湯惠蓉

摘要：本文以合肥市1990年至2018年金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期均衡模型和短期波動(dòng)模型對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：無(wú)論是在短期還是長(zhǎng)期，金融總量結(jié)構(gòu)與合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;以銀行信貸為主的金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不大，進(jìn)一步說(shuō)明，在金融總量結(jié)構(gòu)促進(jìn)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中，以股票市場(chǎng)為主的金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)的發(fā)展起到了更關(guān)鍵的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)? 長(zhǎng)期均衡模型? 短期波動(dòng)模型

一、引言

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉是經(jīng)濟(jì)理論研究中的核心問題，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的發(fā)展歷程來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)物方面，研究大多數(shù)集中在探討資本積累、勞動(dòng)力供給和技術(shù)進(jìn)步等實(shí)際變量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，卻忽略了金融部門在資源配置中的作用。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的研究始于上世紀(jì)50年代，戈德·史密斯發(fā)表的《發(fā)達(dá)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——關(guān)于金融形態(tài)的比較》正式拉開了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融結(jié)構(gòu)研究的序幕。他認(rèn)為一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)即一國(guó)現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和，它包括各種現(xiàn)存的金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)特征和經(jīng)營(yíng)方式，金融中介機(jī)構(gòu)中各種分支機(jī)構(gòu)的集中程度等，還強(qiáng)調(diào)金融工具的相關(guān)比率是衡量一國(guó)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的重要指標(biāo)。同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)并非一成不變，金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展總是與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展保持嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系展開研究，但至今仍未達(dá)成共識(shí)，大致可以分為兩派，一派認(rèn)為以銀行信貸為主的金融結(jié)構(gòu)體系可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一派認(rèn)為以股票市場(chǎng)為主的金融結(jié)構(gòu)體系更有利于促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

作為安徽省省會(huì)合肥市，近年來(lái)始終堅(jiān)持以鄧小平理論和“三個(gè)代表”重要思想為指導(dǎo)，大力發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，努力支持金融機(jī)構(gòu)改革，促進(jìn)了金融業(yè)的全面發(fā)展，發(fā)揮了金融在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的支撐和保障作用。本文以合肥市為研究對(duì)象，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取合適的指標(biāo)對(duì)合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化，通過建立計(jì)量模型來(lái)研究合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，

這對(duì)于促進(jìn)合肥市金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、模型設(shè)定與變量選取

（一）理論模型

本文通過構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的時(shí)間序列模型來(lái)分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要源于兩種生產(chǎn)要素—資本的積累與勞動(dòng)力供給、要素的邊際生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的提高，因此，本文基于生產(chǎn)函數(shù)的經(jīng)典分析框架，將金融結(jié)構(gòu)看做一項(xiàng)廣義要素引入生產(chǎn)函數(shù)中，則生產(chǎn)函數(shù)可以寫為如下形式：

Y=f（K，L，X）（1）

其中Y為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，K為資本存量，L為勞動(dòng)力供給，X為金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。將上式整理為全微分形式如下：

（2）

進(jìn)一步簡(jiǎn)化成如下形式：

（3）

其中（i=1，2，3）分別表示資本、勞動(dòng)、金融結(jié)構(gòu)要素的邊際生產(chǎn)率。

在上式中加入常數(shù)項(xiàng)和誤差項(xiàng)，可初步構(gòu)建以下時(shí)間序列模型：

（4）

（二）變量選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取合肥市1990年至2018年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融結(jié)構(gòu)等相關(guān)年度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于安徽統(tǒng)計(jì)年鑒，合肥市統(tǒng)計(jì)局。變量選擇如下：

1.被解釋變量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)Y。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和程度的最普遍的指標(biāo)，在現(xiàn)有的多數(shù)研究中，也多使用GDP或GDP增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為了剔除合肥市人口的不斷增多對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的影響，本文選取合肥市人均地區(qū)生產(chǎn)總值（RGDP）作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。

2.解釋變量：金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)X。美國(guó)學(xué)者戈德·史密斯（1969）最早給出了金融結(jié)構(gòu)的定義，他認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是由金融工具和金融機(jī)構(gòu)共同決定的，具體來(lái)說(shuō)，它描述的是各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)、相對(duì)規(guī)模及其作為金融上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。因此本文打算從金融總量結(jié)構(gòu)和金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來(lái)構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

金融總量結(jié)構(gòu)指標(biāo)：金融相關(guān)比率（FIR），由戈德·史密斯提出，指一定時(shí)期內(nèi)金融活動(dòng)總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的比率，該指標(biāo)衡量了一國(guó)金融上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，反映了一國(guó)的金融發(fā)展水平。考慮到合肥市債券和保險(xiǎn)規(guī)模較小以及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以合肥市貨幣類金融資產(chǎn)和證券類金融資產(chǎn)之和來(lái)衡量合肥市金融活動(dòng)總量，以合肥市地區(qū)生產(chǎn)總值來(lái)衡量合肥市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量，具體計(jì)算公式為FIR=（D+L+S）/GDP，其中，D、L分別表示合肥市金融機(jī)構(gòu)存款和貸款余額，反映的是貨幣類金融資產(chǎn)總量，S表示合肥市A股股票籌資額，反映的是證券類金融資產(chǎn)總量，GDP表示合肥市地區(qū)生產(chǎn)總值。

金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標(biāo)：主要體現(xiàn)了資金的配置方式，即金融資產(chǎn)在各種金融工具中的分布。銀行信貸市場(chǎng)代表資金的間接配置，股票市場(chǎng)代表資金的直接配置，因此，令STOCK=S/（S+L）為股票籌資額占融資總額的比例，來(lái)衡量資金直接配置比例，令BANK=L/（S+L）為銀行貸款額占融資總額的比例，來(lái)衡量資金間接配置比例。

另外，戈德·史密斯認(rèn)為，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響，而金融發(fā)展卻是金融結(jié)構(gòu)的變化，因此本文選取了一個(gè)衡量金融發(fā)展的指標(biāo)金融發(fā)展效率（FIE），具體計(jì)算公式為：FIE=L/D，即合肥市金融機(jī)構(gòu)貸款余額與存款余額的比例，該指標(biāo)衡量了金融機(jī)構(gòu)調(diào)動(dòng)自身或社會(huì)資本，廣泛調(diào)動(dòng)和配置資源，把吸收到的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融資源的配置效率。

3.控制變量：資本存量K和勞動(dòng)力供給L。以合肥市固定資產(chǎn)投資額替代資本存量，以合肥市就業(yè)人數(shù)替代勞動(dòng)力供給。

為減少相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度，對(duì)人均地區(qū)生產(chǎn)總值（RGDP）、資本存量K、勞動(dòng)力供給L取自然對(duì)數(shù)，經(jīng)處理后的所有變量的直觀表示如下：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

在非平穩(wěn)變量存在的情況下，古典回歸模型可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，即使擬合優(yōu)度高，t統(tǒng)計(jì)量顯著，得出的結(jié)果也沒有任何經(jīng)濟(jì)意義。因此為了避免經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列中的虛假回歸問題，首先要對(duì)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)時(shí)序變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果序列不存在單位根，則為平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行OLS估計(jì);如果存在單位根，則為非平穩(wěn)序列，對(duì)非平穩(wěn)序列做差分處理，再對(duì)差分后的序列進(jìn)行以上檢驗(yàn)，直至第n次差分后的序列平穩(wěn)，停止檢驗(yàn)，則稱該序列服從n階單整。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

由上表可知，所有變量原始序列的t統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值都小于5%顯著性水平下的臨界值，且p值均大于0.05，所以無(wú)法拒絕原假設(shè)：存在單位根，即所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，對(duì)所有原序列進(jìn)行一階差分，差分后的序列的t統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值均大于5%顯著性水平下的臨界值，且p值均小于0.05，可以拒絕原假設(shè)，所有一階差分后的序列都是平穩(wěn)序列，也就是說(shuō)，所有序列都服從一階單整。

（二）約翰森協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)可以分析非平穩(wěn)序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，雖然現(xiàn)實(shí)中，許多經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的，但這些非平穩(wěn)變量的線性組合卻可能是平穩(wěn)的，此時(shí)，這些非平穩(wěn)變量之間被認(rèn)為具有協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。另外，協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件是所有原序列非平穩(wěn)，但所有序列都服從同階單整。由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，LNRGDP、FIR、FIE、BANK、LNK、LNL都服從一階單整，本文采用約翰森協(xié)整檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

由上表可知，約翰森檢驗(yàn)依次檢驗(yàn)以上六行跡統(tǒng)計(jì)量的顯著性，第一行檢驗(yàn)的原假設(shè)是所有變量間不存在協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量為100.0343大于5%顯著性水平下的臨界值，且p值小于0.05，因此可以拒絕原假設(shè)，即所有變量間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。第二行檢驗(yàn)的原假設(shè)是所有變量間至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量為61.2529小于5%顯著性水平下的臨界值，且p值大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，即所有變量間至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，綜合以上兩個(gè)檢驗(yàn)，可以得出LNRGDP、FIR、FIE、BANK、LNK、LNL之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是說(shuō)，它們之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（三）長(zhǎng)期均衡模型建立及估計(jì)

由協(xié)整檢驗(yàn)可知，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)Y與金融結(jié)構(gòu)X之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以構(gòu)建以下長(zhǎng)期均衡時(shí)間序列模型：

（5）

對(duì)模型（5）進(jìn)行OLS估計(jì)，結(jié)果如下：

因此，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期關(guān)系模型可以表述成：

（6）

該模型反映了合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，長(zhǎng)期來(lái)看，金融相關(guān)比率FIR與合肥市人均地區(qū)生產(chǎn)總值LNRGDP之間具有正相關(guān)關(guān)系，且協(xié)整系數(shù)顯著，即金融相關(guān)比率擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)可以促進(jìn)合肥市人均地區(qū)生產(chǎn)總值提高0.1589個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明在長(zhǎng)期，合肥市金融總量規(guī)模的擴(kuò)大有助于促進(jìn)合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而金融發(fā)展效率FIE的提高卻對(duì)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的負(fù)面影響，這說(shuō)明合肥市的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率有待提高，合肥市金融機(jī)構(gòu)的資源配置效率水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不符。資金間接配置比例BANK與合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著，這說(shuō)明在長(zhǎng)期，以銀行信貸為主的間接資金配置比例的提高不會(huì)顯著地促進(jìn)合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（四）誤差修正模型建立及估計(jì)

從前文可知，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是在短期內(nèi)，這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系可能會(huì)失衡，它需要通過短期動(dòng)態(tài)過程的不斷調(diào)整才能夠維持，而誤差修正模型正是反映了它們之間的短期非均衡關(guān)系。由前文可知，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)之間存在協(xié)整關(guān)系，則可以基于協(xié)整關(guān)系，建立誤差修正模型，具體構(gòu)建步驟如下：

由協(xié)整方程（5）式，計(jì)算殘差序列：

（7）

將殘差項(xiàng)滯后一期et-1作為一個(gè)解釋變量，與其他解釋變量一起，建立短期模型，即誤差修正模型：

（8）

將（7）式代入（8）式，估計(jì)結(jié)果如下：

因此，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的短期關(guān)系模型可以表述成：

（9）

該模型反映了合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)之間的短期波動(dòng)關(guān)系，從上式方程可以看出，合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期波動(dòng)原因來(lái)源于兩個(gè)部分：一是來(lái)自于FIR、FIE、BANK、LNK、LNL短期波動(dòng)的影響，二是來(lái)自于偏離長(zhǎng)期均衡的影響。其中，由協(xié)整方程計(jì)算而來(lái)的殘差項(xiàng)et-1為誤差修正項(xiàng)，其系數(shù)為負(fù)（-0.7690）且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明當(dāng)t-1時(shí)期的LNRGDP大于其長(zhǎng)期均衡解時(shí)，et-1為正，LNRGDP將以0.7690的速率減小，當(dāng)t-1時(shí)期的LNRGDP小于其均衡解時(shí)，et-1為負(fù)，LNRGDP將以0.7690的速率增加，這就是e的修正作用。從短期來(lái)看，金融相關(guān)比率FIR與合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即金融相關(guān)比率擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)可以促進(jìn)合肥市人均地區(qū)生產(chǎn)總值提高0.1072個(gè)百分點(diǎn)，這與長(zhǎng)期結(jié)果一致。而金融發(fā)展效率FIE與合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)只有0.5250，與長(zhǎng)期系數(shù)0.7475相比，負(fù)向作用較小。資金間接配置比例BANK與合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與長(zhǎng)期結(jié)果一致，這說(shuō)明無(wú)論是長(zhǎng)期短期，以銀行信貸為主的間接資金配置比例的提高不會(huì)顯著地促進(jìn)合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

四、結(jié)論與建議

本文以合肥市1990年至2018年金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期均衡模型和短期波動(dòng)模型對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分別得出以下結(jié)論和建議：

第一，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，金融相關(guān)比率的擴(kuò)大都顯著地提高了合肥市的人均地區(qū)生產(chǎn)總值，這說(shuō)明金融總量結(jié)構(gòu)的擴(kuò)大明顯促進(jìn)了合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，合肥市應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展金融業(yè)，為合肥市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有力的資金支持，使得金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)合肥市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（下轉(zhuǎn)第頁(yè)）

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第二，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，資金間接配置比例與合肥市人均地區(qū)生產(chǎn)總值之間的正向關(guān)系都不顯著，這說(shuō)明以銀行信貸為主的金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不大，進(jìn)一步說(shuō)明，在金融總量結(jié)構(gòu)的擴(kuò)大促進(jìn)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中，以股票市場(chǎng)為主的金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)的發(fā)展起到了更重要的推動(dòng)作用。因此，要讓金融結(jié)構(gòu)更好地發(fā)揮促進(jìn)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，應(yīng)不斷健全和完善證券市場(chǎng)，敦促多方面金融市場(chǎng)體系建設(shè)，擴(kuò)大資金的直接配置比例從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，金融發(fā)展效率對(duì)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的負(fù)向作用，長(zhǎng)期的負(fù)向作用更大，這說(shuō)明合肥市金融中介機(jī)構(gòu)（銀行信貸）的資源配置效率水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不匹配，甚至在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，為更好地發(fā)揮金融發(fā)展效率對(duì)合肥市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，應(yīng)不斷推動(dòng)合肥市金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化改革，健全金融體系，完善金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高金融體系的運(yùn)行效率和金融資源的配置效率，從而促進(jìn)合肥市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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作者為東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)碩士研究生