楊師瑩

(西南大學(xué) 重慶 400715)

一、引言與文獻(xiàn)回顧

Kahneman和Tversky于1979年提出前景理論，創(chuàng)造出一種可以解釋投資非線性偏好的S 型價(jià)值函數(shù)，由此揭示了人們在面對收益時(shí)傾向選擇有保證的結(jié)果，面對損失時(shí)傾向于不確定的結(jié)果。該理論是行為金融學(xué)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。處置效應(yīng)，俗稱“買贏持虧”，指投資者傾向于更早賣出贏家同時(shí)持有更長時(shí)間的輸家，其中贏家和輸家是相對于初始購買價(jià)格等參考點(diǎn)而言。處置效應(yīng)就是一種典型的非理性行為，Shefrin和Statman在1985年首次記錄了這種效應(yīng)，并且解釋它是投資者心理錯(cuò)誤的結(jié)果。

進(jìn)入二十一世紀(jì)，我國興起了對證券市場中處置效應(yīng)的研究。李學(xué)峰等人(2010)修改了買賣周期時(shí)間統(tǒng)計(jì)量，對2005-2008年我國開放式基金與QFII的處置效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金市場存在處置效應(yīng)，而QFII不存在處置效應(yīng)。肖琳等(2018)利用某大型商券3萬個(gè)賬戶交易記錄為樣本，證明了融資融券市場整體存在處置效應(yīng)。

鑒于我國對證券成交量變化與其業(yè)績或價(jià)格變化的關(guān)系研究較少，并且處置效應(yīng)是否受市場環(huán)境影響研究還處于空白。因此，本文把研究重點(diǎn)放在了處置效應(yīng)的強(qiáng)弱是否受市場環(huán)境的影響上。

二、研究假設(shè)

隨著金融市場的發(fā)展，各類基金高密度發(fā)行的同時(shí)也不斷發(fā)生著大規(guī)模贖回現(xiàn)象，特別是業(yè)績越好的基金贖回越多。這種贖回異象與處置效應(yīng)結(jié)果是一致的，所以研究處置效應(yīng)是否存在的一種方法就是看基金是否存在贖回異象。

根據(jù)以上的分析，提出下列研究假設(shè)：

假設(shè)1：開放式基金的業(yè)績越好，贖回越嚴(yán)重，即存在處置效應(yīng)。

假設(shè)2：在牛市和熊市不同市場環(huán)境下，處置效應(yīng)的大小不同。

假設(shè)3：不同類型的開放式投資基金在不同環(huán)境中，處置效應(yīng)變化的具有差異性。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

(一)計(jì)量模型

本文設(shè)計(jì)的計(jì)量模型如下：

nsr=β0+β1er+β2mr+β3nvbian+β4size+vi+εit

nsr為凈申購贖回率，正值表示凈申購，負(fù)值表示凈贖回。er為剔除無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益率，無風(fēng)險(xiǎn)收益率視為一年期銀行定期存款利率。mr為市場收益率，即中證500指數(shù)漲跌幅率。nvbian為凈值變化率。size為基金規(guī)模。vi：表示個(gè)體效應(yīng)，εit：表示隨機(jī)效應(yīng)。

本文數(shù)據(jù)全部取自萬德金融數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的起止時(shí)間為2014年第一季度至2018年第三季度，共19個(gè)季度。以2015年第二季度為分界點(diǎn)，分為牛市和熊市。其次，按類型選擇成立年限排名前20的基金。最后，剔除樣本期內(nèi)異常的基金，共得到57只基金，其中股票型19只，混合型20只，債券型18只。

(二)結(jié)果分析

下面是進(jìn)行面板回歸的結(jié)果：

表1 股票型基金與混合型基金回歸結(jié)果

(其中I表示2014Q1-2018Q3回歸，II代表牛市區(qū)間即2014Q1-2015Q2回歸，III代表熊市區(qū)間即2015Q3-2018Q3回歸；OLS代表混合回歸，F(xiàn)E代表固定效應(yīng)模型，RE代表隨機(jī)效應(yīng)模型，下同。)

表1左半部分：在回歸I中，er的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明基金業(yè)績與基金的凈申購贖回率負(fù)相關(guān)，基金業(yè)績越好，贖回越多，處置效應(yīng)的存在得到了檢驗(yàn)，假設(shè)1成立。其次，在牛市行情期間，er回歸系數(shù)絕對值減小，但er系數(shù)并不顯著，這可能是由于數(shù)據(jù)較少。在熊市行情區(qū)間，er的系數(shù)由-0.67變化為-1.20，說明基金業(yè)績在熊市行情期間對贖回的影響更嚴(yán)重，假設(shè)2也成立。表1右半部分：在回歸I中，er系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，假設(shè)1成立。在牛市行情區(qū)間er系數(shù)雖大幅減小但并不顯著，在熊市行情區(qū)間的er的系數(shù)從-0.50變化為-1.18，說明基金業(yè)績在熊市行情期間對贖回的影響更嚴(yán)重，假設(shè)2基本成立。

表2 債券型基金與三類基金回歸結(jié)果

表2左半部分：從回歸I的結(jié)果中可看出，er系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)1成立。er系數(shù)在熊市行情中不顯著，這可能與樣本中某些異常數(shù)據(jù)有關(guān)。在三次回歸中，er的系數(shù)變化幅度很小，說明純債型基金業(yè)績不管在牛市或是熊市中，處置效應(yīng)變化不顯著，假設(shè)2不成立。最后，er回歸系數(shù)在上述三種基金的回歸I中差異不明顯，但是在分牛市和熊市的回歸中，系數(shù)值的差異明顯。這說明不同類型的基金隨著市場環(huán)境變化，處置效應(yīng)變化具有差異性，假設(shè)3成立。

表2左半部分：所有基金在三次回歸中，er系數(shù)顯著為負(fù)值，假設(shè)1成立。其次，er的系數(shù)在牛市行情中顯著減小，處置效應(yīng)變?nèi)?；er的系數(shù)在熊市行情中顯著大幅增加，處置效應(yīng)變強(qiáng)，假設(shè)2成立。以上結(jié)論與股票型基金、混合型基金大體一致。據(jù)此，將開放式基金作為一個(gè)整體，處置效應(yīng)在熊市時(shí)明顯增強(qiáng)、在牛市中變?nèi)酢?/p>

四、結(jié)論與啟示

首先，我國開放式基金普遍存在著處置效應(yīng)的賣出行為特征。其次，股票型和混合型基金這類風(fēng)險(xiǎn)等級較高的證券投資基金，處置效應(yīng)的大小易隨著市場環(huán)境而變，在熊市中更強(qiáng)，在牛市中更弱。最后，不同類型的開放式投資基金在不同環(huán)境中，處置效應(yīng)變化的差異較大。這是因?yàn)樵谂Ｊ行星橹校袌龀涑庵孟?，投資者對損失的敏感度降低，賣贏持虧發(fā)生的幾率也就減少了。在熊市中，投資者基于對未來市場的悲觀態(tài)度，對損失的敏感度大幅提升，會傾向于較快賣出盈利的投資，避免投資損失。

我國開放式基金市場存在的處置效應(yīng)，是個(gè)體非理性的表現(xiàn)，無益于基金市場的健康發(fā)展。對這種非理性行為的糾正，不僅依賴于完美金融制度的建立，還有對投資者投資理念的良好培育。