金春雨 張德園

摘要：本文基于中國財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率與資本項目政策四種類型經濟政策不確定性指數，采用平滑局部投影模型對比研究了中國不同類型經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響及其差異性。結果表明：

（1）四種經濟政策不確定性均引致產出下降，但匯率與資本項目政策不確定性引致產出下降的幅度最大，貨幣政策不確定性影響次之，貿易政策不確定性的影響緊隨其后，財政政策不確定性影響最小。

（2）財政政策和貿易政策不確定性在短期內具有反通脹效應，在長期內具有通脹效應;貨幣政策、匯率與資本項目政策不確定性短期內并不存在反通脹效應，但在長期內具有明顯的通脹效應。

（3）在四種類型經濟政策不確定性中，僅貿易政策不確定性增加在短期內引起利率在統(tǒng)計上顯著下降。

（4）從產出和通脹的反應來看，通貨膨脹和產出之間存在著負向權衡關系，這可能導致政府或者中央銀行的政策操作面臨著兩難困境。

關鍵詞：宏觀經濟;經濟政策不確定性;財政政策;貨幣政策;貿易政策;匯率與資本項目政策;平滑局部投影模型

文獻標識碼：A

文章編號：100228482020（02）004514

開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

一、問題的提出

自2008年全球金融危機引發(fā)全球經濟衰退以來，各國政府為防止本國經濟陷入深度衰退，紛紛出臺包括財政政策、貨幣政策在內的一系列經濟刺激政策，在此之后各國又面臨著前期刺激政策的消化與退出等問題，這些經濟政策的頻繁變動引致各國經濟政策不確定性水平隨之上升并成為常態(tài)。Baker等[12]指出，經濟政策不確定性是2008年金融危機后全球經濟復蘇緩慢的重要因素。在此背景下，經濟政策不確定性問題已成為當前經濟金融領域研究的熱點問題之一。

2015年中國經濟步入“新常態(tài)”以來，中國經濟已告別高速經濟增長階段，處于“增速換擋、結構調整和前期刺激政策消化”的“三疊加”時期，宏觀經濟調控政策在“穩(wěn)增長、調結構、促改革和防風險”四大目標之間頻繁切換，引起宏觀經濟政策松緊、力度與組合的不斷調整。Bloom等[34]進一步指出，不確定性是驅動商業(yè)周期的重要因素。中國宏觀經濟政策的不斷調整，引致中國經濟政策不確定性水平上升，勢必改變經濟主體的投資與消費行為，進而對宏觀經濟的實際運行產生影響。

伴隨著中國供給側結構性改革的深入，一方面宏觀經濟政策的確定性要求逐漸凸顯，保持宏觀經濟政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性是必要的;另一方面，在當前經濟形勢下，實現(xiàn)“穩(wěn)增長、調結構和防風險”的有機結合，離不開財政政策、貨幣政策等不同類型經濟政策的調整、組合與搭配，尤其是財政政策與貨幣政策的調整與組合，這勢必會增加這些經濟政策的不確定性水平。諸多國外研究表明，不確定性是經濟衰退的重要驅動因素。既如此，那么中國經濟政策不確定性上升是否會對中國經濟運行產生消極影響呢？如果是，那么就很難解釋：自改革開放以來中國政府的經濟改革基本上是“摸著石頭過河”，經濟政策的頻繁變動必將帶來諸多的政策不確定性，但中國經濟為何卻實現(xiàn)了30多年的持續(xù)高速增長？如果否，那么是否意味著中國經濟下行時政府可以頻繁地調整經濟政策以刺激經濟而不用考慮由此所引致的不確定性對經濟的影響？同時，經濟政策調整并非依賴于某一類政策的單獨運用，大多采用多種經濟政策進行搭配與組合，而且在不同時期經濟政策搭配與組合的側重點并不相同，這勢必引起不同類型的經濟政策不確定性水平呈現(xiàn)出明顯的差異性，那么不同類型的經濟政策不確定性是否會對宏觀經濟產生明顯不同的影響？因此，研究中國經濟政策不確定性尤其是財政政策、貨幣政策等不同類型經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響及其差異性，對于全面把握當前宏觀經濟各項政策的調節(jié)尺度，實現(xiàn)“穩(wěn)增長、調結構與防風險”的有機結合，進而促進我國宏觀經濟的持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

二、文獻評述

自Bloom[3]研究不確定性沖擊效應以來，諸多學者對不確定性沖擊的宏觀經濟效應展開了實證研究，并取得了豐碩的研究成果。在理論上，一方面不確定性通過“實物期權效應”和“預防性儲蓄效應”分別作用于投資和消費，進而對實際經濟活動產生抑制作用;另一方面，不確定性通過“增長期權效應”和“OiHartmanAbel效應”對經濟長期增長產生正向影響。隨著研究的深入，經濟政策不確定性引起了學者們濃厚的研究興趣。

對于經濟政策不確定性的度量，已有研究文獻主要基于三種方法來度量經濟政策不確定性。

（1）利用經濟政策指標變量的波動性來衡量，比如Creal等[56]分別利用利率波動率和財政政策規(guī)則的時變波動率來度量貨幣政策不確定性和財政政策不確定性，而Handley等[78]利用關稅差額來度量貿易政策不確定性。此類度量方法的缺陷在于，僅采用某一指標來衡量政策不確定性，難以反映經濟政策不確定性的整體水平。

（2）利用非經濟虛擬變量作為經濟政策不確定性的代理指標，比如張豪等[910]利用政府官員更替來衡量政策不確定性。此類度量方法更接近于政治不確定性，其實質上探討的是政策不確定性在政治活動影響實際經濟運行中的作用。

（3）基于新聞報紙詞頻構造經濟政策不確定性（EPU）指數，比如Baker等[10]構造了全球22個國家和地區(qū)的經濟政策不確定性指數，Huang等[11]構造了中國不同類型的經濟政策不確定性指數。與前兩種方法相比，此類方法既不存在指標結構單一問題，又不傾向于政治不確定性，更能反映政府經濟政策的不確定性水平。

目前而言，關于經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響，學術界尚未取得一致性的結論。一部分學者研究表明，經濟政策不確定性對產出和通脹具有負向影響，但在影響程度上存在明顯的分歧。比如許志偉等[12]研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性表現(xiàn)為負需求沖擊，引致產出和物價顯著下降，政策不確定性大約能夠解釋10%的產出波動和15%的價格波動。田磊等[13]的實證研究也表明，經濟政策不確定性類似于負向需求沖擊，且對通脹的影響大于對產出的影響，但不同的是，他們認為經濟政策不確定性并非中國經濟波動的主要因素。田磊等[14]研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性對產出的影響較小，但對價格具有明顯的負向效應。張俊華等[15]研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性對中國主要農產品價格具有顯著的實時性、周期性和負向性特征，主要農產品價格對國內沖擊的響應更迅速、更劇烈，對國際沖擊的響應彈性也更強。Carballo等[16]研究發(fā)現(xiàn)，經濟不確定性和貿易政策不確定性對貿易增長產生了抑制作用，但是優(yōu)惠貿易協(xié)定引致的貿易政策不確定性下降通過抵消經濟不確定性的消極作用加速了經濟復蘇。張夏等[17]研究認為，進口國的經濟政策不確定性一方面通過提高出口企業(yè)生產率閾值降低了出口企業(yè)的數量，一方面通過倒逼出口企業(yè)進行高端貿易提高了企業(yè)出口產品的規(guī)模和質量。朱瑞博等[18]研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性在長期內對外商直接投資具有正向影響，生產指數上升在短期內會刺激外商直接投資，但在長期內會因生產成本上升而抑制外商直接投資。宮汝凱[19]研究認為，經濟政策不確定性越高，地區(qū)OFDI的規(guī)模越大，尤其是在2008年之后以及對中西部地區(qū)這一效應更為明顯;隨著市場化、產權改革和對外開放等“三維”經濟轉型的持續(xù)推進，政策不確定性對OFDI的推動效應逐漸減弱。

另一部分學者研究表明，經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響程度或者方向依賴于宏觀經濟所處的狀態(tài)或者利率約束條件。比如，Johannsen[20]基于非線性DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，財政政策不確定性在零利率約束下引致消費、投資和產出大幅下降，而在貨幣當局不受零利率約束時財政政策不確定性的影響較小。Caggiano等[21]的研究也發(fā)現(xiàn)，無論是在經濟低迷時期還是經濟繁榮時期，經濟政策不確定性均引起了失業(yè)增加，產出、通脹和利率的下降，但在經濟低迷時期對失業(yè)、產出、通脹和利率的影響程度較大，而在經濟繁榮時期對失業(yè)、產出和利率的影響較小。與該研究結論不同，張玉鵬等[22]研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性在經濟低迷時期引起產出顯著增加，而在經濟繁榮時期引起產出顯著下降。孫永強等[23]研究認為，經濟政策不確定性在經濟政策調整經濟波動時能夠逆周期調整產出;當經濟政策在通脹波動之前進行調整且不隨經濟波動而變化時，經濟政策不確定性將抑制通脹。王博等[24]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性增加會引致違約風險上升、產出下降，而且在違約風險較高時，貨幣政策不確定性對產出的負向影響更明顯。劉貫春等[25]研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性對企業(yè)固定資產投資具有抑制作用，但隨著資產可逆性的提升，這種抑制作用被弱化，尤其是對于融資約束嚴重的企業(yè)，抑制作用被弱化更為凸顯。

還有一部分學者對比分析了不同種類經濟政策不確定對宏觀經濟的影響差異。比如朱軍等[26]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性和財政政策不確定性均在短期內導致通脹預期增加，而在長期內導致通脹預期下降;貨幣政策不確定性對通脹預期的影響強度雖然大于財政政策的影響強度，但其持久期小于財政政策的持久期。Creal等[5]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性和期限溢價不確定性對經濟活動具有負向影響，但它們對實體經濟沖擊的反應相反，而且通脹對不確定性沖擊的反應在不同的歷史時期也不盡相同。Mumtaz等[27]對比研究了政府支出不確定性、稅收不確定性、公共債務不確定性和貨幣政策不確定性四種經濟政策不確定性對美國經濟的影響，結果發(fā)現(xiàn)政府債務不確定性對產出、消費、投資、消費者信心和企業(yè)信心有著巨大而持久的影響，稅收不確定性也會對實際經濟活動造成不利影響，但政府支出不確定性和貨幣政策不確定性的影響很小。

綜上所述，雖然國內外學者已經對經濟政策不確定性的宏觀經濟后果展開了廣泛而深入的研究，且取得了較為豐富的研究成果，但是仍然存在有待進一步解決的問題：

（1）雖然目前關于不確定性宏觀經濟效應的文獻相當豐富，但是學者們對于經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響結果尚未達成一致的研究結論。

（2）目前關于經濟政策不確定性的研究，基本上都集中在一國經濟政策不確定性總指數的研究上，而對于不同類型經濟政策不確定性宏觀經濟效應的對比研究較少，尤其是尚未發(fā)現(xiàn)有文獻從財政政策、貨幣政策、貿易政策和匯率與資本項目政策四個維度來研究中國經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響。為此，本文基于中國財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率與資本項目四種類型經濟政策不確定性指數，運用平滑局部投影（Smooth Local Projections，SLP）模型，實證對比研究不同類型經濟政策不確定性對中國宏觀經濟的影響及其差異性，以明晰經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響力度，從而為政府管理部門準確把握各類政策調控尺度提供經驗支持。

三、平滑局部投影模型的構建原理

局部投影（Local Projections，LP）模型是由Jorda[28]首次提出的，與向量自回歸（VAR）模型相比，該模型允許在不施加任何結構限制的情況下獲得系統(tǒng)變量在不同預測期的脈沖響應值，并且它突破了VAR模型“維數詛咒”的限制。Jorda[28]指出，相較于VAR模型，LP模型比較節(jié)儉，并且具有較強的靈活性和穩(wěn)健性。MirandaAgrippino[29]等進一步指出，在實證分析中，通常采用僅包含幾個變量在內的小型且低階VAR模型來加以展開分析，這極易造成模型誤設問題，在這種情況下VAR估計系數的偏差在預測期水平上是疊加的，而LP模型具有潛在的穩(wěn)健性。Brugnolini[30]通過比較VAR模型與LP模型性能發(fā)現(xiàn)，在蒙特卡洛模擬中，當數據生成過程是一個良好的VAR過程時，標準脈沖響應函數估計是最佳選擇;而當樣本容量較小，且模型滯后長度被錯誤指定時，局部投影估計是一個極具競爭力的選擇。需要指出的是，雖然LP模型靈活且穩(wěn)健，但這種靈活性往往伴隨著自由度的減少導致具有較高的估計不確定性，特別是在小樣本中。而平滑遷移局部投影模型既保持了LP模型的靈活性和穩(wěn)健性，同時有效地處理了估計的不確定性。鑒于此，本文采用SLP模型來估計中國不同類型經濟政策不確定性對中國宏觀經濟的影響。

四、變量選取與數據分析

（一）變量選取與數據處理

本文的目的在于考察不同類型中國經濟政策不確定性對中國宏觀經濟變量的影響及其差異性。在本文基于平滑局部投影（SLP）模型的實證分析中，所涉及到的經濟變量包括中國經濟政策不確定性分類指標、產出（GDP）、通脹（π）和利率（R）四類變量。

對于中國經濟政策不確定性，Baker等[1]基于報紙文章首次構建了中國經濟政策不確定性（EPU）月度總指數。然而，他們在構造該指數時，并未將中國大陸出版的報紙信息囊括在內，而是將香港地區(qū)出版的《南華早報》英文版作為唯一的信息來源，這極有可能導致偏誤?！赌先A早報》可能會主要報道與香港經濟相關的新聞信息，這意味著由此構建的中國經濟政策不確定性指數可能不能完全反映中國經濟不確定性的水平;將《南華早報》作為唯一的信息來源，報紙編輯政策或偏好可能對經濟政策不確定性指數產生重要影響;基于《南華早報》，他們僅構建了中國經濟政策不確定性總指數，并未構建不同政策類別的中國不確定性指數。針對Baker等[1]構造的中國EPU指數存在的不足，Huang等[11]基于《北京青年報》《人民日報（海外版）》以及《廣州日報》等中國大陸114家新聞報紙構造了新的中國經濟政策不確定性日度和月度總指數，并在此基礎上按照政策類別進一步構造了財政政策不確定性（Fiscal Policy Uncertainty，F(xiàn)PU）、貨幣政策不確定性（Monetary Policy Uncertainty，MPU）、貿易政策不確定性（Trade Policy Uncertainty，TPU）以及匯率與資本項目政策不確定性（Exchangerate and Capitalaccount Policy Uncertainty，ECPU）四種不同類別的月度指數。有鑒于此，本文采用這四類指數作為中國不同類型經濟政策不確定性的代理變量，數據來源于官方網站（https：∥economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/）。

產出和通脹是反映宏觀經濟波動狀況的最直接指標，同時促進產出和抑制通脹也是宏觀經濟政策調控最重要的兩個目標，經濟政策頻繁調整所引致的經濟政策不確定性與產出和通脹也密切相關，因而本文以產出和通脹來衡量宏觀經濟波動狀況。同時，考慮到央行貨幣政策操作的重要性，本文以利率來反映央行貨幣政策操作立場。對于產出（GDP）、通脹（π）和利率（R），本文分別選取中國實際GDP、GDP平減指數和銀行間7天同業(yè)拆借利率作為其代理指標。中國實際GDP和GDP平減指數為季度數據，由Chang等[38]編制，數據來源于Federal Research Bank of Atlanta網站，而銀行間7天同業(yè)拆借利率為月度數據，數據來源于中經網數據庫。之所以選取GDP平減指數而不是傳統(tǒng)的CPI作為通脹的代理指標，其原因在于中國的CPI往往是由食品價格變化主導的，一些批評人士將中國的通脹周期稱之為“豬周期”;并且近年來中國國家統(tǒng)計局降低了食品價格在CPI指數中的權重，因而從這個意義上講GDP平減指數更能準確反映中國的通脹水平。

鑒于Huang等[11]構建的財政政策不確定性（FPU）指數、貨幣政策不確定性（MPU）指數、貿易政策不確定性（TPU）指數以及匯率與資本項目政策不確定性（ECPU）指數為月度數據且數據時間開始于2000年1月，而中國實際GDP和GDP平減指數為季度數據且目前更新至2018年第2季度，銀行間7天同業(yè)拆借利率為月度數據，因此為保證數據樣本區(qū)間和樣本頻率的一致性，本文將此四種類型的中國經濟不確定性分類月度指數、銀行間7天同業(yè)拆借利率月度數據，均按季度內取平均值的形式轉化為季度數據，統(tǒng)一后最終樣本區(qū)間為2000第1季度至2018年第2季度。由于中國實際GDP和GDP平減指數已進行季節(jié)性調整，因而無需再進行季節(jié)性處理。此外，除利率和通脹指標外，其他變量數據進行取對數處理。

（二）不同類型經濟政策不確定性指數的對比分析

（1）財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性在整個樣本期的變動趨勢較為相似，其兩兩之間的相關系數分別為08634、07221和08930;而貿易政策不確定性的變動趨勢與其他三種政策不確定性完全不同，相關系數分別僅為02058、00712和01102。這意味著財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性變動具有較強的協(xié)同性，而貿易政策不確定性變動比較“特立獨行”，其原因可能在于貿易政策變化更多地受國際經濟與貿易環(huán)境的影響，而財政政策、貨幣政策和匯率與資本項目政策更多地是由國內經濟狀況所決定的。

（2）財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性的變動趨勢大致可以劃分為三個階段：2000—2007年、2008—2012年以及2015—2017年。具體地，受到2002年通貨緊縮與財政赤字擔憂、2003年“非典”、2004年利率上升以及2005年股權分置改革等國內因素的影響，財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性在2007年之前一直處在低位小幅震蕩。受2008年全球金融危機的影響，且中國政府實施了“四萬億”等一系列刺激措施，引致該三種政策不確定性水平在2008—2009年迅速上升;加之受后危機時期2011年美國主權信用評級下調、2011—2013歐債危機等因素的影響，該三種政策不確定性水平在2011—2012年達到高峰。2015年伴隨著中國經濟步入“新常態(tài)”，經濟增速下降，中國經濟面臨著結構性調整，中央政府實施結構性減稅和普遍性降費等積極財政政策和穩(wěn)健性貨幣政策組合以推動經濟提質增效，財政政策和貨幣政策不確定性有所上升;在此階段，由于受“股災”“人民幣匯率形成機制調整”以及匯率貶值等因素的影響，匯率與資本項目政策不確定性在2016年前后急劇增加并達到高峰。

（3）貿易政策不確定性也可劃分為三個階段：2002年、2010—2012年以及2017—2018年。具體地，2001年底中國正式加入WTO，各項貿易政策面臨調整與接軌，貿易政策不確定性于2002年初形成峰值;全球金融危機后期，受2010年中美第二輪戰(zhàn)略與經濟對話以及2011年歐債危機的影響，貿易政策不確定性在2010年底和2011年上升;2017年特朗普上臺后，積極實施“美國優(yōu)先主義”貿易政策，尤其是2018年中美貿易摩擦升級，致使貿易政策不確定性急劇上升并于2018年第2季度達到歷史最高點。

為進一步對比四種類型的中國經濟政策不確定性的整體差異性，表1展示了四種類型經濟政策不確定性指數（均為自然對數）的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看到：就不確定性均值水平而言，貿易政策不確定性的均值水平最高，其次為財政政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性;就不確定性波動程度而言，匯率與資本項目政策不確定性和貨幣政策不確定性的波動程度大體相當，均超過06265，其次為財政政策不確定性;就不確定性偏度和峰度而言，貿易政策不確定性的偏度為正，峰度大于3，表明在整個樣本中貿易政策的波動更多是由超過均值的較大值和極端值引起的，這與2017年特朗普上臺后頻繁發(fā)動貿易戰(zhàn)，尤其是2018年以來爆發(fā)的中美貿易戰(zhàn)有關。

五、中國不同類型經濟政策不確定性影響宏觀經濟變量的實證分析

（一）單位根檢驗

在實證分析經濟政策不確定性變量對宏觀經濟變量的影響之前，有必要對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗，結果見表2。從中可以發(fā)現(xiàn)：貿易政策不確定性（TPU）、匯率與資本項目政策不確定性（ECPU）、GDP和利率（R）變量序列顯著拒絕存在單位根的原假設，而財政政策不確定性（FPU）、貨幣政策不確定性（MPU）和通脹（π）序列雖然無法拒絕存在單位根的原假設，但它們的一階差分序列顯著拒絕了存在單位根的原假設。由此可知，政策不確定性變量中FPU和MPU是I（1）序列，TPU和ECPU是I（0）序列，而宏觀經濟變量中π是I（1）序列，GDP和R是I（0）序列。

（二）ARDL邊界協(xié)整檢驗

上文ADF檢驗結果顯示，在本文構建的包含政策不確定性、產出、通脹和利率在內的四變量模型中，這些變量序列并非均是平穩(wěn)序列，是否能夠直接建立SLP模型還有待進一步的檢驗。由于模型變量并不滿足同階單整的要求，導致傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗方法失效，但它們是I（0）或者I（1）序列，滿足自回歸分布滯后（ARDL）邊界協(xié)整檢驗的要求，因而本文運用ARDL邊界協(xié)整檢驗來檢驗模型變量間是否存在長期均衡關系。

表3展示了模型變量ARDL邊界協(xié)整檢驗的結果，從中可以發(fā)現(xiàn)：當因變量為GDP時，無論自變量為四種經濟政策不確定性指標中的哪一個指標

此時ARDL檢驗中3個解釋變量中的π和R可看作控制變量，其他情況以此類推。

，ARDL邊界協(xié)整檢驗F統(tǒng)計量均顯著拒絕不存在協(xié)整關系的原假設，表明四種經濟政策不確定性指標對實際產出具有長期均衡關系。同樣地，當因變量為π或者R時，四種經濟政策不確定性指標對通脹或利率仍然具有長期均衡關系。由此可見，本文構建的包含經濟政策不確定性、產出、通脹和利率在內的四變量SLP模型是合理的。

（三）模型設定與識別

SLP模型通過式（3）中的控制集來識別結構沖擊并以此獲得脈沖響應值，其控制集包含除自變量以外所有變量的同期值以及包含自變量在內的系統(tǒng)所有變量的滯后值。

（四）脈沖響應分析

在設定自變量和控制變量后，進一步運行式（3）便可得到各個模型的脈沖響應估計值。圖2至圖5分別展示了根據SLP模型估計的一單位標準偏差財政政策不確定性（FPU）、貨幣政策不確定性（MPU）、貿易政策不確定性（TPU）和匯率與資本項目政策不確定性（ECPU）正向沖擊對產出、通脹和利率的脈沖響應曲線結果，其中陰影為90%的置信區(qū)間。

從圖2中脈沖響應曲線結果可知：財政政策不確定性增加引起產出顯著下降，且最大降幅出現(xiàn)在第15期，最大降幅值為00038，這意味著財政政策不確定性加劇對產出具有明顯而持久的不利影響。與產出的脈沖響應曲線不同，財政政策不確定性增加在前4期引起通貨膨脹明顯下降且在統(tǒng)計上顯著，最大下降幅度為00022，然后在第5期之后迅速反轉，引致通貨膨脹明顯上升且在統(tǒng)計上顯著，并在第12期時達到最大增幅，最大增幅為00033，這表明財政政策不確定性加劇在短期內具有反通貨膨脹效應，而在長期內具有通貨膨脹效應。與通脹的脈沖響應曲線類似，雖然財政政策不確定性增加引起利率在前6期明顯下降，而在第7期后開始反轉為正，然而其響應值在前16期預測期水平上并不顯著。

從圖3中脈沖響應曲線結果可知：貨幣政策不確定性增加同樣引起產出明顯下降，且在第16期降幅達到最大值，最大降幅為00072，表明貨幣政策不確定性增加同樣對產出具有明顯且持續(xù)的消極影響;不過，與財政政策不確定性相比，貨幣政策不確定性增加引起產出下降的程度比財政政策不確定性引起產出下降的程度更大。貨幣政策不確定性增加引起通脹在前4期下降，但在統(tǒng)計上并不顯著，而在第5期后開始迅速反轉，引起通貨膨脹水平上升且在統(tǒng)計上顯著，最大增幅為00035，表明貨幣政策不確定性增加在長期內具有通脹效應，這與財政政策不確定性對通脹的影響存在明顯差異。同樣地，貨幣政策不確定性在前5期引起利率下降且在統(tǒng)計上顯著，最大降幅為01097，而在此之后引起利率迅速上升;與財政政策不確定性不同，貨幣政策不確定性在前5期引起利率下降且統(tǒng)計上顯著，而在此之后利率開始轉為正并在統(tǒng)計上顯著，這意味著貨幣政策不確定性增加引起利率在短期內顯著下降，而在長期內上升。

從圖4中脈沖響應曲線結果可知：貿易政策不確定性上升引起產出下降且統(tǒng)計上顯著，在第16期時產出下降至最低，最大降幅為00056，這意味著貿易政策不確定性對產出具有明顯而持久的負面影響;不過，與財政政策不確定性和貨幣政策不確定性相比，貿易政策不確定性對產出的影響程度大于財政政策不確定性對產出的影響程度，但小于貨幣政策不確定性對產出的影響程度。貿易政策不確定性引致通貨膨脹在前6期下降且統(tǒng)計上顯著，最大降幅為00024，而在7期后開始反轉為正且在第10至13期統(tǒng)計上顯著，最大增幅為00012，這表明貿易政策不確定性在短期內具有反通脹效應，而在長期內具有通脹效應;不過，與財政政策不確定性相比，貿易政策不確定性在短期內引起的反通脹效應更持久，而在長期內引起的通脹效應更小。貿易政策不確定性雖然在前15期引起利率下降，但僅在前4期上是統(tǒng)計顯著的，最大降幅為00688，這意味著在短期內貿易政策不確定性引致利率顯著下降。

同樣地，從圖5中脈沖響應曲線結果可知：匯率與資本項目政策不確定性引起產出明顯下降且統(tǒng)計上顯著，在第15期時其降幅達到最大，最大降幅為00091，說明匯率與資本項目政策不確定性加劇對產出具有顯著且持久的不利影響;并且，與財政政策不確定性、貨幣政策不確定和貿易政策不確定性相比，匯率與資本項目不確定性引起產出下降的幅度比它們引起產出下降的幅度要大得多。與貨幣政策不確定性一樣，匯率與資本項目政策不確定性對通貨膨脹的影響在短期內較小且不顯著，而在長期內對通脹具有統(tǒng)計上顯著的正向影響，最大增幅為00033，這意味著匯率與資本項目政策不確定性僅在長期內具有明顯且持久的通脹效應。利率對匯率與資本項目政策不確定性沖擊的響應在前10期雖然為負，但其響應值較小且在統(tǒng)計上并不顯著。

綜合以上分析結果，這四種類型的經濟政策不確定性均引起了產出的下降，僅在下降幅度上存在明顯差異。匯率與資本項目政策不確定性引起產出下降的幅度最大，貨幣政策不確定性次之，貿易政策不確定性緊隨其后，財政政策不確定性引起的下降幅度最小。在理論上，不確定沖擊引起產出下降，可通過實物期權效應、風險溢價效應和預防儲蓄效應來進行解釋。實物期權理論將投資看作是一種選擇權，不確定性因素通過改變等待的實物期權價值而影響當前投資。由于投資存在不可逆性，不確定性上升將會增加等待的實物期權價值，因而企業(yè)將變得更加謹慎，進而推遲或者減少當前投資。風險溢價理論認為，不確定性上升導致風險溢價增加，使得投資者希望獲得更高的風險補償，從而增加了企業(yè)融資的成本，進而導致產出減少。預防儲蓄理論認為，不確定性增加將導致消費者增加預防性儲蓄，從而減少消費支出，致使產出在短期內下降。實證上，許志偉等[12]研究認為，中國經濟政策不確定性沖擊類似于一個負向需求沖擊，造成中國經濟中的投資、消費、價格和產出下降，而價格剛性產生的內生成本加成是傳導中國經濟政策不確定性的重要渠道。田磊等[13]研究認為，中國經濟政策不確定性對產出具有“實物期權效應”，但中國經濟結構中的包括國有企業(yè)的微觀投資行為特征、外需和投資導向型經濟增長模式、政府對經濟增長的“底線思維”和對經濟活動的強干預等因素對不確定性沖擊的“實物期權效應”具有弱化作用。劉貫春等[25]認為，資產可逆性提升對中國經濟政策不確定性抑制企業(yè)固定資產投資具有弱化作用，并且這一弱化作用對于面臨嚴重融資約束的企業(yè)更為明顯。

與產出的脈沖響應不同，四種類型經濟政策不確定性對通脹的影響并不一致。財政政策不確定性和貿易政策不確定性在短期內具有反通脹效應，尤其是貿易政策不確定性，而在長期內具有明顯的通脹效應;與之不同的是，貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性在短期內并不存在反通脹效應，而是在長期內呈現(xiàn)出明顯的通脹效應。進一步就通脹效應而言，財政政策不確定性和貨幣政策不確定性的通脹效應大體相當，其次為匯率與資本項目政策不確定性，最后為貿易政策不確定性。對于不確定性沖擊的反通貨膨脹效應，田磊等[13]認為，中國政策不確定性對價格的強抑制作用很可能源于其對民企投資和居民消費擁有較強的“實物期權效應”，而它們是影響PPI和CPI走勢的關鍵因素。在不確定性環(huán)境下，總需求的減少，最終消費品生產企業(yè)為加快資金周轉通常采用促銷措施進行去庫存操作，而降低價格或變相降價是實現(xiàn)這一目標的重要手段，尤其是在競爭異常激烈的中國消費品市場中，價格戰(zhàn)也是常用的競爭手段。因此，當經濟環(huán)境不確定性增大時，許多企業(yè)更易采用降價方式加快產品銷售，推動通脹水平下降。而對于不確定性沖擊的通貨膨脹效應，理論上可以通過“逆OiHartmanAbel效應”[39，6]進行解釋。該理論認為，由于價格和價格粘性會產生凸向的邊際利潤函數，而企業(yè)必須得滿足市場需求，因而企業(yè)為應對不斷增加的不確定性通常會提高價格，以避免自身產品價格陷在過低的價格水平上，從而造成總產出減少、通貨膨脹增加。王立勇[40]認為，在經濟不確定性環(huán)境中，中間品生產企業(yè)出于謹慎性考慮通常會提高價格并降低產量。由于企業(yè)當期選擇的價格將決定其未來調整價格的成本，當政策不確定性增加時，企業(yè)面臨的邊際成本不確定性、未來需求的不確定性上升，迫使企業(yè)在提高價格且獲得更低需求或降低價格且獲得更高需求之間進行選擇。由于企業(yè)未來邊際成本的不確定性增加，如果企業(yè)選擇降低價格，則企業(yè)未來可能獲得負利潤，因而出于謹慎性的考慮，企業(yè)會選擇提高價格并降低產量，隨著價格提升，通貨膨脹上升。

雖然財政政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性增加在短期內對利率的負向影響在統(tǒng)計上并不顯著，但貨幣政策不確定性和貿易政策不確定性增加在短期內引起利率下降且在統(tǒng)計上顯著。這意味著，在貨幣政策不確定性和貿易政策不確定性上升后，中央銀行勢必通過降低利率實施擴張性貨幣政策以抵消這兩類不確定性沖擊對實際經濟活動產生的負向影響。然而，從通脹對四種類型經濟政策不確定性沖擊的反應來看，由于通貨膨脹和產出之間存在著負向權衡關系，中央銀行面臨著貨幣政策操作的兩難困境。

（五）穩(wěn)健性分析

進一步評估SLP模型與VAR模型的估計結果，對于考察和驗證SLP模型分析中國不同類型經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應結果的穩(wěn)定性與可靠性尤為重要。

從圖6和圖7中可知，對于四種不同類型經濟政策不確定性沖擊而言，在VAR模型下產出的脈沖響應值均處于曲線以下，這與SLP模型下的響應值變化一致;與之不同的是，在VAR模型下產出的脈沖響應值僅在初始一段時期內具有統(tǒng)計顯著性，而SLP模型下產出的脈沖響應值在整個預測期內基本都是統(tǒng)計顯著的。這意味著，在兩種模型下，四種類型的經濟政策不確定性增加均引起產出下降，但在下降的持續(xù)期上存在明顯差異。雖然在VAR模型下，產出對四種經濟政策不確定性沖擊的負向響應值的差異比SLP模型下要小得多，但是在VAR模型下，產出對

FPU、MPU、TPU和ECPU沖擊的最大負向響應值分別為-00022（第4期）、-00034（第8期）、-00029（第3期）和-00038（第10期），且均具有統(tǒng)計顯著性，佐證了SLP模型下ECPU對產出的負向影響最大，其次為MPU，F(xiàn)PU最小的結論。

就通脹的響應而言，在VAR模型下，通脹對FPU和TPU沖擊的響應與SLP模型下的響應一致，即在短期內具有反通脹效應，而在長期內具有通脹效應。雖然在VAR模型下，通脹對MPU和ECPU沖擊的響應與SLP模型下的響應在初始幾個季度內存在一些差異，但是這并不影響“貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性在短期內并不存在反通脹效應”的結論。同樣地，在整個預測期內通脹對FPU、MPU、TPU和ECPU沖擊的最大正向響應值分別為00050（第11期）、00050（第15期）、00024（第11期）、00030（第14期），同樣佐證了“財政政策不確定性和貨幣政策不確定性的通脹效應大體相當，其次為匯率與資本項目政策不確定性，最后為貿易政策不確定性”的結論。

就利率的反應來看，在VAR模型下，利率對FPU、MPU和ECPU沖擊響應曲線雖然在短期內基本都處于曲線以下，但是利率對ECPU沖擊的響應在前10期并不具有統(tǒng)計顯著性，而對MPU沖擊的響應也僅在7—8期上具有統(tǒng)計顯著性，難以支撐SLP模型下“貨幣政策不確定性增加在短期內引起利率在統(tǒng)計上顯著下降”的結論。慶幸的是，利率對TPU沖擊的反應在前4期水平上顯著為負，這與SLP模型下的短期反應一致，佐證了“貿易政策不確定性增加在短期內引起利率在統(tǒng)計上顯著下降”的結論。由此可見，在四種類型經濟政策不確定性沖擊中，僅貿易政策不確定性增加在短期內引起利率在統(tǒng)計上顯著下降，這意味著，在貿易政策不確定性上升后，中央銀行勢必通過降低利率實施擴張性貨幣政策以抵消貿易政策不確定性沖擊對實際經濟活動產生的負向影響。

六、結論

為全面考察中國經濟政策不確定性的宏觀經濟效應，本文基于中國財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率與資本項目政策四種類型的經濟政策不確定性指數，構建平滑局部投影（SLP）模型，實證對比研究了這四類經濟政策不確定性對宏觀經濟的影響差異性。研究結論如下：

（1）這四種類型的中國經濟政策不確定性沖擊均引起了產出的下降，它們僅在產出下降的幅度上存在明顯差異。具體地，匯率與資本項目政策不確定性引起產出下降的幅度最大，貨幣政策不確定性次之，貿易政策不確定性緊隨其后，財政政策不確定性引起的下降幅度最小。

（2）財政政策不確定性和貿易政策不確定性在短期內具有反通脹效應，尤其是貿易政策不確定性，而在長期內具有明顯的通脹效應;與之不同的是，貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性在短期內并不存在反通脹效應，而是在長期內呈現(xiàn)出明顯且持久的通脹效應。進一步就通脹效應而言，財政政策不確定性和貨幣政策不確定性的通脹效應大體相當，其次為匯率與資本項目政策不確定性，最后為貿易政策不確定性。

（3）在四種類型經濟政策不確定性中，僅貿易政策不確定性增加在短期內引起利率在統(tǒng)計上顯著下降。這意味著，在貿易政策不確定性上升后，中央銀行勢必通過降低利率實施擴張性貨幣政策以抵消貿易政策不確定性沖擊對實際經濟活動產生的負向影響。

根據上述研究結果，一方面，中國不同類型經濟政策不確定性均引起了產出下降，但匯率與資本項目政策不確定性和貨幣政策不確定性引起產出下降的幅度更大，因而政府管理部門在積極采取政策溝通、前瞻性指引與預期管理等行之有效的措施減少經濟政策不確定性對產出帶來的負面效應的同時，應區(qū)分不同類型經濟政策不確定性對產出帶來的不利影響，尤其是應重點關注匯率和資本項目政策頻繁變化產生的不確定性水平。另一方面，中國不同類型經濟政策不確定性均存在著通脹效應，尤其是財政政策不確定性、貨幣政策不確定性和匯率與資本項目政策不確定性存在明顯的通脹效應，意味著通貨膨脹和產出之間存在著負向權衡關系，這可能導致政府或者中央銀行政策的操作面臨兩難困境，這一點政府管理部門也應加以考慮。

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責任編輯、校對： 鄭雅妮