng)營(yíng)層的制衡比股東層的制衡更重要。

(3)國(guó)有股東與民營(yíng)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的制衡度對(duì)兩者的協(xié)同效應(yīng)存在正向促進(jìn)作用。由于非財(cái)務(wù)資源的效用發(fā)揮具有主觀能動(dòng)性，因此對(duì)異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的制衡性設(shè)計(jì)意味著對(duì)股東非財(cái)務(wù)資源的控制權(quán)激勵(lì)，其激勵(lì)效用主要作用于非財(cái)務(wù)資源價(jià)值的實(shí)現(xiàn)過程，一方面，異質(zhì)股東之間相互制衡的非財(cái)務(wù)控制權(quán)可為股東行使監(jiān)督權(quán)力、維護(hù)自身利益提供保障，提高異質(zhì)股東參與監(jiān)督的積極性;另一方面，相互制衡的非財(cái)務(wù)控制權(quán)能夠給予異質(zhì)股東相對(duì)充足的決策空間，有助于提高異質(zhì)股東發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)資源價(jià)值創(chuàng)造功能的積極性，促進(jìn)異質(zhì)股東關(guān)系向共同受益且相互制約的互惠共生關(guān)系發(fā)展，實(shí)現(xiàn)異質(zhì)股東相互制衡與協(xié)同的對(duì)立統(tǒng)一。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本文在研究視角上對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的理論啟示包括以下兩方面。

(1)根據(jù)前文研究結(jié)論，在股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角下，異質(zhì)股東之間合作與競(jìng)爭(zhēng)共存，相互借助對(duì)方資源優(yōu)勢(shì)以提高自身資源的產(chǎn)出效率，且通過相互制衡的權(quán)力配置提高決策效率與質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)異質(zhì)股東控制權(quán)配置的對(duì)立與統(tǒng)一，形成互惠共生關(guān)系，這與傳統(tǒng)委托代理理論下異質(zhì)股東之間相互監(jiān)督制衡的對(duì)立關(guān)系形成鮮明對(duì)比。結(jié)合股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，是對(duì)異質(zhì)股東關(guān)系研究理論基礎(chǔ)的有益補(bǔ)充，可為混合所有制企業(yè)異質(zhì)股東控制權(quán)的合理配置提供理論指導(dǎo)，從而促進(jìn)企業(yè)混改績(jī)效。

(2)以往公司治理研究的思路大多是以治理結(jié)構(gòu)為邏輯起點(diǎn)、以企業(yè)管理行為為解釋路徑、最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果，形成了“SCP”的研究范式。這樣的研究范式通常認(rèn)為“結(jié)構(gòu)”是外生變量，而未涉及“結(jié)構(gòu)”背后的來源及形成原因。本文依據(jù)資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，股東控制權(quán)來源于股東資源的被依賴性，通過引入股東資源視角分析異質(zhì)股東控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)，突破了傳統(tǒng)委托代理理論僅將股東異質(zhì)性理解為“持股比例不同”的局限性，使得對(duì)股東投入的認(rèn)識(shí)由“資本觀”轉(zhuǎn)向“資源觀”，為股東控制權(quán)來源及配置的理論解釋提供了嶄新視角，有助于將現(xiàn)有“SCP”范式擴(kuò)展到“資源—結(jié) 構(gòu)—行 為—績(jī) 效(Resource—Structure—Conduct—Performance，簡(jiǎn)稱RSCP)”，以深化治理結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究的理論分析。

5.3 政策建議

(1)企業(yè)引入具有優(yōu)勢(shì)資源的異質(zhì)股東后，在股權(quán)及非財(cái)務(wù)控制權(quán)的配置上均應(yīng)充分體現(xiàn)制衡性特征。股權(quán)制衡有助于提高股東大會(huì)的決策效率與質(zhì)量，減少大股東對(duì)中小股東的利益侵占，降低股東之間的代理沖突。異質(zhì)股東非財(cái)務(wù)控制權(quán)的相互制衡一方面能夠提高股東對(duì)經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)督效率，制約經(jīng)理人員的自利行為，緩解第一類代理沖突;另一方面可提高經(jīng)營(yíng)層的決策自由度，有助于提高優(yōu)勢(shì)資源參與價(jià)值創(chuàng)造的積極性。

(2)企業(yè)發(fā)展混合所有制不宜只關(guān)注異質(zhì)股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的多元化混合，更應(yīng)加強(qiáng)異質(zhì)股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策層面的實(shí)際融合。企業(yè)混改過程中，若異質(zhì)股東僅停留于股權(quán)層面的形式混合，容易導(dǎo)致投資者角色局限于財(cái)務(wù)投資而不參與企業(yè)治理，無法改善被投資企業(yè)的治理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。只有實(shí)現(xiàn)股東在實(shí)際控制權(quán)層面的深度融合，才能真正發(fā)揮不同所有制資本的互補(bǔ)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高企業(yè)混改績(jī)效。