楊彥龍

（廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005）

隨著世界經(jīng)濟(jì)增速普遍下滑，全球供應(yīng)鏈屢遭沖擊，公司利潤不斷下降，全球大范圍裁員與股市下跌層出疊現(xiàn)，國、內(nèi)外投資者對坐擁“天價薪酬”的高級管理人員頗有質(zhì)疑，代理理論對高管薪酬與績效表現(xiàn)的解釋顯得捉襟見肘。盡管薪酬契約在一定程度上有利于保護(hù)股東利益、緩減權(quán)益代理沖突（agency conflicts）[1]，但是，其本身也可能成為管理層轉(zhuǎn)移風(fēng)險、侵害債權(quán)人利益的潛在動因，從而加大負(fù)債代理成本。

在公司治理機(jī)制中，當(dāng)高級管理人員薪酬契約中建立了報酬與公司業(yè)績的聯(lián)系時，采取不穩(wěn)健的會計政策可能成為其提高公司業(yè)績的手段。然而，會計穩(wěn)健性于公司債權(quán)人而言至關(guān)重要，高級管理人員采取不穩(wěn)健會計政策明顯消損了債權(quán)人利益，公司社會成本也由此產(chǎn)生。此外，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人作為企業(yè)的信貸來源，可以監(jiān)督信貸資金的使用情況，對高級管理人員產(chǎn)生間接監(jiān)控效果，避免因代理沖突而使股東權(quán)益消損[2]。由于產(chǎn)業(yè)啟動資金需求巨大，企業(yè)往往采取聯(lián)貸融資模式，此時，多家金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債權(quán)人，無疑將激勵公司加強(qiáng)對高級管理人員的監(jiān)督力度。在此情況下，公司通過設(shè)定不同的薪酬契約，以薪酬激勵經(jīng)理人善盡其責(zé)，降低高級管理人員的“道德風(fēng)險”，不斷提升公司價值。但上市公司具有顯著的科層體制（bureaucracy），董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計，高級管理人員有能力影響自己的薪酬并運用權(quán)力尋租。因此，本研究從薪酬設(shè)定角度出發(fā)，探討高級管理人員對董事會薪酬設(shè)定的操控程度，并進(jìn)一步觀察債權(quán)人是否會因此而要求更多的風(fēng)險溢價。

一、文獻(xiàn)綜述

代理理論認(rèn)為，由于公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相互分離，管理層與股東之間存在利益沖突，通過對高級管理人員進(jìn)行薪酬激勵，推動二者利益趨于一致，以降低權(quán)益代理成本。該理論成立的前提是有效的契約安排能夠使薪酬與股東財富密切關(guān)聯(lián)，而且還需市場的有效約束以及股東可以行使權(quán)力。然而，經(jīng)理人與董事會之間的關(guān)系遠(yuǎn)超代理理論的預(yù)期，基于高級管理人員權(quán)力特性，公司董事會容易被經(jīng)理人俘獲，其決策易受影響，致使薪酬契約難以解決代理問題，且本身即成為一種代理問題。因此，雖然薪酬契約能為經(jīng)理人實現(xiàn)股東利益提供誘因，但其本身即是經(jīng)理人操控的標(biāo)的，隱含代理問題便成為經(jīng)理人為己謀利、追求薪酬最大化的工具[3]。Himmelberg[4]指出高級管理人員薪酬契約與其權(quán)力密切相關(guān)。而Mauer和Huse[5]的剝削理論（rent skimming theory）認(rèn)為，高級管理人員以自身權(quán)力對其薪酬契約的設(shè)定施加影響，其權(quán)力尋租行為通常導(dǎo)致薪酬設(shè)定無效，消損公司利益。Wei和Kam[6]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力愈大，董事會決策愈易受到影響，通過權(quán)力控制選擇低標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績考核指標(biāo)，以實現(xiàn)自身薪酬最大化的目的。Holmstrom和Tirole[7]的實證結(jié)果進(jìn)一步支持剝削理論，經(jīng)理人以權(quán)力操控薪酬，放大薪酬對操控性業(yè)績的敏感度，為企業(yè)發(fā)展到來負(fù)面效應(yīng)。因此，能否約束高級管理人員操控董事會的薪酬制定，將成為良好公司治理的重要因素之一。

此外，公司治理機(jī)制可以緩解代理成本，減少經(jīng)理人、股東和債權(quán)人之間的利益沖突。當(dāng)董事會中的獨立董事與機(jī)構(gòu)持股者占比越高時，公司債的殖利率越低，信用評級越高。Blackwell和Kidwell[8]認(rèn)為，董事會規(guī)模愈大，公司舉債融資成本越低，反之，公司舉債融資成本越高。Ataay[9]的研究結(jié)果指出，董事會規(guī)模越大，對管理層的監(jiān)督效率越高，公司財務(wù)報告更具可信度，信用評級將因此而提高，融資成本也將更低。Ponomareva等[10]認(rèn)為，個體權(quán)力將對決策時所選擇的行為模式產(chǎn)生重要影響，具體表現(xiàn)為，個人權(quán)力越大時，所擁有資源越多，面臨的決策約束越少，決策時傾向于選擇趨近行為模式，更關(guān)注決策潛在的利益，而忽視可能的風(fēng)險。高級管理人員權(quán)力越大時，承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)越強(qiáng)，更容易將其個人意志與對決策的判斷性誤差導(dǎo)入企業(yè)決策之中，使得企業(yè)業(yè)績波動較大，增加經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致較高的殖利率與較低的信用評級。而且，高級管理人員權(quán)力過大還會影響公司的會計信息質(zhì)量。為了控制決策權(quán)及獲得更高薪酬，經(jīng)理人以權(quán)力影響盈余管理，同時削弱公司內(nèi)外監(jiān)督機(jī)制，降低會計信息透明度，影響會計信息質(zhì)量，為債券持有者帶來更多的投資憂慮，導(dǎo)致企業(yè)信用評級降低。然而，盡管目前研究指出高級管理人員權(quán)力與公司信用評級、融資成本具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性，但由于高管人員權(quán)力系源自于結(jié)構(gòu)性權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力、與聲望權(quán)力等不同的權(quán)力基礎(chǔ)，對于企業(yè)負(fù)債是否產(chǎn)生正反不同的影響，迄今未有一致性的解釋。

與此同時，管理層操控董事會設(shè)定于自身有利的薪酬契約，也會對企業(yè)舉債期限政策、融資成本與信用評級產(chǎn)生影響。Jaskyte等[11]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管薪酬包含股權(quán)薪酬時，企業(yè)本質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)水平會受到管理層自身利益考量的影響。當(dāng)管理層持股比例提高時，股權(quán)薪酬激勵會推動其利益與股東利益趨同，債權(quán)人更傾向于通過增加企業(yè)負(fù)債成本，或訂立更為嚴(yán)格的債務(wù)契約來保護(hù)自身利益。而對于持有股票的管理層而言，擁有較低的債務(wù)水平相較于投資者集中化債務(wù)風(fēng)險更高。因此，當(dāng)管理層的股權(quán)薪酬占比較高時，基于風(fēng)險考量，管理層更傾向低債務(wù)水平，在融資方面以內(nèi)部融資為主要選擇。但是，若同時出現(xiàn)其他激勵機(jī)制，當(dāng)債務(wù)水平提高時，管理層和普通投資者的目標(biāo)函數(shù)將趨于同質(zhì)化。Ntim等[12]認(rèn)為短期負(fù)債可以降低管理者增加風(fēng)險的行為。當(dāng)管理層薪酬對股價敏感度較低時，其風(fēng)險偏好趨向穩(wěn)定，企業(yè)的長期負(fù)債率較高。反之，當(dāng)管理層薪酬受股價波動影響較大時，其管理風(fēng)格偏向于“高風(fēng)險、高回報”，為避免資替換風(fēng)險增加，企業(yè)的短期負(fù)債率較高，資金成本也不斷增加。

二、研究方法

由于中國金融結(jié)構(gòu)的實際運行效率較低，現(xiàn)存結(jié)構(gòu)狀態(tài)難以滿足市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要。20世紀(jì)90年代中后期，中國企業(yè)內(nèi)源融資比重較小，對外源融資的依賴性較強(qiáng)，加之金融風(fēng)暴后全球利率普遍走低，以及負(fù)債具有監(jiān)督企業(yè)并降低權(quán)益代理成本的效益，使得舉債成為企業(yè)融資的主要途徑之一。然而，企業(yè)高管通常以權(quán)力干預(yù)董事會決策，推動建立于己有利的薪酬契約，忽視對債權(quán)人利益的保護(hù)。故本文針對高管權(quán)力對薪酬契約制定與公司融資行為的影響進(jìn)行探討。對研究方法設(shè)定方面分述如下。

（一）衡量高級管理人員權(quán)力的指標(biāo)

依據(jù)Barnea等[13]、Barro J和Barro R[14]459-463的研究成果，將高級管理人員權(quán)力指標(biāo)衡量分為四類：（1）結(jié)構(gòu)性權(quán)力（CEO Structure，CS）；（2）所有權(quán)權(quán)力（CEO Ownership，CO）；（3）專家權(quán)力（CEO Expertise，CE）；（4）聲望權(quán)力（CEO Reputation，CR）。

其中，對結(jié)構(gòu)性權(quán)力指標(biāo)的衡量分別從“是否兼任董事長”“是否為企業(yè)創(chuàng)辦人”“是否為其他公司董事會董事”與“是否為年報上唯一的簽名者”等四個方面開展。當(dāng)高管人員的身份符合時，設(shè)定為1，反之為0，如表1所示。

另外，所有權(quán)權(quán)力以高管持有的公司股份作為代理變量。而專家權(quán)力則系以經(jīng)理人過去管理職務(wù)經(jīng)歷的多寡進(jìn)行衡量，每擔(dān)任一次管理職務(wù)則計數(shù)一次。聲望權(quán)力以企業(yè)高管過去在其他公司董事會的服務(wù)次數(shù)作為代理變量。

表1 經(jīng)理人結(jié)構(gòu)性權(quán)力指數(shù)

（二）高級管理人員權(quán)力對董事會設(shè)計薪酬契約的影響

本文采用Barro J和Barro R[14]459-463的薪酬契約操控模型（Rigged Incentive Model），具體檢驗高級管理人員如何操控董事會以選擇有利于自身績效的薪酬方案。在模型設(shè)定方面，假設(shè)董事會制定的薪酬契約采用會計盈余計算或股價盈余計算，兩者與企業(yè)績效表現(xiàn)呈線性關(guān)系。

基于對風(fēng)險的規(guī)避心理，當(dāng)高級管理人員認(rèn)為自身能力在會計盈余績效中的體現(xiàn)樂觀時，往往以權(quán)力操縱董事會，推動會計盈余績效占比較重的薪酬契約的設(shè)定；反之，當(dāng)高級管理人員認(rèn)為自身能力更易體現(xiàn)于股價變動時，則易通過董事會推動與股價相關(guān)性較高的薪酬契約的設(shè)定。薪酬契約的操控模型為

其中，Wi，t為i公司于第t期時的高級管理人員總薪酬①總薪酬之衡量包括薪水、現(xiàn)金分紅、股票與股票選擇權(quán)分紅等。；Poweri，t為i公司于時間點t時的管理人權(quán)力指數(shù)，本研究分別以結(jié)構(gòu)性權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力作為代理變量；ROAi，t與Stocki，t分別為i公司于時間點t的會計盈余與股價盈余，本研究系以標(biāo)準(zhǔn)化后的資產(chǎn)報酬率與股價報酬率作為代理變量，以消除產(chǎn)業(yè)的非經(jīng)濟(jì)報酬因素；Xi，t為i公司于時間t點的人力資本、公司治理結(jié)構(gòu)與高級管理人員特性變量，分別定義如下：R&D為i公司于時間t點的企業(yè)研發(fā)支出占總收入比例，代表高級管理人員的人力資本。研發(fā)費用占比越高，表示高級管理人員的可替換性越低。GOVi，t為i公司于時間點t的機(jī)構(gòu)投資人持股比重，代表企業(yè)治理機(jī)制的健全度。ln Asseti，t為i公司于時間點t時，衡量高級管理人員服務(wù)的企業(yè)規(guī)模；Optioni,t為i公司于時間點t的高級管理人員持有任職公司的薪酬股份比重；Tenurei，t為i公司于時間點t的高級管理人在任職公司的任期及任期的平方項。 Max{ROAi，t，Stocki，t}×Poweri，t表示高級管理人員通過權(quán)力操控薪酬來選擇有利的會計績效或股價表現(xiàn)績效的程度；Yeari，t為不同年度的虛擬變量；εi，t為模型的誤差項。

將模型（1）所估計的薪酬影響系數(shù)α?4代入模型（2），藉此衡量高級管理人員通過權(quán)力對會計盈余或股價盈余行為的操控程度

其中，Riggedpayi，t為i公司于時間點t的高級管理人員操控薪酬契約的程度。

（三）高級管理人員薪酬操控對企業(yè)舉債行為的影響

由于公司借貸可以對現(xiàn)金流量的使用產(chǎn)生限制，防止企業(yè)資金被不當(dāng)利用，減緩權(quán)益代理成本，從而提高企業(yè)價值。因此，當(dāng)企業(yè)向銀行借貸融資時，銀行成為企業(yè)資金使用的監(jiān)督者，這將向市場傳遞正向效應(yīng)。此外，短期負(fù)債行為也可以提供更多約束力，限制經(jīng)理人從事更多高風(fēng)險行為，但也存在增加企業(yè)資金成本的弊端。

企業(yè)融資行為可歸納為清算與協(xié)調(diào)假說、道德危險與逆選擇假說與發(fā)行成本假說。本研究為了解不同權(quán)力下的薪酬操控對企業(yè)長短期負(fù)債的影響，建構(gòu)模型（3）

其中，Maturityi，t系為i公司于時間點t的短期負(fù)債占總負(fù)債金額比重；K1代表操控薪酬變動量影響因子；Powerpayi，t為 i公司于時間點 t的權(quán)力指數(shù)；Leverage 與 Growth 為控制變量；Qualityi，t、Durationi，t與 Sizei，t為模型（3）中的企業(yè)融資行為假說因素的控制變量，以下將針對企業(yè)選擇配置融資期限長短的解釋變量進(jìn)行說明與定義。

1.清算與協(xié)調(diào)假說：為避免陷入破產(chǎn)清算危機(jī)，企業(yè)通常結(jié)合公司資產(chǎn)期限（asset maturity）選擇負(fù)債期限[15]。故本文以Durationi，t代表第i家發(fā)行企業(yè)于第t期的資產(chǎn)到期期限，即凈固定資產(chǎn)除以折舊費用作為替代變量。

2.道德危險與逆選擇假說：基于信息不對稱理論，高質(zhì)量的企業(yè)傾向于短期負(fù)債，向市場投資人宣告它們的企業(yè)質(zhì)量信息[16]。故以Qualityi，t代表第i家發(fā)行公司于第t期的企業(yè)質(zhì)量。本研究以發(fā)行或舉債日前四年的稅前息前凈利波動性作為替代變量。

3.發(fā)行成本假說：規(guī)模越大的企業(yè)，其信譽越好，信息透明度越高，且擔(dān)保能力越強(qiáng)，因此更易取得長期資金[17]。故本文以Sizei，t代表第i家發(fā)行公司于第t期的營業(yè)收入對數(shù)值作為發(fā)行成本的代理變量。

（四）高級管理人員薪酬操控對企業(yè)舉債成本與信用評級的影響

企業(yè)舉債決策不同于現(xiàn)金增資。在企業(yè)舉債過程中，債權(quán)人對本金與利息的具體要求，成為影響公司經(jīng)營績效的直接因素。因此，管理層對薪酬契約的控制程度體現(xiàn)了經(jīng)理人對自我利益的追求與董事會治理的強(qiáng)度，這將關(guān)系債權(quán)人對企業(yè)財務(wù)與運營績效的判斷，導(dǎo)致等級有別的信用評級結(jié)果，而債權(quán)人也將要求額外的溢酬。

為檢驗不同權(quán)力下，高級管理人員薪酬操控程度對債權(quán)人利益與信評機(jī)構(gòu)的影響，以下分別以信用評級、舉債利率作為代理變量建立模型（4）與模型（5）

其中，舉債利率（Couponi，t）為舉債企業(yè)的銀行聯(lián)貸利率扣除相同期限的公債殖利率，以排除擇時（Timing）效果的影響；而公司信用評級（Crediti，t）則系以企業(yè)信用評級作為表彰企業(yè)信用評級的代理變量。模型（4）與模型（5）中的α1與?1分別代表權(quán)力操控薪酬變動量的影響因子。α2～α6以及?2～?6分別代表融資行為變量對于企業(yè)資金成本與信用評級的影響因子。

三、實證結(jié)果

（一）研究對象與數(shù)據(jù)源

本文依據(jù)Van den Steen[18]提供的方法，從中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫、CAMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫、中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫搜集如經(jīng)理薪酬、公司信評，與企業(yè)借款等實證資料，以編制國內(nèi)上市公司的高級管理人員權(quán)力指數(shù)。研究對象選擇范圍為2011年1月2日—2016年12月31日間進(jìn)行聯(lián)貸的上市公司，從中抽取財報數(shù)據(jù)或經(jīng)理人背景等資料完整的2 209家作為樣本。

本文以Barro等[14]459-463的薪酬契約操控模型探討上市公司不同經(jīng)理人權(quán)力對薪酬的操控程度。對相關(guān)變量進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，中國上市公司管理層人員的年平均薪酬為73萬元。企業(yè)在研發(fā)方面的投入占營業(yè)收入比重較低，平均數(shù)僅為2.3%。樣本企業(yè)的法人持股平均數(shù)為42.33%、中位數(shù)為37.64%，第三分位數(shù)為52.17%，表明在樣本企業(yè)中，法人持股在5成以下。高級管理人員的任期平均數(shù)與中位數(shù)分別為7年與5年，第三分位數(shù)為13年，表示樣本企業(yè)的高管人員職務(wù)經(jīng)歷多為10年以下。

另外，在權(quán)力指標(biāo)方面，結(jié)構(gòu)性權(quán)力以高級管理人員職務(wù)身份為參照，其最大值為2，表明樣本企業(yè)高級管理人員至多擁有兩種職務(wù)身份。所有權(quán)權(quán)力則以高級管理人員在企業(yè)中的持股比例為衡量基礎(chǔ)，樣本公司的中位數(shù)為1.21%，第三分位數(shù)為2.37%，最大值不超過20.14%。專家權(quán)力以高級管理人員過往任職次數(shù)為判別，其第三分位數(shù)為3，表示大部分樣本企業(yè)的高管人員并沒有超過3個以上的管理職務(wù)；但在聲望權(quán)力部分，以擔(dān)任其他董事會的次數(shù)為衡量基準(zhǔn)，其第三分位數(shù)為5，中位數(shù)為3，皆高于專家權(quán)力。

由于國內(nèi)企業(yè)舉債以融資為主要需求，且產(chǎn)業(yè)分布于紡織、電器、鋼鐵、半導(dǎo)體、光電、零組件與建筑等產(chǎn)業(yè)。因此，通過分析這些不同產(chǎn)業(yè)高管操控薪酬程度發(fā)現(xiàn)，基于聲望權(quán)力、專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力與結(jié)構(gòu)性權(quán)力等不同權(quán)力基礎(chǔ)，專家權(quán)力下的薪酬操控占總薪酬的比重最大，為45%；結(jié)構(gòu)性權(quán)力下的薪酬操控占比42.9%，接近于所有權(quán)力的平均值42.1%；而所有權(quán)權(quán)力下的薪酬操控在各產(chǎn)業(yè)中皆小于所有權(quán)力的平均值。由此可知，當(dāng)高級管理人員的權(quán)力基礎(chǔ)不同時，的確會導(dǎo)致薪酬操控的差異。

表2 不同權(quán)力下的高級管理人員操控薪酬契約模型

（二）實證結(jié)果分析

1.不同權(quán)力對高級管理人員操控薪酬的影響

分析表2發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)權(quán)力變量、專家權(quán)力變量與聲望權(quán)力變量皆顯著大于0，表明當(dāng)高級管理人員權(quán)力基礎(chǔ)來自于所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力與聲望權(quán)力時，其薪酬會顯著較高。在薪酬操控變量方面，僅專家權(quán)力與聲望權(quán)力為基礎(chǔ)的薪酬操控變量顯著大于0。

另外，當(dāng)研發(fā)費用比系數(shù)顯著大于0時，高管人員的知識水平越高則薪酬越高；當(dāng)法人持股的系數(shù)顯著小于0時，公司治理愈佳則管理層的薪酬越低；當(dāng)市值系數(shù)大于0時，公司規(guī)模與高管人員的薪酬呈正向關(guān)系。任期系數(shù)顯著小于0表示高管人員的任期并不會與其薪酬成正比。最后，年度控制變量的系數(shù)顯著小于0，表示高管人員的薪酬將隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，呈現(xiàn)逐漸下降的情況。

2.高級管理人員操控薪酬對企業(yè)舉債行為的影響

關(guān)于不同權(quán)力下高級管理人員操控薪酬程度對公司融資期限的影響，以及檢驗清算與協(xié)調(diào)假說、道德危險與逆選擇假說、發(fā)行成本假說在考慮薪酬操控時，對于融資期限決策的影響，如表3的實證結(jié)果所示。

本研究將短期負(fù)債除以負(fù)債總額作為企業(yè)舉債期限的替代變量，以探討在模型一～模型四下，不同權(quán)力基礎(chǔ)的操控薪酬占總薪酬比對企業(yè)舉債期限的影響。首先，觀察表3中四種權(quán)力模式下各權(quán)力操控薪酬的系數(shù)，除所有權(quán)力操控薪酬占總薪酬比系數(shù)外，專家權(quán)力、聲望權(quán)力與結(jié)構(gòu)權(quán)力的薪酬操控比系數(shù)皆顯著小于0，這表示，具有專業(yè)背景、享有外部聲譽、或是公司地位崇高的高級管理人員，其操控薪酬的程度越高時，傾向于推動企業(yè)選擇長期負(fù)債，以此減少來自債權(quán)人的監(jiān)督。在控制變量方面，不同權(quán)力操控基礎(chǔ)下的財務(wù)杠桿系數(shù)皆顯著小于0，這表示，負(fù)債越多的企業(yè)，其更易選擇長期負(fù)債；而企業(yè)成長系數(shù)亦顯著大于0，說明高成長企業(yè)的負(fù)債期限較長。至于三種假說變量中，僅有資產(chǎn)期限系數(shù)顯著大于0，這表示企業(yè)資產(chǎn)期限愈長，公司負(fù)債限期亦長，說明企業(yè)傾向于結(jié)合資產(chǎn)期限情況選擇債務(wù)期限，由此避免陷入破產(chǎn)清算危機(jī)。故在考慮企業(yè)經(jīng)理人薪酬操控時，我們支持清算與協(xié)調(diào)假說。

3.高級管理人員薪酬操控對企業(yè)舉債成本與信用評級的影響

為了解不同權(quán)力下高級管理人員薪酬操控程度對信用評級的影響，表4以信用評級為應(yīng)變量，探討不同權(quán)力基礎(chǔ)下，操控薪酬占總薪酬比重對于企業(yè)信用評級的影響。實證結(jié)果顯示，在四種權(quán)力操控比系數(shù)中，除所有權(quán)權(quán)力操控外，專家權(quán)力、聲譽權(quán)力與結(jié)構(gòu)權(quán)力的薪酬操控皆顯著異于0。其中，專家權(quán)力與結(jié)構(gòu)權(quán)力薪酬操控比的系數(shù)顯著大于0，說明專業(yè)背景越強(qiáng)的管理人，以及擁有越高地位的管理人，當(dāng)其操縱薪酬的程度越高時，企業(yè)信用評級越低。但是，聲譽權(quán)力薪酬操控比的系數(shù)卻小于0，即高級管理人員基于聲譽權(quán)力基礎(chǔ)操控薪酬時，公司的企業(yè)評級并不會下降，反而會提升。實證結(jié)果顯示，擁有較高聲譽權(quán)力的管理人將更好地穩(wěn)定與銀行的往來關(guān)系，其利好大于薪酬操控引致的負(fù)面效應(yīng)。在控制變量方面，不同權(quán)力下的薪酬操控比模型中，財務(wù)杠桿系數(shù)皆顯著大于0，故舉債較多的企業(yè)，其公司債務(wù)信用評級較低；至于企業(yè)質(zhì)量的系數(shù)，則是顯著小于0，表示企業(yè)稅前息前凈利率波動性較低的公司難以獲得較高的信用評級。最后，企業(yè)成長變量的系數(shù)亦顯著小于0，表示高成長企業(yè)的債務(wù)信用亦較高。

表3 高級管理人員權(quán)力指數(shù)之薪酬操控對企業(yè)舉債期限的影響

表4 不同權(quán)力基礎(chǔ)下薪酬操控比例對企業(yè)信用影響模型

最后，本文以聯(lián)貸利率減去相同期限的公債殖利率，作為債權(quán)人必要報酬率的替代變量，由此反映債權(quán)人對企業(yè)舉債的評價效果，以期檢視在各項權(quán)力指標(biāo)下，管理層操控薪酬程度對債權(quán)人要求溢酬的影響，具體實證結(jié)果如表5所示。分析發(fā)現(xiàn)，專家權(quán)力與結(jié)構(gòu)權(quán)力的薪酬操控皆顯著異于0；其中專家權(quán)力與結(jié)構(gòu)權(quán)力薪酬操控比系數(shù)皆顯著大于0。結(jié)果顯示，當(dāng)管理層擁有較強(qiáng)的專業(yè)背景時，其操控薪酬的程度與公司聯(lián)貸資金成本呈正向關(guān)系；而在對表4的分析中發(fā)現(xiàn)，專業(yè)背景較強(qiáng)的管理層，其操控薪酬的程度與企業(yè)信用評級呈負(fù)向關(guān)系，這與前一結(jié)論完全相符。總而言之，當(dāng)高級管理人員權(quán)力源自于其專業(yè)能力時，企業(yè)會面臨較高的聯(lián)貸利率與較低的信用評級。

另外，表4中的結(jié)構(gòu)權(quán)力薪酬操控比系數(shù)小于0，表示當(dāng)高管薪酬操控是基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力時，公司仍可擁有較低的聯(lián)貸成本，這可能是由于結(jié)構(gòu)性權(quán)力引致的風(fēng)險趨避利好大于薪酬操控的負(fù)面效應(yīng)。在控制變量方面，不同權(quán)力操控模式下，財務(wù)杠桿系數(shù)皆顯著大于零，說明在考慮薪酬操控變量下，負(fù)債越多的企業(yè)，其公司的聯(lián)貸利率越高；至于企業(yè)質(zhì)量的系數(shù)則顯著小于0，這表示，在考慮薪酬操控變量時，企業(yè)稅前息前凈利率波動性較低的公司無法獲得較低的利息支出。最后，企業(yè)成長變量的系數(shù)亦顯著小于0，表示高成長的企業(yè)，其公司的聯(lián)貸資金較低。

表5 不同權(quán)力下高級管理人員的薪酬操控程度對債權(quán)人要求報酬率的影響

四、結(jié)論

由于中國金融市場發(fā)展仍存在結(jié)構(gòu)失衡、供給不足等問題，企業(yè)直接融資渠道較少，間接融資成為中國公司融資的主要途徑。盡管薪酬契約可以緩解管理層與股東之間的代理沖突，但管理層對債權(quán)人利益的剝削問題一直未被重視。金融危機(jī)之后，管理層薪酬的增長率普遍高于企業(yè)利潤增長率，甚至出現(xiàn)某些公司利潤負(fù)增長而管理層薪酬正增長的倒掛現(xiàn)象[19]。鑒于此，本文詳細(xì)檢驗了高級管理人員薪酬操控對于企業(yè)融資期限、企業(yè)資金成本與信用評級的影響。

本文實證結(jié)果顯示，高級管理人員往往基于各種權(quán)力基礎(chǔ)干預(yù)自身薪酬的設(shè)定，因此，僅依賴薪酬契約難以規(guī)制經(jīng)理人權(quán)力濫用行為。而且，當(dāng)管理層權(quán)力系以專業(yè)能力為基礎(chǔ)時，薪酬操控程度越高，企業(yè)信用評級越低，企業(yè)更傾向于選擇長期債務(wù)融資模式，債權(quán)人亦會要求更高的風(fēng)險溢價。在此種情況下，以獨裁性假說為前提，經(jīng)理人更偏向于獨裁性管理，其操控薪酬行為的負(fù)面效應(yīng)愈大。此外，當(dāng)企業(yè)選擇長期債務(wù)融資時，債權(quán)人更傾向于提高信貸利率、降低信用評級要求，外部監(jiān)督強(qiáng)度較低。若管理層權(quán)力系以外部聲譽為基礎(chǔ)時，即使企業(yè)偏向于長期負(fù)債，由于銀行對經(jīng)理人的行為可預(yù)測，企業(yè)仍會獲得較佳的信用評級。最后，當(dāng)管理層權(quán)力源自公司結(jié)構(gòu)地位時，操控薪酬的經(jīng)理人偏好于長期債務(wù)融資，然而，由于經(jīng)理人對待風(fēng)險的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，企業(yè)仍可獲得較低的信貸利率，但其信用評級將受到負(fù)面影響。至于所有權(quán)權(quán)力下的薪酬操控，其系數(shù)皆不顯著地異于零。