馮天楚, 邱保印

（1. 浙江農(nóng)林大學(xué) 暨陽學(xué)院，浙江 諸暨 311800；2. 杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、 引 言

作為資本市場進(jìn)一步對外開放的重大突破，A股納入摩根士丹利公司（MSCI）新興市場指數(shù)（下文簡稱A股入摩）對于我國金融改革開放起著舉足輕重的作用。自2013年6月12日MSCI宣布啟動對中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)審議及征詢工作起，A股就邁入了艱辛的入摩歷程，四度沖擊卻三次折戟而回，最終于2017年6月21日取得成功。A股入摩成功不僅是我國資本市場國際化的現(xiàn)實需求，也為理論研究提出了新的命題。從資本市場層面來看，A股入摩會帶來增量資金、估值效應(yīng)以及國際化，將有益于加快推進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展并助力于提升微觀企業(yè)的治理水平。但是A股入摩是否會如政府和社會公眾所期望的那樣成功地與國際接軌，有效地推進(jìn)國內(nèi)市場的制度改革并改善企業(yè)的治理水平？如果存在該類效應(yīng)，那么究竟是像強(qiáng)心劑一樣“立竿見影”還是如水滴石穿般“厚積薄發(fā)”？這是本文需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。

A股入摩所產(chǎn)生的特質(zhì)信息必將成為分析師關(guān)注的焦點(diǎn)。分析師是資本市場重要的信息媒介（Healy和Palepu，2001），在結(jié)合自身專業(yè)技能對企業(yè)的公眾信息進(jìn)行專業(yè)化的高質(zhì)量、高效率解讀以及對私有信息的深度挖掘方面有其獨(dú)到之處（Lang等，2003；Ramnath等，2008），為投資者獻(xiàn)言獻(xiàn)策是緩解資本市場信息不對稱的重要機(jī)制。A股入摩會吸引更多的分析師加入（Bae等，2006），基于信息不對稱理論，分析師關(guān)注的上升會增加企業(yè)的曝光率，傳遞給市場更多的私有信息（李琳和張敦力，2017），有利于降低信息不對稱，改善市場信息治理與監(jiān)管。因此，本文擬從分析師關(guān)注視角，考察A股入摩的信息治理效應(yīng)。

鑒于此，本文以A股入摩正式宣布和A股入摩正式生效作為選取研究樣本的切入點(diǎn)，對2017年6月21日A股入摩正式宣布的222只標(biāo)的股與2018年6月1日A股入摩正式生效的226只標(biāo)的股作為研究的初始樣本，運(yùn)用事件研究法，考察A股入摩的市場反應(yīng)及其信息治理效應(yīng)，研究結(jié)果表明：第一，A股入摩會吸引更多投資者進(jìn)入，引起標(biāo)的股市場反應(yīng)表現(xiàn)為正。第二，A股入摩的信息治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為“厚積薄發(fā)”，即從長期而言，分析師關(guān)注程度越高的企業(yè)，其股票回報高于分析師關(guān)注程度低的企業(yè)，A股入摩使分析師關(guān)注緩解資本市場信息不對稱的作用趨于顯著。此外，A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非“四大”審計分組與市場化進(jìn)程滯后組中，A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)樣本中的表現(xiàn)更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，本文基于中國獨(dú)特的制度環(huán)境，以中國現(xiàn)階段資本市場轉(zhuǎn)型面臨的來自于微觀治理的挑戰(zhàn)為現(xiàn)實背景，考察了A股入摩的信息治理效應(yīng)，本研究有利于我國資本市場信息治理的進(jìn)一步完善，對有效實現(xiàn)我國資本市場國際化具有一定的啟示和實踐意義。其次，本文從分析師關(guān)注視角分析A股入摩的信息治理效應(yīng)，試圖揭示A股入摩對我國資本市場信息治理的作用，一定程度上豐富而后拓展了分析師研究文獻(xiàn)。第三，本文進(jìn)一步指出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下信息治理效應(yīng)的顯著性差異及其研究結(jié)論，同時也為“新興/轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)背景下新興資本市場發(fā)展導(dǎo)向的相關(guān)研究提供了基于宏微觀的差異化證據(jù)。

二、 制度背景與文獻(xiàn)回顧

作為中國資本市場改革開放的核心和關(guān)鍵內(nèi)容之一，A股入摩的成功在一定程度上直接決定著資本市場的國際化接軌進(jìn)程與微觀企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。A股入摩的成功主要會給國內(nèi)資本市場帶來兩個變化。首先，資本市場對外開放進(jìn)一步加強(qiáng)，A股入摩意味著中國資本市場進(jìn)一步實現(xiàn)國際化（陶士貴和范佳奕，2018），資本市場開放和自由化有助于進(jìn)一步推動金融發(fā)展、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長（Bekaert等，2005）；資本市場國際化會重塑新興市場資產(chǎn)定價的估值體系（Harvey，2001），更多的信息含量將納入股價，實現(xiàn)合理定價（Malkiel和Fama，1970）；韓國、中國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗表明，股票指數(shù)納入MSCI新興市場指數(shù)后，有助于實現(xiàn)本地市場與發(fā)達(dá)市場的融合從而實現(xiàn)與國際化接軌，長此以往有益于資本市場建設(shè)（杜玉林，2016）。

其次，借助摩根士丹利公司的業(yè)務(wù)影響力，A股所受國際關(guān)注度會大幅提升，會吸引更多境外投資者與分析師的加入。指數(shù)編制業(yè)務(wù)作為摩根士丹利公司的核心業(yè)務(wù)，全球絕大部分排名靠前的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)均為其客戶，截至2017年底，約有5 700多家基金對MSCI指數(shù)進(jìn)行了追蹤。對于新興市場而言，境外機(jī)構(gòu)投資者理性的投資行為，有助于重塑新興市場的投資理念，緩解“羊群效應(yīng)”，降低股價同步性，穩(wěn)定股價（Banerjee，1992；楊墨竹，2008；李江平，2018）。A股入摩及中國經(jīng)濟(jì)體量持續(xù)攀升的雙重背景下，勢必會引起國際范圍內(nèi)投資者與分析師對A股的關(guān)注。

中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，資本市場的國際化與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實狀況相輔相成，具有雙向推動的作用（何誠穎等，2013）。與此同時，在“新興/轉(zhuǎn)軌”制度背景下我國資本市場發(fā)展尚未成熟、法律制度對投資者保護(hù)較弱、金融體系尚未完備（Allen等，2005），A股入摩是否能夠迎接資本市場國際化所帶來的挑戰(zhàn)，是否能夠發(fā)揮資源配置功能的積極效應(yīng)，是否能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場對外開放預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，仍有待商榷。因此，研究A股入摩帶來的經(jīng)濟(jì)后果成為一個重要命題。

目前國內(nèi)外與A股入摩直接相關(guān)的文獻(xiàn)相對較少。Tu和Chang（2012）利用MSCI中國臺灣指數(shù)，研究分析師對1999—2007年股票增加的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)分析師對新增加股票的預(yù)測誤差更小，且國際分析師比本地分析師預(yù)測更加準(zhǔn)確。Hung和Shiu（2016）考察了MSCI中國臺灣指數(shù)成分變化的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)新增股票的異常收益率顯著為正，被剔除股票的異常收益率顯著為負(fù)，且境外投資者傾向于購買新增股票、出售被剔除股票。杜玉林（2016）以韓國股指入摩為例，考察新興市場與發(fā)達(dá)市場的融合度，結(jié)果表明新興市場的開放有助于雙方市場的融合。李江平（2018）基于深股通交易前10名的標(biāo)的股數(shù)據(jù)，研究A股入摩對A股價格波動的影響，實證發(fā)現(xiàn)A股入摩有利于穩(wěn)定證券市場，建議資本市場應(yīng)進(jìn)一步對外開放。基于上述研究，本文將新興市場中國的A股入摩來考察其信息治理效應(yīng)，檢驗A股入摩對我國資本市場對外開放進(jìn)程的影響，有助于豐富相關(guān)研究，提供政策支持及戰(zhàn)略反思，具有較為深遠(yuǎn)的理論指導(dǎo)與實踐意義。

三、 理論分析與研究假設(shè)

A股入摩不僅進(jìn)一步加快了我國資本市場對外開放步伐，也引起了境內(nèi)外投資者和其他利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注，并為A股市場的信息治理及信息監(jiān)管水平的提升開創(chuàng)了有利條件。第一，A股入摩吸引投資者關(guān)注和增量資金流入，引致市場需求上漲。MSCI指數(shù)作為國際資本市場專業(yè)和權(quán)威指數(shù)，A股的加入不僅開放了外資對標(biāo)的股的關(guān)注，也會帶動國內(nèi)投資者的加入，吸引國內(nèi)外增量資金的流入將會推動市場需求上漲。從市場的供求關(guān)系來看，需求的上漲同步引致股價的攀升，投資者參與效應(yīng)將會加大。

第二，A股入摩將更多的信息含量納入股價，促成企業(yè)價值的被發(fā)現(xiàn)。A股入摩吸引了境外搜集和處理市場信息更為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過多方對標(biāo)的股信息的挖掘，緩解了資本市場的信息不對稱，使得更多有用的信息納入到股價中。Bae等（2012）認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)投資者有著更高的專業(yè)素養(yǎng)及知識資源去搜集和處理市場信息；鐘覃琳和陸正飛（2018）認(rèn)為滬港通作為內(nèi)地市場與國際市場互聯(lián)互通機(jī)制，實現(xiàn)境內(nèi)外投資者雙向開放將更多的信息含量納入股價，有效提高了資本市場效率。考慮A股潛在的投資價值及“羊群效應(yīng)”，離岸人民幣等資本極有可能借助RQFII等機(jī)制回流A股市場，從而推動股票價格上升（陶士貴和范佳奕，2018）。因此，本文預(yù)期A股入摩會吸引更多投資者進(jìn)入，吸引增量資金流入，改變市場的供求關(guān)系；同時，專業(yè)的境外機(jī)構(gòu)通過對標(biāo)的股票信息的挖掘，緩解上市企業(yè)信息不對稱，促成企業(yè)價值的被發(fā)現(xiàn)。兩者相輔相成，引起標(biāo)的股市場反應(yīng)表現(xiàn)為正?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：A股入摩會吸引更多投資者關(guān)注A股市場，引起標(biāo)的股市場反應(yīng)表現(xiàn)為正。

同一般散戶投資者相比，證券分析師具有挖掘和分析上市企業(yè)信息的優(yōu)勢，并以自身的聲譽(yù)影響投資者，通過緩解投資者和上市企業(yè)之間的信息不對稱，對上市企業(yè)的信息披露具有一定的監(jiān)督和治理效應(yīng)。A股入摩作為我國資本市場的重大事件，首先，A股入摩會吸引更多分析師關(guān)注，并增加對標(biāo)的上市企業(yè)信息的深度挖掘。A股入摩吸引了更多專業(yè)能力突出、國際化分析師的加入以及相應(yīng)增加的追蹤和信息挖掘（Bae等，2006），企業(yè)所受分析師關(guān)注越高，意味著企業(yè)的曝光率越高，更多與企業(yè)有關(guān)的私有信息將傳遞給外部市場（李琳和張敦力，2017），提高信息傳播效率和轉(zhuǎn)換效率（Easley和O'hara，2004），市場上的投資者將更快地得到信息并予以回應(yīng)，并及時地反映在股票價格上，有益于緩解投資者與上市企業(yè)之間的信息不對稱。隨著分析師關(guān)注的增加，預(yù)測準(zhǔn)確度提高，更多的分析師關(guān)注提高了企業(yè)價值（Lang等，2003），這表明更多的分析師關(guān)注能夠有效解釋被關(guān)注股票的價格波動與投資回報。

其次，境外投資者會尋求與分析師的合作，形成戰(zhàn)略同盟，對標(biāo)的上市企業(yè)的信息挖掘更加深入。境外機(jī)構(gòu)投資者因其跨境外來性，在本地市場處于信息劣勢地位（Choe等，2005），為高效率地整合信息資源以緩解對本地市場的信息劣勢并博取高額回報，境外投資者與分析師的戰(zhàn)略同盟有助于為己方做出優(yōu)質(zhì)的投資決策打下可靠的基礎(chǔ)?？紤]到A股入摩發(fā)生的時間較短，短期內(nèi)進(jìn)入國內(nèi)資本市場的資金量有限，分析師關(guān)注和境外機(jī)構(gòu)投資者等加入需要一定的時間和過程。隨著境外機(jī)構(gòu)投資者的涌入，高額回報的誘惑與已有優(yōu)勢的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將促使其對微觀企業(yè)的外部治理效用的有效發(fā)揮及其對于市場監(jiān)管及交易制度的“查缺補(bǔ)漏”有所建樹，有助于真實信息披露水平的提高（Chung等，2002；Hartzell和Starks，2003；段云和李菲，2014）。因此，本文預(yù)期A股入摩的信息治理效應(yīng)不會“立竿見影”，而是主要表現(xiàn)為“厚積薄發(fā)”?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：從長期而言，分析師關(guān)注越高的企業(yè)，其股票回報高于分析師關(guān)注低的企業(yè)。

四、 研究設(shè)計

（一）事件及事件窗口

為考察A股入摩對資本市場的影響及其信息治理效應(yīng)，本文運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究。首先，確定事件的事件日：A股入摩正式宣布日（2017年6月21日）和A股入摩正式生效日（2018年6月1日）。其次，為測算在A股入摩正式宣布和正式生效發(fā)生前股票的正常收益率，以事件日前20個交易日為起點(diǎn)，向前追溯90個交易日作為估計窗口。最后，為觀測事件期內(nèi)異常收益率與累積異常收益率，以事件日作為起點(diǎn)，向前后分別追溯和推延9個交易日，作為檢驗時間窗口的時窗長度。在兩個事件的時間窗口跨度中，本文為了同時考察事件期內(nèi)的變化，選?。?1，1）、（-3，3）、（-5，5）、（-9，9）這四個不同時間窗口進(jìn)行相應(yīng)的分析。

（二）異常收益率與累積異常收益率

異常收益率的估計，主要以個股收益率與正常收益率的差值來衡量。借鑒Kothari和Warner（2004）、袁顯平和柯大鋼（2006）等研究，本文采用應(yīng)用最為廣泛的市場模型進(jìn)行正常收益率的測算。首先，在市場模型下，記錄估計參數(shù)和，如公式（1）：

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)A股入摩發(fā)生的時間線進(jìn)行時間點(diǎn)梳理，并以A股入摩正式宣布和A股入摩正式生效作為選取樣本的時間節(jié)點(diǎn)，對2017年6月21日A股入摩正式宣布的222只標(biāo)的股與2018年6月1日正式生效的226只標(biāo)的股分別進(jìn)行手工整理，將其作為初始樣本。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除事件窗口期無連續(xù)交易行情的樣本；（2）兩個事件的估計窗口跨度均為90個交易日，當(dāng)交易數(shù)據(jù)不足90個交易日時，將向前繼續(xù)追溯15個交易日的數(shù)據(jù)用以補(bǔ)充數(shù)據(jù)，如果追溯15個交易日仍不足90個交易日，則將此樣本剔除；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，A股入摩正式宣布的樣本為199個，正式生效的樣本為216個。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），對主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理均采用STATA軟件。

（四）主要變量定義及模型設(shè)定

為了檢驗A股入摩的信息治理效應(yīng)，本文建立了以下計量模型：

其中，被解釋變量為市場反應(yīng)，市場反應(yīng)由累積異常收益率（CAR）確定；分析師關(guān)注（Coverage）采用分析師追蹤數(shù)量予以衡量，但在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用研報數(shù)量（Report）來度量分析師關(guān)注。

在借鑒已有研究（Chen等，2007；佟巖等，2015；權(quán)小鋒等，2017；張蕊和管考磊，2017；陳運(yùn)森等，2018；李青原和黃威，2018；屈依娜和陳漢文，2018）的基礎(chǔ)上，本文還控制了高管薪酬（Salary）、行業(yè)股利支付率（Indpay）、市盈率（P/E）、股權(quán)集中度（Top1）、托賓Q值（TobinQ）、是否境外審計（Outside）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動性（Liqu）、市場化進(jìn)程（Market）與行業(yè)虛擬變量（Industry）等變量。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，Panel A是A股入摩正式宣布的結(jié)果，Panel B是A股入摩正式生效的結(jié)果。與Panel A的結(jié)果相比，Panel B中分析師關(guān)注（Coverage）的均值為22.028，中值為21，均有顯著提升①關(guān)于分析師關(guān)注（Coverage）的均值T檢驗結(jié)果為MSCI正式生效事件樣本的分析師關(guān)注1%水平下顯著高于MSCI正式宣布事件樣本，T值為6.946。，表明A股入摩正式宣布后，分析師對于標(biāo)的股的關(guān)注有了顯著的提升，更多的分析師參與了標(biāo)的股的關(guān)注與追蹤。Panel A和Panel B中控制變量的描述性結(jié)果存在一定差異，但整體上均與主流結(jié)果保持一致。

（二）A股入摩市場反應(yīng)的檢驗

為全面考察A股入摩的市場反應(yīng)及其治理效應(yīng)，本文選取（-1，1）、（-3，3）、（-5，5）、（-9，9）四個不同跨度的事件窗口的日異常收益率AR與累積異常收益率CAR進(jìn)行時間趨勢分析。圖1是A股入摩正式宣布期內(nèi)不同時間跨度的AR與CAR趨勢圖，反映出股票市場對A股入摩正式宣布的事前、事后反應(yīng)比較劇烈且波動較大，波動劇烈的原因可能在于：投資者通常依據(jù)自身所獲得的信息持續(xù)調(diào)整預(yù)期，對自身投資行為進(jìn)行不斷修正。在A股入摩正式宣布前，鑒于前三次A股申摩的失敗經(jīng)驗，市場中充斥著“看好”和“看衰”的信息，信息沖突導(dǎo)致投資者們對股價走勢的預(yù)期不一致，產(chǎn)生了不同或者完全相反的投資行為，反映在股價的劇烈波動中。A股入摩正式宣布后，A股入摩已成既定事實，是我國資本市場對外開放的利好事件。隨著信號傳遞和投資者參與度的上升，累積異常收益率CAR不斷上漲，表現(xiàn)為“看好”的正向市場效應(yīng)。

圖2是A股入摩正式生效期內(nèi)不同時間跨度的AR與CAR趨勢圖。與圖1市場反應(yīng)波動劇烈不同的是，市場對A股入摩正式生效的反應(yīng)較?、趶膱D1與圖2的CAR（-9，9）趨勢圖縱軸區(qū)間大小可知，圖1中AR和CAR的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于圖2。，這可能是因為在A股入摩正式宣布發(fā)生后，A股入摩已成既定事實，市場已經(jīng)逐步消化了A股入摩正式宣布所傳遞的特質(zhì)信息帶來的影響，所以A股入摩正式生效帶來的市場反應(yīng)并不那么顯著。從圖1和圖2的CAR（-9，9）趨勢圖來看，A股入摩正式宣布和正式生效的發(fā)生均對股票市場產(chǎn)生了正向影響，表現(xiàn)為顯著為正的累積異常收益；聯(lián)系CAR（-1，1）與CAR（-3，3）的趨勢圖可知，2017年6月21日之后產(chǎn)生了明顯的正的異常收益率和累積異常收益率，且累積異常收益率接近于2%；從時間趨勢可見，A股入摩

對股票市場收益率的影響是正向的。以上趨勢說明，即便存在與國外制度的落差，境內(nèi)外投資者的行為仍一致表達(dá)出對A股市場國際化的“看好”，積極的參與度提振了MSCI標(biāo)的股的市場行情，市場反應(yīng)表現(xiàn)為正，印證了假設(shè)1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

圖1 A股入摩正式宣布期內(nèi)不同時間跨度的AR與CAR

圖2 A股入摩正式生效期內(nèi)不同時間跨度的AR與CAR

本文還對事件窗口內(nèi)各天的異常收益率AR和累積異常收益率CAR是否顯著異于0進(jìn)行顯著性檢驗。表2是A股入摩正式宣布和正式生效的AR顯著性檢驗結(jié)果；表3是A股入摩正式宣布和正式生效的CAR均值及顯著性檢驗結(jié)果。從表2可知，A股入摩正式宣布樣本中，在T=-1、-2、-4、-5日，AR的T檢驗均表現(xiàn)出顯著性但有正有負(fù)，說明事前信息沖突導(dǎo)致投資者投資行為的不一致，直接反應(yīng)在股價的劇烈波動上。在T=0、1、2、3日，A股入摩正式宣布樣本中的T值均表現(xiàn)出正向的顯著性，結(jié)合表3中CAR的顯著性檢驗結(jié)果，均值T檢驗均表現(xiàn)出在1%水平下的正向顯著，這意味著A股入摩對股票市場收益率的影響是正向的，吸引了投資者的參與，并帶動了標(biāo)的股股價上漲，從而進(jìn)一步支持了假設(shè)1。

表2 A股入摩正式宣布和正式生效的AR顯著性檢驗

聯(lián)合考察圖2、表2及表3的結(jié)果，由于A股入摩已成既定事實，A股入摩正式生效并未對股票市場造成巨大沖擊，其異常收益率及累積異常收益率波動均較小，在事前、事后并沒有表現(xiàn)出劇烈波動；但累積收益率在（-5，5）窗口表現(xiàn)出正向的顯著性，CAR（-9，9）趨勢圖中亦呈現(xiàn)出累積異常收益率在波動中逐步上升的趨勢。A股入摩正式生效雖未表現(xiàn)出如同A股入摩正式宣布對市場帶來的劇烈影響，但其整體上仍表現(xiàn)出相對正向的市場反應(yīng)，進(jìn)一步說明假設(shè)1是穩(wěn)健的。

表3 A股入摩正式宣布和正式生效的CAR均值及顯著性檢驗

（三）A股入摩的信息治理效應(yīng)

A股入摩的信息治理效應(yīng)表現(xiàn)為“立竿見影”還是“厚積薄發(fā)”，本文的界定如下：若A股入摩正式宣布樣本與A股入摩正式生效樣本中分析師關(guān)注（Coverage）和累積異常收益率（CAR）均為顯著正向關(guān)系，則定義為“立竿見影”；若A股入摩正式宣布樣本中分析師關(guān)注和累積異常收益率的關(guān)系不顯著，而A股入摩正式生效樣本中兩者的正向關(guān)系顯著，則定義為“厚積薄發(fā)”。

表4是A股入摩的信息治理效應(yīng)的檢驗結(jié)果。從表4來看，A股入摩正式宣布樣本的結(jié)果顯示，分析師關(guān)注（Coverage）只與CAR（-1，1）、（-3，3）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其余并不顯著；圖1的CAR（-1，1）、（-3，3）趨勢圖中呈現(xiàn)出較為劇烈的累積異常收益率波動，這意味著在A股入摩正式宣布發(fā)生時，分析師關(guān)注只限于解釋短期內(nèi)劇烈的市場反應(yīng)，而無法針對相對長期的市場反應(yīng)形成有效解釋，A股入摩的信息治理效應(yīng)并未表現(xiàn)為“立竿見影”。但在A股入摩正式生效樣本中，分析師關(guān)注（Coverage）均在1%或5%水平上與累積異常收益率CAR呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這意味著A股入摩吸引了眾多的分析師參與關(guān)注與追蹤標(biāo)的股①前文分析師關(guān)注（Coverage）的均值T檢驗結(jié)果表明，MSCI正式宣布事件后分析師數(shù)量顯著增加。，標(biāo)的企業(yè)曝光率隨之增加，他們提供的信息快速且有效被反映至股價當(dāng)中。從長期而言，分析師關(guān)注越高的企業(yè)，其相應(yīng)的股票回報也越高，A股入摩的信息治理效應(yīng)并非是“立竿見影”，而是表現(xiàn)為“厚積薄發(fā)”，這一結(jié)果支持了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）內(nèi)生性檢驗。在借鑒Yu（2008）做法的基礎(chǔ)上，同時考慮本文樣本的特殊性，引入工具變量（Broker），其衡量方式為前一年該公司對外發(fā)布過研究報告的券商數(shù)目。第一階段的回歸結(jié)果顯示工具變量（Broker）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，表明這不是一個弱工具變量，且前一年計算出來的券商數(shù)目應(yīng)當(dāng)與當(dāng)期的隨機(jī)誤差項不相關(guān)，也不會同累積日常收益率產(chǎn)生雙向因果效應(yīng)，故該工具變量是有效的工具變量。在A股入摩正式宣布與正式生效樣本中，其結(jié)果均與前文相一致，這說明結(jié)果是穩(wěn)健的。（2）進(jìn)一步將事件期進(jìn)行擴(kuò)展，相應(yīng)地擴(kuò)大窗口期，采用時間窗口為（-10，10）、（-12，12）、（-15，15）的累積異常收益（CAR）相應(yīng)地放入模型進(jìn)行回歸分析檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步支持了前文假設(shè)。（3）更換分析師關(guān)注變量，采用研報數(shù)量（Report）代替分析師跟蹤數(shù)量（Coverage）進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果與前文保持一致。（4）為了避免海內(nèi)外同時上市公司樣本所帶來的影響，本文在回歸模型中增加“是否海外上市公司（Overseas）”的控制變量，重新進(jìn)行回歸后所得結(jié)果與前文一致。

表4 A股入摩的信息治理效應(yīng)檢驗結(jié)果

六、 進(jìn)一步研究

一方面，在中國二元經(jīng)濟(jì)體制及國有企業(yè)混合所有制改革的大背景下，研究國企治理具有較高的理論與現(xiàn)實意義。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)信息透明度更低（Hung等，2012；Fan等，2013）。隨著資本市場對外開放的逐步推進(jìn)，國有企業(yè)的治理環(huán)境亦會發(fā)生較大改變。有文獻(xiàn)指出，在發(fā)達(dá)資本市場上市的企業(yè)，信息透明度更加高（Doidge等，2004；Khanna等，2004）。A股入摩帶來我國資本市場的進(jìn)一步對外開放與國際化接軌，那么私有信息更多的國有企業(yè)受到的影響會有多大？在國有企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)實背景下，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異進(jìn)一步考察A股入摩對國有企業(yè)的信息治理效應(yīng)。

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的初步檢驗

在中國獨(dú)特的制度環(huán)境下，為保證國有企業(yè)更好地履行社會責(zé)任（Shleifer和Vishny，1994），政府對國有企業(yè)具有“父愛主義傾向”（周黎安，2004），政府通常會給予更多的補(bǔ)貼和支持，這是國有企業(yè)具有的天然優(yōu)勢。另一方面，因國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)界定不清與所有者缺位，導(dǎo)致管理層決策往往受大股東意愿影響（李志文和宋衍蘅，2003），股權(quán)集中度較高導(dǎo)致股權(quán)制衡失效（孫光國等，2015），具有獨(dú)治化特征（戚聿東和張任之，2019），這也會造成國企更大的盈余管理動機(jī)以及更嚴(yán)重的代理問題（吳武清等，2017）。非國有企業(yè)往往受限于要素市場上稟賦資源爭奪的天然劣勢，例如融資渠道等的相對約束（Allen等，2005），力求以其較好的治理水平謀得生存與發(fā)展，以積極的態(tài)度披露高質(zhì)量的信息達(dá)到政治尋租、降低稅負(fù)等目的（Godfrey，2005；鄒萍，2018），以更優(yōu)秀的業(yè)績來吸引投資者的資本投入。因此，從競爭壓力與代理問題的雙重層面來看，國有企業(yè)通常會保留更多的私有信息（Hung等，2012；Fan等，2013），而非國有企業(yè)往往會向市場上的參與者傳遞更多公開信息以博取生存空間與競爭優(yōu)勢，信息透明度較高。

一方面，A股入摩有助于深化資本市場的對外開放，隨著更多的分析師、戰(zhàn)略同盟對上市國有企業(yè)持續(xù)追蹤及相應(yīng)曝光率的增加（Bae等，2006；李琳和張敦力，2017；吳武清等，2017），大部分增量信息將會以更有效率的方式投入市場，逐漸形成市場倒逼機(jī)制，促成國有企業(yè)的信息治理。另一方面，分析師偏好于選擇更多私有信息的企業(yè)進(jìn)行關(guān)注和追蹤，更多的公開信息反而會促使分析師放棄關(guān)注和追蹤（Fischer等，2010）。與此相契合的是，私有信息較多的國有企業(yè)顯然將成為分析師關(guān)注的焦點(diǎn)，且隨著分析師群體的國際化，更為理性的分析手段將會對國有企業(yè)的基本面進(jìn)行深刻剖析，原本潛藏于水面之下的“冰山”呈現(xiàn)給市場投資者的將不再是“一角”。因此，A股入摩的信息治理效應(yīng)可能在國有企業(yè)中更為顯著。

為進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，本文在模型（4）中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）變量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與分析師關(guān)注的交互變量（Soe×Coverage），建立了模型（5）予以研究：

其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以實際控制人性質(zhì)來確定“國/非”，為了便于解釋回歸結(jié)果，本文將非國有企業(yè)定義為1，國有企業(yè)則定義為0，其余變量與模型（4）一致。

表5是考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的A股入摩信息治理效應(yīng)初步檢驗結(jié)果。從表5來看，A股入摩正式宣布樣本的結(jié)果顯示，分析師關(guān)注（Coverage）的表現(xiàn)仍與前文結(jié)果保持一致，進(jìn)一步支持了假設(shè)2。分析師關(guān)注與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（Soe×Coverage）僅與CAR（-1，1）、（-3，3）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余并不顯著。A股入摩正式生效樣本結(jié)果中，分析師關(guān)注與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（Soe×Coverage）均在5%或10%水平上與累積異常收益率CAR呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更為顯著，即分析師關(guān)注對國有企業(yè)股票回報的解釋力度更大，即A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)中更為顯著。

表5 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的初步檢驗結(jié)果

（二）進(jìn)一步檢驗：基于審計質(zhì)量分組

審計質(zhì)量會直接影響投資者獲取的信息含量，較高的審計質(zhì)量意味著較多的可靠信息被公開，有益于緩解市場的信息不對稱。事務(wù)所規(guī)模是高質(zhì)量審計結(jié)果的基本保障，更大的事務(wù)所傾向于提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)，“四大”的審計質(zhì)量顯著高于非“四大”（DeAngelo，1981；吳昊旻，2015）。因此，本文選擇是否“四大”審計（Big4）作為審計質(zhì)量差異的分組變量進(jìn)行回歸檢驗，當(dāng)該企業(yè)年報為“四大”審計時取值為1，否則為0。從表6可知，非“四大”審計組的結(jié)果顯著優(yōu)于“四大”審計組，說明A股入摩對國有企業(yè)的信息治理效應(yīng)在非“四大”審計組中更為顯著。

表6 基于審計質(zhì)量差異的檢驗結(jié)果：A股入摩正式生效樣本

（三）進(jìn)一步檢驗：基于市場化進(jìn)程分組

市場監(jiān)管的低效會導(dǎo)致對內(nèi)部人約束機(jī)制的缺失，且在市場化進(jìn)程滯后的情況下，政府對企業(yè)的干預(yù)更多，這會顯著增加企業(yè)與投資者的信息不對稱性。本文選擇市場化進(jìn)程（Market）作為市場化進(jìn)程差異的分組變量進(jìn)行回歸檢驗，當(dāng)該企業(yè)所處市場化進(jìn)程大于平均值時取值為1，否則為0。從表7可知，市場化進(jìn)程滯后組的結(jié)果顯著優(yōu)于市場化進(jìn)程領(lǐng)先組，說明A股入摩對國有企業(yè)的信息治理效應(yīng)在市場化進(jìn)程滯后組中更為顯著，即市場化進(jìn)程越滯后、信息環(huán)境越差的情況下，A股入摩的信息治理效應(yīng)越強(qiáng)，這與表6中基于審計質(zhì)量差異分組結(jié)果同步證明了A股入摩對資本市場信息環(huán)境治理的有效深化。

表7 基于市場化進(jìn)程差異的檢驗結(jié)果：A股入摩正式生效樣本

七、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以A股入摩正式宣布和A股入摩正式生效作為選取研究樣本的切入點(diǎn)，對2017年6月21日A股入摩正式宣布的222只標(biāo)的股名單與2018年6月1日A股入摩正式生效的226只標(biāo)的股名單作為研究的初始樣本，運(yùn)用事件研究法，考察A股入摩的市場反應(yīng)及其信息治理效應(yīng)，研究結(jié)果表明：第一，A股入摩的實施吸引更多投資者進(jìn)入，引起標(biāo)的股市場反應(yīng)表現(xiàn)為正。第二，A股入摩的信息治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為“厚積薄發(fā)”，即從長期來看，分析師關(guān)注程度越高的企業(yè)，其股票回報高于分析師關(guān)注程度低的企業(yè)，A股入摩使分析師關(guān)注緩解資本市場信息不對稱的作用趨于顯著。在進(jìn)一步研究中，結(jié)合中國二元經(jīng)濟(jì)體制及國有企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)實背景，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異視角考察A股入摩對國有企業(yè)的信息治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于審計質(zhì)量、市場化進(jìn)程分組檢驗其對國有企業(yè)的信息治理效應(yīng)，研究結(jié)果表明，在非“四大”審計分組與市場化進(jìn)程滯后組中，A股入摩的信息治理效應(yīng)在國有企業(yè)樣本中的表現(xiàn)更為顯著。

（二）管理啟示

本文主要從以下三個方面提供相關(guān)的管理啟示：第一，政府角度。鑒于A股入摩的信息治理效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)，在考慮風(fēng)險的基礎(chǔ)上，政府可以適當(dāng)豐富外資引入機(jī)制，亦或擴(kuò)大QFII、滬港通等現(xiàn)有平臺的每日額度，推動資金的加速流入，同時接納更多的國際化投資者，支持政府監(jiān)管與市場治理的雙向并行，建立市場“倒逼”機(jī)制，從更深層次處推動資本市場制度建設(shè)并落實有效監(jiān)管，正確地引導(dǎo)和實現(xiàn)資本市場與實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，上市企業(yè)角度。伴隨A股入摩的逐步深入，分析師關(guān)注將會對市場治理以及預(yù)測企業(yè)價值提供有效助益。上市企業(yè)應(yīng)主動致力于提升信息治理水平，堅持披露高質(zhì)量信息以吸引國際化的分析師關(guān)注，進(jìn)一步提升企業(yè)知名度，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。第三，國有企業(yè)改革角度。本文研究結(jié)果認(rèn)為A股入摩有益于提升國有企業(yè)的信息治理水平，尤其是對于信息不對稱更為嚴(yán)重的國有企業(yè)而言。在國有企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)實背景下，有效把握A股入摩這一契機(jī)，實現(xiàn)更深層次的改革優(yōu)化顯得尤為重要。

（三）不足與展望

本文的不足之處在于：首先，囿于數(shù)據(jù)限制，本文未能采用更長時間跨度的樣本，無法考察隨時間推移變化的情況。其次，本文主要著眼于分析師關(guān)注視角，未能結(jié)合其他視角全面考察A股入摩的信息治理效應(yīng)。未來可從以下兩個方面進(jìn)行深入研究：第一，隨著時間的推移以及樣本的不斷補(bǔ)充，未來可以選擇更長時間跨度的樣本進(jìn)行研究，對本文研究提供一個有力補(bǔ)充。第二，考慮從實體經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的層面出發(fā)，探究A股入摩對微觀企業(yè)的影響機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。