鄧麗純 杜偉勇

【摘 要】 經(jīng)濟(jì)全球化的繁榮在為企業(yè)帶來全新發(fā)展活力的同時，也讓上市公司面臨愈加嚴(yán)峻的外部環(huán)境，管理者不得不將重心轉(zhuǎn)向資本市場投資，而投資效益的過度追求容易引發(fā)決策失誤，造成上市公司財務(wù)危機(jī)而遭遇特別處理（即ST），嚴(yán)重時還有可能被強制退市。文章以上交所1 409家B股上市公司為樣本，基于生存分析建立Cox比例風(fēng)險模型，對其財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生進(jìn)行系統(tǒng)探討和分析，并通過模型獲得關(guān)系著財務(wù)危機(jī)的四個守護(hù)因素，最終得出國內(nèi)上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)測的結(jié)論，并針對此提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 Cox比例風(fēng)險模型; 財務(wù)危機(jī); 生存分析

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0140-07

一、引言

20世紀(jì)90年代末，滬深交易所宣布對產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的公司股票交易實行特別處理（ST），公司一旦被執(zhí)行ST將承受著巨大壓力，如若此后現(xiàn)狀得不到扭轉(zhuǎn)，則面臨被強制停牌的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)新機(jī)遇的到來為市場煥發(fā)新活力，在此大環(huán)境下公司上市的數(shù)量與日俱增，與此同時也面臨著愈加嚴(yán)峻的形勢，上市公司為在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟不斷尋找新的突破點，其中，越來越多的投資者將目標(biāo)放在資本市場投資上。然而上市后的公司為獲取高收益不顧自身實際情況盲目擴(kuò)充資金鏈，過度追求效益反而適得其反，決策錯誤致使企業(yè)不斷引發(fā)各種財務(wù)狀況問題，最終導(dǎo)致公司財務(wù)危機(jī)，產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的公司一旦被執(zhí)行ST則寸步難行。就目前國內(nèi)形勢而言，國內(nèi)大多上市公司缺乏危機(jī)防控意識，這顯然無法在“適者生存”的殘酷法則中處于不敗之地，為此相關(guān)部門相繼制定了一系列法規(guī)制度對上市公司進(jìn)行約束管制，比如2009年國家為維持資本市場穩(wěn)定發(fā)展頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，強調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立實施風(fēng)險評估程序[1]。為此，基于Cox比例風(fēng)險模型的財務(wù)危機(jī)預(yù)測機(jī)制應(yīng)運而生，該模型不但能夠?qū)⒏魃鲜泄矩攧?wù)生產(chǎn)系數(shù)導(dǎo)入模型之中系統(tǒng)研究，而且還能有效管理空值信息數(shù)據(jù)，在詳細(xì)分析財務(wù)生產(chǎn)系數(shù)如何作用于生存率的同時，還可以利用生存時間對某時刻進(jìn)行風(fēng)險預(yù)料分析，具有一定的實用性，對于加強公司風(fēng)險意識，提高風(fēng)險防范能力，促進(jìn)公司健康長久發(fā)展具有重要作用。

二、上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)測的Cox比例風(fēng)險模型的構(gòu)建

（一）財務(wù)危機(jī)概述

企業(yè)生命周期通常將公司經(jīng)營分為四個階段，即發(fā)展、成長、壯大、衰落，這四個階段與公司生存時間有密切聯(lián)系[2]，通常情況下，財務(wù)危機(jī)是反映公司經(jīng)營不善的一種表現(xiàn)，現(xiàn)階段并無確切概念，國外專業(yè)人士一般將財務(wù)危機(jī)理解為公司倒閉，資不抵債，公司陷入無可彌補的債務(wù)困境;而國內(nèi)專業(yè)人士大多認(rèn)為只有對股票交易進(jìn)行個別處理的公司才淪為財務(wù)危機(jī)公司，簡稱ST，反之，則無風(fēng)險。滬深交易所于20世紀(jì)90年代末對產(chǎn)生財務(wù)問題的上市公司進(jìn)行個別化解決（ST）。有觀點認(rèn)為，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司通常有兩種表現(xiàn)形式：一種是公司連續(xù)兩年虧損，另一種是公司每股凈資產(chǎn)低于股票發(fā)行面值。為優(yōu)化股票市場和方便區(qū)分，國家對處于ST狀態(tài)下的公司進(jìn)行獨特標(biāo)記，用以提醒大眾謹(jǐn)慎投資。

（二）Cox比例風(fēng)險模型構(gòu)建

1.模型的基本形式

Cox比例風(fēng)險模型源于生存分析法，不僅能夠研究生存時間分布及風(fēng)險率的變化規(guī)律，而且還能解決多種因素對生存時間的影響，便于多方面剖析對生存期的作用，彌補了參數(shù)和非參數(shù)模型的不足[3]。設(shè)協(xié)變量為X，h0（t）為基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)，則比例風(fēng)險函數(shù)表現(xiàn)為公式1，其生存函數(shù)可表現(xiàn)為公式2。由以上兩個公式可得，個體風(fēng)險函數(shù)與基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)之比不受時間t的作用影響，基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)h0（t）不受協(xié)變量X的作用影響，僅受時間t的限制;可見，在比例風(fēng)險函數(shù)中，時間t與協(xié)變量X兩者之間并無密切聯(lián)系。協(xié)變量X的數(shù)字因數(shù)β無須提前特定基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)h0（t）的表現(xiàn)方式，如此便很大程度上增加了比例風(fēng)險模型的應(yīng)用領(lǐng)域，成為生存分析法中最為經(jīng)典的模型。

2.基準(zhǔn)生存率估計

一般情況下，基準(zhǔn)生存率往往通過兩種方式來估計，一種是非參數(shù)檢驗，另一種是Breslow法。在非參數(shù)檢驗中，界定基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)的表現(xiàn)形式為公式3;時間點ti產(chǎn)生個別事件的數(shù)量為ni，則基準(zhǔn)生存率S0（t）的可通過累計風(fēng)險率與生存率之間的表達(dá)式求出，如公式4所示;也可經(jīng)由Breslow法基準(zhǔn)累計風(fēng)險率函數(shù)表現(xiàn)形式得出，如公式5所示，通過基準(zhǔn)生存率與協(xié)變量之間的關(guān)系得到生存率，如公式6所示。

3.模型的顯著性檢驗

Cox比例風(fēng)險模型的顯著性檢驗主要通過基本假設(shè)來完成，模型假設(shè)為H0：β=（β1，β2，β3，…，βk）=0，最少存在一個β不為零。基本假設(shè)是用于檢驗Cox比例風(fēng)險模型能否合理，一般分為三種檢驗指標(biāo)，分別是似然比檢驗、得分檢驗以及Wald檢驗。似然比檢驗主要針對模型中微變量的排除與引進(jìn)，另外還需在各變量之間進(jìn)行綜合對比，設(shè)立一個存在多變量的模型，其系數(shù)為矢量β，則可估計出似然函數(shù)值為Ln（m），其統(tǒng)計量表現(xiàn)為公式7;當(dāng)單個或多個新變量進(jìn)到模型時，就需要用得分檢驗來判斷變量之間的關(guān)系是否合理，其統(tǒng)計量的表現(xiàn)形式為公式8，其中一階偏導(dǎo)數(shù)為fx，二階偏導(dǎo)數(shù)為gx，二階混合偏導(dǎo)數(shù)Gk;Wald檢驗主要對模型中各變量的去留問題進(jìn)行判斷，也能通過區(qū)間容量來推斷內(nèi)變量是否為0，設(shè)立一個存在多變量的模型，其系數(shù)為矢量β，信息矩陣與方差協(xié)方差矩陣用I和V來表示，其統(tǒng)計量的表現(xiàn)形式為公式9。如果假設(shè)成立，則上述三個統(tǒng)計量均符合自由度x2分布。

三、上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的Cox比例風(fēng)險模型的應(yīng)用

（一）數(shù)據(jù)采集與管理

1.樣本數(shù)據(jù)采集

全文數(shù)據(jù)采集于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為掌握更全面詳細(xì)的數(shù)據(jù)信息，期間還查閱了銳思數(shù)據(jù)庫和清科數(shù)據(jù)庫。本研究選用處于ST狀態(tài)下的上市公司為財務(wù)危機(jī)的研究對象，以B股公司為例，詳細(xì)觀閱了2002—2018年間的公司財務(wù)危機(jī)處理情況。此次調(diào)查經(jīng)整理得到兩種不同的數(shù)據(jù)，分為完整數(shù)據(jù)和可研究的非完整數(shù)據(jù)：完整數(shù)據(jù)是指公司在研究期間產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險并被執(zhí)行ST的數(shù)據(jù)資料，假設(shè)公司在研究期間屢次被執(zhí)行ST，則以首次被ST的時間為準(zhǔn)，另外還需剔除未滿兩年上市時間（即2016年后上市）便產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司，以及未進(jìn)行自我財務(wù)狀況展露的公司，最終剩余376家可研究完整數(shù)據(jù)公司;非完整數(shù)據(jù)是指在研究期間未產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的公司，剔除上市時間未滿兩年以及未進(jìn)行自我財務(wù)狀況展露的公司，最后剩余1 033家可研究的非完整數(shù)據(jù)資料。因為選取的每個個體均存在兩個函數(shù)值，分為S和T，本文從公司上市時間開始研究，在完整數(shù)據(jù)的研究下，用T來表示自公司上市以來至產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的時間，則S表示1;在非完整數(shù)據(jù)的研究下，用T表示自公司上市以來至調(diào)查研究完成的時間，則S表示0。

2.樣本數(shù)據(jù)管理

為方便分析研究，需要對所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單管理，以符合數(shù)據(jù)研究的基本要求，對于樣本數(shù)據(jù)的管理主要從異常值處理和標(biāo)準(zhǔn)化管理兩個方面著手。鑒于從CSMAR數(shù)據(jù)庫采集的信息不全面，存在某些數(shù)據(jù)遺失的現(xiàn)象，此次信息采集共有26個樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)空值，空值數(shù)目最多時可達(dá)至58，空值率為4.67%，然而去除該部分?jǐn)?shù)據(jù)會影響研究結(jié)果，所以對數(shù)據(jù)信息進(jìn)行異常值處理，以此保證數(shù)據(jù)研究的整體性，通過K-近鄰算法（KNN）將空值的數(shù)據(jù)補齊，采取最近數(shù)據(jù)補充原則，即用最接近空值數(shù)據(jù)的K樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行填充補齊。因為各財務(wù)狀況和經(jīng)營成果之間均有不同表現(xiàn)，并且各個系統(tǒng)中的指標(biāo)均有差異，所以為方便研究財務(wù)狀況、經(jīng)營成果與生存時間之間的關(guān)系，本文選取比較典型的Z-Score對管理過的空值再實施標(biāo)準(zhǔn)化管理，具體方法如公式10所示。

其中，v為個體財務(wù)數(shù)據(jù)平均數(shù)，δ為標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）Cox比例風(fēng)險模型構(gòu)建

1.指標(biāo)選取

鑒于現(xiàn)階段國內(nèi)諸多公司的財務(wù)生產(chǎn)狀況的信息展露存在滯后性，不利于更好地進(jìn)行信息研究，所以需要基于相關(guān)樣本再次進(jìn)行指標(biāo)選取。由于財務(wù)風(fēng)險具有不確定性，在公司生產(chǎn)運營的各個環(huán)節(jié)均可能發(fā)生，為避免研究結(jié)果存在偏差，指標(biāo)選取應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)完善地反映公司運營情況，并且要準(zhǔn)確展現(xiàn)公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率?；诂F(xiàn)階段國內(nèi)B股上市公司的運營狀況，本文從七個角度出發(fā)，系統(tǒng)地選用了27個財務(wù)生產(chǎn)系數(shù)進(jìn)行研究，該指標(biāo)能夠詳細(xì)地反映公司財務(wù)經(jīng)營狀況，具體情況如表1所示。

2.顯著性檢驗

為便于研究，需要對財務(wù)風(fēng)險公司與未產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)情況進(jìn)行辨別劃分，本文通過K-S審查展現(xiàn)27個財務(wù)生產(chǎn)系數(shù)的大體狀況，用以審查數(shù)據(jù)樣本信息是否符合原假定，常態(tài)分布下的數(shù)據(jù)呈符合狀態(tài)，否則為非常態(tài)分布。為便于區(qū)分，本文選用T檢驗來表現(xiàn)常態(tài)分布數(shù)據(jù)，選用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗法來表現(xiàn)非常態(tài)分布數(shù)據(jù)，當(dāng)檢驗后的成果符合原假設(shè)時，則表明數(shù)據(jù)之間并無明顯區(qū)別。K-S檢驗及Kruskal-Wallis檢驗財務(wù)生產(chǎn)指標(biāo)的大體情況如表2所示。

根據(jù)表3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)能夠得知，在K-S檢驗下，6%的顯著性水平數(shù)據(jù)統(tǒng)計中的27個財務(wù)生產(chǎn)系數(shù)的P值均低于0.06，由此可見數(shù)據(jù)不符合常態(tài)分布;在Kruskal-Wallis兩種對立數(shù)據(jù)的檢驗下，6%的顯著性水平數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，共有6個系數(shù)高于0.06，分別是營業(yè)杠桿、存貨周轉(zhuǎn)周期、營運資本周轉(zhuǎn)天數(shù)、所有者權(quán)益報酬率、凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)費用率，為方便劃分財務(wù)風(fēng)險公司與運營良好的公司，需去除以上這6個系數(shù)，僅選用P值低于0.06的其他13個系數(shù)，通過該顯著系數(shù)創(chuàng)建Cox比例風(fēng)險模型深入探究。

3.影響因素估計

為更系統(tǒng)地研究分析，本文選用分層抽樣法從樣本數(shù)據(jù)中隨機(jī)抓取80%的個體為訓(xùn)練集，20%的數(shù)據(jù)為測試集。在該研究中，抽取的個體總量為1 409，營業(yè)狀態(tài)良好的公司共有1 024家，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險危機(jī)的公司共有385家，從整體數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取975家個體進(jìn)行測試，其中營業(yè)狀態(tài)良好的公司共有716家，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司共有259家;從整體數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取532家個體進(jìn)行測試，其中營業(yè)狀態(tài)良好的公司共有295家，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司共有237家。

為方便影響因素估計，將生存時間作為時間指標(biāo)，將是否經(jīng)ST處理作為狀態(tài)指標(biāo)，通過LR分析法研究考核指標(biāo)，將代換后的結(jié)果代入公式1得出相關(guān)系數(shù)，最終得出的系數(shù)分別為營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)金比率。據(jù)此可知，企業(yè)利息支付能力、成長能力、現(xiàn)金流量狀況這三個系數(shù)均被包含在內(nèi)，所以這三個系數(shù)與公司財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生有著緊密關(guān)系，而危機(jī)程度、運營水平以及乘數(shù)估值對公司財務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生作用并不顯著。

4.基準(zhǔn)生存率估計及模型確定

由上文Cox比例風(fēng)險模型的基本形式得出生存函數(shù)的運算形式，即公式2，然而此運算式中，僅給出β最大概似估計值，并未提及基準(zhǔn)生存率S0（t）值，故無法準(zhǔn)確得知某時刻數(shù)據(jù)生存率值?；诖?，為了解基準(zhǔn)生存率必須先掌握個體數(shù)據(jù)的生命情況，而后利用Basehaz函數(shù)得到累計基準(zhǔn)風(fēng)險率，從而得到最終的基準(zhǔn)生存率。所抽取的數(shù)據(jù)具體情況如表3所示。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)得知，公司一般在上市前3年和上市21年后的生存率較高，且產(chǎn)生的危機(jī)風(fēng)險較小，但在上市的5—23年期間的生存率有所降低，且存在較高的生存危機(jī)。從表3中的生存率和風(fēng)險率來看，公司在上市前3年的生存率為100%，在第4—21年間的生存率呈逐年降低的趨勢發(fā)展，在第22—26年間的生存率為54%，由此可見，國內(nèi)B股公司在上市超過22年后發(fā)生危機(jī)的比例有所降低。

累計風(fēng)險函數(shù)H0（t）可通過公式5計算得出，具體函數(shù)值如表4所示，同時根據(jù)公式6能夠得出基準(zhǔn)生存率S0（t）值，具體情況如表5所示。參照個體生存時間，將基準(zhǔn)生存率值代入生存函數(shù)公式2中，便可以得到個體在具體時刻的生存幾率。

為更好地觀察公司上市后遭遇的財務(wù)風(fēng)險狀況，需對樣本數(shù)據(jù)風(fēng)險情況進(jìn)行整理分析，如圖1所示。通過圖1得知，公司上市的前三年基本無財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生，第4—21年間，公司纏身財務(wù)危機(jī)的情況呈波動上升下降的趨勢，由此可見公司經(jīng)營過程中危機(jī)遭遇具有不固定性，在第10年和第20年，產(chǎn)生的風(fēng)險程度達(dá)到最高，第23—26年間，財務(wù)危機(jī)情況又降為0。總體來看，公司在上市的前3年和23—26年間，所產(chǎn)生的風(fēng)險率較小，4—21年間所產(chǎn)生的風(fēng)險率較大。

（三）Cox比例風(fēng)險模型合理性分析

Cox比例風(fēng)險模型的合理性分析主要是通過顯著性檢驗、PH假定檢驗、模型預(yù)測精度檢驗來完成的。在顯著性檢驗中，似然比檢驗值、比分檢驗值以及Wald檢驗值分別為117.6、122.0和15.7，三種檢驗值的自由度均為4，P值均為0，因為P值低于0.06，可見模型的整體較為顯著;PH假定檢驗主要通過Schoenfeld殘差來完成，將各變量P值與原本設(shè)定的顯著性水平進(jìn)行對比，得出變量營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)比率的P值分別為0.201、0.195、0.963、0.824、0.416，其對應(yīng)的統(tǒng)計量值分別為1.596、1.625、0.000、0.052、0.419，因為各變量P值均高于0.06，即符合原設(shè)定;模型預(yù)測精度檢驗選用的方法是將個體數(shù)據(jù)與總數(shù)據(jù)的比值作為鑒定點，假如生存率不超過鑒定點，則鑒定公司為財務(wù)風(fēng)險公司，否則為運行良好公司，由樣本數(shù)據(jù)得知，此次調(diào)查的總量為1 401家，其中運行良好的公司共1 204家，則鑒定點為0.85，通過測試集檢驗的413個數(shù)據(jù)得知，運行良好的公司共有376家，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司共有104家，模型預(yù)測的精確率達(dá)85.4%，其中84.6%的概率為財務(wù)風(fēng)險公司，而89.4%的概率為運行良好公司，總體來看，模型預(yù)測精度檢驗成效顯著。

以上三種方式的檢驗，均從不同程度上驗證了Cox比例風(fēng)險模型的合理性，符合各項檢驗，其中，預(yù)測集對于精確率檢驗達(dá)到了85.4%，不僅預(yù)測成效顯著，而且從一定程度上反映出模型具有一定的危機(jī)預(yù)測性，因此Cox模型對于財務(wù)危機(jī)研究具有重要意義。營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)比率這四個系數(shù)結(jié)果明顯，從現(xiàn)實情況來看，這四個系數(shù)對于財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生具有一定作用，更加驗證了Cox風(fēng)險模型的規(guī)范。

（四）財務(wù)危機(jī)的影響因素分析

由Cox比例風(fēng)險模型合理性分析得出，營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)金比率均與財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生有著密切關(guān)系，則影響財務(wù)危機(jī)的方向主要從影響方面和影響效果兩個角度進(jìn)行探究。從影響方面來看，生存分析模型變量系數(shù)的狀態(tài)與危機(jī)因素有密切聯(lián)系，當(dāng)變量系數(shù)的狀態(tài)為正數(shù)時，則判斷為危機(jī)因素，此時變量系數(shù)越大，公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的幾率便越大，越不利于公司的成長發(fā)展壯大;反之，公司產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險越小，生存能力越強。從影響效果來看，本文選用經(jīng)典的危險度比檢測公司財務(wù)風(fēng)險的情況，根據(jù)危險度比公式，危險度比用D表示，h（t，x=1）表示產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險率，h（t，x=0）表示未產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險率，最終得出相關(guān)系數(shù)的具體情況如公式11：

營運資金比率是用來評判公司短時間內(nèi)的還債能力，通常情況下，系數(shù)值越小，則公司的現(xiàn)金流動力越弱，則還債能力越弱，否則，公司的還債能力則強。因為營運資金比率值為負(fù)數(shù)，所以是守護(hù)因素，則營運資金比率值與公司財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即該數(shù)值越高，公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率就越低。鑒于危險度比為0.479，營運資金比率每升高一個標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率就下降0.521倍。

稅后利潤是用于評判公司經(jīng)濟(jì)營運效果的能力，通常情況下，稅后利潤值越高，則表明公司的經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)展良好，公司經(jīng)營能力便越高，否則，公司經(jīng)營能力則弱。鑒于稅后利潤為負(fù)，則判定其為守護(hù)因素，因為危險度比為0.924，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定條件下，營運資金比率每升高一個標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率就下降0.076倍。

經(jīng)營杠桿系數(shù)能夠反映公司的資金變現(xiàn)情況，其基本原理表明：經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，則公司銷售回款情況越理想，越利于公司財務(wù)經(jīng)營[4]。鑒于經(jīng)營杠桿系數(shù)是為負(fù)，則為守護(hù)因素，危險度比為0.452，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定的條件下，經(jīng)營杠桿系數(shù)每升高一個標(biāo)準(zhǔn)量，則公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率就下降0.548倍。

營業(yè)收入現(xiàn)金比率是用于反映公司資產(chǎn)的變現(xiàn)情況，該比值越大，則表明公司的經(jīng)濟(jì)能力越高。鑒于營業(yè)收入現(xiàn)金比率為負(fù)，則判定其為守護(hù)因素，即該值越高，公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的概率越小，危險度比為0.659，在保持其他系數(shù)穩(wěn)定的條件下，營業(yè)收入現(xiàn)金比率每上升一個標(biāo)準(zhǔn)量，公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的能力就降低0.341倍。

整體來說，本文利用Cox比例風(fēng)險模型甄選出的營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)以及營業(yè)收入現(xiàn)金比率較為全面地體現(xiàn)出上市公司的財務(wù)風(fēng)險狀況，各項數(shù)值是在實際情況研究之下得出的，并且利用模型預(yù)測的精確率高達(dá)85.4%，因此Cox比例風(fēng)險模型的整體預(yù)測效果較為客觀，對于公司預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生非常具有現(xiàn)實意義，便于幫助公司防患于未然。

四、結(jié)論建議

財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)是一個能夠檢測公司風(fēng)險狀況的系統(tǒng)，其對于公司規(guī)范管理、債權(quán)人和投資者的合理決策以及監(jiān)管部門的有效監(jiān)督都具有一定的實用價值[5]。本文通過甄選27個財務(wù)系數(shù)對Cox比例風(fēng)險模型進(jìn)行分析，得出以下三點結(jié)論：首先，利用生存分析法輔助Cox比例風(fēng)險模型研究，不僅能從多方面了解數(shù)據(jù)生存情況，而且還兼顧個別情況所消耗的時間，這使得Cox比例風(fēng)險模型不但能夠解決空值信息，還能預(yù)估數(shù)據(jù)在指定時刻的生存率狀況。其次，通過顯著性檢驗分析得出，營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)金比率均為公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的守護(hù)因素，該系數(shù)值與財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中營運資金比率的數(shù)值對公司財務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生的影響最為明顯。最后，通過圖1得出B股上市公司財務(wù)風(fēng)險的基本情況，將生存率與鑒定點對照得出模型預(yù)測的精確率為85.4%，可見模型的整體預(yù)測成效具有可觀性。另外，Cox比例風(fēng)險模型基于全盤進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)甄選，而后通過K-近鄰算法（KNN）對空值數(shù)據(jù)進(jìn)行填充補齊，驗證了該模型具有實用性?；谝陨辖Y(jié)論分析，對上市公司的財務(wù)危機(jī)預(yù)測提出以下三點建議。

（一）政府加強監(jiān)管，合理引導(dǎo)資本市場投資

市場環(huán)境的健康運轉(zhuǎn)離不開政府的宏觀調(diào)控，政府在市場環(huán)境中起著重要的引領(lǐng)作用，對于規(guī)范資本交易環(huán)境尤為重要。根據(jù)表3所選取的數(shù)據(jù)生命表可知曉公司上市后產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的時間規(guī)律，據(jù)此政府可以有針對性地控制資本市場，并對風(fēng)險規(guī)律進(jìn)行積極總結(jié)，以便于對上市公司的未來發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行合理預(yù)測，從而實施有效的監(jiān)督和引導(dǎo)投資。一方面要加大對上市公司的財務(wù)風(fēng)險監(jiān)管，出臺更為系統(tǒng)的規(guī)章體系，促進(jìn)公司財務(wù)信息進(jìn)行積極的自我披露，同時還要構(gòu)建有效的財務(wù)危機(jī)預(yù)警體系以促進(jìn)市場交易的平穩(wěn)運轉(zhuǎn);另一方面政府及相關(guān)部門要做到實時監(jiān)管，對于即將要產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的公司采取防范措施并做出正確引導(dǎo)，在確保安全的市場環(huán)境下讓公司得以充分的準(zhǔn)備調(diào)整，以防產(chǎn)生不良的財務(wù)后果危及投資者利益。

（二）上市公司要加強資產(chǎn)和財務(wù)管理，加強財務(wù)風(fēng)險防控能力

外部監(jiān)管和扶持僅能為公司提供更多發(fā)展機(jī)會，上市公司要想實現(xiàn)突破性發(fā)展必須加強內(nèi)部資產(chǎn)與財務(wù)管理，正確運用杠桿管理好公司現(xiàn)金流，實現(xiàn)治理效能[6]。通過表3數(shù)據(jù)得知，公司在上市的5—23年間極易產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)，并且危機(jī)產(chǎn)生后很容易發(fā)生ST摘帽事件，這是由于ST狀態(tài)下的公司往往會產(chǎn)生壓力，為使公司盡快擺脫該狀態(tài)總會力爭改變。每股凈資產(chǎn)低是ST企業(yè)退市的間接原因，ST企業(yè)避免退市的措施有改善經(jīng)營狀況，提高每股凈資產(chǎn)，尋求資產(chǎn)重組，最主要的仍然是在危險期內(nèi)加強企業(yè)財務(wù)管理，改善財務(wù)狀況。此外，還要抓住每一個對自身有利的投資機(jī)會，公司發(fā)展要有遠(yuǎn)見卓識，日常經(jīng)營中要積極尋找新機(jī)遇以培養(yǎng)核心發(fā)展能力，并將資金投在有效的發(fā)展領(lǐng)域，防止無效投資，全面加強財務(wù)風(fēng)險的防控能力。

（三）為避免退市ST公司要提高現(xiàn)金流量，進(jìn)行積極地資產(chǎn)重新配置

長期的獲利能力是企業(yè)保持活力的關(guān)鍵，當(dāng)公司現(xiàn)金流量不足時，便會對日常經(jīng)營造成不利影響，產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量值往往為負(fù)，因此提高營業(yè)收入，增加現(xiàn)金流量對于企業(yè)保持活力至關(guān)重要。從財務(wù)風(fēng)險的影響因素來看，營運資金比率、稅后利潤、經(jīng)營杠桿系數(shù)、營業(yè)收入現(xiàn)比率四個系數(shù)密切關(guān)系著財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生，管理好以上四個系數(shù)的指標(biāo)值，從一定程度上能防范財務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生?；诖?，公司管理者應(yīng)當(dāng)從整體出發(fā)，積極進(jìn)行資產(chǎn)重新配置，將生產(chǎn)經(jīng)營的各個部分連接起來，并將管理核心放在公司債務(wù)歸還能力、財務(wù)經(jīng)營能力以及現(xiàn)金流量能力上，適當(dāng)?shù)臏p少舉債經(jīng)營比率以及流動比率，以增加公司的收益。另外，重點突出還要統(tǒng)籌管理，全方位落實財務(wù)風(fēng)險的防范工作，改善財務(wù)狀況。

【參考文獻(xiàn)】

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[6] 鄧旭東，張瑜，徐文平.基于現(xiàn)金流量角度的財務(wù)預(yù)警模型研究——以房地產(chǎn)行業(yè)為例[J].會計之友，2018（23）：89-93.