宋玉茹

摘要：提升軍民融合企業(yè)經(jīng)營績效是我國推進軍民深度融合戰(zhàn)略的關(guān)鍵任務。選取2013—2018年滬深A股市場軍民融合板塊96家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用固定效應分析方法，實證研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的關(guān)系。研究表明，軍民融合企業(yè)的股權(quán)集中度、國有化程度、機構(gòu)持股比例等指標與提高企業(yè)績效正向相關(guān);股權(quán)制衡度高的企業(yè)，會因被多元決策所拖累而績效相對較差;考慮二次項效應，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間還呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。建議我國軍民融合企業(yè)應適當通過將股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度保持到一定程度來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)經(jīng)營績效。

關(guān)鍵詞：軍民融合企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效

一、引言

十八大以來，軍民融合發(fā)展逐漸上升為國家戰(zhàn)略。軍民融合產(chǎn)業(yè)是指廣泛分布在國民經(jīng)濟體系中，同時服務于“民”和“軍”雙方市場需求的產(chǎn)業(yè)。而現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會產(chǎn)生代理問題。構(gòu)建有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)是降低代理成本、實現(xiàn)股東財富最大化的重要方式。近年來對于軍民融合產(chǎn)業(yè)的研究主要集中于宏觀政策領(lǐng)域，而微觀企業(yè)研究相對欠缺。本文選擇軍民融合板塊上市公司為研究樣本，采用定量分析工具研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，有助于完善軍民融合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，為推進軍民深度融合提出對策。

國內(nèi)外學者對股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效的研究取得了豐碩成果，但研究結(jié)果并不一致，出現(xiàn)了正相關(guān)、負相關(guān)、曲線相關(guān)等多種結(jié)論。關(guān)于中國軍民融合上市公司的相關(guān)研究尚不多見。本文在借鑒已有研究結(jié)果基礎(chǔ)上，采用上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建經(jīng)營績效綜合評價指標，實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國軍民融合板塊上市公司經(jīng)營績效的影響，從微觀企業(yè)的角度展開，為我國軍民融合企業(yè)改革提供決策支撐。

二、軍民融合板塊上市公司經(jīng)營績效測算

（一）指標體系與樣本選取

基于現(xiàn)有研究成果，按照科學性、統(tǒng)一性、代表性、可比性及可操作性原則，本文從營業(yè)、償債、資產(chǎn)管理、成長與發(fā)展與股本擴張五個方面的能力來構(gòu)建公司經(jīng)營績效指標體系。該體系共包含5個一級指標、17個二級指標（詳見表1）。

本文主要采取主成分分析對軍民融合企業(yè)上市公司經(jīng)營績效進行測算，使得指標變量更具有可解釋性而嚴謹?shù)慕?jīng)濟學含義。

考慮數(shù)據(jù)可得性，本文基于96家軍民融合板塊上市公司2013年-2018年的財報，選擇相關(guān)經(jīng)營指標以及股權(quán)結(jié)構(gòu)指標作為面板數(shù)據(jù)樣本展開分析。

（二）測算結(jié)果

本文采用主成分分析方法，對2013-2018年軍民融合板塊上市公司經(jīng)營績效進行逐年測算，有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如下：

三、模型設(shè)定與實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和變量選取

本文選取在經(jīng)營績效評價體系下所得出最終得分作為被解釋變量（firm performance）。對于解釋變量，選取0-1變量控股股東類型（typ）來測定國有化程度，前五大股東持股的赫芬達爾指數(shù)（H5）測定股權(quán)集中度，選取第2大股東到第5大股東的持股數(shù)之和與第1大股東的持股數(shù)之比（equity check and balance）測定股權(quán)制衡度，同時，加入機構(gòu)持股比例（institutional shareholding ratio）與高管持股比例（shareholding ratio of senior executives）指標。控制變量指標的選取包括公司規(guī)模（Scale），主要通過規(guī)模經(jīng)濟及經(jīng)營管理靈活性影響公司經(jīng)營績效，以資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量;資產(chǎn)負債率（DEBT）為負債和資產(chǎn)之比，用以衡量公司的負債狀況，公司通過財務杠桿作用影響公司經(jīng)營績效。

（二）模型建立

根據(jù)以上變量，建立如下固定效應模型：

FP為最終經(jīng)營績效得分;typ為控股股東類型，第一大股東是國有控股取1，否則取0，h5是股權(quán)集中度指標，指前五大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)，eb是權(quán)制衡度，isr為機構(gòu)持股比例，ssr為高管持股比例。

（三）模型回歸分析

面板數(shù)據(jù)模型主要有隨機效應模型和固定效應模型兩種形式，回歸分析前，要首先確定模型回歸具體形式，檢驗方法為Hausman檢驗。利用Stata，對模型進行Hausman檢驗，結(jié)果如下。

可看出，Hausman檢驗統(tǒng)計量值為15.39，相應的P值為0.0052，小于0.01，故在1%顯著水平下，拒絕模型為隨機效應形式的假設(shè)，由此，模型的估計應當選擇固定效應形式來分析。利用固定效應形式，對模型進行分析，結(jié)果如表4所示。

（四）實證結(jié)果及原因

1.控股股東類型與經(jīng)營績效。可見，國有控股類型對軍民融合企業(yè)的經(jīng)營績效有著顯著正向影響。這是因為此板塊普遍存在強烈政策性傾向，國有控股有助于企業(yè)進一步跟進國家政策，優(yōu)化資源配置，從而有利于提升企業(yè)經(jīng)營績效。

2.赫芬達爾指數(shù)與經(jīng)營績效。H5對經(jīng)營績效表現(xiàn)出倒U型關(guān)系。股權(quán)集中度升高時，由于利益協(xié)調(diào)效應，控股股東有動力和能力監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理，因而利于企業(yè)決策效率提高，使得經(jīng)營績效上升;當股權(quán)集中度升到一個臨界點，再升高或許會造成控股股東侵犯小股東利益，制約公司治理效率增長，從而降低企業(yè)經(jīng)營績效。

3.股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效。股權(quán)制衡度對經(jīng)營績效有著正U型關(guān)系。股權(quán)制衡度上升，控股股東從分散狀態(tài)逐漸整合，易因利益不一致而提高決策成本;當股權(quán)制衡度達到一定程度，股東之間高度制衡，博弈效應明顯，從而會降低決策偏離，有利于提高公司決策以及治理效率，從而提高經(jīng)營績效。

4.機構(gòu)持股比例以及高管持股比例與經(jīng)營績效。經(jīng)營績效與機構(gòu)持股比例之間存在倒U型關(guān)系。太高的外部機構(gòu)持股比例會使決策權(quán)分散，不利于公司經(jīng)營;高管持股比例對其則存在顯著的正向關(guān)系，高管持股比例越高，對公司日常治理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制定決策的正向激勵越大，有助于企業(yè)經(jīng)營。

四、結(jié)論與建議

本文以96家軍民融合企業(yè)上市公司 2013—2018年數(shù)據(jù)為樣本，實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。結(jié)果表明：國有控股有利于提高軍民融合企業(yè)經(jīng)營效率，經(jīng)營績效與股權(quán)集中度之間存在倒U型關(guān)系，與股權(quán)制衡度之間存在正U型關(guān)系，與機構(gòu)持股比例之間存在倒U型關(guān)系，與高管持股比例之間為正向關(guān)系。我國軍民融合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是國有控股風格明顯，股權(quán)集中度相對較高，股權(quán)制衡度多數(shù)表現(xiàn)一般，機構(gòu)持股比例以及高管持股比例相對較小。

為提升軍民融合板塊上市公司績效，建議如下：第一，提高投資主體多元化，提升股權(quán)制衡度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營績效的提高需要引進多元化的投資主體，以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)和相對制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。軍民融合企業(yè)應適當增加戰(zhàn)略投資者，制衡國有股東，以防內(nèi)部人控制。第二，改革相關(guān)配套機制，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供環(huán)境。規(guī)范的政策法規(guī)體系是軍民融合企業(yè)提高經(jīng)濟績效的制度保障。應進一步完善國有資產(chǎn)管理體制，產(chǎn)權(quán)明晰化，保障參與軍民融合企業(yè)的基本利益，完善績效考核評價機制，通過采購制度、補償制度來充分調(diào)動企業(yè)積極性，提高軍民融合企業(yè)經(jīng)營績效。

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作者單位：青島大學