張哲

近期，綠城中國提交了2019年成績單。在凈利潤實現(xiàn)大規(guī)模增長的同時，累計計提的資產減值損失和逐年膨脹的永續(xù)債規(guī)模卻正漸漸吞噬綠城的利潤，這無疑為盈利能力本就低于行業(yè)平均水平的綠城中國帶來較大的打擊。

綠城中國2019年業(yè)績報告顯示，公司實現(xiàn)收入615.93億元，同比增長2.1%;歸母凈利潤為24.8億元，同比增長147.3%。銷售方面，2019年，綠城中國實現(xiàn)銷售額2018億元，同比增長29%;實現(xiàn)銷售面積1027萬平方米。

然而，看似亮眼的利潤增長背后，綠城卻已連續(xù)三年計提資產減值虧損，合計減值損失規(guī)模約達40.9億元，占公司近三年歸母凈利潤的比重高達76.7%。此外，綠城中國今年來逐年膨脹的永續(xù)債派息規(guī)模也吞噬了公司過半利潤，據(jù)2019年業(yè)績報告，其永久證券權益占比高達30.7%。

近六年凈利率復合增長率下滑17.7%

雖然綠城中國2019年歸母凈利潤同比增長147.3%，但該指標在2018年同比縮水54.18%，因此如果以2017年的盈利情況為基數(shù)，綠城中國的凈利潤復合增長率僅為11.2%。

縱向來看，綠城中國近年來的盈利水平一直處于歷史低位（見表一），其2019年的凈利潤（全年利潤）僅為41.9億元，凈利率為6.8%，而上述指標在2013年同期曾分別高達59.9億元和20.7%。需要注意的是，上述凈利潤相關指標是基于公司“全年利潤”進行測算的，而公司歸母核心凈利潤所對應的凈利率則將低于上述測算值。

橫向來看，綠城中國近六年經營指標的復合增長率也遠低于行業(yè)內重點房企的平均水平?！都t周刊》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算了部分已公布2019年業(yè)績報告的重點上市房企近六年主要經營指標的復合增長率情況（見表二），數(shù)據(jù)顯示，標的房企近六年營業(yè)收入、凈利潤、凈利率的平均復合增長率分別為22.1%、15.3%、-3.1%;而綠城中國上述指標則分別為13.4%、-10.7%、-17.7%，與主流房企平均增長水平的差距較大。值得關注的是，綠城今年來的盈利能力逐漸走弱，不僅沒有打敗昔日的“對手”萬科，也被行業(yè)內新城控股、世茂房地產等新晉黑馬遠遠甩開。

此外，《紅周刊》記者注意到，雖然綠城中國的商品房銷售均價一直屬行業(yè)內較高水平，但高均價卻未能轉換為高利潤。據(jù)Wind申萬數(shù)據(jù)，已經披露2019年年報的上市房企（A股和港股）的銷售凈利率平均值約為23.7%，而綠城中國的銷售凈利率卻不到7%，這一方面與公司拿地成本較高且近年來連續(xù)計提資產減值有關，另一方面也與公司聯(lián)營及合營項目較多且權益占比整體不高有關。

從公司應占利潤的具體情況來看，綠城中國2019年股東應占利潤24.80億元，但其同時計提了13.76億元的資產減值準備，減值規(guī)模超歸母凈利潤的50%，這也直接導致公司的歸母核心凈利潤同比增長率與歸母凈利潤之間相差近十倍，同時這已經是綠城連續(xù)第三年計提減值準備。在此之前，綠城中國曾分別于2017年和2018年計提資產減值準備9.8億元和17.34億元，占當年歸母凈利潤的比重分別為38.1%和172.9%。

對此，綠城中國董事會主席、行政總裁張亞東在2019年業(yè)績會上表示，“2017年之前拿的地，拿地之前沒有限價政策，一旦限價，虧損就出來了，比如去年杭州雙限政策后（限地價、房價），拿地、賣地多少錢都很清楚，今年一季度綠城在杭州要推5個項目，本來預計微虧，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)變成了巨虧?！睋?jù)中國指數(shù)研究院《2019年杭州房地產市場年報》在2020年精裝限價3萬+板塊數(shù)據(jù)中，綠城金沙湖項目所在的下沙金沙湖板塊的精裝限價為37500元/㎡，而樓面價高達25810元/㎡，地樓比近70%。

此外，結合綠城中國2019年在杭州市拿地數(shù)據(jù)來看，利潤空間被高成本及嚴政策壓制的困境，似乎不完全是“歷史遺留問題”。在2019年杭州市區(qū)房企拿地規(guī)模TOP10（見表三）中，雖然綠城僅以52萬㎡的規(guī)劃建面位列第六，但樓面價卻高達22122元/㎡位列第三，而萬科、德信、中南建設等其他主流房企的拿地樓面價均低于2萬元/㎡。

《紅周刊》記者就綠城中國盈利能力陷入增長停滯的原因以及公司未來利潤將受資產減值損失影響的情況向相關負責人發(fā)送了采訪提綱，不過截至發(fā)稿前，公司并未回復。

“隱形”負債“偷走”過半利潤

近年來，在綠城中國的年報中，永續(xù)債的利息分配規(guī)模一直較高。公司公告顯示，綠城中國2018年和2019年關于“永久證券”的分派規(guī)模分別為人民幣6.1億元和12.9億元，占當期歸母凈利潤的比重分別為60.8%和52.0%

眾所周知，永續(xù)債（又稱為永久資本證券或永續(xù)資本工具）作為補充銀行資本的工具，因具備“粉飾”企業(yè)負債率的特殊功效而被不少非銀行企業(yè)青睞。按照香港的會計準則，如果永久資本證券沒有固定到期日，且發(fā)行公司有權遞延派付利息，則永續(xù)債不被計入公司債務，而是作為“永久資本證券”計入權益。

《紅周刊》梳理綠城中國的財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，其在2016年至2019年間的永續(xù)債規(guī)模分別約為55.99億元、86.04億元、154.08億元、212.3億元，復合增長率高達約39.5%，占總權益的比重分別約為14.2%、18.4%、25.6%、30.7%。這部分金額由于不被當做債務，在計算公司凈負債率時不會計入分子中，而是作為公司權益的一部分加入分母中。但即便如此，綠城中國的凈負債率仍逐年走高。

綠城中國2019年業(yè)績報告顯示，公司2019年凈負債（有息負債減去銀行存款及現(xiàn)金）為人民幣436.83億元，所有者權益（股東應占權益、永久證券、非控股股東權益之和）為691.55億元，公司凈負債率約為63.2%。該負債率水平比上年同期的55.3%高出了7.9個百分點。

不得不說，永續(xù)債的靈活性確實為發(fā)行人在贖回與派息之間提供了靈活的選擇空間，在資金緊張之際，發(fā)行人可以通過發(fā)行永續(xù)債增厚權益并改善資本結構，以提高債務融資的空間;在資金充裕的時候，也可以通過贖回永續(xù)債以降低高利率對利潤的侵蝕。但發(fā)行大規(guī)模的永續(xù)債也暗存風險，在房地產市場下行且項目銷售不暢時，房企可能同時面臨資金鏈緊張、利息陡增的壓力，甚至威脅到企業(yè)的流動性。

《紅周刊》就綠城中國逐年高漲的永續(xù)債及派息規(guī)模是否會在拉低公司負債率的同時還分走了較高比重的公司利潤等問題向綠城方面發(fā)送了采訪提綱，不過截至發(fā)稿前，公司仍未回復。

值得關注的是，繼綠城中國將旗下業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的物業(yè)公司“綠城服務”拆分上市之后，其主要負責代建業(yè)務的“綠城管理”也啟動了上市計劃，相當于給綠城“先輸出再反哺”的資本運作再度加碼?！都t周刊》記者此前從某券商機構地產首席分析師處了解到，很多房企分拆旗下其他業(yè)務公司的利潤基本來自與母公司之間的關聯(lián)交易。以物業(yè)拆分上市為例，由于涉及到關聯(lián)利益輸送，地產股旗下的物業(yè)公司只能去港股上市，A股不允許其上市?！八袁F(xiàn)在業(yè)務拆分上市還是融資功能多一些，不缺錢的公司自然不急于將物業(yè)等優(yōu)質資產剝離出去?！?/p>

經過年末的加速沖刺，綠城中國2019年全年實現(xiàn)了2018億元的總合同銷售金額，同比增長29%并首次邁入兩千億房企陣營。張亞東在業(yè)績會上為未來設立了更高的目標，即在2025年實現(xiàn)5000億元銷售規(guī)模，包括傳統(tǒng)的房地產開發(fā)重資產部分實現(xiàn)3500億元，輕資產代建業(yè)務部分實現(xiàn)1500億元。

然而，值得注意的是，“堅守產品質量”與“絕不降價”作為綠城中國創(chuàng)始人宋衛(wèi)平一貫堅持的“綠城模式”，卻面臨來自內部與外部的雙重挑戰(zhàn)。此前《紅周刊》曾獨家報道過西安綠城全運村、濟南綠城玉蘭花園等項目存在的虛假宣傳及工程質量問題。另據(jù)中國經濟網報道，綠城代建項目在濟南、青島、安徽等四地出現(xiàn)“兇猛維權”，為綠城品牌的口碑帶來了不小的沖擊。