覃予 李宗彥

[摘 要]基于A股301家國有上市公司2010—2016年的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了反腐敗治理中高官落馬如何改變國企高管顯性貨幣薪酬與隱性超額在職消費對公司業(yè)績的激勵效率。結果表明，與央企的雙重激勵對公司業(yè)績始終無明顯影響不同，位于高官落馬人數(shù)越多地區(qū)的地方國企，其超額在職消費對業(yè)績的激勵效率越高，但高管貨幣薪酬的激勵效率卻越低，且該現(xiàn)象突出體現(xiàn)在黨的十八大后。這是因為地方國企高管在高官落馬的震懾下更傾向于用顯性激勵替代隱性激勵。進一步研究表明，在高官落馬人數(shù)多的地區(qū)，地方國企的超額在職消費可通過提高投資效率最終實現(xiàn)業(yè)績增長。文章結論表明，反腐敗僅是提高國企隱性激勵效率的治標之策，只有同時完善內部治理環(huán)境，方能從根本上提高國企高管整體激勵效率。

[關鍵詞]高官落馬;在職消費;貨幣薪酬;國有企業(yè);震懾效應

[中圖分類號]F276.1;F272.92[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）01-0022-12

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)制度下的高管激勵契約一般由顯性和隱性兩部分組成，前者主要包括工資、獎金、股票期權等能用貨幣計量的激勵形式，后者主要表現(xiàn)為在職消費和職務晉升等非貨幣化激勵。[1]由于隱性的在職消費契約在中國企業(yè)的高管激勵體系中發(fā)揮著巨大作用，因此在內外部監(jiān)管環(huán)境變遷的背景下，如何保持激勵契約組合中各個子契約的激勵效率就成為一個重要問題。雖然已有大量文獻肯定了高管顯性貨幣薪酬對公司業(yè)績的激勵作用，但是隱性在職消費對公司業(yè)績的作用卻有兩種觀點：其一是效率觀，認為在職消費是高管貨幣薪酬的必要補充，因能有效解決契約不完全的問題，故作為一種隱性激勵方式促進公司價值提高[2-3];其二是代理觀，認為在職消費較為靈活和隱蔽，故容易成為高管謀取私利的對象，阻滯公司業(yè)績提升[4-5]。由此，在職消費對業(yè)績的作用機制并未取得一致的經驗證據(jù)，尚且需要進一步的探索。

已有研究大多從企業(yè)內部視角來檢驗高管顯性貨幣薪酬與隱性在職消費對公司業(yè)績的影響，以及公司層面要素在其中發(fā)揮的調節(jié)作用，但甚少關注以上雙重激勵機制可能還受外部制度環(huán)境變遷等外生事件的影響。地方高官落馬作為一種外生于企業(yè)的政治治理事件，為深入探析國企高管雙重激勵機制的經濟功能提供了較好的準實驗研究環(huán)境。近年來，除了大量實證文獻基于宏觀和中觀視角研究反腐敗的經濟后果之外，一部分關注反腐敗對微觀企業(yè)行為影響的實證研究也應運而生，并發(fā)現(xiàn)貪腐高官落馬會對企業(yè)的經營、投資等諸多行為產生經濟影響[6-7]。但是，這一影響機制在不同所有制企業(yè)間存在差異。國企高管具有“經濟人”和“準高官”的雙重身份，他們與政府公職人員一樣，也是中央及地方紀委考核與監(jiān)督的對象。因此，高官尤其是高官落馬會對同在體制內的國企高管產生震懾效應，并繼而影響國有企業(yè)的一系列經營、投資和治理行為。

由此，本文將利用高官落馬這一準自然實驗事件，探究反腐敗如何改變當?shù)貒蟾吖茱@性貨幣薪酬與隱性超額在職消費對公司業(yè)績的激勵效率。之所以關注超額在職消費，是因為相比于維系企業(yè)正常經營支出的合理在職消費部分，用于高管隱性激勵、個人享受或向政府尋租的超額在職消費更容易滋生腐敗[8-9]。本文構建了2010—2016年中國A股的301家國有企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，來檢驗以下問題：第一，企業(yè)所在地區(qū)的政府高官落馬是否會影響國企高管貨幣薪酬與超額在職消費對公司業(yè)績的激勵效率？筆者認為，國企高管在高官落馬產生的震懾效應下會調整對不同激勵方式的偏好，繼而影響到他們的激勵效率，并且影響強度隨企業(yè)所有權性質差異和震懾力度強弱而不同。第二，高官落馬如何影響國企雙重激勵契約的激勵效率？本文將引入企業(yè)投資效率作為中介變量，以揭示在反腐震懾環(huán)境下國有企業(yè)激勵契約對業(yè)績影響的渠道效應。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在：第一，基于中國上市公司數(shù)據(jù)，從不同類型國企和所處不同反腐強度時期兩個維度揭示了高官落馬對國企雙重激勵機制的差異化影響，也從高管激勵視角豐富了反腐敗與經濟增長之間關系的實證文獻;第二，根據(jù)各地區(qū)高官落馬人數(shù)多寡分組檢驗了國企高管顯隱性激勵對公司業(yè)績影響的傳導過程機制，試圖揭開宏觀制度環(huán)境影響企業(yè)內部契約的黑箱，以重新解讀中國國企高管的激勵機制及效率實現(xiàn)路徑;第三，本文的實證結論有助于解析國有企業(yè)高管在面對國家管制下做出的行為選擇，從企業(yè)微觀視角為國家反腐對中國經濟領域的效率影響提供了經驗證據(jù)。

二、文獻回顧

由于西方發(fā)達市場經濟國家的高管薪酬制度安排以可計量的貨幣薪酬為主，因此國外大部分研究高管激勵文獻都以貨幣性薪酬為研究對象，對在職消費這一隱性激勵關注不足。國內學者立足于中國轉軌經濟國情，極大推動和拓展了在職消費這一隱性激勵方式的經濟后果和影響因素實證研究。除了研究公司在職消費總額的影響因素和經濟后果之外，還有學者進一步將在職消費細分為合理在職消費和超額在職消費兩部分，在肯定了前者必要性與合理性的同時，還發(fā)現(xiàn)后者能否發(fā)揮激勵作用主要取決于公司內外部的治理環(huán)境[8-9]。從總體來看，大部分實證文獻都是基于企業(yè)內部的視角來研究高管薪酬激勵效率的問題，只有為數(shù)不多的文獻基于外部宏觀政策影響微觀企業(yè)行為的視角展開研究，如引入了股權分置改革、會計準則變更和“限薪令”等外部治理因素，通過自然實驗法來檢驗外生事件對企業(yè)薪酬契約激勵效率的沖擊[10-12]，這些研究不僅拓展了該論題的研究視角，而且還有效克服了公司內部研究所難以解決的內生性問題。

隨著國家反腐力度的增強與機制的完善，腐敗與反腐敗成為近年來中國學者和社會公眾探討的熱點之一。長期以來，由于缺乏反腐敗外生事件所構成的準實驗環(huán)境，大量學者更偏重于對腐敗的成因及經濟后果開展研究。他們指出，內外部治理環(huán)境、公司文化以及高管個人特征等都可以是導致公司腐敗的原因[3，13-15]，而腐敗在經濟生活中發(fā)揮著“保護費”和“潤滑劑”的雙重功能，存在著“幫助之手”和“掠奪之手”兩種經濟后果[16-20]。黨的十八大后全國范圍的“反腐倡廉”為學者們提供了一次測試反腐敗經濟后果的實驗場所，研究反腐敗經濟后果的實證文獻開始涌現(xiàn)，從不同視角較為系統(tǒng)地檢驗了“反腐倡廉”對中國企業(yè)的業(yè)績、成長性、投融資效率、研發(fā)創(chuàng)新、公司治理和慈善捐贈等行為的影響，且絕大多數(shù)研究結論支持了“反腐有利論”這一基本觀點[21-24]。

然而遺憾地是，相關文獻較少關注反腐敗對企業(yè)高管薪酬激勵效率的影響效果，且主要涉及企業(yè)高管顯性或隱性激勵的一個方面，將高管顯隱性雙重激勵同時納入反腐敗經濟后果研究框架的尚不多見。更進一步地，已有研究也較少挖掘在反腐敗背景下企業(yè)高管的顯性或隱性激勵對業(yè)績影響的傳導機制。因此，本文將以地方高官落馬作為調節(jié)變量，動態(tài)檢驗不同類型國有企業(yè)的顯隱性雙重激勵方式對公司業(yè)績的影響及其渠道效應。

三、理論分析與研究假設

高官落馬所產生的震懾作用對國有企業(yè)的超額在職消費規(guī)模及其對業(yè)績的激勵效率產生直接影響。來源于犯罪經濟學的“威懾理論”指出，犯罪是行為人在做出成本收益比較后的理性選擇行為。Becker[25]指出，在其他條件不變的情況下，受懲罰概率越大、懲罰力度越重，行為人的犯罪實施成本就越高，從犯罪行為中能夠獲得的犯罪凈收益就越低。這一通過懲罰形成的威懾效應能有效降低行為人的犯罪動機及行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，中國的高官落馬能遏制高官腐敗[26]、減少企業(yè)在職消費規(guī)模[27]、提高國有企業(yè)的投資效率[6]以及對擁有政治資源企業(yè)的業(yè)績產生負面影響等[7]，證實了高級高官落馬對地方高官和國有企業(yè)高管威懾效應的普遍存在。并且，高官落馬數(shù)量與反腐敗震懾力度密切相關。在高官落馬人數(shù)較少的地區(qū)，國企高管受到反腐震懾作用十分有限。由此，在外部政治環(huán)境對國企超額在職消費容忍度較高、內部治理普遍存在所有者虛位的治理環(huán)境下，國企高管有極大便利將超額在職消費淪為滿足個人私利的工具。反之，在地方高官落馬人數(shù)眾多的地區(qū)，外部治理環(huán)境得以優(yōu)化。國企高管利用權力侵占企業(yè)資產，借助各類招待、會議、辦公等職務支出來謀取私利的動機在高額的腐敗成本下就會減弱，超額在職消費對公司業(yè)績的激勵功能得以加強。由此，本文認為，在高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，當?shù)貒蟾吖芩艿降姆锤瘮≌饝匦驮綇姡瑢е聡蟪~在職消費對業(yè)績的激勵作用也就越明顯。

另一方面，高官落馬也會對當?shù)貒蟾吖俚呢泿棚@性激勵產生影響。由于國企在職消費規(guī)模被大幅削減，因此國企高管為了彌補這部分隱性激勵的缺失，很可能在貨幣性激勵的操縱成本沒有提高的情況下，打著“高薪養(yǎng)廉”的名義來增加貨幣性激勵規(guī)模，以取代原來薪酬計劃中的在職消費。只是在國資委對國有企業(yè)監(jiān)督不足的現(xiàn)狀下，此舉很可能產生國企“自定”的高管貨幣薪酬增幅過大而不足以拉動同等比例業(yè)績增幅的問題，最終導致高管貨幣薪酬激勵效率降低。并且，在高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，企業(yè)在職消費規(guī)模被管控得越嚴格，國企高管也有更強的動機來提升他們的貨幣薪酬，因此高管貨幣薪酬激勵效率降低程度也就越大。

由此，本文提出第一組研究假設：

H1：其他條件相同，國企高管顯性貨幣激勵與隱性在職消費激勵對公司業(yè)績的影響會隨地方高官落馬數(shù)量而發(fā)生變化。

H1a：在地方高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，國企高管超額在職消費對業(yè)績的激勵效率越強。

H1b：在地方高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，國企高管貨幣薪酬對業(yè)績的激勵效率越弱。

不僅如此，地方高官落馬對國企高管顯隱性激勵與業(yè)績相關性的影響力也因國企類型不同而存在差異。首先，中央國企大多涉足關乎國計民生相關的壟斷性行業(yè)，這確保了它們可以持續(xù)地獲取壟斷利潤。再加之央企高管的激勵可能更多地是來自未來政治升遷，而不僅僅局限于貨幣薪酬或在職消費[28]。因此，與處于完全競爭性行業(yè)的地方國有企業(yè)相比，中央國企高管的顯性和隱性激勵與業(yè)績相關性較低，受到企業(yè)內外部治理環(huán)境的影響也要小得多。其次，中央國企雖然分布在全國各地，但卻受中央國資委統(tǒng)一管轄，與地方政治環(huán)境的聯(lián)系并不是十分緊密[29]。此外，央企高管通常擁有較高的行政級別，因此地方高官落馬對所在地央企高管行為的震懾力度也比較有限。最后，歷年來政府出臺的限薪政策大多針對于中央國企，如2009年的《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》和2014年的《中央管理企業(yè)主要負責人薪酬制度改革方案》等，導致中央國企受到的薪酬管制顯然比地方國企更為嚴格。因此，地方國企在反腐震懾力下傾向于用顯性激勵替代隱性激勵的空間也明顯大于中央國企。

基于以上邏輯，本文認為，第一組假設所論述的落馬高官對國企高管雙重激勵機制的影響應該在地方國企體現(xiàn)得更為顯著。由此提出假設2：

H2：國企高管顯性貨幣激勵與隱性在職消費激勵對公司業(yè)績的影響隨地方高官落馬數(shù)量發(fā)生的變化，在地方國企體現(xiàn)得更為突出。

更進一步地，本文還將引入黨的十八大后的反腐新政這一外生事件來檢驗上文提出的假設。因為這次反腐新政堪稱為改革開放之后最嚴苛的全國“反腐倡廉”，黨中央把黨風廉政建設和反腐敗斗爭擺到了前所未有的新高度。在中紀委“零容忍”的反腐決心下，上至副國級下至廳局級的大批貪腐高官遭到查處。所以上文所提到的高官落馬對國企高管雙重激勵效率的影響，也應該在震懾力更強的后十八大時期體現(xiàn)更為突出。由此，本文提出假設3：

H3：國企高管顯性貨幣激勵與隱性在職消費激勵對公司業(yè)績影響隨地方高官落馬數(shù)量發(fā)生的變化，在黨的十八大后體現(xiàn)得更為突出。

四、研究設計

（一）研究模型與變量定義

1.研究模型

本文構建模型（1）來檢驗本文假設。本文分別從總樣本、中央國企和地方國企兩個子樣本來檢驗高官落馬人數(shù)對國企高管貨幣薪酬與超額在職消費激勵效率的差異化調節(jié)作用。

2. 主要變量定義

（1）超額在職消費。這是本文除了貨幣化高管薪酬之外的另一個自變量。具體度量借鑒了權小鋒等[8]計算高管貨幣性和非貨幣性私有收益的做法，采用管理層在職消費總額與由經濟因素決定的高管預期正常在職消費之間的差額來計算高管超額在職消費。只是其中管理層的在職消費總額改為采用陳冬華等[31]的8項費用之和來衡量，包括辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。本文之所以選擇這一歸屬口徑，是由于這些項目在管理費用中更容易被高管人員利用，用于報銷私人支出。這些項目也是歷年來審計和紀檢部門檢查和規(guī)制的重點。

（2）地方高官落馬人數(shù)。這是本文的調節(jié)變量，在此引入樣本期間各省、直轄市查處的貪腐違紀案件中所涉及的副省部級以上高官數(shù)據(jù)作為反腐敗力度的替代變量。這一數(shù)據(jù)由中紀委網站公開披露的信息整理收集而得。借鑒王賢彬等[6]的做法，副省部級以上貪腐高官指的是各個省及其以下黨政機關系統(tǒng)（包括黨委、行政、人大、政協(xié)和司法系統(tǒng)）中的貪腐高官，沒有包括中央部委、央企系統(tǒng)以及軍隊系統(tǒng)，因為這些貪腐高官樣本無法精確地分配到各個省區(qū)。

其余變量的度量較為簡單，不再贅述。所有變量名稱及度量方法如表1所示。

（二）樣本選擇

本文選擇2010—2016年中國全部A股上市公司作為初選樣本，在剔除了金融業(yè)、高管零薪酬、高管在職消費數(shù)據(jù)缺失、高管人數(shù)小于3人、主營業(yè)務及企業(yè)性質重大變更、ST公司以及數(shù)據(jù)披露不全的樣本后，初步形成4 589個觀測值。然后，為了消除不同時期樣本公司差異可能帶來的系統(tǒng)性偏差，僅保留在樣本期間有完整數(shù)據(jù)的公司。為了分析反腐敗對不同層級國有企業(yè)高管薪酬契約的差異化影響，筆者將國有上市公司細分為中央國企和地方國企，最終形成了由111家中央國企，190家地方國企公司構成的7年共2 107個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。另外，為了更好捕捉反腐敗運動對國有企業(yè)薪酬契約獨有的影響，本文安排了符合以上樣本篩選條件的303家私營企業(yè)7年的平衡面板數(shù)據(jù)作為對照樣本。

本文涉及在職消費、貨幣化薪酬、公司治理和公司業(yè)績等數(shù)據(jù)均來自于CCER數(shù)據(jù)庫。采用STATA13.0軟件進行數(shù)據(jù)分析，并且還對所有連續(xù)變量的1%和99%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了國有企業(yè)樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中因變量t+1期的會計業(yè)績ROA均值為2.844%，與其他變量比較其標準差較大為4.505，說明觀測值間業(yè)績有顯著差異。自變量超額在職消費Experk的均值接近于0，說明其符合殘差性質，而其中位數(shù)和均值都為負數(shù)也意味著大部分國企的在職消費都處于略顯不足的狀態(tài)，這可能與本文選取的7年樣本中有4年與黨的十八大之后有關，十八大后的高壓反腐運動明顯削減了國有企業(yè)在職消費總體水平。自變量經總資產平減后的高管貨幣薪酬Comp均值為0.001，其四分位數(shù)在0.000和0.001之間。調節(jié)變量地方高官落馬人數(shù)Jail均值為3.610，其四分位數(shù)范圍在2和5之間，說明大部分觀測值所在地區(qū)都出現(xiàn)了副省級高官落馬的現(xiàn)象。Jail的最大值為7，系山西省副省級以上高官落馬人數(shù)。

2. 黨的十八大反腐新政的疊加影響

表4報告了對假設3的檢驗結果。其中，Mod7—Mod10報告了黨的十八大前高官落馬對兩類國企高管貨幣薪酬與超額在職消費激勵效率的影響。從Mod7和Mod9可知，黨的十八大前中央國企的雙重激勵契約對業(yè)績均無明顯促進作用，而地方國企只有高管貨幣薪酬在10%顯著性水平上發(fā)揮了對業(yè)績的激勵作用。Mod8和Mod10增加了顯隱性激勵與高官落馬人數(shù)的交乘項，結果表明無論是在中央國企還是地方國企，這兩個交乘項均不顯著。

Mod11—Mod14報告了黨的十八大后高官落馬對兩類國企高管貨幣薪酬與超額在職消費激勵效率的影響。Mod11和Mod13表明，中央國企的兩類高管激勵方式對業(yè)績依然無明顯影響，但地方國企的高管貨幣薪酬與超額在職消費激勵效果明顯增強。并且，Mod12和Mod14的結果表明，地方國企的高管貨幣薪酬交乘項系數(shù)為-8.788，超額在職消費交乘項的系數(shù)為1.177，兩者都在1%水平上顯著。以上實證結論完全支持了假設H1a和H1b，但因為僅體現(xiàn)在黨的十八大后的地方國企中，所以H3得到支持。另外，以上實證結果也說明了高官對國企高管雙重激勵效率的調節(jié)作用并非呈線性關系。在不同的時段和反腐環(huán)境下，該調節(jié)作用表現(xiàn)出強弱截然不同的影響效果。

（三）進一步分析

1.高官落馬與當?shù)貒蟾吖茱@性激勵對隱性激勵的替代效應

本文發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)尤其是地方國企的高管貨幣薪酬契約在高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，越難發(fā)揮其對業(yè)績的激勵功能。正如上文提出H1b時所闡述的，這是由于在地方高官落馬的震懾效應下，高額在職消費給國企高管帶來的實施成本和政治風險陡增，因此國企高管會傾向于在薪酬政策上用更多的顯性薪酬激勵來取代隱性在職消費。但增量的高管貨幣薪酬并未能帶來同等增量的公司業(yè)績，所以導致貨幣薪酬對業(yè)績激勵效率下降。為了證實國企尤其是地方國企高管顯隱性激勵的替代效應的確存在，本文將在表5對此進行實證檢驗。

表5中因變量為“經期初總資產平減后的高管貨幣薪酬Comp”，自變量為“超額在職消費Experk”，調節(jié)變量為公司所在地的高官落馬人數(shù)?？刂谱兞吭诙嘣貧w模型（1）的基礎上增加了t-1期的會計業(yè)績指標ROA以及公司當年普通員工薪酬總額的對數(shù)值。結果表明，超額在職消費Experk的系數(shù)在Mod 15—Mod 17中都為負值，但只有在Mod17的地方國企子樣本顯著為負，即企業(yè)的超額在職消費Experk規(guī)模被壓縮得越小，高管貨幣薪酬Comp就越高，證實了地方國企中高管顯隱性激勵替代效應的存在。另外，雖然地方高官落馬Jail對這一替代效應沒有顯著調節(jié)作用，但高官落馬數(shù)量Jail卻與地方國企高管貨幣薪酬顯著正相關，說明在高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，地方國企的高管貨幣薪酬越高;結合Experk的系數(shù)符號，本文進一步推斷在此地區(qū)地方國企的超額在職消費也是越低的。由此，基于這一檢驗，本文認為前文關于H1b的推理是成立的。

2. 高官落馬與當?shù)貒蟪~在職消費影響業(yè)績的渠道效應

在這一部分，本文將試圖驗證在高官落馬人數(shù)多寡不同的反腐治理環(huán)境下，當?shù)貒衅髽I(yè)的超額在職消費激勵公司業(yè)績增長的過程影響機制。已有大量文獻證實，企業(yè)在職消費與公司規(guī)模有顯著的正相關性。因此，企業(yè)高管為了獲得“合理”的高額隱性激勵金額，有強烈動機進行過度投資以構建企業(yè)“帝國”。其中不乏次優(yōu)化的投資項目，最終可能會拉低企業(yè)業(yè)績。顯然，這一現(xiàn)象在公司治理越薄弱的企業(yè)體現(xiàn)得越為明顯。但是高官落馬增強了國有企業(yè)的外部治理環(huán)境，所產生的震懾力讓國企高管收斂了他們?yōu)閭€人私利而實施的各種非效率投資行為。這可能會提高企業(yè)投資效率，并對公司業(yè)績增長做出貢獻。由此，為了印證以上推論，本文選擇了企業(yè)投資效率作為中介變量，并借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應檢驗程序來分析。

因為在前文分析中只有地方國企的超額在職消費對公司業(yè)績有顯著激勵作用，所以表6僅以地方國企為樣本開展依次回歸分析。其中，中介變量企業(yè)投資效率（inv）是借鑒Richardson（2006）和張悅玫等（2017）的實際投資水平模型計算殘差并取絕對值而得，數(shù)值越小說明企業(yè)的過度投資或投資不足程度越低，投資效率越高。本文將地方國企樣本按照所在地的高官落馬人數(shù)多少分為高、中、低三組，并分別對所有地方國企以及高官落馬人數(shù)高和低兩組子樣本分別回歸。結果表明，在高官落馬人數(shù)多的地區(qū)，地方國企的超額在職消費能通過提高公司投資效率來實現(xiàn)業(yè)績增長，構成完全中介效應。而在高官落馬人數(shù)少的地區(qū)，超額在職消費對投資效率無明顯關系，因此也不存在投資效率的中介效應。另外，在地方國企全樣本中，超額在職消費對公司業(yè)績既有直接影響也有通過提高投資效率來提升業(yè)績的間接影響，投資效率在此發(fā)揮了部分中介效應。

另外，在假設2的檢驗中，本文已知中央國企的高管貨幣薪酬與超額在職消費對公司業(yè)績都無明顯影響，此處還將按照以上的逐步回歸中介效應檢驗程序對中央國企樣本再次分析，以期能進一步揭示沒有形成明顯影響效力的原因所在。結果表明，在高官落馬人數(shù)多的地區(qū)，雖然中央國企的超額在職消費已經能夠有效提高企業(yè)投資效率，但是投資效率的提高卻無法有效提升公司業(yè)績，導致中介效應失效①。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）引入控制組民營企業(yè)進行對比檢驗

為了證明前文3個假設的成立只局限于國有企業(yè)樣本，而非由高官落馬事件導致的對所有企業(yè)的影響。本文引入了樣本期可收集到數(shù)據(jù)的303家私營企業(yè)作為參照組，構成平衡面板數(shù)據(jù)再次檢驗假設1和假設3。

表7報告了私營企業(yè)樣本對兩個假設的回歸結果。結果表明，雖然私營企業(yè)的高管貨幣薪酬對公司業(yè)績有促進作用，但是不受高官落馬事件影響。私營企業(yè)超額在職消費對公司業(yè)績也有明顯促進作用，但隨高官落馬人數(shù)增加，該促進作用減弱，并且這一現(xiàn)象也集中體現(xiàn)在黨的十八大之后。綜上所述，私營企業(yè)顯性薪酬與隱性超額在職消費對公司業(yè)績影響與兩類國有企業(yè)都完全不同。因此本文的假設1和假設3在私營企業(yè)樣本中都沒有得到支持。

（二）關鍵變量的替代性檢驗

為克服變量選擇及度量方法可能對結論產生的影響，本文采用了自變量和因變量的其他度量方式對3個假設再次檢驗。一方面借鑒晏艷陽等[24]的做法，僅對業(yè)務招待費與差旅費之和求殘差來度量超額在職消費，記為Experk′。另一方面用更能代表公司核心盈余的經營利潤（ONI）作為企業(yè)業(yè)績的替代變量，具體度量方法為t+1期的（營業(yè)利潤-投資凈收益-公允價值變動凈損收益-匯兌凈損收益+資產減值凈損失）/期末總資產。表8是采用替換后的自變量和因變量對本文假設的檢驗結果，結果表明表中各個交乘項系數(shù)的符號及顯著性水平支持本文的3個假設，說明結論較為穩(wěn)健。

（三）基于區(qū)域細分樣本的進一步檢驗

已有大量文獻證實，國企高管在職消費的規(guī)模以及對企業(yè)業(yè)績的影響機制與企業(yè)所在地區(qū)市場化程度明顯相關。相比于市場經濟相對發(fā)達的東部地區(qū)，中西部地區(qū)的企業(yè)高管薪酬的市場化程度較低，企業(yè)高管以在職消費作為其貨幣薪酬補充的現(xiàn)象更容易被“合理化”，高管基于在職消費來侵占企業(yè)價值的灰色行為可能也更為嚴重[7]。那么可以推論，高官落馬對中西部地區(qū)高管雙重激勵的經濟后果影響顯著程度應該明顯超過對東部地區(qū)企業(yè)的影響。因此，為了驗證這一推論，本文進一步將樣本分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)分別回歸，具體結果如表9所示。回歸結果與本文的推測一致，中西部地區(qū)企業(yè)各交乘項的系數(shù)符號及顯著性水平都比東部地區(qū)企業(yè)更全面地支持了3個假設，再次證明了本文結論的穩(wěn)健性。

七、結論及啟示

近年來由黨中央領導的全國性反腐運動力度明顯加大，高官落馬為研究政治治理對中國國企高管雙重激勵機制的影響提供了一個準實驗平臺。本文的實證結果表明，中央國企的顯性貨幣激勵與隱性在職消費激勵與企業(yè)業(yè)績相關性不大，但地方國企的顯性與隱性激勵均表現(xiàn)出對企業(yè)業(yè)績明顯的整體提升作用，但是它們的提升效率會隨著當?shù)馗吖俾漶R人數(shù)的多寡存在差異。具體而言，在高官落馬產生的反腐震懾效應下，地方國企超額在職消費規(guī)模縮減，但與此同時高管貨幣薪酬快速增長。這直接導致了在地方高官落馬人數(shù)越多的地區(qū)，地方國企超額在職消費對公司業(yè)績的激勵效率越強，而高管貨幣薪酬對業(yè)績的激勵效率卻越弱，且這一現(xiàn)象集中體現(xiàn)在反腐震懾效應更強的“后十八大”時期。進一步研究表明，在落馬高官人數(shù)多的地區(qū)，地方國企存在著超額在職消費通過提高企業(yè)投資效率而最終增加企業(yè)業(yè)績的完全中介效應，但中央國企的超額在職消費雖然也能提升投資效率卻不能進一步推動業(yè)績增長。

本研究的啟示為， 監(jiān)管層和投資者在肯定反腐敗能 “激活” 國企超額在職消費的激勵功能之余，還應關注國企高管為維護自身既得利益而采取提高貨幣薪酬的對策，此舉不僅降低了高管貨幣薪酬的激勵效率，而且使得反腐敗促進國企治理機制完善與績效提高的效果大打折扣。 本文的結論還說明反腐敗只能是加強國企外部治理， 快速緩解高管代理問題以提高隱性激勵效率的治標之策。只有同時加快推動國企改革，改善國企內部治理環(huán)境，增強國資委對國企高管的有效監(jiān)督，方能從根本上提高國企高管激勵效率。

[注 釋]

① 因篇幅所限，實證結果省略。感興趣的讀者可向作者索要。

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