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        上市公司CEO變更與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究

        2020-04-21 11:43:24王廣謙
        福建質(zhì)量管理 2020年7期
        關(guān)鍵詞:公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)業(yè)績(jī)

        王廣謙

        (浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310000)

        一、引言

        低劣的公司業(yè)績(jī)是否會(huì)導(dǎo)致CEO的強(qiáng)制性變更,是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話(huà)題。西方學(xué)者的大量研究表明,CEO變更與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān),如果公司前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳,高管變更往往成為一種扭虧為盈的治理機(jī)制?,F(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的兩權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題(Jensen & Meckling,1976),由于委托人和代理人之間存在著信息不對(duì)稱(chēng),委托人必須對(duì)代理人實(shí)施監(jiān)督以防止其損害自身利益的行為。

        而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)可以直觀的衡量高管的表現(xiàn),因此,在公司業(yè)績(jī)相比于同行業(yè)而言表現(xiàn)低劣時(shí),委托人就會(huì)通過(guò)變更總經(jīng)理以期公司業(yè)績(jī)有較大的改觀,從而使得此時(shí)總經(jīng)理發(fā)生變更的概率變大。

        西方大量文獻(xiàn)表明CEO變更與公司業(yè)績(jī)之間存在負(fù)相關(guān),但是既有的結(jié)論是否能運(yùn)用到我國(guó)這樣新興的資本市場(chǎng),CEO變更到底是由于什么原因造成的,它與公司業(yè)績(jī)之間到底存在怎樣的關(guān)系?本文以2013-2018年滬深兩地上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù),對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了探討。

        二、數(shù)據(jù)來(lái)源

        本研究樣本包括2013年以前上市的所有企業(yè),剔除金融類(lèi)企業(yè)和僅發(fā)行B股的企業(yè)以及凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè),最后整理得到3817個(gè)觀察值,樣本期間為2013-2018年。本文所采用的數(shù)據(jù)分為中國(guó)上市公司高管變更數(shù)據(jù)和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)兩類(lèi),均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們將所有的變更按照(Chang & Wong,2009)的做法劃分為正常變更和非正常變更。其中正常變更包括退休,健康原因(包括死亡),完善公司法人治理結(jié)構(gòu),控股股東變更以及涉案,其余均劃分為非正常變更。因?yàn)?Chang & Wong,2004)已經(jīng)對(duì)公司績(jī)效對(duì)正常變更的樣本進(jìn)行了研究并發(fā)現(xiàn)兩者之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性,故本文只對(duì)CEO的非正常變更因素進(jìn)行分析。表 1列出了樣本期間內(nèi)所有上市公司CEO的離職程度。

        表1 2013-2018年中國(guó)上市公司CEO離職率

        從表1可以看出,自2013年以來(lái),CEO變更的數(shù)量不斷增加,變更比率呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。2013-2018年CEO平均變更率為20.83%,大大高于(Denis & Denis,1995)針對(duì)美國(guó)公司計(jì)算出來(lái)的比例(12.7%)。與以往的研究一致,我們合并每個(gè)企業(yè)在給定會(huì)計(jì)年度內(nèi)的多次變更,如果一家公司在一年內(nèi)發(fā)生了兩次或兩次以上的變更,則僅記錄一次。這將使得我們的樣本由3817個(gè)下降為3474個(gè),平均變更率從20.83%下降為18.98%。

        CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供了有關(guān)CEO變更原因的分類(lèi),表 2匯總了完整樣本和合并樣本在不同原因下的數(shù)量和變更率分布。

        表2 上市公司CEO變更原因

        在整個(gè)樣本中,工作調(diào)動(dòng)是最常見(jiàn)的原因,占28.9%,其次是任期屆滿(mǎn),占22.03%。由解聘原因?qū)е碌淖兏徽嫉剿凶兏蛑械?.05%。合并樣本與全樣本的分布非常相似。

        三、實(shí)證模型設(shè)計(jì)

        本文采用Logit回歸模型來(lái)檢驗(yàn)高管變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性

        P=α+β1ROA+β2IROA+β3MROA+β4MIROA+β5Control+ε

        因變量P(turnover)是一個(gè)虛擬變量,如果發(fā)生CEO強(qiáng)制變更則取值為1,否則取值為0。衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)分別用ROA,IROA,MROA,MITOA來(lái)衡量。ROA代表未經(jīng)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率,IROA代表行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率,用ROA減去同一行業(yè)中所有公司的ROA的中位數(shù)來(lái)確定。另外,本文還將CEO任期內(nèi)ROA的三年移動(dòng)平均值和IROA 的三年移動(dòng)平均值用作衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。

        為了消除其他因素對(duì)結(jié)果的影響,本文引入了一組控制變量。

        較早的研究發(fā)現(xiàn),高管離職與年齡成正比,所以,本文控制了離任CEO的年齡(Age)。其次,先前研究表明,高管變更與管理者的服務(wù)年限(Kang & Shivdasani,1995)以及其是否兼任董事長(zhǎng)(Dalton et al.,1998)都具有負(fù)相關(guān)性,因此,本文控制CEO的任職年限(Tenure)和兩職兼任情況(Duality)。此外,本文還控制了三個(gè)公司特征,分別是資本結(jié)構(gòu)(Lev)、規(guī)模(Size)和最大股東的所有權(quán)性質(zhì)(State),資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模分別用公司的資產(chǎn)負(fù)債率,公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。State為虛擬變量,如果公司的國(guó)家股份相對(duì)于法人股份比例更高,則取值為1,否則取值為0.在回歸過(guò)程中,所有連續(xù)變量?jī)啥说臉O端值均進(jìn)行了Winsorize處理。表 3列出了模型中所包含的變量的基本統(tǒng)計(jì)信息。

        表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

        從表中來(lái)看,本文所研究的樣本高管年齡平均為51歲,任期平均為5年。兩職兼任并不是上市公司治理結(jié)構(gòu)的普遍特征,只有21%的CEO兼任董事長(zhǎng)。所有公司的平均ROA為3%,MROA也為3%,這表明本文所研究的樣本公司在研究期間內(nèi)業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

        四、實(shí)證結(jié)果及分析

        將所有樣本按照公司業(yè)績(jī)指標(biāo)ROA按四分位數(shù)從高到低分為五組,第一組是業(yè)績(jī)最差的20%的公司,第五組是業(yè)績(jī)最好的20%的公司(見(jiàn)表4)。結(jié)果表明,業(yè)績(jī)好的公司與業(yè)績(jī)差的公司的CEO變更率之間的差異均在1%的水平上顯著。業(yè)績(jī)好的公司CEO離職率比業(yè)績(jī)差的公司要低。初步說(shuō)明公司業(yè)績(jī)與CEO變更概率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        表4 中國(guó)上市公司CEO分組變更率與公司業(yè)績(jī)

        為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司高管變更與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性,我們將四個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)與CEO強(qiáng)制變更進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。結(jié)果如表 5所示。

        在分析結(jié)果之前,有一個(gè)問(wèn)題需要說(shuō)明。我們對(duì)模型中的變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)它們之間的相關(guān)性均低于0.5。為了進(jìn)一步確保模型不會(huì)因多重共線(xiàn)性而產(chǎn)生偏誤,我們計(jì)算了每個(gè)獨(dú)立變量的方差膨脹因子(VIF),發(fā)現(xiàn)均不超過(guò)3,這表明我們的模型不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

        表5 CEO變更與公司業(yè)績(jī)之間的logit回歸估計(jì)

        從表6來(lái)看,ROA和IROA的系數(shù)均在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),且顯著為負(fù),MROA和MIROA的系數(shù)也分別在5%和10%的水平上顯著,這些結(jié)果與我們的預(yù)期是一致的,即高管變更與公司前期的業(yè)績(jī)存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與(Lausten,2002;Denis & Denis,1995;龐金勇,2008)的結(jié)論是一致的。

        五、結(jié)論

        通過(guò)以上分析,我們認(rèn)為公司前期低劣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是導(dǎo)致CEO被強(qiáng)制更換的主要原因。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲睿珻EO被更換的概率就越大。另外,高管人員的任期以及兩職兼任情況都與CEO變更存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管人員任期越長(zhǎng),或者CEO兼任董事長(zhǎng)的行為都能在一定程度上降低CEO被強(qiáng)制更換的概率。這為公司治理改革中關(guān)于總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職分離的論斷提供了證據(jù)支持,同時(shí)也表明了要想提高對(duì)上市公司高管的監(jiān)管效率,首先要解決高管職務(wù)獨(dú)立性不足的問(wèn)題。

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