徐晶晶

(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、理論分析

高管是高級(jí)管理人員的簡稱，是指在公司管理層中擔(dān)任重要職務(wù)、負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理、掌握公司重要信息的人員，主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理等公司章程規(guī)定的其他人員。高管變更，即高級(jí)管理人員的變更，是指企業(yè)中的高級(jí)管理人員離職和上任的行為，本文的高管變更也是指總經(jīng)理的變更。

二、基于事件研究法的市場反應(yīng)分析

事件研究法(event study)一種依據(jù)其研究目的而選擇某一特定事項(xiàng)，然后根據(jù)樣本的股票收益率在事件前后的變化情況，加以解釋該事件對(duì)樣本股票價(jià)格以及收益率的影響，它主要被用于在事件發(fā)生前后價(jià)格的變化或價(jià)格對(duì)于披露信息的反應(yīng)程度。本文該方法的具體操作過程如下：

(一)定義事件

即研究事件，三九互娛股票價(jià)格對(duì)兩人經(jīng)理更替的反應(yīng)。

(二)確定事件窗口期

事件期是指資本市場接收到事件信息的時(shí)期。我們?yōu)榱苏麄€(gè)事件能夠更為準(zhǔn)確，選取公告日前后10個(gè)交易日為起終點(diǎn)，這一時(shí)間段為事件窗口，即事件窗(-15，15)，在剔除期間的停盤日后，以【2015.08.11-2015.09.10】為事件窗

(三)估計(jì)期

估計(jì)期是公司沒有受到事件所帶來的影響正常運(yùn)營的一個(gè)區(qū)間，在該區(qū)間內(nèi)我們使用數(shù)據(jù)模型，從而取得一個(gè)沒有干擾條件的正常收益率。我們?yōu)榱四軌蚋玫倪\(yùn)用好模型，我們選取公告日前60個(gè)交易日至前10個(gè)交易日為估計(jì)窗口，即(-60,-10),估計(jì)期選取【2015.02.10-2015.08.10】。

(四)計(jì)算預(yù)期正常收益

1.計(jì)算實(shí)際收益率Ri，t

Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1

其中，Pi,t和Pi，t-1這兩個(gè)指標(biāo)是三九互娛是t日和t-1日的收盤價(jià)格，Ri，t為其在t日的收益率。

2.計(jì)算預(yù)期正常收益

Rit=αi+βiRmt+εit

基于估計(jì)期，數(shù)據(jù)估計(jì)參數(shù)，得到αi=0.0141505，βi=0.8960352，Rm，t由上得到，由此市場模型的線性回歸方程為Ri,t=0.8960352Rm,t+0.0141505

3.計(jì)算股票i的超額收益率

ARit=Rit-αi-βi*Rmt

超額收益率是實(shí)際收益率減去正常收益率所得出的值。

4.計(jì)算累計(jì)超額收益率

將各期超額收益率累計(jì)相加，它是該樣本股票在【-10，10】期間的累計(jì)超額收益率，其計(jì)算模型為：

(五)基于事件研究法的市場反應(yīng)分析

1.數(shù)據(jù)收集。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2014年12月1日到2015年12月31日三九互娛的股價(jià)，并根據(jù)其收盤價(jià)計(jì)算當(dāng)天的收益率；同時(shí)，再選取其他數(shù)據(jù)，并根據(jù)該數(shù)據(jù)計(jì)算當(dāng)天的市場收益率。利用STATA進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸及顯著性檢驗(yàn)。

2.數(shù)據(jù)分析。利用STATA軟件對(duì)估計(jì)期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，最后得到超額收益率與累計(jì)超額收益率的走勢(shì)圖，如圖所示：

圖1 三九互娛高管變更樣本的日超常收益率中位數(shù)和累積超常收益率中位數(shù)

由圖1我們可以看出樣本的超額收益率AR，在整個(gè)事件期內(nèi)在公告日值附近隨機(jī)波動(dòng)，從事件日前一點(diǎn)點(diǎn)開始就有一些下降地趨勢(shì)，這可能說明相關(guān)者對(duì)于企業(yè)相關(guān)消息地提前預(yù)知，并且在公告日后出現(xiàn)一小段上漲之后緊接著就很陡地下降一段，并且跌倒了負(fù)值，此后在企業(yè)有效感知市場變化后及時(shí)做出市場處理，致折現(xiàn)又逐漸緩慢回升。而累計(jì)超額收益率更是有生動(dòng)形象地體現(xiàn)了股票的跌漲幅度。在累計(jì)超額收益率中我們可以看到在事件期內(nèi)累計(jì)超額收益率在此期間持續(xù)走低，在公告日前幾天有一小段升高，但隨著臨近公告日它又大幅度下降，可以看到，在公告日下降到近-2的時(shí)候，累計(jì)超額收益率有一段上升，在上升到近-1的時(shí)候開始大幅度下降，甚至下降到-3的低點(diǎn)后才開始小幅度的有所上升。從這兩條線都可以看出，在臨近公告日時(shí)，兩個(gè)值都發(fā)生下降，這說明公司高管的變更消息提前泄露，而市場對(duì)這一事件反應(yīng)較為激烈，且對(duì)此的表現(xiàn)消極。在公告日后的第7個(gè)交易日累計(jì)超額收益率降至最低點(diǎn)-0.30111985，雖然后面有緩慢的回升，但不影響整體上的分析研究可以看出，從公告日前的第六天開始，一直到報(bào)告日后第十天，累計(jì)超額收益率都顯著為負(fù)，說明市場對(duì)這一事件的傳遞速度快，且影響力大。經(jīng)過stata對(duì)數(shù)據(jù)的分析與計(jì)算，最后得出相應(yīng)的p值為0，說明三九互娛的高層變動(dòng)與股價(jià)是顯著相關(guān)的。

三、研究結(jié)論

本文以蕪湖順榮三九互娛網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司在企業(yè)高管正常人事變更事件為例，運(yùn)用事件研究法對(duì)高管變更事件進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明，總體上，市場對(duì)高管變更產(chǎn)生了顯著負(fù)面反應(yīng)，具體表現(xiàn)在超額累計(jì)收益率AR與累計(jì)超額收益率CAR的變化上，在公告日日前后，兩者都有不同程度的下降，累計(jì)超額收益率的表現(xiàn)尤其顯著，并且在公告日之前就有所表現(xiàn)，說明市場上的利益相關(guān)者在公告還未出就敏銳的收取了信息，并且對(duì)信息做出了消極反映，這說明即使是公司有計(jì)劃的更換高層人員，對(duì)于市場而言也并非利好消息，更換高管導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

根據(jù)實(shí)證結(jié)論，本文啟示在于，第一，高層更換對(duì)于企業(yè)股票有影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持董事長、總經(jīng)理等核心人力資源穩(wěn)定以及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)連續(xù)，對(duì)于高層更換也要基于經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎決策。第二，企業(yè)在高管變更之后，應(yīng)連續(xù)觀察連續(xù)幾年的各項(xiàng)指標(biāo)變化情況。第三，公司在高管變更后，公司內(nèi)部變化情況也需重視。