方斐

4月3日，中國人民銀行決定對農(nóng)信社、農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。同時，中國人民銀行決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。

此次降準(zhǔn)是繼1月全面降準(zhǔn)1個百分點和3月普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期資金5500億元落地后，2020年以來的第三次降準(zhǔn)，與前兩次稍有不同的是，此次降準(zhǔn)主要面向城商行、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)信社等中小銀行。此次獲得定向降準(zhǔn)資金的中小銀行近4000家，在銀行體系中的數(shù)量占比為99%，降準(zhǔn)后存款準(zhǔn)備金率僅為6%，無論縱向比較還是橫向比較，這都屬于較低水平。

中小銀行作為服務(wù)小微企業(yè)的主體之一，定向降準(zhǔn)有助于引導(dǎo)其擴(kuò)大信貸投放，提高中小微企業(yè)的信貸可得性，進(jìn)而加大對實體經(jīng)濟(jì)的扶持力度。結(jié)合上市銀行2019年三季度存款規(guī)模測算，在不考慮同業(yè)資金利率下行的情況下，此次降準(zhǔn)將提振受影響的上市城商行和全部農(nóng)商行凈息差約2BP，提升凈利潤增速約2.7個百分點。

值得關(guān)注的是，央行此次還決定從4月7日起，將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至 0.35%，這是央行自2008年以來首次調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金利率。超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放央行超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運用的備用資金。監(jiān)管下調(diào)利率引導(dǎo)銀行釋放存量資金，但是考慮到超額存款準(zhǔn)備金存在支付清算的剛性需求，釋放資金有限，此舉更多是為了引導(dǎo)市場利率進(jìn)一步下行。作為利率走廊的下限，超儲利率的調(diào)降有助于打開市場利率中樞下行空間。

表1：上市銀行1H19資本成本情況

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

自疫情發(fā)生以來，貨幣政策操作保持市場流動性寬松，DR007基本維持在2%左右，3月24日一度降至1.14%，隔夜利率也多日處于1%以下的低位，接近超儲利率的下限。利率中樞下行空間的打開，有助于緩解銀行市場化負(fù)債成本壓力，進(jìn)一步穩(wěn)定息差。

根據(jù)銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，一季度，銀行業(yè)各項貸款新增近7萬億元，同比多增1.18萬億元，由此可測算出3月新增信貸投放約2.74萬億元，同比多增1萬億元，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)存在融資需求，金融支持實體的力度也持續(xù)加碼，預(yù)計整體信貸結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)居民貸款縮量、企業(yè)短貸多增的格局。從資金價格來看，監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，18家大中型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款平均利率為5.22%， 比2019年下降0.22個百分點?？紤]到3月30日 OMO 20BP，疊加此次降準(zhǔn)與下調(diào)超儲利率，預(yù)計4月LPR報價下行的概率加大。

下調(diào)超儲利率超預(yù)期

3月31日，國務(wù)院常務(wù)會議提出新增1萬億元中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度，根據(jù)央行的表述，上述1萬億元的再貸款再貼現(xiàn)在前期5000億元額度用完后即可使用，并鼓勵中小銀行以優(yōu)惠的利率向小微企業(yè)發(fā)放貸款，但沒有規(guī)定具體利率，具體政策將很快出臺。此次央行定向降準(zhǔn)及下調(diào)超儲利率，是2020年以來寬松貨幣政策的延續(xù)，充分體現(xiàn)了管理層為降低負(fù)債成本多措并舉、定向支持小微企業(yè)以穩(wěn)定就業(yè)的政策訴求。

由于中小銀行是服務(wù)小微企業(yè)的主力軍，向中小銀行定向降準(zhǔn)和提供再貸款再貼現(xiàn)支持，有助于引導(dǎo)其以更優(yōu)惠的利率向中小微企業(yè)發(fā)放貸款，從小的方面來說是助小微、穩(wěn)就業(yè)，從大的方面來說是支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

在經(jīng)濟(jì)下行周期，定向支持小微企業(yè)本就是題中之義，加上在疫情的沖擊下，支持變成了救助。從疫情的影響來看，小微企業(yè)受到的沖擊更大，同時風(fēng)險抵御能力更弱，因此，對其救助更具有一定的緊迫性。數(shù)據(jù)顯示，民營企業(yè)、中小微企業(yè)貢獻(xiàn)了 50%以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的就業(yè)數(shù)量。一旦小微企業(yè)大規(guī)模倒閉，首當(dāng)其沖將對就業(yè)形成較大的沖擊。從這個角度來看，救助小微企業(yè)是穩(wěn)就業(yè)的前提條件。

與小微企業(yè)相對應(yīng)的是，中小銀行是金融體系中服務(wù)小微企業(yè)的主力軍。截至2018 年年末，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款余額為25.2萬億元，其中，城商行、農(nóng)商行分別為6.3萬億元和7萬億元，合計占比52%;截至2019年年末，銀行業(yè)普惠型小微企業(yè)貸款余額為11.7萬億元，其中，城商行、農(nóng)商行分別為1.7萬億元、4.3萬億元。由此可見，農(nóng)商行對普惠型小微企業(yè)貸款支持力度更大。

從近年銀行盈利能力來看，城商行、農(nóng)商行ROA的下降幅度快于大中型銀行，此次疫情的沖擊使其面臨更大的壓力和挑戰(zhàn)，因此也需要更多政策的支持。隨著大型銀行發(fā)力普惠金融，中小銀行由于負(fù)債端成本率沒有優(yōu)勢，在定價上難以吸引客戶，只能選擇降低利率（盈利能力下降）或客戶下沉（信用風(fēng)險上升）。以2019年為例，四大國有銀行定期存款成本率為2.36%-2.85%，考慮法定存款準(zhǔn)備金后，可用資金的成本率約為2.5%-3.0%。在客戶競爭方面受到大行擠壓的前提下，央行適時定向降準(zhǔn)、提供再貸款再貼現(xiàn)（利率為2.5%），有利于減小中小銀行在貸款定價上的劣勢。

除了負(fù)債成本無優(yōu)勢外，中小型銀行抵御經(jīng)濟(jì)下行和信用風(fēng)險的能力相對較弱，客群多為中小微企業(yè)，且易受區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響，疫情沖擊下信用風(fēng)險上升壓力較大。經(jīng)濟(jì)壓力下貸款投放需要更多財政支持，比如完善貸款風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制等。目前相關(guān)政策陸續(xù)出臺，有利于緩釋銀行信用風(fēng)險，讓銀行“敢貸”。如財政部4月1日發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮政府性融資擔(dān)保作用，為小微企業(yè)和“三農(nóng)”主體融資增信的通知》，提出國家融資擔(dān)?；?020年新增再擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模不得低于4000億元，地方各級政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)2020年新增小微企業(yè)和“三農(nóng)”融資擔(dān)保金額和戶數(shù)占比不低于80%。

其實，道理很簡單，根據(jù)浙商證券的分析，銀行貸款投放意愿與可從貸款中獲得的預(yù)期收益正相關(guān)，預(yù)期收益=貸款利率-資金成本-信用成本。假設(shè)預(yù)期貸款損失比例為A，貸款風(fēng)險分擔(dān)中銀行承擔(dān)的比例為B，則銀行預(yù)期實際承擔(dān)的信用成本是AB。在信用風(fēng)險快速上升的階段，一個可能的情況是貸款需求下降（因為預(yù)期資金整體收益下降），同時貸款供給也下降（因為預(yù)期信用風(fēng)險快速上升，產(chǎn)生惜貸行為），從而“量縮價升”。而目前政策的意圖是實現(xiàn)中小企業(yè)貸款的量升價跌，主要可以通過提升銀行的信貸供給意愿和財政貼息實現(xiàn)。在當(dāng)前信用風(fēng)險上升的背景下，提升信貸供給意愿不僅要降資金端成本，還需要從風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制上降低銀行的預(yù)期信用成本。

由于中小企業(yè)和中小銀行是經(jīng)濟(jì)和金融體系中的薄弱環(huán)節(jié)，在疫情的沖擊下，受傷最深的仍是中小企業(yè)，而中小銀行客戶里中小企業(yè)的比例較高，從提供信貸支持的角度來看，給中小銀行降準(zhǔn)有利于引導(dǎo)其以更優(yōu)惠的利率向中小微企業(yè)發(fā)放貸款;從資產(chǎn)質(zhì)量的角度來看，相比大型銀行，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的沖擊更大，定向降準(zhǔn)也能夠幫助其維持一定的盈利能力。

那么，為什么此次央行在定向降準(zhǔn)的同時還要下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率呢？目的仍然是促進(jìn)信貸投放。銀行超額準(zhǔn)備金率僅為2%左右，占生息資產(chǎn)比例更低，只有1.5%左右，超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)對盈利的影響可以忽略不計，更重要的是，央行希望銀行將超儲用作信貸投放，以提高銀行的信用擴(kuò)張能力，向疫情沖擊下的實體部門輸血。此外，超額存款準(zhǔn)備金利率的下調(diào)還將進(jìn)一步引導(dǎo)市場利率的下行。

此外，下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率對存款基準(zhǔn)利率下調(diào)會有什么影響呢？4月3日，央行表示存款基準(zhǔn)利率是中國利率體系的“壓艙石”，作為一個工具可以使用，但要充分考慮物價水平和老百姓感受等因素，這表明短期內(nèi)存款基準(zhǔn)利率的下調(diào)預(yù)期基本落空，同時也說明貨幣政策可能會轉(zhuǎn)向疏通市場利率和存款利率。

既然如此，不如考慮適當(dāng)放松同業(yè)負(fù)債比例的限制，以此來疏通市場利率和存款利率。此前經(jīng)常詬病市場利率和存貸款利率是兩個割裂的市場，貸款利率在LPR改革之后與MLF 利率掛鉤，但存款利率和市場利率仍然是割裂的，這種割裂的本質(zhì)原因在于MPA考核中對于同業(yè)負(fù)債比例的限制，要求同業(yè)負(fù)債不超過銀行總負(fù)債的1/3，這使得銀行在信貸擴(kuò)張時仍需要加強(qiáng)一般存款的吸收，導(dǎo)致存款利率剛性難下，即便市場利率已經(jīng)明顯下滑。同業(yè)負(fù)債不得超過銀行總負(fù)債1/3的比例是在前幾年去杠桿的環(huán)境下制定的，現(xiàn)在的宏觀環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的改變，如果對同業(yè)負(fù)債比例能夠適當(dāng)放松，那么，銀行也會主動尋求改變結(jié)構(gòu)性存款等高息攬儲行為。

中小銀行信用風(fēng)險是底線

4 月3日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會上，銀保監(jiān)會副主席周亮表示，“當(dāng)前受疫情和經(jīng)濟(jì)下行的雙重影響，有一些中小銀行歷史上也積累了一些問題，比如內(nèi)控不完善、公司治理不到位等，面臨一些風(fēng)險和挑戰(zhàn)?！睂τ谏贁?shù)這樣的機(jī)構(gòu)采取多種方式改革重組，如直接注資重組、同業(yè)收購合并、設(shè)立處置基金、設(shè)立過橋銀行、引進(jìn)新的戰(zhàn)投等，有信心不會出現(xiàn)區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險。

這是近期監(jiān)管層有關(guān)于銀行風(fēng)險尤其是中小銀行風(fēng)險的公開表述，“守住風(fēng)險底線”可能是此次央行定向降準(zhǔn)和下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率背后的政策訴求。

在經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊的背景下，部分小銀行的信用風(fēng)險凸顯，疫情的出現(xiàn)更加劇了信用風(fēng)險暴發(fā)的可能性，從商業(yè)可持續(xù)的角度來看，低盈利能力的銀行占比趨勢性提升，使得監(jiān)管層對信用風(fēng)險不得不保持高度警惕。

盡管銀行業(yè)整體ROA中樞仍在0.8%-0.9%之間，但是低盈利能力的銀行占比提升較快。根據(jù)浙商證券的統(tǒng)計梳理，在2018年131個樣本銀行中（2011-2018年有持續(xù)披露數(shù)據(jù)），有兩家銀行虧損，7家銀行ROA低于0.2%，13家銀行ROA低于0.3%，其中多為城商行和農(nóng)商行。這13家銀行2018年平均ROA僅為0.08%，ROA較2017年進(jìn)一步走弱的原因，主要是由于不良大幅暴露帶來的減值損失拖累。

從外部風(fēng)險評價的角度來看，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險普遍較高。根據(jù)央行《2019中國金融穩(wěn)定報告》，截至2018年四季度末，央行金融機(jī)構(gòu)評級覆蓋4379家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其中高風(fēng)險機(jī)構(gòu)（8-10級和D級）共有587家，占比13.5%，主要是農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)。尤其是農(nóng)信社和農(nóng)村合作銀行分別有43%和33%分布于8-10級。2020年疫情的沖擊更是雪上加霜，或成部分中小銀行風(fēng)險進(jìn)一步暴露的導(dǎo)火索。

表2：依靠內(nèi)生增長支撐加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)增速測算

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

正是由于中小銀行風(fēng)險逐漸加大，我們也就不難理解此次央行超預(yù)期下調(diào)超儲利率的迫切性。自2008年11月27日央行將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.99%下調(diào)至0.72%后，在隨后的十余年里超額存款準(zhǔn)備金利率一直沒有變動。此次為2008年次貸危機(jī)后首次下調(diào)超儲利率，本質(zhì)上是為了減少銀行體系的流動性淤積，從而引導(dǎo)銀行支持實體經(jīng)濟(jì)。

2018年以來，央行多次下調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，向銀行體系釋放了大量的流動性。超額存款準(zhǔn)備金利率是商業(yè)銀行資產(chǎn)投放的“機(jī)會成本”，如果超儲利率較高，實體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險快速上升、信貸需求較為疲弱，可能出現(xiàn)流動性“淤積”在銀行體系的情況。低風(fēng)險偏好的銀行可能會出現(xiàn)寧愿把資金放在央行以獲得無風(fēng)險的超額存款準(zhǔn)備金利率，也不愿意對外投放信貸。從目前情況來看，銀行間流動性已經(jīng)到達(dá)非常寬松的狀態(tài)，后續(xù)定向降準(zhǔn)政策繼續(xù)落地情況下，需要下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以提高銀行支持實體經(jīng)濟(jì)的積極性。

靜態(tài)來看，下調(diào)超儲利率對銀行的盈利能力影響很小，直接影響幾乎可以忽略不計，以超儲率1%-3%來衡量，存款占總資產(chǎn)的70%，則受影響的超額存款準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)的比重僅 0.7%-2.1%，靜態(tài)測算，4月起超儲利率下降37BP影響銀行全年凈息差僅為0.20-0.58BP。如果再考慮銀行動態(tài)調(diào)整超額準(zhǔn)備金率，則直接影響可以忽略不計。

間接影響主要是體現(xiàn)在主動負(fù)債成本率下降。2008年調(diào)降超儲利率后，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率從2008年11月的2.3%快速下行146BP至2009年3月的0.84%，逼近0.72%的超儲利率。截至2020年3月末，銀行間同業(yè)拆借利率已經(jīng)下行至1.4%的低位，超儲利率下調(diào)背景下還有進(jìn)一步下行空間，主動負(fù)債占比高的銀行相對受益。

存款基準(zhǔn)利率下調(diào)預(yù)期減弱。央行副行長劉國強(qiáng)表示，存款基準(zhǔn)利率是可用工具，但需要綜合考慮多個因素，如物價、匯率、老百姓的感受等，短期內(nèi)存款基準(zhǔn)利率下調(diào)預(yù)計較為審慎。從上述政策表態(tài)來看，未來可能更多通過主動負(fù)債成本率壓降和央行提供低成本資金雙管齊下來穩(wěn)定銀行息差。主動負(fù)債方面，超儲利率的下調(diào)意味著央行下調(diào)利率走廊下限;低成本資金則是通過定向降準(zhǔn)的方式變相釋放低成本資金，以及擴(kuò)大再貸款再貼現(xiàn)額度。3月30日，OMO利率下降20BP至2.2%或許只是一個開始，此次定向降準(zhǔn)和超儲利率下調(diào)后，預(yù)計4月MLF和LPR利率將同步下降20BP。

銀行股的尷尬境地

在新時代證券看來，隨著央行定向降準(zhǔn)及下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率政策的落地，央行定向降準(zhǔn)及下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，盡管定向降準(zhǔn)劍指中小銀行，但央行貨幣政策并非只有一個靶心，而是多箭齊發(fā)，在擴(kuò)大量的投放的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步打開利率走廊的下限。

此次央行針對中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，釋放長期資金約4000億元，這是央行在3月13日普惠定向降準(zhǔn)釋放長期資金5500億元、3月30日逆回購操作利率下調(diào)20BP之后，央行1個月之內(nèi)第三次加大貨幣政策操作力度，也是2020年以來央行第三次采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)的方法釋放流動性。在2020年年初全面降準(zhǔn)50BP釋放8000億元的基礎(chǔ)上，1個月之內(nèi)通過普惠降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)再次釋放流動性9500億元，總共釋放了1.75萬億元長期資金，通過銀行傳導(dǎo)有利于促進(jìn)降低小微、民營企業(yè)貸款實際利率。

更重要的是，央行決定于4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是2008年12月以來首次下調(diào)利率走廊下限，意味著利率走廊的下限空間已經(jīng)打開。而下調(diào)超儲利率有助于減少套利，刺激商業(yè)銀行信貸投放的積極性。而且，利率走廊下限的打開表明無風(fēng)險利率還有進(jìn)一步下行空間，同時，短期內(nèi)存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的可能性下降。

在收益率普遍下行的背景下， 前期回調(diào)力度大、高分紅的銀行股將受到長期資金的青睞。

盡管此次央行動用了久未使用的超儲率的貨幣工具，但未來央行多樣貨幣政策工具依然可期。首先是降息。如上所述，4月中旬，央行將大概率下調(diào)MLF操作利率20BP;其次是LPR報價下行。隨著“OMO-MLF”下調(diào)20BP，商業(yè)銀行1年期LPR報價大概率也會下調(diào)20BP;第三是降準(zhǔn)。目前，中國綜合存款準(zhǔn)備金率在9%-12.5%之間，仍存在進(jìn)一步的調(diào)降空間;第四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的持續(xù)發(fā)力。疫情暴發(fā)之后，央行發(fā)放再貸款、再貼現(xiàn)規(guī)模總計1.8萬億元，其中，3000億元抗疫專項再貸款利率低于1.26%，5000億元再貸款再貼現(xiàn)利率普遍低于4.55%的要求。未來1萬億元的再貸款、再貼現(xiàn)額度也將低于4.55%，顯著降低中小微企業(yè)的融資成本;第五是加大債券融資支持。支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行3000億元小微金融債券，拓寬中小銀行多元化低成本融資渠道;第六是多渠道補(bǔ)充中小銀行資本金。目前，央行主要通過發(fā)行CBS實現(xiàn)央票互換等提高商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行，后續(xù)央行將通過發(fā)行優(yōu)先股、二級資本市場債等方式積極補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金。

海外商業(yè)銀行取消股利分紅對國內(nèi)銀行股沖擊有限，前期回調(diào)力度較大、高分紅銀行股將受長期資金青睞。根據(jù)新時代證券的分析，除了貨幣政策外，4月積極財政政策接力貨幣政策繼續(xù)發(fā)力的可能性大增，其中，上調(diào)赤字率、加大專項債和特別國債的發(fā)行，以及二季度國債發(fā)行計劃中新增一期10年國債發(fā)行，并將50年國債發(fā)行時間提前至5月，上述種種舉措將推動疫情之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

此外，央行通過定向降準(zhǔn)和下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的操作，引導(dǎo)貨幣市場利率中樞整體下移，變相降低銀行負(fù)債端成本，釋放流動性短期有助于提高資本市場的預(yù)期，并提振市場情緒，釋放的中長期資金可以直接降低上市銀行負(fù)債端成本，利好銀行板塊在資本市場的表現(xiàn)。

此外，近期海外商業(yè)銀行紛紛取消股利分紅，增加資本補(bǔ)充，這對國內(nèi)銀行的沖擊較為有限，由于國內(nèi)商業(yè)銀行利潤中有60%用于補(bǔ)充核心一級資本，分紅比例不足30%，且國內(nèi)商業(yè)銀行取消分紅方案的概率較低。在收益率普遍下行的背景下，前期回調(diào)力度大、高分紅的銀行股將受到長期資金的青睞。

目前，銀行板塊的尷尬境地在于，一方面，其整體估值處于歷史底部，國有大行的股息率已接近5%，這決定了銀行板塊具有較高的安全邊際，這與2008年受次貸危機(jī)影響銀行股大幅下跌的情形完全不同;但另一方面，由于疫情對經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性，政策的刺激空間也不如2009年那么大，加上銀行還面臨著為保經(jīng)濟(jì)增長而犧牲自身利益的可能。因此，整體來看，銀行股的市場表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)之前恐難有所作為。