李文靜，干勝道

(1.贛南師范大學(xué) 商學(xué)院，江西 贛州 341000；2.四川大學(xué) 商學(xué)院，成都 610065)

一、引言

新股發(fā)行經(jīng)歷了從審批制到核準制再到詢價制的制度變遷，現(xiàn)正逐步向注冊制過渡。自2009年以來，新股不斷遭到破發(fā)，改變了一級市場上打新收益無風(fēng)險的狀態(tài)，打擊了投資者的信心，不利于股權(quán)的流通和企業(yè)的融資。[1]為了進一步提高我國資本市場的資本配置效率，促進市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，關(guān)于新股定價效率的研究是十分重要的，同時這也為新股發(fā)行制度市場化改革路徑的設(shè)計提供理論支撐。

為了分析破發(fā)新股的定價效率，通過隨機前沿分析和相對權(quán)重法對我國A股滬深兩市的新股破發(fā)問題進行研究。相較于前人的研究，本文的創(chuàng)新之處在于量化了新股定價效率損失的各影響因素的貢獻度問題。研究發(fā)現(xiàn)，新股定價中均存在一定程度的故意壓價，僅從一級市場上看，破發(fā)新股并不存在定價過高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。在導(dǎo)致效率損失的各影響因素中，發(fā)行市盈率、每股收益、中簽率以及首日流通股比例對新股定價效率損失的影響最大。對此，提出要對各個市場參與主體的行為進行規(guī)范，以此提高新股定價效率。

二、文獻述評

(一)國外研究文獻綜述

1.基于信息不對稱理論

圖1 基于信息不對稱理論的研究

該理論認為，為了給新股合理定價，IPO低價發(fā)行是一種降低信息不對稱程度的措施。主要有以下四種模型：

(1)投資者之間的信息不對稱：贏家詛咒模型

Rock認為，知情投資者通常會購買定價合理且具有良好發(fā)展前景的股票并從中獲益，造成不知情投資者只會獲得大部分定價偏高、投資價值較小的股票，IPO低價發(fā)行就是發(fā)行方為了補償不知情投資者因缺乏信息而造成的損失。[2]

(2)發(fā)行方與投資者的信息不對稱：信號顯示模型

IPO低價發(fā)行是發(fā)行方向外部投資者傳遞自身高質(zhì)量的信號。Rock和Welch認為優(yōu)質(zhì)公司通過主動降低發(fā)行價格使自己和劣質(zhì)公司區(qū)分出來，以便能在將來增發(fā)時更能籌集到合適的資金。[2]

(3)發(fā)行方與承銷商的信息不對稱：投資銀行承銷模型

Baron提出發(fā)行方追求融資收益最大化，而具有市場信息優(yōu)勢的承銷商會降低發(fā)行價格以降低發(fā)行的成本和風(fēng)險。即IPO低價發(fā)行實際上是對承銷商信息優(yōu)勢的補償。[3]

(4)承銷商與投資者的信息不對稱：信息搜集模型

Spindt、Wilhelm等人認為，承銷商為了向投資者了解市場需求，通過降低發(fā)行價格獲得投資的真實需求信息，IPO低價發(fā)行體現(xiàn)了對投資者進行信息真實披露的補償。[4-6]

2.基于信息對稱理論

該理論是基于信息對稱理論的研究，主要有以下兩種假說：

(1)避免訴訟假說

Thakor等學(xué)者指出，發(fā)行方和承銷商為了降低在未來經(jīng)營過程中的訴訟風(fēng)險帶來的損失，往往通過低價發(fā)行對投資者進行補償。[4，7]

(2)股權(quán)分散假說

Booth和Chua提出了發(fā)行方通過降低發(fā)行價格制造出一種市場的超額需求，使得分散的股權(quán)能夠降低公司外部股權(quán)過于集中對自身管理層造成的壓力。[8]

(二)國內(nèi)研究文獻綜述

國內(nèi)相關(guān)的研究則主要集中在以下兩個方面：

1.通過隨機前沿分析探究新股的定價效率

張群，陸珩瑱運用隨機前沿模型對IPO上市首日的初始回報進行分解，發(fā)現(xiàn)我國滬市IPO抑價是由一級市場的故意抑價和二級市場的投資者非理性行為引起的。[9]

此后學(xué)者開始研究是一級市場還是二級市場更有解釋力，但目前還沒有形成定論。鄒高峰，張維發(fā)現(xiàn)，盡管新股發(fā)行抑價也與一級市場因素有關(guān)，但更主要受到二級市場投資者情緒和市場狀況因素的影響。[10]王彥超通過引入隨機前沿分析得出一級市場的發(fā)行價格比公司的真實價值要低，一級市場并不是充分有效的。[11]

2.探究新股破發(fā)的原因和效果(見表1)

表1 對IPO破發(fā)的效果和原因的研究

(三)國內(nèi)外研究述評

通過對已有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于新股的定價效率和破發(fā)新股的原因已經(jīng)有了較為成熟的研究，但是對于破發(fā)新股的定價效率的研究，尤其是對于定價效率損失的各影響因素的貢獻度的研究極少，對此作出進一步的研究。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)和方法

選取了自2000年1月1日至2017年7月31日2464家上市公司IPO的數(shù)據(jù)。在模型的估計部分，首先剔除了部分殘缺的樣本數(shù)據(jù)，然后根據(jù)公司上市首日的收盤價是否低于發(fā)行價將樣本劃分為破發(fā)組和未破發(fā)組，最終得到破發(fā)組和未破發(fā)組的樣本量分別為145家、2 166家上市公司。

數(shù)據(jù)來源為CSMAR中國上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫和iFind金融數(shù)據(jù)庫。采用R3.1.0中的Frontier Package對隨機前沿模型進行估計，并通過RWA-Web完成各變量相對權(quán)重的估計。

(二)變量設(shè)計

1.基于公司價值的因素

Hunt-McCool等人認為，歷史的公司財務(wù)狀況與公司價值正相關(guān)，即IPO發(fā)行價格應(yīng)該是對公司內(nèi)在價值的合理反映。為了反映公司的內(nèi)在價值，本文綜合前人的研究從償債能力、營運能力和盈利能力三個角度選取了公司上市前一年度常見的財務(wù)指標，匯總?cè)缦卤恚?/p>

表2 反映公司內(nèi)在價值的財務(wù)指標

2.基于IPO發(fā)行情況的因素

(1)發(fā)行市盈率(PE)

發(fā)行市盈率是衡量股價水平是否合理的重要指標。陳松林認為具有高成長性的行業(yè)具有較高的市盈率，它在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同。[19]

(2)發(fā)行費用(FEE)

Hughes指出對于那些信息相對不透明的公司，承銷商盡職調(diào)查要獲得的補償即發(fā)行費用也就越高，公司就趨向于提高發(fā)行價格。

(3)流通股比例(FLOAT)

流通股比例(FLOAT)越大，較高的流動性使得機構(gòu)投資者操縱IPO發(fā)行價格的難度就越大，從而降低潛在的風(fēng)險水平。

3.基于市場情緒的因素

(1)中簽率(LOTWIN)

中簽率反映一級市場投資者對公司價值的評判。Chi & Padgett認為供求的不均衡導(dǎo)致了中國股市較高的IPO抑價率。中簽率越低，需求越是高于供給，發(fā)行價格越高。

(2)首日換手率(TURNOVER)

首日換手率可用來檢驗二級市場上的交易活躍與否。田高良，王曉亮認為首日換手率對IPO定價效率有顯著的影響，首日換手率越高，IPO抑價程度就越高，IPO定價效率就越低。[20]

(三)描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

通過對相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(表3)，可以對比分析破發(fā)新股的一般特征：

1.破發(fā)組的平均發(fā)行價格高于未破發(fā)組，且破發(fā)組發(fā)行價格的波動性和極差更大。

2.就IPO發(fā)行情況而言，破發(fā)組的發(fā)行市盈率的平均值高于未破發(fā)組，同時也承擔了更高的發(fā)行費用。

3.就市場情緒而言，破發(fā)組的平均中簽率遠遠大于未破發(fā)組平均中簽率，但是破發(fā)組的首日換手率卻低于未破發(fā)組。

4.就公司價值而言，從償債能力、營運能力以及盈利能力來看，破發(fā)組總體的公司財務(wù)狀況要好于未破發(fā)組的財務(wù)狀況。

(四)隨機前沿模型估計

根據(jù)隨機前沿分析(SFA)的常用方法，本文選用對數(shù)線性模型進行分析：

1n(PRICE)=β0+β11n(PE)+β21n(FEE)+β31n(FLOAT)+β41n(LOTWN)+β51n(TURNOVER)+β61n(ACRE)+β71n(ADR)+β81n(EPS)+β91n(INVEN)+v-u

(1)

通過對模型進行估計可以得到以下結(jié)果：

表5 隨機前沿模型的估計結(jié)果

注：顯著性水平分別為0.001***，0.01**，0.05*

通過實證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

1.就IPO發(fā)行情況而言，在5%的顯著性水平上，發(fā)行市盈率、發(fā)行費用、流通股比例對發(fā)行價格影響非常顯著。對比破發(fā)組和未破發(fā)組，未破發(fā)組中發(fā)行費用影響更顯著，即上市時為承銷商的盡職調(diào)查付出了更多的成本。

2.就市場情緒而言，在5%的顯著性水平上，破發(fā)組中簽率對發(fā)行價有顯著的影響，且中簽率越低，發(fā)行價格越高。在5%的顯著性水平上，未破發(fā)組首日換手率對發(fā)行價格有顯著影響，而破發(fā)組首日換手率對新股發(fā)行價格影響甚微。

圖2 破發(fā)組(上)和未破發(fā)組(下)的前沿價格與發(fā)行價格對照(單位：元)

3.就公司價值而言，在5%的顯著性水平上，未破發(fā)組中償債能力和營運能力對發(fā)行價格影響較小，而盈利能力影響非常顯著。而破發(fā)組中，只有盈利能力對發(fā)行價格影響非常顯著，即盈利能力越強，發(fā)行價格也就越高。

圖2為破發(fā)組和未破發(fā)組的實際發(fā)行價格和隨機前沿面的對比，可以看出新股在一級市場的定價中距隨機前沿面均存在一定的距離。結(jié)合表5對隨機前沿模型的估計，破發(fā)組和未破發(fā)組均存在定價過程中的效率損失且gamma大于0均存在統(tǒng)計上的顯著性，即新股定價中均存在一定程度的故意壓價，那么僅從一級市場上看，破發(fā)新股并不存在定價過高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。

(五)定價效率損失的分析

當實際的發(fā)行價格低于隨機前沿面所確定的發(fā)行價格時，即存在定價的效率損失。為了進一步分析效率損失的影響因素，通過相對權(quán)重法(RWA)將各個自變量對效率損失的貢獻度進行量化。

2000年Johnson提出一種估計自變量相對重要性的方法，即相對權(quán)重法。它分別通過原始變量對正交變量、因變量對正交變量建立線性回歸方程，自變量的相對重要性為兩組回歸系數(shù)平方的積和。相對權(quán)重法所估計的權(quán)重由原始變量的正交變換產(chǎn)生，且正交變量彼此不相關(guān)，因此該方法可以更好地解決存在相關(guān)性的自變量的相對重要性問題。另外，各自變量相對重要性之和等于總模型的可決系數(shù)，因此各自變量的相對重要性就是各自變量所能解釋的因變量貢獻所占已知方差的百分比，其得出的各自變量相對重要性結(jié)果更加精確、直觀。而RWA-Web正是一個基于R的用于估計變量相對重要性的交互式網(wǎng)站。最終得到影響定價效率損失的各因素相對權(quán)重的估計結(jié)果匯總?cè)缦卤怼?/p>

表6 各自變量相對權(quán)重的估計結(jié)果

表中，Raw.RelWeight代表不同自變量對因變量的貢獻程度，各貢獻度之和等于多元線性回歸模型的可決系數(shù)R2。Rescaled.RelWeight為各貢獻度所占可決系數(shù)的比重。通過上表可以看出，在破發(fā)組中，對定價效率損失影響較大的幾個因素分別是每股收益、發(fā)行市盈率、首日流通股比例、發(fā)行費用以及發(fā)中簽率。而在未破發(fā)組中，影響較大的因素分別是每股收益、發(fā)行市盈率、換手率、中簽率、首日流通股比例、資產(chǎn)負債率以及發(fā)行費用。兩組中共同的影響因素為每股收益、發(fā)行市盈率、首日流通股比例、發(fā)行費用以及發(fā)中簽率。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證關(guān)于研究結(jié)論的穩(wěn)健性，按照主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對破發(fā)組再進行劃分，通過隨機前沿分析進行模型估計,見表7。

表7 穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果

通過上表可以看出，將破發(fā)組重新劃分后的模型估計結(jié)果與表5基本一致，表明本文結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

將新股分為破發(fā)組和未破發(fā)組，首先通過描述性統(tǒng)計比較分析了破發(fā)新股的一般特征，然后通過隨機前沿分析對破發(fā)新股和未破發(fā)新股的定價效率和影響因素進行分析，并采用相對權(quán)重法對效率損失的各因素的貢獻度作出進一步的探討，得出以下結(jié)論：

1.相較于未破發(fā)組，破發(fā)新股的平均發(fā)行價格高于未破發(fā)組，且在發(fā)行過程中承擔了更高的發(fā)行費用，其總體的財務(wù)狀況也要好于未破發(fā)組。

2.通過SFA的分析，可以發(fā)現(xiàn)新股的發(fā)行費用越高、公司的盈利能力越強，其發(fā)行價格就越高。就定價效率而言，即新股定價中均存在一定程度的故意壓價，那么僅從一級市場上看，破發(fā)新股并不存在定價過高的現(xiàn)象，甚至存在一定的效率損失。

3.通過各變量相對權(quán)重的分析，IPO發(fā)行狀況以及盈利能力的因素對效率損失有顯著的影響，其中發(fā)行市盈率、每股收益、中簽率以及首日流通股比例對新股定價效率損失的影響最大，但是兩組不同的是，首日換手率對未破發(fā)組股票的定價效率損失也有一定影響。

因此，對于當前正在推進的新股發(fā)行制度改革，要對各個市場參與主體加以規(guī)范。對于承銷商而言，要加強承銷商的責任意識，對發(fā)行方要做盡職的調(diào)查，同時賦予主承銷商一定的配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售，以發(fā)揮主承銷商的市場功能。對于發(fā)行方而言，對上市公司的盈余管理要加以適當?shù)囊?guī)范和監(jiān)管，完善信息披露，降低信息不對稱程度對IPO定價效率的影響。另外要提高新股發(fā)行的中簽率，如適當引導(dǎo)投資者將打新資金用于二級市場，從而降低一級市場對新股的需求。