韓乾

債市和匯市改革開放的宏偉規(guī)劃扣上重要一環(huán)。

繼2019年年末滬深300ETF期權和滬深 300 指數期權同時問世之后，近日，中國金融衍生品市場又迎來了新的里程碑事件：符合條件的試點商業(yè)銀行和保險機構獲準分批參與國債期貨交易，其中商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務將于2020年 4月10日正式啟動。

商業(yè)銀行一直是中國國債現貨市場的主體。以占比超過90%的記賬式國債為例，商業(yè)銀行持有量占記賬式國債托管總量的比重達到63.7%。另一方面，過去二十年的利率市場化改革穩(wěn)步推進，卓有成效。隨著貨幣市場利率、貸款利率以及存款利率的逐步放開，利率水平從人為壓制轉向市場決定，利率波動幅度逐漸加大。持有大量高利率敏感度資產的商業(yè)銀行產生了強烈的風險管理需求。但隨著利率變動的情況日益復雜，簡單的久期匹配法顯得捉襟見肘。而國債期貨作為場內交易的金融衍生品，具有低成本、高效率、風險可控、可靈活覆蓋整個期限結構的優(yōu)勢，可以與場外利率衍生品一起為投資者提供全面精細的風險管理服務。

然而，僅僅從商業(yè)銀行多了一個利率風險管理工具的角度來看待這件事，恐怕遠遠低估了它的重要性。如果將視野轉向歷史和未來，轉向中國金融市場改革開放的大格局，我們將能夠充分揭示這件事所具有的重大歷史意義和戰(zhàn)略意義。

股市、債市、匯市是金融市場的三大組成部分，其對一國經濟體系運行的重要性基本按照這個順序由低到高排列。匯市事關一國貨幣的價值、穩(wěn)定和安全，牽一發(fā)而動全身，占據戰(zhàn)略制高點;債市決定了一國利率水平的高低，而利率是所有金融資產定價的基礎，債市也是企業(yè)直接融資的主要場所;股市是一國經濟的晴雨表，其價格信號是引導資本進出實體經濟的重要指揮棒。

值得注意的是，股-債-匯也是中國金融市場改革的先后順序，雖然在某個時點有交叉重合，但次序分明。這并不是巧合，因為改革開放的難度符合同樣的規(guī)律。股市的改革開放相對容易一些，并已經取得了矚目的成就;利率市場化改革在形式上進入最后一公里，但距離真正實現完全市場化尚需時日;匯率制度改革最難最慢，貨幣自由兌換和資本跨境流動依然處于嚴監(jiān)管之下，但匯率浮動范圍已經擴大，人民幣國際化進程已經啟動。

這樣看來，商業(yè)銀行進入國債期貨市場正是債市甚至是匯市改革開放宏偉規(guī)劃當中的重要一環(huán)。銀行作為最重要的國債現券投資者，它們的加入不但有利于活躍國債期貨市場，促進國債期貨市場風險管理功能的發(fā)揮，還有利于完善國債利率期限結構，促進國債現貨的定價合理和市場發(fā)展，并通過國債利率的基準作用和利率傳導機制，提高整個債券市場的運行質量。更重要的是，流動性好、運行穩(wěn)定的國債期現貨市場將提高中國國債對境外機構投資者的吸引力，提升這些機構持有以人民幣計價的中國債券的意愿，有效推動人民幣國際化進程。

之所以說它是里程碑事件，還因為它來之不易。參與國債期貨交易既是商業(yè)銀行管理利率風險的內在需求，也是從利率管制時代一路走過來的商業(yè)銀行不得不面臨的業(yè)務能力挑戰(zhàn)。在這六年多的等待里，國債現貨市場穩(wěn)健發(fā)展，無論是存量規(guī)模、交易活躍度還是期限結構，均有長足進步;國債期貨市場揚帆起航，監(jiān)管模式日益成形;銀行積極錘煉“內功”，加強風險管理人才隊伍的培養(yǎng)，提高業(yè)務能力，甚至轉換思維方式。所有的等待，都是為了條件的更成熟。

砥礪前行，久久為功。中國金融市場國際化正以空前的決心向前邁進，包括商業(yè)銀行在內的金融機構終將面對星辰大海。銀行進入國債期貨市場正是這一偉大歷史進程中的嶄新里程碑。