胡 穎 王思琪

一、引言

中亞地區(qū)是“絲綢之路經(jīng)濟帶”的核心區(qū)域，對外直接投資與產(chǎn)能合作是“一帶一路”建設的主要推動措施。近年來中國企業(yè)不斷加強對中亞國家的直接投資，推動與中亞國家的產(chǎn)能合作。中國對中亞國家的投資流量，從2013年的11億美元上升至2017年的22.6億美元，分別占中國對“一帶一路”沿線國家直接投資流量的8%和11.2%。2017年，中國對中亞國家的直接投資存量為117.7億美元，占中國對“一帶一路”沿線國家直接投資存量的7%。中國企業(yè)對中亞國家直接投資面臨的風險很大，投資額呈現(xiàn)波動中上升的特點，在此背景下，迫切需要識別和評價各類風險，以降低投資風險、保護投資企業(yè)的利益，促進中國對中亞國家直接投資的持續(xù)發(fā)展。

二、文獻綜述

關于對外直接投資風險評價，學者們根據(jù)研究需要構建指標體系進行評價。Dan、Gerald和Rob?er（1975）評價政治制度是否穩(wěn)定，構建相應的15個指標進行測算。Claude（1996）、Calhoun（2003）、Yothin（2009）、Rodolphe （2010） 等人也對投資風險進行了測量，構建了不同的評價體系與指標。2015年中國出口信用保險公司發(fā)布的《國家風險分析報告》中，從政治風險、經(jīng)濟風險、商業(yè)環(huán)境風險和法律風險四個方面的風險指標對一國的風險水平進行評級。李媛（2015）基于ICRG的風險評級辦法，將海外投資者在對外投資時面臨的風險概括為政治風險、經(jīng)濟風險和金融風險，在選取政治、經(jīng)濟、金融風險指標時，對風險因素賦值并加入專家對時局的判斷，滿足了實時性，計算出各個國家和地區(qū)的風險得分，用定性和定量的分析方法對國家風險進行評價。王鏑（2018）基于中國視角，整合政治、經(jīng)濟、金融、法律等風險，構建多項評價指標，運用主成分、模糊綜合評價等方法，對國家風險進行評級研究。

關于中國對“一帶一路”沿線國家直接投資風險，學者們做了很多研究。胡俊超（2016）根據(jù)“一帶一路”沿線走勢，在綜合考慮“一帶一路”沿線國家重要節(jié)點和數(shù)據(jù)可得性的基礎上，選定65個國家作為研究對象，基于政治、經(jīng)濟、主權和社會風險，采用主成分、因子分析等4種計量方法，對各國的投資風險進行刻畫和評價。李原（2018）考慮到近年來投資風險案例的頻繁發(fā)生給中國投資者造成了經(jīng)濟上的損失，主要研究沿線國家的投資風險，主要表現(xiàn)為沿線國家的投資風險普遍偏高，政治經(jīng)濟綜合來看對投資風險的影響最大，且中國在沿線國家的投資國主要集中在高風險區(qū)域。張棟（2019）選取了“一帶一路”沿線的35個國家，從經(jīng)濟條件、負債能力等五個方面，用主成分分析法和聚類分析法得出，東南亞國家是適合我國直接投資的主要選擇，金磚國家則表現(xiàn)出較高的風險水平。饒光明（2019）基于47個“一帶一路”沿線國家對外直接投資的數(shù)據(jù)，對其影響直接投資的因素進行了分析，結果表明：中國偏向于選擇東道國政府治理優(yōu)良的國家進行投資，其東道國監(jiān)管質量和政治穩(wěn)定性是主要考慮的因素。

關于中國對與中亞國家直接投資風險的分析，胡明（2016）研究中國企業(yè)對俄羅斯的投資風險，將投資風險劃分為國家、法律、經(jīng)濟、文化、社會和經(jīng)營風險進行定量分析。胡昭福（2017）用實證方法研究了中亞國家的政治風險對海外投資者造成一定的影響，結果顯示國家是否與中國接壤對中國的OFDI產(chǎn)生不同影響。楊麗君（2018）研究我國對中亞國家直接投資的政治風險時，采用定性研究的方法，說明中國投資者面臨較大的政治風險主要體現(xiàn)在：民族與宗教問題、面臨的國際風險和國內政局的不穩(wěn)定性三個方面。石騰超（2018）研究了中國企業(yè)投資中亞地區(qū)的政治風險，定性地分析中亞五國由政治暴亂、匯兌限制和征收帶來的三大政治風險。

從現(xiàn)有文獻來看，現(xiàn)有關于中國企業(yè)對中亞國家直接投資風險的研究，集中在某一特定風險方面，缺乏綜合評價，且研究多為定性研究。本文的貢獻在于：一是構建評價指標體系，運用因子分析方法，對中亞國家直接投資進行綜合評價；二是分析和比較中亞國家與其他“一帶一路”沿線國家的直接投資綜合風險，從而對中亞地區(qū)的投資風險有更為客觀的認識；三是在國別基礎上進一步定量分析、識別中亞國家面臨的各類風險，以期更有效地防范和管控風險。

三、中國企業(yè)對與中亞國家直接投資現(xiàn)狀

（一）投資規(guī)模

根據(jù)表1可以看出，中國對中亞國家中哈薩克斯坦的直接投資流量規(guī)模大，且規(guī)模波動幅度大。中國對中亞其余四國對外直接投資流量規(guī)模小，變化相對穩(wěn)定。根據(jù)表2可以看出，截至2017年底，中國哈薩克斯坦的對外直接投資存量最大，對土庫曼斯坦的直接投資規(guī)模是最小的。

2013年，“一帶一路”倡議提出至今已發(fā)展5年之久，參與國家事物數(shù)目不斷增加。這表明“一帶一路”的建設理念已經(jīng)深入貫徹到沿線國家，對沿線國家產(chǎn)生深遠影響。在此背景下，中國對中亞國家的直接投資規(guī)模占沿線國家直接投資的規(guī)模的比重在不斷發(fā)生變化。自2013年起，中國對中亞國家的直接投資規(guī)模占“一帶一路”直接投資規(guī)模的8%。之后受2014年和2015年全球經(jīng)濟衰退的影響，中國對哈薩克斯坦的直接投資急劇下降。隨著中哈兩國經(jīng)濟合作的加強，2017年逐漸回升至11.2%。

表1 中國對中亞國家直接投資流量單位：億美元

表2 中國對中亞國家直接投資存量單位：億美元

（二）投資行業(yè)領域較集中

中國企業(yè)對中亞國家的投資集中在能源、礦產(chǎn)資源、基礎設施建設等領域。中亞國家的礦產(chǎn)、油氣等資源豐富，成為中國投資者理想的投資市場。中國在哈薩克斯坦投資集中在能源開發(fā)、加工等，大型項目主要包括：中哈石油管道項目、PK項目等。在烏茲別克斯坦主要從事油氣開發(fā)、天然氣管道鋪設、基礎設施建設等，由中石油、新疆特變等公司投資建設。在土庫曼斯坦實施的大型中國-中亞天然氣管道項目也取得階段性成果。2013年，中國在塔吉克斯坦建設了水泥生產(chǎn)線，此外的大型項目還包括塔烏公路項目?？偟膩碚f，中亞國家工業(yè)化發(fā)展水平有限，需要先進的技術和大量外資，而中國在能源、基礎設施開發(fā)等方面擁有先進的技術和資金，這體現(xiàn)出中國與中亞國家的合作有著很強的互補性。

（三）投資主體為國有企業(yè)

截至2017年，中國在中亞國家登記注冊的中資企業(yè)約為6700多家，主要分布在哈薩克斯坦與吉爾吉斯坦，分別為3084家與2585家中資企業(yè)。中國對中亞國家的直接投資的企業(yè)主要為國有企業(yè)，且主要集中在自然資源行業(yè)的投資，具有代表性的公司有：中石油、中石化和中信集團。民營企業(yè)占對外投資企業(yè)的少數(shù)，但是在對外直接投資中的活躍度在不斷提升。對外直接投資的企業(yè)多為大型企業(yè)，小型企業(yè)較少。

四、實證分析

（一）指標體系的構建

本文參照王鏑（2018）對“一帶一路”國家風險評級研究中的指標體系，結合投資者在進行直接投資過程中切身涉及的問題考量，加強對法律風險和商業(yè)環(huán)境風險的量化。本文將從經(jīng)濟風險、政治風險、金融風險、法律風險、商業(yè)環(huán)境風險五個方面，研究中國對沿線國家直接投資風險。指標體系說明詳見表3。

表3 對外直接投資風險指標體系

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到“一帶一路”沿線國家中數(shù)據(jù)的可得性，結合中國對外直接投資流量額大于100萬美元的國家，選取2010—2017年蒙古，新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、緬甸、泰國、老撾、柬埔寨、越南、菲律賓，伊朗、伊拉克、土耳其、以色列、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、希臘、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉國、阿富汗、斯里蘭卡，哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦，俄羅斯、白俄羅斯、格魯吉亞，波蘭、捷克、匈牙利、羅馬尼亞、保加利亞，共36個國家的年度數(shù)據(jù)。

本文的數(shù)據(jù)來源如表1所示：經(jīng)濟風險指標數(shù)據(jù)來自國際復興開發(fā)銀行IBRD數(shù)據(jù)庫，政治風險指標數(shù)據(jù)來自WGI數(shù)據(jù)庫、金融風險指標數(shù)據(jù)來自國際復興開發(fā)銀行IBRD數(shù)據(jù)庫，法律風險指標數(shù)據(jù)來自國際復興開發(fā)銀行IBRD數(shù)據(jù)庫，商業(yè)環(huán)境風險指標數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫以及國際復興開發(fā)銀行IBRD數(shù)據(jù)庫的營商環(huán)境項目數(shù)據(jù)庫。

（三）“一帶一路”沿線國家直接投資風險測度

結合上述數(shù)據(jù)與指標，利用SPSS軟件，對上述數(shù)據(jù)進行因子分析，對各個風險進行綜合測算分析，具體結果如下：

1.KMO與Bartlett球度檢驗。因子分析的目的是從眾多的原有變量中綜合出少數(shù)具有代表的因子，則原有變量之間應具有較強的相關性。所以，在研究之前，要對原有變量進行KMO與Bartlett球度檢驗，檢驗變量是否適合做因子分析。KMO的取值范圍在0～1，越接近1，越適合。通常KMO值大于0.5，便適合做因子分析。本文所選變量的KMO值大于0.5，故適合做因子分析。

2.因子提取。因子分析的第二步為提取因子，通過主成分分析來確定因子的數(shù)量。主成分分析的因子提取通常提取特征根大于1的成分作為因子，其特征根能反映出對原始變量的影響程度。本文選取2010—2017年中亞國家的數(shù)據(jù)進行因子分析，表4為計算所得的特征根大于1的因子。

同樣的方法，對經(jīng)濟風險、政治風險、金融風險、法律風險及商業(yè)環(huán)境風險進行因子提取。經(jīng)濟風險可由3個公共因子綜合反映，體現(xiàn)在一國經(jīng)濟發(fā)展水平和國家收支情況是影響東道國經(jīng)濟風險的主要因素；政治風險可由1個公共因子來反映，體現(xiàn)在政府效率、政府穩(wěn)定及民眾對政府的滿意度均是影響東道國政治風險的主要因素；金融風險由3個公共因子來綜合反映，體現(xiàn)在金融規(guī)模和銀行的狀況是反應中國對沿線國家金融風險的主要因素；法律風險由2個公共因子來綜合反映，體現(xiàn)在法律執(zhí)行力和法律的完善度為影響中國對沿線國家法律風險的主要因素；商業(yè)環(huán)境風險由2個公共因子綜合反映，體現(xiàn)在投資的便利性和營商環(huán)境為影響中國對沿線國家商業(yè)環(huán)境風險的主要因素。

表4 因子提取結果

3.綜合計算結果。因子提取后，確定各個指標的得分系數(shù)，并對“一帶一路”沿線國家的直接投資風險進行測算。首先計算綜合對外直接投資風險，運用公式

(I為綜合對外直接投資風險，Zj為指標得分，Wj為j個指標的得分系數(shù)，n為指標的個數(shù)）。具體算法如下：

F1=0.026×U1+0.076×U2+ · ··+0.069×U34

F2=0.05×U1+0.04×U2+ · ··-0.38×U34

…

F10=0.04×U1-0.18×U2+ · ··-0.12×U34

F1到F10為“一帶一路”沿線國家對外直接投資綜合風險的因子得分。綜合風險的總分為各因子的方差貢獻率與各自的因子得分乘積之和。最終計算出2010-2017年“一帶一路”沿線國家的綜合風險得分。F=F1×23.47%+F2×7.78%+···+F10×3.19%。政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險、法律風險、商業(yè)環(huán)境風險用同樣的方法計算可得。

4.評估結果。

（1）中亞國家直接投資綜合風險評價。計算出中亞國家2010—2017年的直接投資綜合風險得分，由于各年份的得分不能直接進行比較，此處將對比各國在“一帶一路”沿線國家中排名的變化，更直觀地比較各國在不同年份的風險變化，結果如表5所示。

表5 中亞國家直接投資綜合風險在“一帶一路”國家中的排名

從表5可以看出，第一，與其他“一帶一路”沿線國家相比，中亞國家直接投資風險得分排名靠后，表明整體風險較高。第二，中亞國家直接投資風險存在較大的國別差異，2017年，哈薩克斯坦的直接投資綜合風險在樣本國家中排名第9，是中亞國家中綜合風險最低的國家；同時，2010—2017年，哈薩克斯坦在樣本國家中的排名從21名提升至9名，表明綜合風險呈不斷降低趨勢。第三，吉爾吉斯斯坦的綜合投資風險在中亞國家中位居第二，而且自2010年以來整體上呈現(xiàn)風險下降趨勢；第四，烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦的直接投資綜合風險一直都很高，而土庫曼斯坦直接投資綜合風險都很高近年來呈上升趨勢。

（2）中亞國家分類直接投資風險評價。運用上述方法測度2017年中亞國家的各類直接投資風險，其中得分越高、排名越靠前，則表明投資風險越小（結果見表6）。

從表6可以看出：第一，中亞國家的政治風險普遍較高，樣本國家中，哈薩克斯坦政治風險最小，但得分僅為-0.1420,土庫曼斯坦的政治風險最大，得分為-1.0413。第二，經(jīng)濟風險是僅次于政治風險的第二大風險類別，樣本國家中，哈薩克斯坦、塔吉克斯坦的經(jīng)濟風險較小，烏茲別克斯坦和吉爾吉斯坦的經(jīng)濟風險較大。第三，中亞國家的商業(yè)環(huán)境風險呈現(xiàn)較大差異，哈薩克斯坦的商業(yè)環(huán)境風險最低，其他國家的風險較高。第四，中亞國家的法律風險、金融風險整體較低。

表6 中亞國家各類直接投資風險測度結果

五、結論與建議

本文構建了對外直接投資風險指標體系，選用2010-2017年的數(shù)據(jù)，運用因子分析方法對中亞國家直接投資風險進行綜合評價及比較、分類風險評價和比較，得到以下結論：

1.在“一帶一路”沿線國家中，中亞國家的直接投資綜合風險整體偏高，但存在較大的國別差異。其中，哈薩克斯坦的綜合風險最低，而且綜合風險在樣本期內不斷下降；吉爾吉斯斯坦的綜合風險在中亞國家中位列第二，而且總體上看其綜合風險自2010年起呈現(xiàn)下降趨勢。烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦和土庫曼斯坦三國的綜合風險均很高，但主要風險來源各不相同。其中，吉爾吉斯斯坦和烏茲別克斯坦面臨較高的經(jīng)濟風險，其原因是吉爾吉斯斯坦庫姆托爾金礦資源枯竭影響、工業(yè)產(chǎn)值下降、經(jīng)濟增長下滑趨勢明顯（丁超，2019）。烏茲別克斯坦則因近年來信貸規(guī)模增長較快、經(jīng)濟結構改革步伐加快等因素，經(jīng)濟運行的內部風險明顯增加。塔吉克斯坦的法律風險最高，土庫曼斯坦的政治風險、金融風險和商業(yè)環(huán)境風險在中亞國家中均為最高。

2.政治風險是企業(yè)投資中亞國家所面臨的最大風險。中亞國家的政治風險包政治局勢動蕩、括政府干預、政府政策變動以及政府管理效能低等層面。吉爾吉斯斯坦的政權更迭導致“中吉烏鐵路”建設項目無疾而終（廖成梅，2016）。塔吉克斯坦政府軍與當?shù)胤欠ㄎ溲b人員交戰(zhàn)，致使塔中公路一度停運，嚴重影響到許多合作項目所需建材和能源運輸，經(jīng)濟損失難以估量(康磊、祁婧，2017)。中亞國家政治風險成因是多方面的。美、歐、俄等多方勢力在中亞國地區(qū)的博弈和較量使該地區(qū)的地緣政治風險不斷提高；俄羅斯對中亞國家的政治經(jīng)濟影響力也加劇了中國與該地區(qū)經(jīng)貿合作的阻力。此外，中國企業(yè)對中亞國家的直接投資集中在能源、礦產(chǎn)資源等行業(yè)，這些行業(yè)的政治風險普遍偏高。政治風險意味著跨國公司海外經(jīng)營環(huán)境的不確定性因素增多，直接制約著經(jīng)營戰(zhàn)略的實施和績效目標的實現(xiàn)，政治風險作為企業(yè)無法預測和控制的因素，通常具有較大的負面影響（張雨、戴翔，2013）。

基于以上結論，建議中國采取以下措施防范和管控對中亞國家直接投資風險，推動直接投資的高質量發(fā)展。一是優(yōu)化中國企業(yè)對中亞國家直接投資的區(qū)位選擇，增加對低風險國家的直接投資，及時關注高風險國家的宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢和法律法規(guī)政策調整情況。二是加強中國與中亞國家政府間高層交流與合作、構建風險評估體系，規(guī)避政治風險。加強國際溝通合作，將直接投資與中亞國家政府及民眾重點關注的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略緊密連接，打消東道國對于國家安全的顧慮。建立健全對中亞國家直接投資政治風險評估體系，確立政府為主，專業(yè)風險評估機構和對外投資企業(yè)為輔一起參與的新機制。同時，搭建政治風險預警系統(tǒng)和完善風險報告制度，對中亞國家的政治風險進行預防。三是完善投資策略。在投資前，做好項目調研，尤其針對能源、基礎設施類的項目，避免大規(guī)模的盲目投資。此外，加強對投資項目實時監(jiān)測和應急預案。在與東道國發(fā)生糾紛時，善于運用合法組織或機構解決問題。建議中國企業(yè)通過建立符合東道國國情的本土化經(jīng)營模式，與當?shù)厣鐣幕诤?，減少當?shù)厣鐣ν鈦碣Y本的危機情緒。建議中國企業(yè)積極參與公益事業(yè)、承擔企業(yè)的社會責任，為中亞國家當?shù)氐慕?jīng)濟增長、增加就業(yè)做貢獻樹立企業(yè)良好的社會形象。