曉光

翠微股份（603123.SH）2012年上市，是一家老牌百貨股，公司業(yè)務集中于商業(yè)百貨及零售業(yè)務。

2019年后，翠微股份開始嘗試轉(zhuǎn)型，宣布收購一家支付公司，跨界轉(zhuǎn)型效果有待檢驗。

標的公司估值下降

2020年4月1日，翠微股份發(fā)布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案），擬收購?？迫谕?8.69%股權。經(jīng)交易各方友好協(xié)商，?？迫谕?00%股權的交易價格為19.79億元，按此確定?？迫谕?8.69%股權的交易作價為19.53億元，其中股份支付比例為70%，現(xiàn)金支付比例為30%。

?？迫谕ǔ闪⒂?001年4月，是一家專業(yè)面向中小微商戶及為行業(yè)提供完整支付解決方案及綜合金融服務的高新技術企業(yè)，控股股東為海淀科技，持有?？迫谕?5%股權。

?？迫谕ú⒉皇堑谝淮钨u身，此前融鈺集團（002622.SZ）和新力金融（600318.SH）都有過購買的想法，但最終都沒能成功。

2015年12月，融鈺集團的前身永大集團擬合計作價29.69億元收購?？迫谕?00%股權。半年后，2016年6月24日，永大集團稱，因目前互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展面臨著監(jiān)管政策的重大不確定性，經(jīng)公司董事會審慎研究終止本次重組。

僅僅幾個月后，?？迫谕ㄓ殖蔀樾铝鹑诘牟①弻ο?。2016年9月7日，新力金融發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購?？迫谕?00%股權。此后，方案經(jīng)歷多次調(diào)整。2017年12月，新力金融公告稱，擬直接支付23.79億元現(xiàn)金收購，比此前融鈺集團29.69億元的收購價格下降了近20%。

但在2018年3月，?？迫谕毓晒蓶|海淀科技主動叫停了此次收購，海淀科技在給新力金融的《通知函》中表示，基于海科融通與新力金融在2016年7月開始重組一事歷時較久、市場環(huán)境變化較大且最初的規(guī)劃存在不確定的風險，經(jīng)?？迫谕ü蓶|審慎評估，決定終止此次重組。

一次失敗，一次主動叫停，兩次收購都沒能成功。自從2015年12月?？迫谕ㄓ媱澇鍪劢o融鈺集團至今已經(jīng)過去近5年時間，此次賣身翠微股份，?？迫谕?00%股權的估值為19.79億元，這已經(jīng)比第一次出售給融鈺集團時下降了33.34%。

其他應收款存回收風險

?？迫谕ㄖ鳡I業(yè)務為第三方支付，主要為商家提供支付清算業(yè)務，主要盈利模式為通過POS機等終端產(chǎn)品為銀行卡特約商戶提供交易資金結算服務，向商戶收取收單服務費。

2017-2018年及2019年1-10月，?？迫谕ǖ氖杖霝?9.97億元、28.44億元、25.05億元，凈利潤為9303萬元、1.2億元、1.41億元，穩(wěn)步增長。

值得注意的是，?？迫谕ǖ馁Y產(chǎn)結構中存在高額的其他應收款。

2017-2018年年末及2019年10月末，海科融通的其他應收款分別為 1.23億元、5.54億元和5.23億元，占總資產(chǎn)的比例分別為 13.67%、28.72%和28.86%。在其他應收款對象中，2019年10月末的前五名分別為支付通、新力金融、西安曉誠、火眼金科、河北海通，前五名占比為高達94.42%，其中占比最大的為支付通，總金額為3.79億元，占比64.69%。

支付通是一家香港上市公司，名為中國支付通（08325.HK），公司成立于2001年，主要業(yè)務集中于B端，主要為卡收單、預付卡、網(wǎng)上支付、高端權益等業(yè)務的經(jīng)營。

自2018年9月上市后股價一路走低，從最初上市的0.8元已經(jīng)下跌到目前的0.17元，跌幅超過75%。從財務角度來看，中國支付通近4個財年的發(fā)展也并不理想。

中國支付通以每年的3月31日為財報截止日，2015-2018財年，中國支付通營業(yè)收入分別為5.89億元、4.59億元、5.54億元、5.86億元，凈利潤分別為6382萬元、-1.74億元、-3.61億元、-3.08億元。在過去4個財年，公司收入陷入了停滯，只有2016年取得盈利，其他年度均為虧損。

2016年，中國支付通盈利是靠非經(jīng)營項目1.4億元的收入。實際上，公司近4個財年的營業(yè)利潤都處于虧損狀態(tài)，分別為-2048萬元、-9558萬元、-1.37億元、-2.02億元。由此來看，中國支付通長期以來并沒有很好的盈利模式。

與此同時，中國支付通的資金在不斷消耗。2015-2018財年的年末，中國支付通的貨幣資金分別為2.31億元、2.65億元、2.89億元、2.01億元，當期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-9481萬元、-7123萬元、-9971萬元、-8120萬元，投資活動現(xiàn)金凈流量為-2.54億元、-3.43億元、-9049萬元、8660萬元，籌資活動現(xiàn)金凈流量為5.59億元、4.43億元、1.87億元、-8081萬元。

由此可以看出，中國支付通的經(jīng)營活動和投資活動基本都無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，主要是靠融資活動維持運營。截至2019年12月31日，中國支付通的貨幣資金在不斷減少，目前僅為1.21億元。

在凈利潤連年虧損、沒有正的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、沒有很好盈利模式的情況下，中國支付通未來的支付能力存疑，這也給?？迫谕?.79億元其他應收款的回收帶來了更大的不確定性。

業(yè)務前景難言樂觀

?？迫谕ㄖ饕獜氖碌谌街Ц稑I(yè)務中的銀行卡收單業(yè)務，2017-2018年及2019年1-10月，海科融通收單服務收入分別達到19.85億元、28.4億元、24.34億元，收單服務占總收入的比例分別為99.44%、99.86%、97.17%。

從盈利模式來看，海科融通集中于B端，基本上全部來自于收單業(yè)務。與同行龍頭上市公司相比，海科融通的收入來源很單一。

2018年，拉卡拉總收入為56.79億元，其中收單業(yè)務為50.71億元，占比89.29%;個人支付業(yè)務收入為1.08億元，占比1.9%;硬件銷售及服務業(yè)務收入為4.82億元，占比8.49%。此外，拉卡拉還有少量的衍生品業(yè)務。

在大多數(shù)行業(yè)中，業(yè)務單一是好事，但是在B端支付清算行業(yè)中，業(yè)務單一往往會帶來較大的風險和隱患。

隨著政府對于支付牌照的逐步放開，很多民營公司和互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加入其中，螞蟻金融服務集團旗下品牌包括支付寶、支付寶錢包、余額寶、招財寶、螞蟻微貸、芝麻信用、網(wǎng)上銀行等，全面涵蓋第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)理財、消費金融等各項第三方支付業(yè)務。

騰訊旗下的財付通也是如此，其有微信支付、微粒貸等眾多產(chǎn)品，也早已開發(fā)了針對于第三方支付的終端產(chǎn)品。這些平臺化、生態(tài)化、全品類的競爭對手擁有更強大的資源、流量和商家及用戶，無疑會對未來的收單業(yè)務形成更大沖擊。

隨著科技的發(fā)展和移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，第三方支付清算行業(yè)已變?yōu)榭萍简?qū)動的行業(yè)，因為針對于B端的支付入口在不斷發(fā)生變化，從最初的傳統(tǒng)POS入口到智能POS入口，再到MPOS入口、掃碼類產(chǎn)品入口，以及現(xiàn)在的人臉識別入口。這些入口的改變意味著終端設備需要不斷變化，而終端設備的每一次改變都有可能會迎來競爭格局的巨大變化。

所以，?？迫谕ㄋ诘腂端支付清算行業(yè)要想長期獲得成功，不僅僅需要強大的資源和交易規(guī)模，更需要在硬件方面的持續(xù)創(chuàng)新和領先，而此次被翠微股份收購并不能改變這一點。

與拉卡拉相比，?？迫谕ǖ难邪l(fā)費用也較少。2017-2018年，拉卡拉的研發(fā)費用為1.94億元、2.73億元，而?？迫谕ǖ难邪l(fā)費用僅為7340萬元、7949萬元，終端產(chǎn)品變化的風險和低研發(fā)費用會讓公司在未來的競爭中更加艱難。

長期而言，收單業(yè)務不會處于長期格局零散的狀態(tài)，每一次終端設備的變化往往都是一次有可能打破現(xiàn)有格局的機會，對于硬件產(chǎn)品強的公司是一個機會，而對于硬件產(chǎn)品弱的公司來說就是風險。

不僅如此，?？迫谕ǖ囊?guī)模也是隱患之一。

根據(jù)中國支付清算協(xié)會發(fā)布的《中國支付清算行業(yè)運營報告》，2017年度、2018年度，銀行卡交易消費業(yè)務規(guī)模分別為68.67萬億元、92.76萬億元，交易筆數(shù)分別為586.27億筆、983.36億筆。?？迫谕?017年度及2018年度收單交易規(guī)模分別為12281億元、16435億元，占銀行卡交易消費業(yè)務規(guī)模的比例分別為 1.79%、1.77%。

在不具備規(guī)模優(yōu)勢的情況下，2018年?？迫谕ㄊ諉谓灰滓?guī)模同比增長33.82%，而整個行業(yè)的增速為35.09%，海科融通的增速低于行業(yè)整體增速，這意味著公司的市場占比在不斷下滑。

種種跡象都在表明，此次收購的風險不可小視。

對于業(yè)務發(fā)展前景、其他應收款回收等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向翠微股份發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復。