【摘要】本文構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對(duì)跨境貿(mào)易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價(jià)以及境外人民幣存款規(guī)模進(jìn)行了系統(tǒng)性研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣匯率有正向影響，（2）人民幣匯率的貶值對(duì)人民幣國(guó)際化與跨境人民幣清算量有負(fù)面影響，（3）跨境人民幣的清算量對(duì)人民幣國(guó)際化和人民幣匯率有正向影響。

【關(guān)鍵詞】跨境人民幣清算，人民幣匯率波動(dòng)，人民幣國(guó)際化，SVAR模型

一、引言

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，過(guò)去三年來(lái)，人民幣的日成交額擴(kuò)大至1200億美元，增長(zhǎng)逾兩倍。隨著國(guó)際上對(duì)人民幣的認(rèn)可，人民幣的國(guó)際地位逐漸提高，人民幣國(guó)際化的呼聲漸漲。

本文基于跨境人民幣清算量、匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化程度的互動(dòng)機(jī)理分析，選擇境外人民幣存款規(guī)模為人民幣國(guó)際化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以經(jīng)常項(xiàng)目下跨境人民幣清算量與CFETS人民幣匯率指數(shù)為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型，實(shí)證分析跨境人民幣清算、人民幣匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以期為現(xiàn)階段跨境貿(mào)易人民幣清算、人民幣匯率企穩(wěn)提供現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)，為人民幣國(guó)際化發(fā)展建言獻(xiàn)策。

二、文獻(xiàn)綜述

Das對(duì)2005—2019年人民幣匯率制度的演變做出了總結(jié)，并提出應(yīng)進(jìn)一步加大人民幣匯率彈性，允許市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用，進(jìn)一步透明化中間價(jià)形成機(jī)制。張慶和劉可然基于MS-VAR模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)、短期國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化三者的相互關(guān)系進(jìn)行研究。羅蓮根據(jù)國(guó)家外匯儲(chǔ)備以及CPI兩個(gè)指數(shù)建立了VAR模型，對(duì)人民幣匯率變動(dòng)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。張倩鈺基于VAR模型，檢驗(yàn)分析了人民幣匯率政策變動(dòng)與商業(yè)銀行人民幣跨境業(yè)務(wù)的關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于資本賬戶的流動(dòng)和人民幣匯率的升貶、離岸在岸的套利套匯活動(dòng)息息相關(guān)，不完全受真實(shí)交易需求推動(dòng)。因此，本文選取經(jīng)常項(xiàng)下跨境貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)作為跨境人民幣清算量的指標(biāo)。

人民幣匯率中間價(jià)作為當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)計(jì)算交易區(qū)間的基準(zhǔn)，為外匯投資者交易的重要參考指標(biāo)，更加直觀展現(xiàn)市場(chǎng)情緒，本文的匯率指標(biāo)選取人民幣兌美元的中間價(jià)。

香港是境外人民幣流通最多，存款規(guī)模最大的人民幣離岸金融中心，本文主要選取香港人民幣存款余額為人民幣國(guó)際化程度的衡量指標(biāo)。

（二）SVAR模型構(gòu)建

本文采用了跨境貿(mào)易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價(jià)以及境外人民幣存款規(guī)模構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，樣本空間從2012年1月至2019年5月，樣本容量為89個(gè)月，包含三個(gè)內(nèi)生變量的p階SVAR模型的公式如下：

（三）變量與模型檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于SVAR模型的構(gòu)建要求其內(nèi)生變量必須滿足其平穩(wěn)性，因此必須對(duì)構(gòu)建模型的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先，為了減輕異方差情況，對(duì)所有變量作對(duì)數(shù)處理，處理后變量為In deposit、In Fx、In Settlement。各變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

Indeposit、Infx和Insettlement不能拒絕存在單位根的零假設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果不平穩(wěn)。進(jìn)行一階拆分處理后一階拆分項(xiàng)滿足平穩(wěn)性要求，因此，以平穩(wěn)序列dindeposit，dinfx和deinsettlement為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型。

2.同期相關(guān)系數(shù)與滯后階數(shù)

檢驗(yàn)結(jié)果已表明，關(guān)于SVAR模型的滯后階數(shù)p為1階。在此基礎(chǔ)上，采用最大似然估計(jì)方法，估計(jì)出變量之間的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系矩陣A0，結(jié)果見(jiàn)表2。同時(shí)，從圖1AR單位根檢驗(yàn)來(lái)看，所有根模的倒數(shù)均小于1，全部落在了單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性要求。

四、跨境人民幣清算、匯率波動(dòng)與人民國(guó)際化的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

在SVAR模型的基礎(chǔ)上，通過(guò)繪制脈沖響應(yīng)圖形來(lái)分析人民幣境外存款、人民幣兌美元匯率以及跨境人民幣清算量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，沖擊的作用期限限制為10期。

圖2和圖3分別是境外人民幣存款規(guī)模對(duì)人民幣匯率沖擊和跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖2可見(jiàn)，不管是短期還是長(zhǎng)期，境外人民幣存款規(guī)模對(duì)人民幣匯率的貶值呈負(fù)響應(yīng)，且該響應(yīng)具有持續(xù)性，其相應(yīng)的結(jié)果顯著且靈敏。從圖3可以看出，短期來(lái)看，境外人民幣存款規(guī)模對(duì)跨境人民幣清算量的沖擊呈正響應(yīng)。在第4期達(dá)到正向最大峰值后，沖擊響應(yīng)逐漸下降，無(wú)限趨近于零。從長(zhǎng)期來(lái)看，境外人民幣存款規(guī)模對(duì)跨境人民幣清算量的沖擊響應(yīng)為正向，且具有一定持續(xù)性。在累計(jì)第10期，達(dá)到最大值0.074，隨后，累計(jì)響應(yīng)值有所下降。

圖4和圖5分別是人民幣匯率對(duì)境外人民幣存款規(guī)模沖擊以及跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖4可以看出，短期來(lái)看，境外人民幣存款的規(guī)模的減少，對(duì)人民幣匯率貶值的沖擊呈正響應(yīng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，境外人民幣存款的規(guī)模的沖擊對(duì)人民幣匯率的貶值影響為負(fù)。從圖5可以看出，不管是短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，跨境人民幣清算量的沖擊對(duì)匯率的貶值有正向響應(yīng)。短期來(lái)看，在第6、7期達(dá)到正向峰值0.0015，隨后降低，趨近于零。長(zhǎng)期看來(lái)，其正向響應(yīng)具有一定的持續(xù)性。雖然短期與長(zhǎng)期的響應(yīng)均為正，但實(shí)際靈敏度有欠缺。但是，從脈沖響應(yīng)曲線和累計(jì)脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間來(lái)看，所有時(shí)期均包括零，代表跨境人民幣清算量對(duì)人民幣匯率的沖擊影響不顯著。

跨境人民幣清算量對(duì)境外人民幣存款規(guī)模的沖擊和人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)分別由圖6和圖7給出。從圖6可以看到，短期來(lái)說(shuō)，跨境人民幣清算量對(duì)境外人民幣存款規(guī)模沖擊的響應(yīng)為正，從第三期往后，響應(yīng)逐漸減弱，并逐漸趨于零。從長(zhǎng)期來(lái)看，跨境人民幣清算量對(duì)境外人民幣存款的沖擊響應(yīng)為正向，且具有持續(xù)性。從置信區(qū)間來(lái)看，脈沖響應(yīng)曲線與累計(jì)脈沖響應(yīng)曲線在第2期往后都不包括零。圖7代表跨境人民幣清算量對(duì)人民幣匯率沖擊的影響。短期來(lái)看，跨境人民幣清算量對(duì)人民幣匯率的響應(yīng)先正后負(fù)，在第一期正響應(yīng)值最大，而后響應(yīng)值逐漸降低，在第五期變?yōu)樨?fù)相應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的變化對(duì)跨境人民幣清算量呈正響應(yīng)，在第三期和第四期達(dá)到正向峰值，隨后逐漸減弱，并在第十期后變?yōu)樨?fù)相應(yīng)。從置信區(qū)間來(lái)看，脈沖響應(yīng)曲線從第二期開(kāi)始，置信區(qū)間包括零。而累計(jì)脈沖響應(yīng)曲線從第三期開(kāi)始包括零，意味著人民幣匯率的沖擊對(duì)跨境人民幣清算量的影響越來(lái)越不顯著。

（二）方差分解分析

方差分解的基本思想是把系統(tǒng)中的全部（k個(gè)）內(nèi)生變量的波動(dòng)按其成因分解為與各個(gè)方程新相關(guān)聯(lián)的k個(gè)組成部分，分析出不同沖擊對(duì)各內(nèi)生變量波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度。

表3為方差分解的結(jié)果?？梢钥闯?，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)境外人民幣存款以及跨境人民幣清算量的影響居于首位，而跨境人民幣清算量與境外人民幣存款有著雙向傳導(dǎo)機(jī)制，相互影響明顯。而人民幣匯率波動(dòng)更多受匯率政策、市場(chǎng)情緒傳導(dǎo)，人民幣跨境清算量與境外人民幣存款對(duì)人民幣匯率的影響較不明顯。

五、結(jié)論與啟示

依據(jù)實(shí)證分析三個(gè)內(nèi)生變量的互動(dòng)關(guān)系結(jié)果，得出結(jié)論如下：

（一）總體看來(lái)，人民幣國(guó)際化的發(fā)展對(duì)人民幣匯率的影響是顯著的。人民幣國(guó)際化程度的加深，國(guó)際認(rèn)可度越高，對(duì)人民幣匯率是一個(gè)良好的支撐。市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心越強(qiáng)，人民幣匯率越不容易受貶值情緒波動(dòng)。人民幣國(guó)際化對(duì)跨境人民幣的清算量總體呈正向影響，但顯著性隨時(shí)間的推移慢慢變?nèi)酢Ｈ嗣駧诺膰?guó)際化有利于增加周邊國(guó)家對(duì)人民幣持有的認(rèn)可，從而推動(dòng)人民幣跨境清算量。但長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣跨境清算量主要還是受真實(shí)交易需求驅(qū)動(dòng)，人民幣國(guó)際化對(duì)其影響變?nèi)酢?/p>

（二）人民幣匯率的貶值對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程與跨境人民幣清算量都有不同程度的沖擊。不管是短期還是長(zhǎng)期，人民幣匯率的貶值，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程與跨境人民幣清算量都有負(fù)面影響。因此，人民幣匯率的企穩(wěn)甚至穩(wěn)中有升，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和跨境人民幣清算量都有促進(jìn)作用。

（三）跨境人民幣的清算量對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和人民幣匯率的初期影響是顯著的，中后期影響有限?？缇橙嗣駧徘逅懔康奶嵘?，代表境外人民幣持有的需求信心增強(qiáng)，對(duì)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是十分有利的。

參考文獻(xiàn)：

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[3]羅蓮.基于VAR模型的人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)測(cè)研究[D].重慶大學(xué)，2015.

[4]張倩鈺.人民幣匯率政策變動(dòng)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行人民幣跨境業(yè)務(wù)的影響[J].洛陽(yáng)工學(xué)院學(xué)報(bào)，2017（32）：39-45.

作者簡(jiǎn)介：

李雅坤，女，碩士研究生，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院，研究方向：金融與工商管理。