周俊生

4月7日晚間，在美上市的愛奇藝被狼群研究（Wolfpack Research）“做空”，報(bào)告認(rèn)為，愛奇藝早在赴美上市前便存在欺詐行為，且涉嫌財(cái)務(wù)造假。受此影響，愛奇藝股價(jià)出現(xiàn)下挫，好在公司及時(shí)駁斥了狼群的指控，股價(jià)這才算有驚無險(xiǎn)。除了愛奇藝，近期瑞幸咖啡、好未來等“中概股”均成為做空機(jī)構(gòu)的“狩獵對象”。但與愛奇藝不同的是，在遭遇做空后，確實(shí)存在“造假”的瑞幸咖啡、好未來不得不“自曝”丑聞，在此帶動下，股價(jià)也出現(xiàn)了暴跌，同時(shí)還將面臨投資者訴訟、賠償?shù)染薮箫L(fēng)險(xiǎn)。被視作中國企業(yè)國際化象征的“中概股”上空一片愁云慘霧，未來何去何從，將是疫情過后全球經(jīng)濟(jì)重組過程中不得不重視的問題。

“中概股”上市后頻繁被“做空”盯上

中概股是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，以網(wǎng)絡(luò)股居多。因公司創(chuàng)立早期，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)股權(quán)不被稀釋的訴求，普遍設(shè)置了“同股不同權(quán)”的制度。但這種制度設(shè)計(jì)與資本市場所要求的“公平、公正”理念是違背的，與《公司法》產(chǎn)生的沖突也是顯而易見的，因此世界上絕大多數(shù)國家都不同意這類公司進(jìn)入資本市場。

此時(shí)，美國則另辟蹊徑，為了支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，專設(shè)納斯達(dá)克市場，允許“同股不同權(quán)”公司上市，從而使美國市場成為聚攏全球以網(wǎng)絡(luò)公司為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主要市場。而從1990s克林頓時(shí)期開始，新經(jīng)濟(jì)的崛起牢牢地掌握了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭，并且推動美國經(jīng)濟(jì)在1990s出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。

納斯達(dá)克市場的出現(xiàn)，也為中國的創(chuàng)業(yè)公司提供了機(jī)會，“同股不同權(quán)”的中國網(wǎng)絡(luò)股公司紛紛進(jìn)入美國，獲得了發(fā)展的空間。而此時(shí)正是中國經(jīng)濟(jì)在加入WTO后迎來高速發(fā)展的一個(gè)時(shí)期，國際投資機(jī)構(gòu)普遍因看好中國公司的成長空間加大投資，中概股在國際市場一時(shí)成為“網(wǎng)紅”。

不過，中概股公司上市后的道路并非一帆風(fēng)順。美國市場雖然放松了對新經(jīng)濟(jì)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上的要求，但對于造假、內(nèi)幕交易等問題仍然有嚴(yán)格的監(jiān)管。更重要的是，美國作為一個(gè)成熟的資本市場，做空機(jī)構(gòu)是一種合法的存在，而且積累了嫻熟的做空技巧。

進(jìn)入美國的中概股公司也不可能逃過來自市場的這種“拷打”。早在20年前中國公司密集赴美上市期間，就不斷爆出中國公司被做空機(jī)構(gòu)“襲擊”甚至不得不退市的事件。從2010年開始，美國市場上的做空機(jī)構(gòu)針對中概股公司再度頻頻出手，香櫞、渾水這些機(jī)構(gòu)因此而被中國投資者所熟悉。

愛奇藝的反擊是一個(gè)“成功”范例

中概股公司進(jìn)入美國市場后遭遇“狼群”環(huán)伺，很大原因，其實(shí)是在于自身的漏洞。在A股市場，上市曾經(jīng)成為地方政府的政績，資本市場被賦予了不少市場以外的功能，“包裝上市”成為普遍現(xiàn)象。無論是投行還是會計(jì)師事務(wù)所，向公司提供的中介服務(wù)大都是玩弄各種財(cái)務(wù)手段，使它們符合《公司法》對上市公司的要求。在這個(gè)過程中，一些問題被成功掩蓋，甚至可以通過政府特批的途徑，讓一些完全不符合法律標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)輕松進(jìn)入市場。

A股市場的這種生態(tài)，客觀上也影響到了中概股公司，一些公司雖然“身子”進(jìn)入了美國市場，但“靈魂”還在中國，對于美國市場表現(xiàn)出了各種不適應(yīng)，有不少公司希望能夠回歸到A股市場。這種情況曾經(jīng)引起了A股市場管理部門的重視，并在10多年前與美國證監(jiān)會有過溝通。當(dāng)時(shí)的說法是，中概股公司在美國市場上出現(xiàn)的問題，大多是因?yàn)橹忻纼蓢鴷?jì)制度的差異造成的。但是，這種在A股市場上行得通的“父愛主義”在國際市場上是注定走不通的，今天這種聲音已經(jīng)聽不到了。

很多被中國投資者熟知的做空機(jī)構(gòu)，如渾水公司創(chuàng)始人卡森·布洛克是名副其實(shí)的“中國通”，不僅熟知中國歷史，而且對中國的社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也有透徹的了解，對于中國企業(yè)進(jìn)入資本市場的路徑更是了如指掌。

當(dāng)然在筆者看來，在海外市場環(huán)境中，中概股公司，也需學(xué)會與做空機(jī)構(gòu)博弈的技巧。此次愛奇藝公司遭遇狼群襲擊后，公司及時(shí)回應(yīng)，通過一系列信息的澄清，收到了比較理想的效果。從狼群發(fā)布的報(bào)告看，愛奇藝的問題似乎很嚴(yán)重，比如提前確認(rèn)收入、虛增版權(quán)交易收入、虛增廣告收入、做高收購價(jià)、做高版權(quán)成本等，可謂“招招見血”，但是支撐其這些結(jié)論的數(shù)據(jù)卻大多是不完整的，因此在愛奇藝作出反駁后，狼群的做空陣線幾乎不堪一擊。

由狼群挑起的對愛奇藝的襲擊，到目前為止可能還不能下結(jié)論，“鹿死誰手”還要等待時(shí)間，但至少到目前為止，愛奇藝對狼群的反擊是一個(gè)成功的范例。它表明，只要公司自身過硬，信息披露材料真實(shí)可信，就不怕空頭襲擊。相比之下，瑞幸咖啡、好未來之所以只能自曝丑聞，期望以丟卒保車的手段來渡過難關(guān)，當(dāng)然，它的這個(gè)如意算盤是否能夠打通，也還有待觀察。

中概股要多反思自身問題所在

相較于市場擔(dān)憂，中概股頻繁被做空，會導(dǎo)致其正面臨生死考驗(yàn)。筆者認(rèn)為，美國市場上對中概股的估值仍然維持著基本理性，因?yàn)槊绹顿Y者是這些中概股成長紅利的直接分享者。當(dāng)然這并不等于美國方面會放松對中概股公司的法律要求，特別是美國市場不可能對做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行“道德審判”，限制它們的行動。但俗話說，“蒼蠅不叮無縫的蛋”。反過來說，一些中概股公司之所以能夠被做空機(jī)構(gòu)輕易擊倒，從本質(zhì)上說還是因?yàn)樗鼈兪恰坝锌p的蛋”。因此，面對洶涌的做空潮，中概股公司更應(yīng)該做的是反思自身，積極彌補(bǔ)先前可能存在的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)瑕疵，從技術(shù)上防范后續(xù)可能出現(xiàn)的更多的做空襲擊。

長期以來，由于市場建設(shè)的不足，中國企業(yè)上市只是為了圈錢，甚至為了圈錢成功而不惜鋌而走險(xiǎn)造假，但對于公司上市以后必須受到的制約沒有清晰的認(rèn)識，特別是一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有瑕疵的公司由于沒有空頭機(jī)構(gòu)的“鯰魚”作用而感受不到壓力，投資者的利益自然也得不到保護(hù)。近期頻繁出現(xiàn)的中概股遭遇做空的事例，也應(yīng)該讓國內(nèi)上市公司警醒。公司上市后，必須以十足的虔誠心對待市場，造假、內(nèi)幕交易等違法行為即使成功了，獲取的也是非法利益，而一旦失敗，結(jié)果就是遭遇滅頂之災(zāi)。

中國公司在長期的圈錢效應(yīng)激勵(lì)下，還對上市的“負(fù)作用”認(rèn)識很不足，例如，一方面上市后，公司必須徹底透明，各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須向市場完全公開，不再可以有任何“商業(yè)秘密”，這很容易使公司在激烈的市場競爭中處于不利地位。因?yàn)橐坏┴?cái)務(wù)數(shù)據(jù)有什么瑕疵被揭露，就會成為空頭做空的突破口。另一方面，一旦股權(quán)管理上出現(xiàn)失誤，還容易被“門外的野蠻人”連鍋端。正是由于這個(gè)原因，國際上有些公司是拒絕上市的。